摘要：在金融市場(chǎng)運(yùn)行的過(guò)程中，投資者的行為會(huì)引發(fā)市場(chǎng)的波動(dòng)。作為金融市場(chǎng)體系的一部分，創(chuàng)業(yè)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行很大程度上會(huì)受到廣大創(chuàng)業(yè)投資商行為的影響。本文將從羊群行為的定義和性質(zhì)入手，對(duì)羊群行為產(chǎn)生的深層原因進(jìn)行分析闡述，探討羊群行為的影響因素，在此基礎(chǔ)上結(jié)合我國(guó)創(chuàng)業(yè)資本市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀，提出幾點(diǎn)羊群行為研究所帶來(lái)的啟示，希望可以保障我國(guó)創(chuàng)業(yè)資本市場(chǎng)的健康穩(wěn)定運(yùn)行。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)資本市場(chǎng);羊群行為;影響因素;原因

創(chuàng)業(yè)資本市場(chǎng)在高科技發(fā)展的過(guò)程中發(fā)揮著重要的作用，創(chuàng)業(yè)投資商在投資之上通常會(huì)對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行全面的調(diào)查了解。然而在金融市場(chǎng)運(yùn)行的過(guò)程中，信息不對(duì)稱現(xiàn)象是普遍存在的，加上外部環(huán)境波動(dòng)性，使得創(chuàng)業(yè)投資商很難對(duì)投資項(xiàng)目做到完全精準(zhǔn)掌握，二者往往會(huì)引發(fā)盲目跟風(fēng)投資的羊群行為。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，創(chuàng)業(yè)資本市場(chǎng)受到的重視越來(lái)越高，對(duì)羊群行為進(jìn)行研究可以為市場(chǎng)投資行為提供科學(xué)的引導(dǎo)和監(jiān)管，確保創(chuàng)業(yè)資本市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展。

1羊群行為簡(jiǎn)述

羊群行為的本意是動(dòng)物成群移動(dòng)和覓食，后來(lái)這一概念被用于描述資本市場(chǎng)中存在的一種行為現(xiàn)象，根據(jù)現(xiàn)有研究，可以將羊群行為定義為投資者在不確定的情境中，在相同的時(shí)段內(nèi)模仿他人進(jìn)行投資決策的行為。羊群行為在人類社會(huì)的許多領(lǐng)域中都存在，如企業(yè)管理領(lǐng)域、消費(fèi)領(lǐng)域都曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)羊群行為。羊群行為在專家和新手身上都有所表現(xiàn)。而且羊群行為具有跨文化的一致性，實(shí)際上各個(gè)國(guó)家的投資者都普遍存在羊群行為。資本市場(chǎng)中投資者的羊群行為和從眾行為很相似，但從本質(zhì)上來(lái)看，羊群行為與從眾行為形成根源卻存在明顯的差異性。一方面，投資者表現(xiàn)出的羊群行為是在和其他投資者博弈過(guò)程中為了節(jié)約成本而采取跟隨策略導(dǎo)致的。另一方面，羊群行為和從眾行為導(dǎo)致的結(jié)果不同。

2羊群行為出現(xiàn)的深層原因

在資本市場(chǎng)中，由于信息不對(duì)稱以及情境不確定性的影響，投資者不可避免地會(huì)承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)，很多投資者為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)并獲得可觀的利益，往往會(huì)選擇和他人采取一致的行為。綜合分析之后，可以將羊群行為產(chǎn)生的原因歸納為三個(gè)方面：

