證券投資基金已有140多年歷史，它產(chǎn)生于十九世紀(jì)六十年代，始入我國則是2000年。我國的證券基金投資從發(fā)展至今雖然只有短短的十余年，無論其品種、數(shù)量和規(guī)模，還是監(jiān)管政策、運(yùn)行水平及投資理念等都有全面系統(tǒng)的長足發(fā)展和質(zhì)的大幅躍升，但相對(duì)于成熟的歐美金融市場、新興的亞洲和拉丁美金融市場，盡管發(fā)展態(tài)勢和速度更好更快，但仍然存在著較大差距。   一、我國證券投資基金概論   借助上世紀(jì)九十年代初期世界投資基金發(fā)展的蒸蒸日上之勢，我國的證券投資在金融經(jīng)濟(jì)市場中的地位得以越來越牢固，基金投資自此逐漸成為國內(nèi)投資行業(yè)的重點(diǎn)投資對(duì)象和投資種類。由于證券投資基金在金融市場中具有非常重要的地位和影響力，并且開始成為我國證券市場的核心投資主體，因而對(duì)我國的證券投資市場產(chǎn)生前所未有的影響。而隨著我國社會(huì)進(jìn)程的不斷加快和人們生活水平的日漸提高，大家對(duì)金融投資的熱情日益高漲，繼而越來越關(guān)注證券投資基金。鑒于個(gè)體投資已逐漸成為我國證券投資的主力軍，且證券投資基金已不斷被投資者關(guān)注和青睞，因此研究證券投資基金就顯得非常迫切而又十分必要。   (一)我國證券投資基金的發(fā)展歷程   我國的證券基金投資目前處于開放式的基金投資發(fā)展階段，這是因?yàn)樗鼉H始于2000年的不長時(shí)間。當(dāng)國家證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《開放式證券投資基金試點(diǎn)辦法》不到一年，我國的證券投資就跨入了從封閉式基金向開放式基金發(fā)展的新里程，2001年9月國內(nèi)第一支開放式基金“華安創(chuàng)新證券投資基金”正式面向社會(huì)公開發(fā)行。這標(biāo)志著我國的證券投資基金業(yè)邁出創(chuàng)新性的一步，相信隨著證券業(yè)的不斷發(fā)展，我國的基金投資業(yè)將得到進(jìn)一步發(fā)展。   開放式基金對(duì)于證券基金投資業(yè)的影響無疑非常巨大，它相對(duì)于以前的封閉式基金可以大大活躍基金投資市場，給整個(gè)基金投資行業(yè)注入強(qiáng)心劑。自第一支開放式基金成立以后，開放式基金在我國如雨后春筍般成立，它正在或已經(jīng)在迅速改變著國內(nèi)整個(gè)證券投資業(yè)結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步促進(jìn)全國基金業(yè)發(fā)展。而我國另一支以債券形式成立的基金則是南方基金管理公司的南方寶元債券基金，它發(fā)行于2002年8月;同年12月，國內(nèi)首家由中外合資的基金公司———國安基金管理公司也宣告成立。據(jù)調(diào)查，我國首支系列開放式基金是由招商基金管理公司于2003年3月成立，其中包括招商安泰系列股票、平衡、債券A及債券B等;2003年5月，我國首支保本型基金———南方避險(xiǎn)保本型基金發(fā)行，同年12月首支準(zhǔn)貨幣型基金———華安現(xiàn)金富利基金也公布成立。   經(jīng)過開放式基金的發(fā)展初期，進(jìn)入奧運(yùn)年我國的基金行業(yè)規(guī)模越來越龐大，各式各樣的新基金產(chǎn)品層出不窮。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止至2004年全國的基金發(fā)行規(guī)模已超過前三年前發(fā)行總數(shù)共有51支，其總資產(chǎn)超過2800億元，占我國股票投資市場總額的超兩成，成為金融投資市場上最具影響力的投資品種。2005年4月，我國首只FOF———招商證券基金寶正式發(fā)行。匯豐晉信基金管理公司于2006年5月也推出全國第一支生命周期型基金———匯豐晉信2016生命周期。華安基金管理公司于2006年10月，推出中國首只海外投資基金———華安國際配置，開創(chuàng)了海外投資先河。   (二)我國證券投資基金的運(yùn)行特點(diǎn)   1、基金的持倉水平與經(jīng)濟(jì)市場情勢密切相關(guān)。基金持倉水平與經(jīng)濟(jì)形勢的關(guān)系主要體現(xiàn)在基金用于股票投資上的量，因?yàn)楣善蓖顿Y反映風(fēng)險(xiǎn)投資的態(tài)度和體現(xiàn)基金的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。另外，通過基金、股票投資還能體現(xiàn)和反映基金投資對(duì)于經(jīng)濟(jì)形勢的把握和掌控能力。   2、基金管理公司自身的集中度水平相對(duì)較高。據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)反應(yīng)，我國目前的基金資產(chǎn)大部分被已較早發(fā)行基金的基金管理公司所占據(jù)，如2009年業(yè)界前十位的基金管理公司就占據(jù)了整個(gè)基金行業(yè)半成及以上的基金資產(chǎn)，直至今日這種狀態(tài)也始終未被改變，其基金占有率一直保有達(dá)50%的上下水平。   3、基金的持股集中度與市場走勢關(guān)系不明顯。基金持股集中度的定義，是指在基金投資股票領(lǐng)域中前十大重倉股票的市值之和與擁有股票投資的基金之間的比重。而基金的持股集中度則從一定程度上客觀地反映基金管理人，對(duì)基金的管理能力和對(duì)市場的預(yù)測能力和掌控能力，即持股集中度越高說明基金管理人對(duì)于所選股票的信心越足，也由此體現(xiàn)基金管理人對(duì)于市場的分析能力。截至2009年底，我國的基金持股集中度保持在28．6%，其中開放式基金的持股集中度為28．1%。可以看出，我國的基金持股集中度對(duì)于市場經(jīng)濟(jì)形勢的反應(yīng)程度并不夠明顯。   4、基金的行業(yè)集中度高必與市場走勢相關(guān)。所謂基金的行業(yè)集中度，就是基金的股票投資中重倉股票行業(yè)占基金股票投資之間的比重。而基金行業(yè)集中度，又從一定意義上反映基金管理人對(duì)于市場走勢的判斷能力和投資個(gè)性化能力。據(jù)2009年的相關(guān)年報(bào)披露，我國基金業(yè)的行業(yè)配置主要集中在證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)許可的一級(jí)行業(yè)和制造業(yè)為主的二級(jí)行業(yè)，因?yàn)檫@些行業(yè)的基金或股票投資收益率較高較好，因此說基金的行業(yè)集中度與市場走勢相關(guān)。   5、基金對(duì)投資對(duì)象的選擇具有趨同性。