一、引言   國(guó)際板是指境外公司股票在境內(nèi)證券交易所上市并以本幣計(jì)價(jià)交易形成的市場(chǎng)板塊。證券交易所在上市規(guī)則中設(shè)立專門的章節(jié)或者制定單獨(dú)的規(guī)則，這些規(guī)則體系在保持與本土公司上市要求基本一致的同時(shí)，也體現(xiàn)對(duì)境外企業(yè)的特殊性要求。由此，這些境外上市公司就構(gòu)成一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的板塊，通稱國(guó)標(biāo)板。   從國(guó)際板股票的供給和需求兩方面看，當(dāng)前我國(guó)具備了推出國(guó)際板的基礎(chǔ)。供給方面，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，大量全球500強(qiáng)級(jí)別的外資企業(yè)在技術(shù)、人力、產(chǎn)品等方面都已深入中國(guó)市場(chǎng)。這些外資企業(yè)通過(guò)在中國(guó)證券市場(chǎng)上市可以獲得兩方面的利益，一是廣告效應(yīng)，在中國(guó)證券市場(chǎng)上市能夠進(jìn)一步擴(kuò)大自身的知名度，提高消費(fèi)者的品牌認(rèn)可度；二是可以方便快捷地獲得在華投資所需資金，直接在中國(guó)證券市場(chǎng)募集人民幣，然后直接投資于中國(guó)市場(chǎng)，中間省去了匯率、法律等風(fēng)險(xiǎn)。需求方面，中國(guó)的儲(chǔ)蓄率長(zhǎng)期居高不下，從1998年前后的37.5%升至2007年49.9%，居民的投資理財(cái)需求和提高財(cái)產(chǎn)性收入的需求迅速增長(zhǎng)。   2009年4月29日，在國(guó)務(wù)院的《關(guān)于推進(jìn)上海加快發(fā)展現(xiàn)代服務(wù)業(yè)和先進(jìn)制造業(yè)建設(shè)國(guó)際金融中心和國(guó)際航運(yùn)中心的意見(jiàn)》中，首次明確提出要適時(shí)啟動(dòng)符合條件的境外企業(yè)發(fā)行人民幣股票。隨后，上海市政府在對(duì)外的《貫徹國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)“兩個(gè)中心”建設(shè)實(shí)施意見(jiàn)》中表示，積極支持上海證券交易所國(guó)際板建設(shè)，適時(shí)啟動(dòng)符合條件的境外企業(yè)在上證所上市，推進(jìn)紅籌企業(yè)在上海證券市場(chǎng)發(fā)行A股。   二、國(guó)際板市場(chǎng)的新風(fēng)險(xiǎn)   境外公司股票在境內(nèi)證券市場(chǎng)上市，在繁榮我國(guó)證券市場(chǎng)、推動(dòng)證券市場(chǎng)對(duì)外開放的同時(shí)，也會(huì)給我國(guó)境內(nèi)證券市場(chǎng)帶來(lái)新的風(fēng)險(xiǎn)，主要有以下四個(gè)方面：   （一）國(guó)際資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)向國(guó)內(nèi)傳遞   國(guó)際板的開設(shè)給國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)與國(guó)際證券市場(chǎng)架設(shè)了一座橋梁，在把國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)推向國(guó)際化的同時(shí)，也給國(guó)際資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)向國(guó)內(nèi)傳遞留下了一個(gè)窗口。根據(jù)我國(guó)建設(shè)國(guó)際板的計(jì)劃安排，國(guó)際板上市的企業(yè)主要為已在香港上市的紅籌股、在國(guó)內(nèi)有大量業(yè)務(wù)的境外藍(lán)籌企業(yè)（主要為世界500強(qiáng)企業(yè)），且以后者為發(fā)展趨勢(shì)。這些企業(yè)在國(guó)際板上市之前均已在其他國(guó)際資本市場(chǎng)上市，當(dāng)國(guó)際資本市場(chǎng)發(fā)生動(dòng)蕩時(shí)，必然引起國(guó)際證券市場(chǎng)上股票的價(jià)格波動(dòng)，從而帶動(dòng)國(guó)際板市場(chǎng)的股價(jià)波動(dòng)。再加上中國(guó)股市“板塊效應(yīng)”和“羊群效應(yīng)”特別明顯，與這些境外企業(yè)同行業(yè)的上市公司將會(huì)跟隨其劇烈震蕩。從而造成國(guó)際資本市場(chǎng)動(dòng)蕩向國(guó)內(nèi)傳導(dǎo)，加劇國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的動(dòng)蕩。   （二）對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)融資產(chǎn)生擠出效應(yīng)   國(guó)際板上市的企業(yè)大都為優(yōu)質(zhì)國(guó)外企業(yè)，經(jīng)營(yíng)能力強(qiáng)，具有一定的市場(chǎng)深度和廣度，這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)的上市必然會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)的上市融資產(chǎn)生一定的“擠出效應(yīng)”。國(guó)內(nèi)企業(yè)直接融資的比例約10%，國(guó)內(nèi)中小企業(yè)的直接融資比例更低，僅約2%，歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)直接融資比例為50%-70%，國(guó)內(nèi)企業(yè)直接融資需求巨大。同時(shí)，計(jì)劃在國(guó)際板上市的境外企業(yè)一般為融資規(guī)模巨大的企業(yè)。如匯豐控股計(jì)劃發(fā)行50億英鎊股票，折合人民幣約545億，相當(dāng)于A股市場(chǎng)2009年IPO融資額的三分之一。如此巨大的融資額，必定對(duì)股市帶來(lái)巨大的震蕩，吸取了本該屬于其他本土企業(yè)的資金，對(duì)國(guó)內(nèi)本土企業(yè)造成了“擠出效應(yīng)”。另外，還會(huì)帶來(lái)股市整體價(jià)格的大幅度下跌，加劇了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。   （三）IPO獲得較高的發(fā)行溢價(jià)   在國(guó)外成熟的市場(chǎng)里，新股發(fā)行市盈率基本上就在十倍左右，甚至只有幾倍。而中國(guó)股市新股發(fā)行市盈率卻達(dá)到了四、五十倍。特別是2009年新股發(fā)行制度改革后，新股發(fā)行市盈率甚至達(dá)到了120倍以上，2009年12月9日上市的星河生物發(fā)行市盈率高達(dá)138倍。境外企業(yè)通過(guò)國(guó)際板IPO可以獲得較高的資本溢價(jià)，若企業(yè)募集來(lái)的資金匯兌成外匯直接移到國(guó)外，沒(méi)有用于投資于我國(guó)境內(nèi)業(yè)務(wù)的發(fā)展，則對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起不到任何促進(jìn)作用，反而損害了中小投資者的利益。   （四）給市場(chǎng)監(jiān)管帶來(lái)新的挑戰(zhàn)   由于國(guó)際板上市的企業(yè)是境外企業(yè)，具有復(fù)雜的外向性和經(jīng)營(yíng)上的差異性，這增加了對(duì)上市公司的跨境監(jiān)管的難度。如何監(jiān)管國(guó)際板上市的境外企業(yè)的利潤(rùn)操縱和虛假信息披露等不良行為，對(duì)監(jiān)管層來(lái)說(shuō)就顯得非常困難。近年來(lái)發(fā)生的安然、世通案件顯示，跨國(guó)亦可能存在嚴(yán)重的欺詐及舞弊活動(dòng)。監(jiān)管層如何通過(guò)有效的監(jiān)管，來(lái)保護(hù)國(guó)家金融安全和投資者利益，這是一個(gè)新的挑戰(zhàn)。   三、控制國(guó)際板市場(chǎng)新風(fēng)險(xiǎn)的建議   建設(shè)國(guó)際板市場(chǎng)意味著我國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)一步的對(duì)外開放，這對(duì)于我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展具有重要意義。同時(shí)，對(duì)于國(guó)際板市場(chǎng)的帶來(lái)的新的風(fēng)險(xiǎn)要有充分的認(rèn)識(shí)，針對(duì)以上幾點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)，可以采取以下幾種方法，控制市場(chǎng)新風(fēng)險(xiǎn)。   （一）編制獨(dú)立的國(guó)際板股票代碼與指數(shù)   為國(guó)際板市場(chǎng)的股票設(shè)計(jì)獨(dú)立的股票代碼，并且獨(dú)立編制股價(jià)指數(shù)，將國(guó)際板指數(shù)不納入主板指數(shù)和主板概念板塊，使得國(guó)際板相對(duì)獨(dú)立于主板市場(chǎng)。當(dāng)國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩引起國(guó)際板市場(chǎng)股票價(jià)格劇烈波動(dòng)時(shí)，投資者可以充分識(shí)別出國(guó)際板股票與非國(guó)際板股票，避免羊群效應(yīng)和板塊效應(yīng)的出現(xiàn)，在很大程度上減少并阻斷國(guó)際金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩通過(guò)國(guó)際板向國(guó)內(nèi)市場(chǎng)傳導(dǎo)。   （二）確定合理的外資公司上市比例   為減少國(guó)際板上市公司的“擠出效應(yīng)”，保護(hù)國(guó)內(nèi)企業(yè)的直接融資。政府可以通過(guò)宏觀調(diào)控，確定合理的境外企業(yè)和境內(nèi)企業(yè)上市比例。這樣可以避免過(guò)多的境外企業(yè)集中上市，而對(duì)國(guó)內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)上市產(chǎn)生的沖擊。在實(shí)際操作中，可以確定一個(gè)最高比例，如果超過(guò)這個(gè)最高比例，將暫停一些境外企業(yè)的上市。 #p#分頁(yè)標(biāo)題#e#   （三）采取多種手段，避免外資企業(yè)IPO“圈錢”行為   1.制定合理的發(fā)行價(jià)格   目前A股市場(chǎng)的新股發(fā)行完全是非理性的。如果將這樣的發(fā)行機(jī)制延伸到國(guó)際板，那么在“外資概念”的光環(huán)下，外資企業(yè)將會(huì)在A股市場(chǎng)發(fā)行出更高的發(fā)行價(jià)，如此一來(lái)，外企的A股發(fā)行就會(huì)演變成瘋狂的圈錢運(yùn)動(dòng)。要推出國(guó)際板，就必須解決國(guó)際板新股的高價(jià)發(fā)行問(wèn)題，將新股發(fā)行的市盈率與國(guó)際接軌，控制在20倍甚至是15倍以下。   2.開放境內(nèi)個(gè)人投資者投資于境外市場(chǎng)   逐步放開境內(nèi)個(gè)人投資者對(duì)境外資本市場(chǎng)投資的限制，使國(guó)內(nèi)投資者能夠直接投資于香港的以及國(guó)外的股票市場(chǎng)，有利于投資者走向成熟，同時(shí)也有利于國(guó)際板市場(chǎng)的股票價(jià)格與國(guó)外其他市場(chǎng)的股價(jià)接軌，避免非理性的價(jià)格出現(xiàn)。比如，在投資者可以直接在香港股市購(gòu)買匯豐控股、長(zhǎng)江投資、東亞銀行這些香港市場(chǎng)上市公司股票的情況下，這些公司在A股市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)格就不可能高于港股的市場(chǎng)價(jià)格。   3.限制國(guó)際板上市企業(yè)融資用途   國(guó)際板上市企業(yè)融資應(yīng)用于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的發(fā)展，而不是成為跨國(guó)企業(yè)圈錢的機(jī)器。目前我國(guó)資本賬戶尚未完全開放，但是人民幣自由化是未來(lái)發(fā)展的趨勢(shì)，應(yīng)控制好企業(yè)融資的用途，避免企業(yè)把人民幣直接換成外匯移到國(guó)外。（四）提高我國(guó)市場(chǎng)監(jiān)管尤其是跨境監(jiān)管能力目前我國(guó)已加入國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織的《磋商、合作及信息交換多邊諒解備忘錄》，上海證券交易所也與世界各主要交易所簽訂了相關(guān)的備忘錄，跨境監(jiān)管的基本框架已初步確立。但是在實(shí)際操作中，還需要一個(gè)漫長(zhǎng)的探索過(guò)程。同時(shí)，對(duì)外資企業(yè)的監(jiān)管也要把握好一個(gè)度的問(wèn)題。過(guò)于苛刻和冗雜的監(jiān)管會(huì)打擊外資企業(yè)國(guó)際板上市的熱情，不利于國(guó)際板市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展。日本東京國(guó)際板市場(chǎng)的失敗與日本嚴(yán)苛復(fù)雜的證券市場(chǎng)監(jiān)管體制有較大的關(guān)系。   四、總結(jié)   證券市場(chǎng)國(guó)際板的開設(shè)是中國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開放，實(shí)現(xiàn)國(guó)際化的重要一步。目前階段開設(shè)“國(guó)際板”符合當(dāng)前我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求，同時(shí)國(guó)際板的開設(shè)也會(huì)給我國(guó)證券市場(chǎng)帶來(lái)新的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。新市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要是四個(gè)方面，一是國(guó)際資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)向國(guó)內(nèi)傳遞；二是對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)上市融資產(chǎn)生擠出效應(yīng)；三是獲得較高的發(fā)行溢價(jià)；四是給市場(chǎng)監(jiān)管帶來(lái)新的挑戰(zhàn)。這些新的風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)相應(yīng)的措施加以控制，控制好市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是國(guó)際板繁榮發(fā)展的基礎(chǔ)。國(guó)際板的開設(shè)必將為我國(guó)證券市場(chǎng)注入新的活力，也將為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)新的動(dòng)力。