對(duì)于基金投資對(duì)象趨同性現(xiàn)象的產(chǎn)生，最主要的原因應(yīng)是證券投資市場本身造成，因?yàn)樽C券投資市場中優(yōu)質(zhì)的投資股票很少，而大部分基金管理人的分析能力和操作手段又近乎相同，得到的信息內(nèi)容和質(zhì)量也大同小異，因此選擇的投資對(duì)象大多集中為公認(rèn)的幾支優(yōu)質(zhì)股，這就形成基金投資對(duì)象的趨同性，而且既普遍又嚴(yán)重。   二、我國證券投資基金的運(yùn)行現(xiàn)狀   1、基金的持股集中度趨同并集中。基金的行業(yè)集中度越高，就說明基金管理人對(duì)于基金市場的分析能力和掌控力度就越強(qiáng)和越高，以及對(duì)行業(yè)投資的信心越足，對(duì)這一行業(yè)股票的收益期望自然就高。2009年年我國基金業(yè)的行業(yè)配置，主要集中在證監(jiān)會(huì)許可經(jīng)營的一級(jí)行業(yè)和制造業(yè)二級(jí)行業(yè)，而且其產(chǎn)品品種日益豐富，經(jīng)營規(guī)模不斷擴(kuò)大。投資基金起初的種類主要有價(jià)值型、成長型和平衡性三類，后來隨著證券業(yè)的蓬勃發(fā)展而在上面三類基礎(chǔ)上，基金管理公司又開發(fā)出了債券型、指數(shù)型及系列基金等多種類型，這就促使我國現(xiàn)在的投資基金類型可以媲美國際成熟的基金投資市場的基金種類。#p#分頁標(biāo)題#e#   2、基金的投資理念日趨理性與成熟。隨著國家對(duì)證券投資市場秩序進(jìn)行嚴(yán)格整頓和規(guī)范管理之后，我國的基金投資行業(yè)運(yùn)行將會(huì)越愈發(fā)成熟，基金管理人的投資理念將會(huì)更理性并與國際接軌，由簡單的被動(dòng)坐莊向價(jià)值挖掘式發(fā)展，開始注重對(duì)個(gè)股基本面及整個(gè)行業(yè)和市場形勢分析研究，嚴(yán)格按照合約要求規(guī)范自身的基金投資行為。   3、具有比較系統(tǒng)完善的法律法規(guī)體系。《證券投資基金法》的出臺(tái)，意味著我國的基金業(yè)發(fā)展有法可依，得到政策的支持和保護(hù)。與此同時(shí)，規(guī)范和優(yōu)化基金投資市場環(huán)境，對(duì)于我國證券投資行業(yè)的健康有序發(fā)展意義重大，因此除《證券投資基金法》外，國家證監(jiān)會(huì)及相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)還制定與補(bǔ)充有相關(guān)的政策法規(guī)。   三、我國證券投資基金發(fā)展探析   (一)證券投資基金存在和面臨的問題   從證券投資基金的發(fā)展歷程得知我國證券投資基金的發(fā)展時(shí)間尚短，雖然它對(duì)國內(nèi)證券投資基金市場的投資理念、投資環(huán)境，特別是有效配置金融資源及促進(jìn)金融投資產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)改善等具有積極的促進(jìn)作用，但是仍然不能掩飾所存在的問題。   1、存在非理性因素。證券投資基金市場在發(fā)展中存在的顯著問題是非理性因素，主要有基金投資人和基金公司兩個(gè)方面。前者體現(xiàn)為大部分基金投資者對(duì)證券投資基金市場過于樂觀，只看到市場帶來的短暫客觀回報(bào)，于是失去理性大量購入基金，甚至傾其所有不惜以高利貸等形式舉外債購買，一旦基金走弱勢必?fù)p失巨大，究其原因是因?yàn)橥顿Y人缺乏基金知識(shí)導(dǎo)致投資不理性。而基金公司的非理性，則主要受高利益回報(bào)的原因造成，因?yàn)楣镜氖杖胫饕从谕顿Y者的資金提成，因此主動(dòng)提高收入提成，通過擴(kuò)大資產(chǎn)的控制規(guī)模增加利潤，容易造成基金風(fēng)險(xiǎn)并給雙方帶來損失。   2、市場環(huán)境制約發(fā)展。證券投資基金大多投入證券交易市場，而我國的證券交易市場上市公司的盈利能力大部分較差，因此投資基金便集中于有潛力的上市公司股票，導(dǎo)致資金扎堆，使得股票波動(dòng)進(jìn)而增大基金風(fēng)險(xiǎn)。我國的證券投資基金市場缺少有效的避險(xiǎn)保值手段，使得基金管理者對(duì)于市場的應(yīng)對(duì)方式非常有限，難以甚至無法對(duì)市場進(jìn)行雙向操作，一旦基金開始虧損就只能一直虧到底。   3、行業(yè)管理普遍乏力。我囯目前的狀況是:一是基金持有人大會(huì)根本沒有按時(shí)舉行，實(shí)際上是名存實(shí)亡;二是基金管理人的道德水平，遠(yuǎn)未達(dá)到為基金持有人盡力謀取利益之高度;三是獨(dú)立董事制度由基金管理公司設(shè)立，所聘董事只對(duì)基金管理公司負(fù)責(zé)，忽略基金持有者的利益;四是基金管理費(fèi)只與基金規(guī)模掛鉤，而與管理水平?jīng)]有關(guān)系，導(dǎo)致基金管理混亂;五是政策法規(guī)缺乏關(guān)聯(lián)性，不是監(jiān)管和處罰不到位就是滯后。   (二)我國證券投資基金的發(fā)展建議   鑒于我國證券投資基金市場所存在的問題，筆者結(jié)合工作實(shí)踐現(xiàn)提出五個(gè)方面的發(fā)展建議。   1、全面增強(qiáng)隊(duì)伍素質(zhì)和提高人員業(yè)務(wù)水平，對(duì)于監(jiān)管者和基金公司而言，主要重于政策層面和道德職責(zé)方面的建設(shè)，而對(duì)于廣大投資者，最主要的是加強(qiáng)自身專業(yè)知識(shí)的積累和業(yè)務(wù)水平的提高。   2、加強(qiáng)規(guī)范化建設(shè)，主要包括法律法規(guī)的強(qiáng)化規(guī)范和證券基金自身內(nèi)部結(jié)構(gòu)的規(guī)范改造。   3、建立科學(xué)完善的評(píng)估制度，將證劵投資基金管理人的管理水平與收入掛鉤，以切實(shí)保護(hù)基金投資者的投資利益。   4、擴(kuò)大我國證券投資基金市場規(guī)模，不斷創(chuàng)新基金投資產(chǎn)品，使市場發(fā)展多元化。   5、建立中外合資的證券投資基金管理公司，學(xué)習(xí)國外先進(jìn)的基金管理經(jīng)驗(yàn)，促進(jìn)我國基金管理公司健康發(fā)展。   四、結(jié)語   證券投資基金已經(jīng)逐漸成為我國金融投資市場的一種主要投資對(duì)象，近年來它的投資火爆程度實(shí)屬驚人。本文通過對(duì)我國的證券投資基金發(fā)展歷程進(jìn)行回顧，介紹證券投資基金的特點(diǎn)和現(xiàn)狀，并對(duì)證券投資基金市場存在的問題進(jìn)行詳細(xì)闡述以此提出建議，以期對(duì)證券投資基金行業(yè)的發(fā)展具有一定指導(dǎo)意義。

一、證券投資基金績效評(píng)估概況

（一）證券投資基金績效評(píng)估的內(nèi)容

1.基金投資收益率。在進(jìn)行證券基金投資時(shí)，投資者追求的目標(biāo)是獲得高收益，因此在對(duì)投資基金進(jìn)行評(píng)估過程中，其首選指標(biāo)就是基金的收益率。其原因可以歸結(jié)為：一方面，基金的投資回報(bào)率方便計(jì)算；另一面，投資回報(bào)率是沒有量綱的指標(biāo)，非常方便進(jìn)行橫向和縱向?qū)Ρ取Ｒ虼耍找媛试诤荛L時(shí)間內(nèi)都是評(píng)估投資績效的唯一指標(biāo)，而且從其產(chǎn)生至今，仍然是很多人關(guān)心的唯一衡量指標(biāo)。另外，收益率是一個(gè)相對(duì)指標(biāo)，它不僅和風(fēng)險(xiǎn)水平相關(guān)，而且和市場平均收益率、市場利率水平和基金所在行業(yè)與經(jīng)濟(jì)背景相關(guān)，也就是說我們應(yīng)該用機(jī)會(huì)成本思想來進(jìn)行分析。

2.基金投資風(fēng)險(xiǎn)。馬科維茲的現(xiàn)資組合理論認(rèn)為投資過程中，風(fēng)險(xiǎn)可以分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是市場共有的，任何投資者采用任何投資途徑都是無法規(guī)避的，而非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是可以通過投資組合來有效的規(guī)避和分散的，不同種類的投資對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)反應(yīng)的靈敏度不同。對(duì)于投資總風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)資學(xué)中常用收益率的方差或標(biāo)準(zhǔn)差來表示，它反映了投資收益的不確定程度。

3.投資基金管理者的管理能力。投資基金管理者的管理能力主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：一是證券選擇能力，即其識(shí)別價(jià)格被低估的能力；二是時(shí)機(jī)選擇和機(jī)會(huì)把握能力，即基金管理者能夠準(zhǔn)確的判斷市場行情和發(fā)展趨勢的能力；三是風(fēng)險(xiǎn)分散能力，即基金管理者在進(jìn)行證券品種選擇和時(shí)機(jī)選擇時(shí)能夠清醒的意識(shí)到其一次失誤所導(dǎo)致的后果，其通過投資組合發(fā)揮其投資才能，使其所選擇的組合能夠優(yōu)于市場表現(xiàn)的能力。

（二）證券投資基金績效評(píng)估的意義

第一，證券基金投資對(duì)于投資者來說，其評(píng)估可能只限于資產(chǎn)凈值的增長率，然而限于我國目前的市場條件，更多的投資者僅僅關(guān)注的是基金的短期市場價(jià)格表現(xiàn)，從而忽略了基金長期的趨勢，這對(duì)于基金長期評(píng)價(jià)來看有一定的局限性。我們知道在發(fā)達(dá)國家和地區(qū)，其市場上的基金其實(shí)是作為銀行儲(chǔ)蓄的替代品出現(xiàn)的，對(duì)其進(jìn)行業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)時(shí)，就不能夠簡單的與常見的銀行儲(chǔ)蓄品種進(jìn)行比較，針對(duì)投資基金的評(píng)價(jià)還要充分考慮其風(fēng)險(xiǎn)水平，因?yàn)槠渲猩婕暗交鸬某~收益情況。