摘要：當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)一體化，我國(guó)金融行業(yè)遇到了很多機(jī)遇，也面臨著很多挑戰(zhàn)。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)水平不斷提升，加大了金融風(fēng)險(xiǎn)。為了有效避免出現(xiàn)金融風(fēng)險(xiǎn)情況，需要全面分析金融風(fēng)險(xiǎn)管理過(guò)程中存在的問(wèn)題，并根據(jù)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展形式以及實(shí)際情況，制定完善的解決措施，推動(dòng)資本市場(chǎng)的穩(wěn)步發(fā)展。

關(guān)鍵詞：金融風(fēng)險(xiǎn)管理；資本市場(chǎng)

為了提升資本市場(chǎng)的穩(wěn)定性以及安全性，需要充分重視金融風(fēng)險(xiǎn)管理工作。全面分析在金融風(fēng)險(xiǎn)管理過(guò)程中存在的問(wèn)題，并制定完善解決措施，從而推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。

一、分析資本市場(chǎng)中金融風(fēng)險(xiǎn)管理存在的問(wèn)題

（一）缺乏金融風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)

世界經(jīng)濟(jì)一體化背景下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，我國(guó)金融行業(yè)在發(fā)展過(guò)程中，遇到了很多機(jī)遇，同時(shí)也面臨著很多的挑戰(zhàn)。然而，當(dāng)前我國(guó)金融行業(yè)在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理過(guò)程中還存在很多問(wèn)題，阻礙了金融行業(yè)的快速發(fā)展。當(dāng)前一些金融機(jī)構(gòu)沒(méi)有充分意識(shí)到金融風(fēng)險(xiǎn)情況，管理人員缺乏完善的金融風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，一些金融企業(yè)對(duì)存在的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有深入進(jìn)行分析，缺乏正確認(rèn)知，具體包括了風(fēng)險(xiǎn)種類以及風(fēng)險(xiǎn)因素等［1］。例如，在進(jìn)行投資金融項(xiàng)目時(shí)，投資者通常只是考慮到投資項(xiàng)目可以獲取的相關(guān)效益，沒(méi)有充分重視在進(jìn)行項(xiàng)目投資過(guò)程中出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)漏洞情況，在投資過(guò)程中沒(méi)有做好相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防范措施。一些企業(yè)為了引入資金，推出很多理財(cái)方案。在制定理財(cái)方案時(shí)，常常忽略了市場(chǎng)調(diào)查環(huán)節(jié)，這種情況很容易會(huì)出現(xiàn)金融風(fēng)險(xiǎn)情況。隨著金融行業(yè)的快速發(fā)展，以往制定的金融風(fēng)險(xiǎn)管理措施，不能很好滿足資本市場(chǎng)實(shí)際發(fā)展需求。為了有效的防范金融風(fēng)險(xiǎn)管理力度，需要逐漸完善和更新金融風(fēng)險(xiǎn)管理工作。然而，當(dāng)前相關(guān)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，還沒(méi)有及時(shí)的發(fā)現(xiàn)存在的問(wèn)題，沒(méi)有充分發(fā)揮自身職責(zé)，直接影響了金融風(fēng)險(xiǎn)管理工作質(zhì)量［2］。