證券投資基金是以契約或公司的形式，通過發(fā)行基金憑證，將社會(huì)上比較分散的資金募集起來，形成較大資產(chǎn)規(guī)模，交由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)運(yùn)用專業(yè)投資理財(cái)技術(shù)，根據(jù)長期投資經(jīng)驗(yàn)，合理安排投資策略，獲取收益后按比例分享同時(shí)共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的一種投資工具。   一、中國證券投資基金取得的巨大進(jìn)步   證券投資基金和股票、債券一樣，都是金融市場上比較重要的投資工具。它起源于荷蘭，發(fā)展于英國，成熟于美國。二戰(zhàn)后正式進(jìn)入亞太地區(qū)，1960年中國香港成立了第一個(gè)單位信托基金。1998年兩只證券投資基金閃亮登場，開啟了中國證券投資基金跌宕起伏的發(fā)展之路［1］。   （一）基金發(fā)展環(huán)境不斷優(yōu)化   中國基金行業(yè)具備不斷發(fā)展所需的市場環(huán)境和法制環(huán)境。相比其他國家，中國的A股市場表現(xiàn)出更大的投機(jī)性，以換手率為例，中國遠(yuǎn)超其他國家位居全球第一位。中國股市如此劇烈波動(dòng)的重要原因是以不太成熟的散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)。上世紀(jì)90年代上海出現(xiàn)股民民間組合大戶，這被認(rèn)為是沒有法制規(guī)范的“民間證券投資基金”。政府主管部門因勢利導(dǎo)，借鑒美歐監(jiān)管金融市場的成功經(jīng)驗(yàn)，于1997年11月14日了《證券投資基金管理暫行辦法》，實(shí)施超常規(guī)策略發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。2004年6月1日《證券投資基金法》頒布實(shí)施，為中國證券投資基金業(yè)的更好發(fā)展奠定了法律基礎(chǔ)，也標(biāo)志著中國證券投資基金業(yè)的發(fā)展進(jìn)入了一個(gè)更規(guī)范的新階段［2］。   （二）基金規(guī)模迅速擴(kuò)大   自從1998年基金金泰和基金開元分別在滬深兩市掛牌上市，中國證券投資基金已經(jīng)走過了14個(gè)年頭。期間基金規(guī)模不斷擴(kuò)大，在資本市場的影響力日趨增強(qiáng)，已經(jīng)成為最為重要的機(jī)構(gòu)投資者。2002年底中國基金管理公司只有21家，管理著封閉式和開放式共計(jì)71只基金。截止2011年9月30日，證券基金管理公司已經(jīng)有67家，管理著867只基金，基金資產(chǎn)凈值合計(jì)達(dá)到2.13萬億元。2007年12月31日，當(dāng)時(shí)國內(nèi)股票方向基金資產(chǎn)凈值29725.31億元，占A股流通市值90526.52億元的32.84%。目前，在包括保險(xiǎn)、社保、私募、QFII等機(jī)構(gòu)投資者股票市值占比中，基金占比接近所有機(jī)構(gòu)投資者股票市值的一半，是最重要的機(jī)構(gòu)投資者。   （三）基金產(chǎn)品種類持續(xù)擴(kuò)容   為滿足了各類投資者的需求，中國證券投資基金行業(yè)在較短的時(shí)間內(nèi)就成功實(shí)現(xiàn)從封閉式基金到開放式基金、從資本市場到貨幣市場、從內(nèi)資基金管理公司到合資基金管理公司、從境內(nèi)投資到境外理財(cái)?shù)膸状髿v史性跨越。從基金品種來看，已經(jīng)先后推出了股票基金、債券基金、貨幣基金，還迅速發(fā)展了ETF、LOF等諸多品種滿足市場投資的不同需求。在推廣QFII、QDII方面也取得了很大的進(jìn)展，截止2011年11月底，共有QDII基金45只，規(guī)模698.18億元人民幣，截止2011年12月2日，經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的125家QFII基金總資產(chǎn)合計(jì)2655億元人民幣。   二、當(dāng)前中國證券投資基金遭遇嚴(yán)峻的發(fā)展困境   基金對(duì)于中國金融市場有著重要的作用，但是伴隨著A股市場有史以來最大牛市的逐漸消退，基金行業(yè)發(fā)展近年來遇到了空前的挑戰(zhàn)。   （一）基金市場行情大起大落   基金誕生之初經(jīng)歷了長達(dá)五六年的A股熊市。2005年底開始的持續(xù)兩年大牛市引發(fā)了對(duì)于基金投資的熱情持續(xù)高漲。尤其是股票型基金的銷售非常火爆，新發(fā)行的股票型基金能在短短數(shù)天時(shí)間募集到幾十億甚至數(shù)百億認(rèn)購資金，這是我國基金行業(yè)發(fā)展從來未有的盛況［3］。從2007年第四季度開始，伴隨股市行情變化，基金市場開始急速下滑。2008年年報(bào)顯示，424只基金累計(jì)虧損1.5萬億元，只有少數(shù)債券型和貨幣型基金實(shí)現(xiàn)微量盈利。2009年隨著A股恢復(fù)性反彈，基金也逐漸走出上一年的巨虧陰霾，594只基金累計(jì)獲得當(dāng)期利潤9102.5億元。2010年729只基金總共只有50.8億元利潤。2011年上半年763只基金合計(jì)虧損1254億元，下半年股市低迷，基金不大可能扭轉(zhuǎn)頹勢。   （二）新基金發(fā)行難度越來越大   2007年以來基金發(fā)行難度呈逐年遞增的趨勢。2011年新基金發(fā)行行情慘淡尤為突出，前三季度新基金平均首發(fā)規(guī)模不斷創(chuàng)出歷史新低。根據(jù)天相財(cái)富統(tǒng)計(jì)，截至9月30日，共有164只新基金批準(zhǔn)成立，合計(jì)募集資金規(guī)模2267.66億元，單只基金平均只募集13.83億元資金。由于昔日耀眼的賺錢效應(yīng)的光環(huán)不再、投資者漸趨理性，再加上過于密集的發(fā)行數(shù)量導(dǎo)致新基金平均募集資金規(guī)模逐季走低。第三季度58只新基金平均僅募得8.69億元，更是為募資規(guī)模的歷史新低。從單只基金首募資金規(guī)模來看，前三季度全部164只新基金中，共有85只基金首發(fā)規(guī)模在10億元以下，比重超過一半。特別是首發(fā)規(guī)模不到5億元的基金達(dá)到41只，比例達(dá)1/4。在最困難的時(shí)期，連2億元的成立門檻都成了基金發(fā)起人的難題。新基金發(fā)行的困難表明了投資者不再青睞基金行業(yè)。   （三）可投資范圍受限無法有效分散風(fēng)險(xiǎn)   目前各類型的證券投資基金可投資范圍被限定于股票市場、債券和貨幣市場。基金管理公司無法通過各種金融市場上各種衍生金融工具的反向操作有效對(duì)沖證券市場中不可避免的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，從而嚴(yán)重制約基金管理公司分散風(fēng)險(xiǎn)的能力。相比而言，與基金管理公司有著競爭關(guān)系的銀行理財(cái)產(chǎn)品和信托產(chǎn)品則有著廣闊的投資范圍。銀行理財(cái)產(chǎn)品可以跨越股票市場、商品市場、外匯市場、貨幣市場和債券市場等五大市場；信托公司的資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資范圍更廣，橫跨資本市場、貨幣市場、實(shí)業(yè)市場，房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、藝術(shù)收藏品等悉數(shù)在投資范圍之內(nèi)。基金管理公司投資范圍狹窄，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，缺乏競爭力，且過度依賴證券市場，一旦證券市場行情變動(dòng)比較大，基金業(yè)往往就陷入非常困難、非常被動(dòng)的境地，消弱了對(duì)投資者的吸引力。   （四）基金公司治理結(jié)構(gòu)存在缺陷導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)   我國的證券投資基金都是契約式的，基金產(chǎn)品是由基金管理公司發(fā)行和管理。契約型基金的運(yùn)作模式有其固有缺陷：第一，基金持有人利益保護(hù)機(jī)制的缺失。當(dāng)持有人對(duì)于基金管理人有不滿意的時(shí)候，所能做的僅僅是贖回份額，無法形式有效主張來保護(hù)自己的利益。第二，基金管理公司的管理人員代表基金公司股東追求基金公司利潤的最大化，與投資者追求基金收益最大化存在著明顯差異。而按照目前基金公司治理結(jié)構(gòu)，基金公司的利潤取決于規(guī)模而非持有人所關(guān)注的基金收益，賺取管理費(fèi)是基金公司的最大目標(biāo)。正是由于基金管理人員的利益與持有人的利益存在偏差，各種基金黑幕、利益輸送、老鼠倉事件才會(huì)層出不窮，監(jiān)管機(jī)構(gòu)雖然嚴(yán)厲打擊，但由于制度存在缺陷，難以從根本上解決道德風(fēng)險(xiǎn)問題。#p#分頁標(biāo)題#e#   （五）基金行業(yè)缺乏長期穩(wěn)定的資金來源   中國的基金投資者多為散戶，其資金來源多為儲(chǔ)蓄和現(xiàn)金收入。他們多數(shù)不夠理性成熟，追求短線受益，頻繁申購、贖回。一旦市場大幅調(diào)整,容易出現(xiàn)非理性的“羊群效應(yīng)”，導(dǎo)致大規(guī)模的贖回潮。在惡性循環(huán)的情況下，引發(fā)基金的流動(dòng)性困境,最終損害基金投資者的根本利益。美英等發(fā)達(dá)國家的證券投資基金發(fā)展歷程告訴我們，基金行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展需要有穩(wěn)定的資金來源。美國共同基金大約45%的份額由企業(yè)退休金持有，這類機(jī)構(gòu)投資者投資周期長，風(fēng)險(xiǎn)承受力強(qiáng)，投資心理較為成熟。1997年東南亞金融危機(jī)期間，美國共同基金贖回率也只有5.6%［4］。中國目前只有社保基金進(jìn)入資本市場，住房公積金、養(yǎng)老金等暫時(shí)由于政策限制還只能投資于收益率很低的銀行存款和國債。   三、推動(dòng)證券投資基金不斷發(fā)展的出路   （一）堅(jiān)持創(chuàng)新思路，探索新的基金發(fā)展模式   中國基金行業(yè)的發(fā)展目前遭遇了一定的困難，這既非基金行業(yè)獨(dú)有，也非中國獨(dú)有，上世紀(jì)70年代美國基金行業(yè)也曾遇到過類似的情況。從70年代開始的長期股市熊市讓基金業(yè)遭遇嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。美國基金業(yè)通過產(chǎn)品創(chuàng)新、擴(kuò)大銷售渠道、推動(dòng)養(yǎng)老金投資，最終迎來了基金行業(yè)上世紀(jì)80年代以來的持續(xù)繁榮，也助推了美國全球性的金融霸主地位。行業(yè)的興衰起伏是常事，只要能堅(jiān)定信心、創(chuàng)新思路，用心來探索新的增長點(diǎn)，努力尋求突破，改變現(xiàn)有發(fā)展模式和經(jīng)營方式，基金業(yè)就會(huì)迎來新的大發(fā)展。目前中國多數(shù)基金表現(xiàn)不穩(wěn)定，2003年以來，除了王亞偉的華夏大盤外，沒有一只基金能夠連續(xù)兩年排名前三名。因此，需要建立完善規(guī)范化、高效的基金公司運(yùn)作模式，以可持續(xù)和可重復(fù)的投資理念及投資程序來替代對(duì)基金管理人個(gè)人才能的依賴。   （二）推動(dòng)政策變革，吸引穩(wěn)定長期資金來源   在金融市場發(fā)達(dá)的地區(qū)，如美國和歐洲，壽險(xiǎn)、養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)規(guī)模非常大，占基金資金來源較大比重。美國從1981年開始實(shí)施“401K計(jì)劃”，到2010年底資產(chǎn)總額雖然由于金融危機(jī)縮水嚴(yán)重，仍然約有3.1萬億美元，主要投向資本市場的股票型基金。在30多年的時(shí)間里，養(yǎng)老金成為基金資金來源使自身獲得較高收益。由于該計(jì)劃源源不斷地為美國的資本市場提供了長期資本供給，極大地推動(dòng)了美國基金業(yè)的發(fā)展與壯大［5］。2001年社保基金給中國資本市場帶來一股積極因素，年均9.17%的收益率既實(shí)現(xiàn)了自身保值增值的目標(biāo)，也給基金行業(yè)提供了穩(wěn)定的資金來源。借鑒社保基金成功的經(jīng)驗(yàn)，更多的穩(wěn)定大額資金需要積極醞釀和考慮。截止2010年底，我國住房公積金有2.3萬億元，城鎮(zhèn)居民養(yǎng)老個(gè)人賬戶2.6萬多億元，企業(yè)年金2950億元，新農(nóng)保個(gè)人賬戶資金2010年7月已經(jīng)達(dá)到295億元，且在加速積累。這些以多元化投資分散風(fēng)險(xiǎn)，長期持有減少波動(dòng)率，抵御通膨等目標(biāo)的大額長期資金的進(jìn)入必將有助于基金行業(yè)長遠(yuǎn)的發(fā)展。   （三）創(chuàng)新發(fā)展模式，大力發(fā)展公司型基金   契約型基金是中國特定歷史條件下的選擇，從美英等發(fā)達(dá)國家和中國過往經(jīng)驗(yàn)來看，公司型基金是今后中國基金業(yè)的發(fā)展趨勢。公司型基金的資產(chǎn)所有人是投資者，投資者也就是股東按照特定程序選舉董事會(huì)，由董事會(huì)負(fù)責(zé)挑選專業(yè)基金管理公司來進(jìn)行基金具體管理和操作業(yè)務(wù)，在基金管理公司之外再挑選資金托管人監(jiān)督基金管理人，從而在制度層面保證了基金持有人的根本利益，改變了在目前契約型基金運(yùn)作中投資人只是信托契約的受益人，而對(duì)基金實(shí)際運(yùn)作情況少有發(fā)言權(quán)的狀況。雖然公司型基金在保護(hù)持有人權(quán)益、避免內(nèi)部人控制、防范道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇等方面都有諸多優(yōu)勢，但是目前發(fā)展公司型基金仍有一些障礙需要解決。第一，建立健全相關(guān)法規(guī)，《公司法》《基金法》目前均沒有為公司型基金提供法律依據(jù)。第二，基金發(fā)起的籌備工作一般依賴基金管理人，而公司型基金對(duì)于基金管理人約束較多，勢必降低基金管理人的積極性。第三，公司型基金一樣需要約束基金管理人［6］。   （四）建立全方位多層次的綜合監(jiān)管體系   為了改變目前監(jiān)管過程中存在的監(jiān)管者不同場合出現(xiàn)的缺位、越位和錯(cuò)位現(xiàn)象，亟需建立行之有效的多層次綜合性基金市場監(jiān)管體系。第一，需要立法機(jī)構(gòu)在充分考量我國金融市場實(shí)際情況的基礎(chǔ)上研究國外先進(jìn)理念，盡快建立和完善以《證券投資基金法》為核心的法律監(jiān)管體系，要在注意保持基金立法的延續(xù)性和可操作性的前提下，加快相關(guān)配套法律法規(guī)及具體實(shí)施細(xì)則的擬定。第二，需要強(qiáng)化監(jiān)管部門的監(jiān)管力度和效率，著力提高監(jiān)管水平和方法，使其能夠真正履行基金市場監(jiān)管職責(zé)。第三，需要結(jié)合當(dāng)前基金發(fā)展實(shí)際，加快建設(shè)基金行業(yè)自律組織———基金協(xié)會(huì)，從而實(shí)現(xiàn)基金業(yè)的自我約束、自我協(xié)調(diào)和可持續(xù)發(fā)展。依法授權(quán)基金協(xié)會(huì)規(guī)范基金公司行為的權(quán)力，并加強(qiáng)其權(quán)威性和獨(dú)立性，減輕政府部門監(jiān)管壓力。第四，強(qiáng)化基金公司的自我約束機(jī)制，用先進(jìn)的投資理念和完善的內(nèi)控機(jī)制保障基金業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展。