（二）沒(méi)有構(gòu)建完善的金融風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制

1.我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展階段和現(xiàn)狀   我國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)二十多年的飛躍發(fā)展，在交易品種、市場(chǎng)容量、交易手段、監(jiān)管規(guī)則以及清算體系等各方面，都有了很大的進(jìn)步，在很短的時(shí)間內(nèi)走完了發(fā)達(dá)國(guó)家百余年的歷程，確立了在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位。第一階段：中國(guó)證券市場(chǎng)萌生1978年-1992年，改革開放后，中國(guó)證券市場(chǎng)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的背景下萌生。這一時(shí)期的市場(chǎng)特點(diǎn)是：自我演進(jìn)、缺乏規(guī)范和監(jiān)管，以分割的區(qū)域性試點(diǎn)為主。第二階段：形成和初步發(fā)展1993年-1998年，中國(guó)證券市場(chǎng)統(tǒng)一監(jiān)管體系初步確立，從早期的區(qū)域市場(chǎng)迅速走向全國(guó)性統(tǒng)一市場(chǎng)。一系列相關(guān)的法律法規(guī)和規(guī)章制度陸續(xù)出臺(tái)。市場(chǎng)得到較快發(fā)展。第三階段：進(jìn)一步規(guī)范和發(fā)展1999年-2007年，這是一個(gè)波瀾壯闊、牛熊更迭的時(shí)期。從2001年開始，股市步入持續(xù)四年的調(diào)整，券商連年全行虧損。資本市場(chǎng)發(fā)展中累積的遺留問(wèn)題、制度性缺陷和結(jié)構(gòu)性矛盾逐步顯現(xiàn)，到2005年，最大的矛頭指向了股權(quán)分置。“國(guó)九條”的出臺(tái)標(biāo)志著中央政府對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展的空前重視；在“開弓沒(méi)有回頭箭”的股改實(shí)施后，中國(guó)股市也出現(xiàn)了轉(zhuǎn)折性變化。   2.我國(guó)證券市場(chǎng)目前存在的問(wèn)題   2.1發(fā)展速度快。   據(jù)證監(jiān)會(huì)披露的近十年的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2002年到2010年8月，中國(guó)證券市場(chǎng)境內(nèi)融資額達(dá)2.7萬(wàn)億，其中2007年境內(nèi)融資額近8000億，創(chuàng)造了近十年的峰值。截至2010年8月，此數(shù)據(jù)已達(dá)5735億元，比2009年全年的4561億元高出25.7%。截至2009年底，滬深A(yù)股市場(chǎng)總市值為24.27萬(wàn)億元人民幣，超過(guò)日本，成為僅次于美國(guó)的全球第二大市值市場(chǎng)。二十年間，我國(guó)證券市場(chǎng)主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板各色俱全，B股、H股、QFII、QDII等基本俱備，未來(lái)推出國(guó)際板是大概率事件、加上正在主推的OTC市場(chǎng)，以及近年推出的股指期貨等衍生品，我國(guó)證券市場(chǎng)各板塊布局已經(jīng)大致形成。   2.2中國(guó)的普通股民幾乎沒(méi)有勝利者。   隨著越來(lái)越多的公民加入了股民的大家庭，股民的期望也越來(lái)越高。然而，當(dāng)前形勢(shì)下的中國(guó)股市卻讓這些處在饑渴中的股民不斷嘗到損失的苦痛。   2.3證券市場(chǎng)調(diào)控機(jī)制不健全，調(diào)控功能微弱   從發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，證券市場(chǎng)的宏觀調(diào)控是整個(gè)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控體系的重要組成部分。公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)已經(jīng)成為當(dāng)代西方國(guó)家金融、經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)控的三大“法寶”之一，而且是最常用，使用最普遍、副作用最少的調(diào)控手段。而從我國(guó)目前的實(shí)際情況來(lái)看，這方面的差距相當(dāng)大。雖然我國(guó)金融體制改革邁出了中的的步伐，二階式金融體制已經(jīng)形成，但是公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)在實(shí)際操作過(guò)程中步維堅(jiān)，幾乎形同虛設(shè)。究其原因，主要是由于我國(guó)證券市場(chǎng)剛剛起步，雖然發(fā)展勢(shì)頭迅猛，但是終究處于初級(jí)階段，證券市場(chǎng)的建設(shè)還相當(dāng)粗糙。一方面證券的形成比較分散，組合的方式多種多樣，各地證券市場(chǎng)之間缺乏橫向聯(lián)系和交流，彼此處于相對(duì)分割的獨(dú)立狀態(tài)，這使市場(chǎng)調(diào)節(jié)難免帶有自主性和傾向性；另一方面上進(jìn)出機(jī)制、經(jīng)營(yíng)機(jī)制、約束機(jī)制、價(jià)格機(jī)制、政策調(diào)節(jié)機(jī)制不健全，加之通訊手段落后，信息傳遞遲緩，調(diào)控主題自然很難對(duì)市場(chǎng)發(fā)展偏誤以及動(dòng)作及時(shí)有效的矯正。   2.4證券市場(chǎng)監(jiān)管存在制度性缺陷。   雖然我國(guó)已經(jīng)制定了一整套的關(guān)于證券市場(chǎng)監(jiān)管的法律法規(guī)，從證券發(fā)行有關(guān)問(wèn)題到證券交易流通環(huán)節(jié)，均規(guī)定了比較明確的相關(guān)法律條文，但是在監(jiān)管過(guò)程中的貫徹實(shí)施由于缺乏相應(yīng)的保障性政策規(guī)定及監(jiān)管主體的總體意識(shí)還不夠高，因此還存在很大的障礙，需要引起足夠的重視。   3.對(duì)問(wèn)題解決的幾點(diǎn)意見(jiàn)   3.1狠抓上市公司治理結(jié)構(gòu)完善   由于受體制、機(jī)制、環(huán)境等因素影響,相當(dāng)一批上市公司法人治理結(jié)構(gòu)不完善、運(yùn)作不規(guī)范、質(zhì)量不高,嚴(yán)重影響了投資者的信心,制約了資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展。在實(shí)踐中堅(jiān)持“關(guān)口”前移，要在上市過(guò)程中就重點(diǎn)關(guān)注公司治理是否健全，是否具有清晰的權(quán)力制衡和有效的制度約束。要更加注重監(jiān)督上市公司董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的運(yùn)行情況，確保治理機(jī)制有效發(fā)揮。只有上市公司的質(zhì)量靠得住，股票市場(chǎng)的基礎(chǔ)才能扎得牢。   3.2圍繞證券市場(chǎng)的監(jiān)管目標(biāo)，加大監(jiān)管力度   我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管的目標(biāo)包括三個(gè)方面：保護(hù)投資者的權(quán)益；確保證券市場(chǎng)公平、高效、透明；降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。與其相應(yīng)的監(jiān)管模式是：在建立完整的證券監(jiān)管法律的基礎(chǔ)上，在單一證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)集中統(tǒng)一的監(jiān)管下，充分發(fā)揮中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)等自律組織的作用，形成政府監(jiān)管與市場(chǎng)自律協(xié)調(diào)運(yùn)行、各司其責(zé)的監(jiān)管體系。可以從以下幾個(gè)方面加強(qiáng)證券監(jiān)管：（1）完善證券市場(chǎng)監(jiān)管的立法建設(shè)，使監(jiān)管機(jī)構(gòu)的工作有法可依，有章可循，不至于在出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)找不到負(fù)責(zé)的機(jī)構(gòu)和人員。（2）真正建立集中統(tǒng)一的證券監(jiān)管體系，以中國(guó)證券會(huì)為監(jiān)管核心，個(gè)地方派出機(jī)構(gòu)為監(jiān)管工作實(shí)施主體，輔以中國(guó)證券協(xié)會(huì)及證券交易所等自律組織的作用，形成層級(jí)監(jiān)管體系。（3）充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的作用，減少政府對(duì)證券市場(chǎng)監(jiān)管工作的干預(yù)。   3.3完善上市公司內(nèi)控的制度性安排   從實(shí)踐來(lái)看，有關(guān)上市公司內(nèi)控的制度性安排仍有可完善之處。上交所的《內(nèi)控指引》與深交所《內(nèi)控指引》相比，似乎在可操作性上存在一定差距，未來(lái)仍有完善的空間?？傮w來(lái)看，目前我國(guó)的上市公司內(nèi)控已經(jīng)存在著比較全面的制度性安排，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比也并不遜色。因此，實(shí)踐中除了不斷完善和協(xié)調(diào)現(xiàn)行的制度性安排之外，最重要的莫過(guò)于我國(guó)上市公司如何有效實(shí)施其內(nèi)部控制體系或框架。   3.4堅(jiān)定不移地深化發(fā)行和退市制度改革   加大對(duì)新股發(fā)行過(guò)程中各種違法違規(guī)行為的監(jiān)管和懲治力度，增強(qiáng)行業(yè)機(jī)構(gòu)的責(zé)任意識(shí)和法紀(jì)意識(shí)。抓緊實(shí)施主板、中小板的退市制度改革方案，做好新老制度執(zhí)行的銜接工作，加強(qiáng)對(duì)具體實(shí)施過(guò)程的監(jiān)控，及時(shí)發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，改進(jìn)措施，確保平穩(wěn)過(guò)渡。在證券市場(chǎng)改革發(fā)展實(shí)踐中，注重以上方面的改善，并加以適當(dāng)?shù)?、符合我?guó)證券市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀的創(chuàng)新性措施，相信在不久的將來(lái)，中國(guó)的證券市場(chǎng)一定會(huì)取得更大程度的發(fā)展和完善，發(fā)揮其在國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展中的重要作用。#p#分頁(yè)標(biāo)題#e#

摘要:本文首先介紹了多支中概股被做空的實(shí)事背景，然后分析了我國(guó)資本市場(chǎng)目前的做空機(jī)制發(fā)展?fàn)顩r，總結(jié)了做空機(jī)制的作用與影響；其次指出了我國(guó)存在缺少做空市場(chǎng)化渠道、相關(guān)體制不明確和做空工具不完善等阻礙我國(guó)做空機(jī)制發(fā)展的問(wèn)題，并進(jìn)一步從制度和理念層面對(duì)問(wèn)題出現(xiàn)的原因進(jìn)行了分析；最后在制度、準(zhǔn)入門檻和投資者素質(zhì)三個(gè)方面，提出了相關(guān)對(duì)策建議。