一、證券投資基金羊群效應(yīng)的成因

（一）理論原因

基金業(yè)目前是證券市場上較為理性的機(jī)構(gòu)投資者，因此中國基金業(yè)的羊群行為主要還是來自于理性羊群效應(yīng)。基于理性羊群行為的研究模型主要分為以下三種；信息串聯(lián)模型、基于委托—關(guān)系模型、收益外部性模型。1999年Wermers對(duì)這些理論模型進(jìn)行了歸納，分為以下幾類：一是經(jīng)理人對(duì)自己的名聲很看重，他們?cè)跊Q策時(shí)會(huì)忽視自己所擁有的信息，反而會(huì)跟隨大多數(shù)的投資者采取行動(dòng)；二是不同的投資經(jīng)理可能從之前的具有更多信息的經(jīng)理人的投資行為獲得同樣的私人信息，從而導(dǎo)致他們的投資行為趨于相同；三是不同經(jīng)理人的投資行為表現(xiàn)出趨同性，可能是因?yàn)槎嫉玫较嗤蛳嚓P(guān)的私人信息，或者都采用同樣的指標(biāo)來進(jìn)行分析等；四是不同機(jī)構(gòu)投資者可能具有相同的風(fēng)險(xiǎn)偏好從而導(dǎo)致一致的投資行為。中國證券投資基金之所以產(chǎn)生羊群效應(yīng)，一方面是由于上述理論因素，更主要的是中國作為世界上最大的發(fā)展中國家所表現(xiàn)出來的特有原因。