關(guān)鍵詞：做空機(jī)制；資本市場(chǎng)；融券業(yè)務(wù)；做空工具；做空門檻

2020年4月瑞幸咖啡自爆出現(xiàn)了財(cái)務(wù)造假，緊接著美國(guó)MuddyWatersResearch公司便了數(shù)十頁(yè)的報(bào)告，控訴瑞幸咖啡造假財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)欺瞞投資者的行為。盡管瑞幸方面在48小時(shí)之內(nèi)作出了回應(yīng)，但仍舊抵擋不住市場(chǎng)的持續(xù)發(fā)酵。而瑞幸的暴雷只是一個(gè)開端，4月7日WolfpackResearch對(duì)愛(ài)奇藝做空?qǐng)?bào)告，4月14日CitronResearch對(duì)中嘉楠科技的做空?qǐng)?bào)告，仿佛形成了一股做空中概股的熱潮。事實(shí)上，國(guó)外調(diào)查公司做空中概股已經(jīng)不是第一次。根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)，在過(guò)去的十年里，大約有106家在美上市的中概股被做空，其中以MuddywatersResearch公司最為著名，如表1所示。在國(guó)際資本市場(chǎng)的發(fā)展歷史中，有許多經(jīng)典的做空案例。在1929年資本主義經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期，JesseLauristonLivermore通過(guò)做空美國(guó)股市，在9天內(nèi)獲利近1億美元；20世紀(jì)90年代末，GeorgeSoros通過(guò)做空泰銖與日元，大賺一筆的同時(shí)，也造成了東南長(zhǎng)久持續(xù)的金融危機(jī)。因此，無(wú)論是從國(guó)際還是國(guó)內(nèi)來(lái)看，每次成功的做空都將意味著某上市公司的災(zāi)難或者某一地區(qū)經(jīng)濟(jì)的衰退。所以，如何正確地看待做空機(jī)制對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的作用與影響，具有非凡的價(jià)值與意義。

1做空機(jī)制的含義與我國(guó)的現(xiàn)狀

1.1做空機(jī)制的含義。做空操作及其相關(guān)的所有制度統(tǒng)稱為做空機(jī)制，它的實(shí)現(xiàn)途徑包括期貨、期權(quán)、融券等。在我國(guó)，目前做空的主要手段是股指期貨等相關(guān)金融衍生產(chǎn)品的運(yùn)作以及券商的融券交易行為。而在國(guó)際資本市場(chǎng)中，做空常常伴隨著各種各樣的市場(chǎng)主體參與其中。首先，做空機(jī)構(gòu)通過(guò)觀察鎖定一家上市公司，然后委托調(diào)查公司等中介機(jī)構(gòu)對(duì)該上市公司進(jìn)行秘密地大規(guī)模調(diào)查。同時(shí)，做空機(jī)構(gòu)與基金公司達(dá)成合作，對(duì)該上市公司進(jìn)行下空單，以期未來(lái)套利。當(dāng)調(diào)查完成后，做空機(jī)構(gòu)一方面聯(lián)合媒體報(bào)告，大肆打壓股價(jià)；另一方面，聯(lián)合法律機(jī)構(gòu)，對(duì)上市公司提出公訴，從而實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步套利。做空機(jī)制對(duì)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展有著積極的影響，發(fā)揮著平衡市場(chǎng)、維持流動(dòng)性、減少泡沫和價(jià)格發(fā)現(xiàn)等功能。

1.2做空機(jī)制在我國(guó)應(yīng)用的現(xiàn)狀。相較于西方資本主義社會(huì)，我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展歷史較短，各項(xiàng)機(jī)制還不完善。做空機(jī)制起步時(shí)間晚，從2010年開始，才陸續(xù)出現(xiàn)融資融券、股指期貨和ETF期權(quán)三種做空機(jī)制。(1)融資融券方面，資本市場(chǎng)先后五次對(duì)融資融券標(biāo)的進(jìn)行了擴(kuò)容，截至2015年6月18日，融資融券余額達(dá)到了22,728億元人民幣。后來(lái)經(jīng)過(guò)2015年中國(guó)資本市場(chǎng)的“股災(zāi)”以及2015年頒布的針對(duì)規(guī)范融資融券業(yè)務(wù)的《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》，融資融券市場(chǎng)的業(yè)務(wù)量不斷收縮，近幾年穩(wěn)定在10000億元人民幣左右。大體呈現(xiàn)出，標(biāo)的多屬于藍(lán)籌股，業(yè)務(wù)發(fā)展不平衡的狀況，如圖1所示。數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)金融期貨交易所官方網(wǎng)站。(2)在股指期貨方面，雖然從2010年股指期貨上市就發(fā)展十分迅猛，加上2015年“股災(zāi)”前夕的推動(dòng)力作用，成交量一度高達(dá)175萬(wàn)億元人民幣。但2015年“股災(zāi)”發(fā)生后，便受到了各方的批評(píng)，于是監(jiān)管層加強(qiáng)了對(duì)其的監(jiān)管，交易量迅速呈現(xiàn)萎縮的情形。隨著2017年股票市場(chǎng)的穩(wěn)定以及監(jiān)管層的逐漸“松綁”，交易量逐漸走向平穩(wěn)。(3)在ETF期權(quán)方面，雖然我國(guó)標(biāo)準(zhǔn)化期權(quán)合約出現(xiàn)的時(shí)間沒(méi)有歐、美、日等國(guó)出現(xiàn)的早，但在1992年我國(guó)便有了為期權(quán)產(chǎn)生創(chuàng)造基礎(chǔ)的權(quán)證。但期權(quán)和另外兩種做空機(jī)制相比較而言，市場(chǎng)影響較小，交易量在10億元人民幣左右，投資者參與較少?？傮w上來(lái)看，我國(guó)的做空機(jī)制仍然處于起步階段，市場(chǎng)份額還有很大的發(fā)展空間。隨著股市的不斷平穩(wěn)運(yùn)行以及監(jiān)管層的“松綁”，做空機(jī)制在逐漸走向完善。