（二）中國所特有原因

第一，中國股票市場的信息不完全和監(jiān)管制度不完善。缺乏充分有效的投資信息，使得投資者傾向于選擇相同的投資策略。另外在中國的基金行業(yè)，由于與投資基金有關(guān)的法律制度不是很健全，很多投基金會(huì)投向高成長的國有企業(yè)，以期獲得高額的報(bào)酬。這兩點(diǎn)也有助于羊群效應(yīng)的發(fā)生。第二，股票市場“高收益股短缺”以及股市的“高投機(jī)性”現(xiàn)象。中國股票市場的上市公司主要是國有企業(yè)，使得一些高成長性、收益較好的國有企業(yè)備受投資基金）的親睞，從而助長了羊群行為。第三，大多基金投資者持有短期投資理念。中國的投資者都很想在極短的時(shí)間內(nèi)獲利，而不會(huì)把投資基金當(dāng)作長期獲利的工具。一旦投資基金投資失敗，各投資主體的短期持有心理又立馬高漲，他們會(huì)要求基金公司還他們一個(gè)公道，迫于公司形象、輿論媒體的壓力，基金公司會(huì)改變?cè)械耐顿Y策略，跟隨主流的投資策略，造成一定程度的羊群行為。第四，中國的證券市場缺乏賣空機(jī)制。賣空機(jī)制能對(duì)沖在投資過程中產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，從而保證在一定風(fēng)險(xiǎn)水平上有高的收益。但是缺乏賣空機(jī)制，限制了投資基金的操作空間，致使投資基金在證券市場上選擇相同的投資策略，導(dǎo)致了投資基金“羊群效應(yīng)”的發(fā)生。