2我國(guó)做空機(jī)制目前存在的不足

我國(guó)希望能把上海建成一個(gè)國(guó)際金融中心，而國(guó)際金融中心的標(biāo)志之一就是交易市場(chǎng)向國(guó)際開放，所以在上海開設(shè)“國(guó)際板”是其成為國(guó)際金融中心非常重要的一步。國(guó)際板的推出將會(huì)成為繼創(chuàng)業(yè)板之后，中國(guó)資本市場(chǎng)創(chuàng)新的又一個(gè)大市場(chǎng)。   一、國(guó)際板推行現(xiàn)狀及存在的主要爭(zhēng)論   國(guó)際板是指境外企業(yè)在中國(guó)A股發(fā)行上市的板塊。這些境外企業(yè)在A股上市后，因其“境外”性質(zhì)將被劃分為“國(guó)際板”。2012年上海市國(guó)際金融中心建設(shè)工作推進(jìn)小組工作會(huì)議于2月22日召開，會(huì)議通報(bào)了2011年上海國(guó)際金融中心建設(shè)工作的進(jìn)展情況。會(huì)議稱，作為金融市場(chǎng)對(duì)外開放的重要內(nèi)容，境外企業(yè)在上海證券交易所發(fā)行人民幣股票、境外企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券等工作得到了持續(xù)推進(jìn)。另外，國(guó)家發(fā)改委2012年1月13日正式印發(fā)《“十二五”時(shí)期上海國(guó)際金融中心建設(shè)規(guī)劃》，《規(guī)劃》明確指出要推進(jìn)上海證券市場(chǎng)的國(guó)際板建設(shè)，支持符合條件的境外企業(yè)發(fā)行人民幣股票。但國(guó)際板推出尚無(wú)時(shí)間表。國(guó)際板的推出被認(rèn)為是懸在A股市場(chǎng)之上的一把“雙刃劍”，關(guān)于國(guó)際板的各種消息時(shí)刻影響著我國(guó)股票市場(chǎng)。每聞國(guó)際板消息，股市馬上會(huì)產(chǎn)生過(guò)度的負(fù)面反應(yīng)，2011年繼4月28日暴跌4%、5月23日暴跌2．92%、6月9日暴跌1．8%、7月21日暴跌1．01%之后，11月16日再次暴跌3%，一天損失逾6000億元市值。而于此相對(duì)應(yīng)的是國(guó)際板概念股全線崛起。從數(shù)據(jù)來(lái)看，目前國(guó)內(nèi)的外資參股或控股的上市公司接近30家，都有上佳的表現(xiàn)。可以看出，我國(guó)證券市場(chǎng)推出國(guó)際板的呼聲日益高漲，但是經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對(duì)短期內(nèi)推出國(guó)際板卻持謹(jǐn)慎的態(tài)度，他們?cè)趪?guó)際板到底能否實(shí)現(xiàn)其預(yù)定的目標(biāo)和功能存在不少爭(zhēng)議。關(guān)于開設(shè)國(guó)際板主要有以下幾種爭(zhēng)議。   (一)發(fā)行之爭(zhēng)   國(guó)際板發(fā)行是美元還是人民幣?CDR(中國(guó)存托憑證)還是IPO?紅籌還是外企?募集資金境內(nèi)投資還是境外使用?發(fā)行方式如果是直接發(fā)行A股(即IPO)。在推出初期，國(guó)際板在A股募集的人民幣將用于該企業(yè)在中國(guó)境內(nèi)的投資，這樣就不會(huì)涉及貨幣兌換的問(wèn)題，且境外公司在境內(nèi)的業(yè)務(wù)拓展也能得以規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)行中國(guó)存托憑證(CDR)是指在境外上市公司將部分已發(fā)行上市的股票托管在當(dāng)?shù)乇９茔y行，由中國(guó)境內(nèi)的存托銀行發(fā)行、在境內(nèi)A股市場(chǎng)上市、以人民幣交易結(jié)算、供境內(nèi)投資者買賣的投資憑證。   (二)利弊之爭(zhēng)   如果未來(lái)的國(guó)際板實(shí)行人民幣交易規(guī)則，即在國(guó)際版上市的境外企業(yè)將獲得人民幣融資，那么就必須將人民幣兌換成美元或歐元。這樣一方面有助于減輕我國(guó)龐大的外匯儲(chǔ)備壓力，另一方面國(guó)際板也可以解決我國(guó)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩的問(wèn)題。另外，通過(guò)資本投資手段，所有參與二級(jí)市場(chǎng)交易的機(jī)構(gòu)包括外資機(jī)構(gòu)，也必須以人民幣交易并清算、結(jié)算，還能夠推動(dòng)我國(guó)貿(mào)易逆差國(guó)持有人民幣儲(chǔ)備。在人民幣尚不能自由兌換、資本項(xiàng)目仍然嚴(yán)格管制的條件下，國(guó)際板的推出，是變相的資本管制放松，也是人民幣在資本項(xiàng)目下變相的“可兌換”。這樣無(wú)疑加快了人民幣作為國(guó)際結(jié)算貨幣的步伐，是人民幣最終實(shí)現(xiàn)自由兌換的關(guān)鍵一步。弊端在于國(guó)際板可能會(huì)造成國(guó)內(nèi)資金的單方面流出，分流主板市場(chǎng)資金。   (三)時(shí)機(jī)之辯   從現(xiàn)實(shí)性角度看，我國(guó)資本市場(chǎng)自身的制度性缺陷還未解決而在創(chuàng)業(yè)板的推進(jìn)過(guò)程中，也出現(xiàn)了三高超募、業(yè)績(jī)變臉等一系列問(wèn)題。這種種問(wèn)題一方面使得我國(guó)資本市場(chǎng)本身的穩(wěn)固性受到挑戰(zhàn)，另一方面也大大影響了投資者的信心。如果這一系列的問(wèn)題得不到有效解決，我國(guó)的資本市場(chǎng)將難以承載國(guó)際板之重。另外我國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)性尚需提高。國(guó)際板的開通，將會(huì)牽涉到金融監(jiān)管的方方面面，需要國(guó)內(nèi)各個(gè)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的通力合作。但嚴(yán)格來(lái)講，我國(guó)現(xiàn)行的一行三會(huì)體制依然沒(méi)有完全理順。國(guó)際板的推出時(shí)間節(jié)點(diǎn)非常重要。市場(chǎng)制度的建設(shè)、監(jiān)管與海外市場(chǎng)趨同或達(dá)到相近水平是必要的前提條件，包括進(jìn)一步加強(qiáng)上市公司治理與監(jiān)督、完善與建全上市及退市制度等，推出時(shí)間要參照國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)情況。但是現(xiàn)在市場(chǎng)上貨幣政策如此的緊縮，如果這邊還在大量地增加供給，推出國(guó)際板可能就會(huì)破壞市場(chǎng)的供求關(guān)系。現(xiàn)在市場(chǎng)的資金增量幾乎沒(méi)有，要增加供給，必須要有資金需求進(jìn)入即需要政策的配套。如果市場(chǎng)保持弱勢(shì)狀態(tài)，推出國(guó)際板無(wú)異于雪上加霜。   二、國(guó)際板設(shè)立存在的主要障礙   (一)均衡各方利益方面的障礙   我國(guó)設(shè)立國(guó)際板主要有以下的期待:第一，規(guī)范股市發(fā)展以提升中國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。推出國(guó)際板是我國(guó)資本市場(chǎng)改革發(fā)展和對(duì)外開放的內(nèi)在要求，對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)起到重要的補(bǔ)充和推進(jìn)作用，有助于提高我國(guó)資本市場(chǎng)的流動(dòng)性和市場(chǎng)效率;第二，為國(guó)內(nèi)投資者提供更加豐富的投資產(chǎn)品和開辟新的投資渠道。解決長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)投資者以本土投資者為主，受制于外匯管制，不能在全球范圍內(nèi)分散投資的問(wèn)題。第三，有利于加快人民幣的國(guó)際化進(jìn)程和促進(jìn)上海國(guó)際金融中心的建設(shè)。國(guó)際公司來(lái)我國(guó)上市的目標(biāo)有:1．融資動(dòng)機(jī)，即為企業(yè)上市籌集發(fā)展所需資金。2．商業(yè)動(dòng)機(jī)，即擴(kuò)大上市企業(yè)在中國(guó)的知名度。3．圈錢動(dòng)機(jī)，即也不能排除個(gè)別企業(yè)來(lái)我國(guó)上市是以圈錢為目的的。4．提高股票的流動(dòng)性和分散股權(quán)結(jié)構(gòu)。在中外雙方目標(biāo)中可以達(dá)成共識(shí)的利益是提供融資平臺(tái)，以加大我國(guó)引進(jìn)外資的競(jìng)爭(zhēng)力和提供給我國(guó)投資者更多的投資機(jī)會(huì)。但是，國(guó)際公司的純粹融資動(dòng)機(jī)很難讓我國(guó)市場(chǎng)接受。我國(guó)股市高溢價(jià)、高市盈率發(fā)行和居民的大量?jī)?chǔ)蓄都對(duì)境外企業(yè)充滿了誘惑。另外，中國(guó)市場(chǎng)普遍存在上市公司漠視投資者利益保護(hù)，只是將投資者作為企業(yè)的圈錢對(duì)象，這也讓外國(guó)企業(yè)看到了中國(guó)市場(chǎng)的融資機(jī)會(huì)。但是，我國(guó)大型企業(yè)仍然有相當(dāng)部分等待上市，大量中小企業(yè)急需股票市場(chǎng)的資金支持。外國(guó)的優(yōu)秀企業(yè)來(lái)我國(guó)上市，可能會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)投資者對(duì)外企盲目崇拜而大肆購(gòu)買，這對(duì)A股市場(chǎng)會(huì)造成很大的沖擊。   (二)避免拉低我國(guó)股票市場(chǎng)的估值方面的障礙 #p#分頁(yè)標(biāo)題#e#   中國(guó)上市企業(yè)的平均市盈率比海外高得多。國(guó)際板的推出容易加大外國(guó)企業(yè)來(lái)我國(guó)圈錢的風(fēng)險(xiǎn)。2006年6月－2009年7月，按新股首日上市的收盤價(jià)計(jì)算，中小板收盤價(jià)市盈率平均約為70倍，主板收盤價(jià)市盈率平均約為57倍;2009年7月后不再對(duì)價(jià)格進(jìn)行窗口指導(dǎo)至今，中小板新上市公司同樣口徑計(jì)算的市盈率約為71倍，主板約為51倍。國(guó)際板的開創(chuàng)可能會(huì)拉低整個(gè)A股估值，高估值的中小板，創(chuàng)業(yè)板泡沫有破滅的危險(xiǎn)?，F(xiàn)在我國(guó)A股市場(chǎng)已是連創(chuàng)新低，2001年6月14日，上證指數(shù)為2245點(diǎn)，2011年12月22日，上證指數(shù)僅為2186點(diǎn)!我國(guó)的股市一夜之間跌回了十年前。這時(shí)如果外國(guó)公司來(lái)我國(guó)上市，再拉低我國(guó)股票市場(chǎng)的估值，全國(guó)一億多股民將難以承受。另外，成熟型的外國(guó)公司在成長(zhǎng)型的中國(guó)市場(chǎng)上上市會(huì)造成估值混亂和外國(guó)公司定價(jià)過(guò)高的問(wèn)題。這樣國(guó)際板將成為“國(guó)際提款機(jī)”。   (三)使國(guó)際板在我國(guó)良好運(yùn)行方面的障礙   目前我國(guó)資本市場(chǎng)無(wú)論是市場(chǎng)制度與規(guī)范，還是上市公司治理等，與國(guó)際發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)差距仍較遠(yuǎn)，即使引入海外企業(yè)上市也很難形成良好的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。目前我國(guó)證券市場(chǎng)化存在三大頑疾，即發(fā)行機(jī)制不合理，退市制度形同虛設(shè)，內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操作橫行。表面上看來(lái)，A股市場(chǎng)新股發(fā)行與國(guó)際慣例接軌，采用累計(jì)詢價(jià)機(jī)制。實(shí)際上，問(wèn)題的本質(zhì)是，累計(jì)詢價(jià)制度成為新股做市商者的內(nèi)部游戲。累計(jì)詢價(jià)制度是隱性的做市商機(jī)制，264家詢價(jià)機(jī)構(gòu)集體把發(fā)行價(jià)抬到高位，而不必對(duì)自己的報(bào)價(jià)負(fù)責(zé)，這無(wú)異于縱容機(jī)構(gòu)的人情報(bào)價(jià)。發(fā)行者、詢價(jià)者、中介機(jī)構(gòu)成為一級(jí)市場(chǎng)的既得利益者，利益團(tuán)體密不透風(fēng)，通過(guò)瓜分一級(jí)市場(chǎng)的紅利，把二級(jí)市場(chǎng)的投資者套在高崗上。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍十分薄弱。如果機(jī)構(gòu)投資者薄弱，市場(chǎng)的主要交易行為不以持有股票作為目標(biāo)，必然出現(xiàn)較強(qiáng)的短期化行為。一旦出現(xiàn)市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)行為，國(guó)際板上市公司就基本喪失實(shí)際意義上的可投資價(jià)值。   三、國(guó)際板設(shè)立障礙的解決對(duì)策   (一)分步推行國(guó)際板   國(guó)際板的推出需要把握好時(shí)機(jī)和節(jié)奏，其開放的范圍、程度、步驟要充分考慮市場(chǎng)的承受能力和國(guó)內(nèi)企業(yè)的融資需求，要注意保護(hù)中國(guó)投資者的根本利益，控制好國(guó)際化的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。所以在國(guó)際板的發(fā)行方式可采用CDR的形式。中國(guó)存托憑證(ChineseDepositoryReceipt，CDR)是指海外、境外(包括中國(guó)香港)上市公司將部分已發(fā)行上市的股票托管在當(dāng)?shù)乇９茔y行，由中國(guó)境內(nèi)的相關(guān)存托銀行發(fā)行，在境內(nèi)資本市場(chǎng)上市、以人民幣交易結(jié)算、供國(guó)內(nèi)投資者買賣的投資憑證，從而實(shí)現(xiàn)股票的異地買賣交易。采用CDR的方式既能適應(yīng)企業(yè)實(shí)力、規(guī)模等，又能滿足不同企業(yè)對(duì)信息披露、上市效率、融資規(guī)模的需求。分成不同的等級(jí)，從只上市不融資到即融資又上市。重要的是可以通過(guò)相關(guān)機(jī)制的設(shè)計(jì)防止出現(xiàn)國(guó)際板的股價(jià)遠(yuǎn)大于國(guó)外價(jià)格的局面，因此，可以避免外國(guó)公司股票拉低我國(guó)股票市場(chǎng)的估值。   (二)完善我國(guó)證券市場(chǎng)制度建設(shè)、提高監(jiān)管和服務(wù)水平   我國(guó)資本市場(chǎng)大而不強(qiáng)，仍然是一個(gè)新型加轉(zhuǎn)軌的市場(chǎng)。要想開闊更多的投資渠道，提升中國(guó)證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，必須有強(qiáng)大的資本市場(chǎng)發(fā)展的配套支持。完善的證券市場(chǎng)基礎(chǔ)制度既是證券市場(chǎng)有效定價(jià)的基礎(chǔ)，又是市場(chǎng)交易主體公平公正交易的保證。我國(guó)股票發(fā)行定價(jià)機(jī)制市場(chǎng)化改革緩慢，信息披露機(jī)制不夠健全，證券市場(chǎng)監(jiān)管行政色彩較濃。這些問(wèn)題直接導(dǎo)致了A股市場(chǎng)的三高現(xiàn)象:高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超募資金。為了解決上述問(wèn)題，我國(guó)也在積極地尋找解決對(duì)策，在2012年4月1日證監(jiān)會(huì)了《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(jiàn)(征求意見(jiàn)稿)》。征求意見(jiàn)稿擬推出完善規(guī)則，明確責(zé)任，強(qiáng)化信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、充分性、和完整性等六大措施，以推動(dòng)各市場(chǎng)主體進(jìn)一步歸位盡責(zé)，促使新股價(jià)格真實(shí)反映公司價(jià)值，實(shí)現(xiàn)一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)均衡協(xié)調(diào)健康，切實(shí)保護(hù)和發(fā)展投資者的合法權(quán)益。   一個(gè)成熟的現(xiàn)代資本市場(chǎng)必須高度依賴自我約束、競(jìng)爭(zhēng)約束、行業(yè)自律、司法約束和監(jiān)管約束機(jī)制，這也是中國(guó)資本市場(chǎng)制度發(fā)展和能力建設(shè)的基本取向。

一、我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)中金融體系的現(xiàn)狀

（一）金融體系不健全

我國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，目前我國(guó)資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)尚未發(fā)展到成熟階段，我國(guó)金融體系不健全的原因是由很多因素造成的，如金融結(jié)構(gòu)類型偏商業(yè)銀行機(jī)構(gòu)、銀行所有制結(jié)構(gòu)偏國(guó)有銀行，銀行貸款對(duì)象結(jié)構(gòu)偏國(guó)有大型企業(yè)貸款等，金融體系建設(shè)難以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求，致使利用金融市場(chǎng)這條途徑傳導(dǎo)貨幣政策的渠道受限，導(dǎo)致金融水平低下，影響了貨幣政策傳導(dǎo)的效能。

（二）金融監(jiān)管不到位

金融監(jiān)管是世界各國(guó)面臨的共同課題，當(dāng)前我國(guó)金融監(jiān)管理念在實(shí)踐中仍存在一些問(wèn)題，監(jiān)管內(nèi)容和范圍狹窄，缺乏有效金融監(jiān)管的條件，對(duì)貨幣市場(chǎng)的監(jiān)管還處于事后監(jiān)管的階段，金融監(jiān)管的總體水平不高。另外，我國(guó)貨幣市場(chǎng)的監(jiān)管者同時(shí)也是經(jīng)營(yíng)者，監(jiān)管過(guò)度與監(jiān)管空白并存，難以體現(xiàn)監(jiān)管的客觀性以及有效性，影響了金融監(jiān)管作為一個(gè)系統(tǒng)整體運(yùn)作的效果。

二、完善我國(guó)貨幣金融體系的政策建議

我國(guó)金融體系的改革對(duì)貨幣政策機(jī)制具有重要的影響，針對(duì)我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)中金融體系的現(xiàn)狀，完善我國(guó)貨幣金融體系的政策可以從統(tǒng)一貨幣金融市場(chǎng)、健全貨幣金融體系和加強(qiáng)貨幣金融監(jiān)管三個(gè)方面入手：

一、養(yǎng)老基金投資運(yùn)營(yíng)的現(xiàn)狀及缺陷

存入商業(yè)銀行的養(yǎng)老基金，大部分為活期存款，按活期利率計(jì)息，即使完全按照優(yōu)惠利率計(jì)息，收益率也非常有限。購(gòu)買國(guó)債，雖然安全性較強(qiáng)、收益相對(duì)高，但利率是事先確定的，在市場(chǎng)利率變動(dòng)時(shí)，或許發(fā)生損失，在沒(méi)有保值補(bǔ)貼的情況下，收益性也較差。另外，購(gòu)買國(guó)債還要受發(fā)行時(shí)間限制。很顯然，將養(yǎng)老基金的投資運(yùn)營(yíng)僅局限于“存銀行、買國(guó)債”，并不是養(yǎng)老基金保值增值的最佳途徑。

二、進(jìn)一步完善養(yǎng)老基金投資運(yùn)營(yíng)的決策

預(yù)計(jì)“十二五”時(shí)期末，我國(guó)60歲以上的老年人將增長(zhǎng)到2.21億，老年人口的比重將增加到16.0％，隨著人口逐漸老齡化，養(yǎng)老問(wèn)題已經(jīng)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的一塊絆腳石。因此，如何負(fù)擔(dān)成本轉(zhuǎn)嫁、有效地解決養(yǎng)老保險(xiǎn)基金缺口就成為異常重要的問(wèn)題。目前，我國(guó)養(yǎng)老基金投資渠道都比較單一，主要是以財(cái)政專戶存款為主，還有另外一部分購(gòu)買國(guó)債。還包括股票、證券基金、國(guó)債、企業(yè)債、金融債等有價(jià)證券。養(yǎng)老保險(xiǎn)累計(jì)基金年均收益率不足2％，但是，在過(guò)去的11年里，我國(guó)年通貨膨脹率卻高達(dá)2.47%，據(jù)此測(cè)算，損失約為6000億元。養(yǎng)老金改革，任重而道遠(yuǎn)。政策上可以從以下幾方面入手：

1.拓展投資范圍，大力發(fā)展和完善養(yǎng)老保障體系

隨著人口老齡化形勢(shì)日趨嚴(yán)峻，我國(guó)的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)未來(lái)將面臨巨大的養(yǎng)老金支付壓力，因此，需要提前籌劃建立穩(wěn)定、可靠、多層次的養(yǎng)老資金來(lái)源渠道。提高基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的統(tǒng)籌層次，拓展投資運(yùn)營(yíng)范圍，完善養(yǎng)老保障體系。世界上允許養(yǎng)老基金進(jìn)行投資運(yùn)營(yíng)的國(guó)家，一般投資于股票、債券、貸款、實(shí)體和海外投資等領(lǐng)域，一些國(guó)家經(jīng)投資運(yùn)營(yíng)后取得了比較好的成效。目前，我國(guó)應(yīng)借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)并結(jié)合自身的實(shí)際情況，拓展養(yǎng)老基金的投資范圍，除繼續(xù)保留一定比例的銀行存款和國(guó)債外，還應(yīng)重點(diǎn)考慮以下幾個(gè)方面：第一是購(gòu)買企業(yè)債券。第二是委托銀行發(fā)放抵押貸款。第三是投資基金產(chǎn)品。鑒于投資基金“專家理財(cái)、分散投資”的特點(diǎn)，可以進(jìn)行適量的投資。但基金產(chǎn)品投資必須對(duì)該產(chǎn)品的投資目標(biāo)、投資理念、投資策略、選股原則以及基金管理公司的誠(chéng)信和業(yè)績(jī)進(jìn)行考察，并評(píng)估其與社?；鸨Ｖ翟鲋档囊笫欠裣喾５谒氖峭顿Y于實(shí)業(yè)領(lǐng)域。從近期來(lái)看，銀行存款和國(guó)債將是養(yǎng)老基金投資的主要方式，投資于國(guó)債和銀行存款的比例不應(yīng)低于50%和10%；股市是拓展投資領(lǐng)域的重要方向，但股市投資不應(yīng)高于30%；企業(yè)債券和實(shí)業(yè)投資比例都不宜過(guò)高，不應(yīng)高于10%。一般來(lái)說(shuō)，能源、交通、通訊、公用事業(yè)等行業(yè)項(xiàng)目投資規(guī)模較大、風(fēng)險(xiǎn)較小、發(fā)展前景好。因此，當(dāng)養(yǎng)老基金積累到較大規(guī)模時(shí)，將一部分養(yǎng)老基金以入股形式投資于國(guó)家基礎(chǔ)建設(shè)事業(yè)，取得收益后，按股份提取紅利。進(jìn)行這種長(zhǎng)期投資，既解決國(guó)家基礎(chǔ)建設(shè)資金缺口，又可以很大程度上提高養(yǎng)老基金運(yùn)用效益，是養(yǎng)老基金一種較為理想的運(yùn)營(yíng)方式。而養(yǎng)老金的特殊性質(zhì)能夠?yàn)橘Y本市場(chǎng)注入源源不斷的增量資金，因?yàn)槠渫顿Y的長(zhǎng)期性和穩(wěn)定性，對(duì)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定和發(fā)展起到了“定海神針”的作用。例如，英國(guó)和日本的兩大養(yǎng)老基金于日前宣布：各自“試水”能源產(chǎn)業(yè)的交易。其中，英國(guó)養(yǎng)老保障基金（PPF）計(jì)劃接管英國(guó)最大煤炭生產(chǎn)商英國(guó)煤炭（UKCoa）l，日本養(yǎng)老基金協(xié)會(huì)（JPFA）則與加拿大安大略省政雇員退休基金（Omers）聯(lián)手購(gòu)買美國(guó)燃?xì)怆姀S。業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，國(guó)家大型養(yǎng)老基金涉足能源或?qū)⒊蔀槿蛭磥?lái)新趨勢(shì)，標(biāo)志著以養(yǎng)老基金為首的更多公共基金打算跳出傳統(tǒng)領(lǐng)域，尋求多元化投資發(fā)展。

2.進(jìn)一步改革完善資