二、證券投資基金羊群效應(yīng)的解決對(duì)策

（一）加快發(fā)展金融衍生工具市場，豐富基金投資品種

近年來，基金行業(yè)在中國證券市場上發(fā)展迅猛，規(guī)模不斷壯大。截至2011年12月31日，我國正式運(yùn)作的證券投資基金共有1079只，其中以中國大陸境內(nèi)市場為投資對(duì)象的基金有1028只，以中國大陸境外市場為主要投資對(duì)象的QDII基金有51只。毫無疑問，基金已成為我國證券市場最為重要的機(jī)構(gòu)投資者之一。   但在過去的一年，我國基金業(yè)整體虧損超過5000億元，是繼2010年后，再一次全軍覆沒。基于這種現(xiàn)狀。創(chuàng)新將是基金發(fā)展的最佳選擇，但基金的創(chuàng)新離不開對(duì)投資資者分析和基金產(chǎn)品設(shè)計(jì)。   一、我國基金投資者結(jié)構(gòu)分析   基金作為一種金融產(chǎn)品，是投資者的重要投資工具，因此，基金在品種上的創(chuàng)新就應(yīng)該滿足投資者的需求。為滿足其需求，就應(yīng)該全面了解投資者。綜合當(dāng)今中國基金市場的發(fā)展情況，主要將投資者分為機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者兩大類。   1.機(jī)構(gòu)投資或者   目前投資于證券投資基金的機(jī)構(gòu)投資者主要有保險(xiǎn)公司、社保基金和企業(yè)資金等。從保險(xiǎn)資金的需求看，安全性是其投資決策過程中首要考慮的因素，因此一些能夠?yàn)槠鋷矸€(wěn)定收入的債券和以低風(fēng)險(xiǎn)方式運(yùn)作的基金品種如債券基金應(yīng)是其投資的首選；從社保基金的投資需求來看，安全性也是其在選擇基金品種時(shí)所需要考慮的主要問題，因此可以恰當(dāng)?shù)卦O(shè)計(jì)一些低風(fēng)險(xiǎn)的基金品種供其投資；相比較而言，企業(yè)資金可以承擔(dān)相對(duì)較大的投資風(fēng)險(xiǎn)，因此一些成長型的基金較能滿足企業(yè)的投資需求。   2.個(gè)人投資者   我國證券市場中個(gè)人投資者所占比重一直偏大。由于散戶資金規(guī)模巨大和投資群體偏好的復(fù)雜性，客觀上要求基金設(shè)計(jì)品種的多樣化。研究表明我國個(gè)人投資者具有以下特征：   （1）基金投資者中近一半是中年人。調(diào)查結(jié)果顯示，30—50歲之間的中年投資者占48.9%；20-30歲之間的投資者占了43.1%；50歲以上的投資者占6%；而20歲以下的投資者只占2.1%，從總體看，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力為兩頭小，中間大。   （2）基金投資者近8成為中低收入者。按照目前的居民消費(fèi)水平，月收入在3000-5000元的人屬于中等收入者，月收入3000元以下則屬于低收入者，月收入10000元以上屬于高收入者。調(diào)查顯示，基金投資中，中低收入者和低收入者占據(jù)了將近八成，而由于他們?cè)率杖胼^低，生活負(fù)擔(dān)較重，大多需要較為穩(wěn)健的投資品種。   （3）農(nóng)民投資者將快速增長。調(diào)查顯示，有51.8%的基金投資者是普通職員，而工人、公務(wù)員和其他職業(yè)分別位列第二和并列第三，分別為8.5%和8.4%；自由職業(yè)者占7.6%；學(xué)生占7.3%；農(nóng)民僅占1.8%。由此看出，面向廣大農(nóng)民的基金面臨較大的發(fā)展機(jī)遇。   針對(duì)以上我國證券投資者的特征來看，投資者的目標(biāo)主要定位于獲取較高的資本利得，對(duì)現(xiàn)實(shí)的紅利收入并不在意，因此針對(duì)現(xiàn)在證券市場的特點(diǎn)進(jìn)行基金品種設(shè)計(jì)時(shí)，應(yīng)考慮對(duì)普通投資者有較強(qiáng)吸引力的基金。   二、基金品種創(chuàng)新   通過上述對(duì)投資者的分析，并參照國外成熟基金的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，目前我國可以發(fā)展以下基金產(chǎn)品：   1.對(duì)沖基金   對(duì)沖基金，也稱避險(xiǎn)基金或套利基金，是指由金融期貨和金融期權(quán)等金融衍生工具與金融組織結(jié)合后以高風(fēng)險(xiǎn)投機(jī)為手段并以盈利為目的的金融基金。其操作宗旨在于利用期貨、期權(quán)等金融衍生產(chǎn)品以及相關(guān)聯(lián)的現(xiàn)貨進(jìn)行實(shí)買空賣、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的操作技巧，一定程度上可規(guī)避和化解投資風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)沖基金起源于美國，近年來在國際市場上迅速發(fā)展，截止2010年底全球?qū)_基金的資產(chǎn)規(guī)模為1.917萬億美元。但現(xiàn)在的對(duì)沖基金已經(jīng)變成利用各種金融衍生產(chǎn)品的杠桿效用，承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)。追求高收益的投資模式。其具有以下主要特點(diǎn)：   （1）投資活動(dòng)的復(fù)雜性。   近幾年來，各種金融衍生產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)日趨復(fù)雜，種類層出不窮，如期貨、期權(quán)、掉期等，這些衍生產(chǎn)品的直接目標(biāo)是對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，由于其成本低、高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)等特性，逐漸成為對(duì)沖基金進(jìn)行投機(jī)行為的主要操作工具。   （2）投資效應(yīng)的高杠桿性。   對(duì)沖基金往往利用銀行信用，以極高的杠桿借貸在其原始基金量的基礎(chǔ)上幾倍甚至幾十倍地?cái)U(kuò)大投資資金，從而達(dá)到最大程度地獲取回報(bào)的目的。對(duì)沖基金所具有的高流動(dòng)性，使得對(duì)沖基金可以利用基金資產(chǎn)方便地進(jìn)行抵押貸款。同樣，也恰恰因?yàn)楦軛U效應(yīng)，對(duì)沖基金在操作不當(dāng)時(shí)往往亦面臨超額損失的巨大風(fēng)險(xiǎn)。   （3）籌資方式的私募性。   對(duì)沖基金只能通過私募發(fā)起，證券法規(guī)定，它在吸引顧客時(shí)不得利用任何傳媒做廣告，投資者主要通過投資銀行、證券中介公司或投資咨詢公司的特別推介等參與投資，這些投資者被認(rèn)為是具有自我保護(hù)能力的。   （4）操作的隱蔽性和靈活性。   證券投資基金在投資工具的選擇和比例上有確定的方案，例如平衡型基金指在基金組合中股票和債券大體各半，而對(duì)沖基金則完全沒有這些方面的限制和界定，可利用一切可操作的金融工具和組合，最大限度地使用信貸資金，以牟取高于市場平均利潤的超額回報(bào)。   截止2011年末，我國已經(jīng)出現(xiàn)了私募對(duì)沖基金，而公募對(duì)沖基金仍沒有進(jìn)入市場。因?qū)_基金能規(guī)避證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而滿足了部分投資者的投資需求，因此在未來中國的基金市場，對(duì)沖基金一定會(huì)成為主要力量。   2.公司型基金   公司型基金在法律上是具有獨(dú)立法人地位的股份投資公司，基金投資者是公司的股東。公司型基金在形式上類似于一般股份公司，但不同于一般股份公司的是，它委托基金管理公司作為專業(yè)的財(cái)務(wù)顧問或管理公司來經(jīng)營與管理基金資產(chǎn)。其具有契約型基金所不具備的制度性優(yōu)勢：#p#分頁標(biāo)題#e#   第一，公司型基金保障了投資人的合法權(quán)益。投資人對(duì)公司型基金的投資是一種權(quán)益投資，它直接構(gòu)成公司的股本，資產(chǎn)為投資人所有，股東選舉董事會(huì)，由董事會(huì)決定是由發(fā)起人本身或其相關(guān)機(jī)構(gòu)，還是挑選其他專業(yè)的基金管理公司來具體負(fù)責(zé)管理基金業(yè)務(wù)，作為公司型基金投資人的股東享有法律賦予的權(quán)益。這種制度安排優(yōu)勢可以從根本上避免我國現(xiàn)行契約式基金在基金治理結(jié)構(gòu)上的缺陷。   第二，公司型基金可以直接融資。公司型基金本身具有法人資格，公司依據(jù)章程來經(jīng)營，按照股份公司的模式來運(yùn)營，根據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展的需要，既可以通過增資擴(kuò)股，也可通過正常途徑在許可范圍內(nèi)向銀行融入資金，使公司發(fā)展得到強(qiáng)有力的支持。而契約型基金因受到制度限制，根本不可能向銀行融入資金。   第三，公司型基金機(jī)制便于長期投資。公司型基金同一般股份公司一樣，其投資行為的規(guī)范程度較高。除依據(jù)公司法的有關(guān)規(guī)定進(jìn)入破產(chǎn)、清算程序以外，都可以按照公司章程的規(guī)定持續(xù)經(jīng)營，這既有利于公司進(jìn)行長期投資，獲取穩(wěn)定的收益，也有利于證券市場的穩(wěn)定。   第四，公司型基金有利于促進(jìn)基金投資品種的多元化。根據(jù)國外基金市場的經(jīng)驗(yàn)來看，公司型基金可以靈活地指定投資策略、選擇投資品種，即可投資流通股、債券和可轉(zhuǎn)債，也可部分地投資于基金認(rèn)為有成長潛力的產(chǎn)業(yè)，靈活多樣的投資策略為公司型基金的成功運(yùn)創(chuàng)造了條件。   通過以上分析可以看出，公司型基金不僅能夠改善契約型基金在制度上的缺陷，還能利用其規(guī)范和具有法律保障等特點(diǎn)，為投資者提供更好的投資品種。由此可見，這種基金運(yùn)作方式的改變，將在維護(hù)投資者權(quán)益，完善基金結(jié)構(gòu)、推動(dòng)基金市場的穩(wěn)定發(fā)展方面起到重要的作用。

1、導(dǎo)論   在我國證券投資基金市場高速發(fā)展的背景下,基金的數(shù)量規(guī)模,特別是開放式基金的數(shù)量與規(guī)模不斷擴(kuò)大,市場風(fēng)險(xiǎn)也迅速成為我國證券投資基金市場面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)。市場風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測與識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)的度量與監(jiān)測、風(fēng)險(xiǎn)的分散和規(guī)避共同構(gòu)成了現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理理論的三大支柱。其中,對(duì)市場風(fēng)險(xiǎn)的度量與監(jiān)測是整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)管理理論的基礎(chǔ)與核心,也是風(fēng)險(xiǎn)研究的前沿陣地和主要課題。   因此,國內(nèi)外學(xué)術(shù)界針對(duì)市場風(fēng)險(xiǎn)的度量與檢測,保持了高度的關(guān)注,并進(jìn)行了深入的研究。風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值VaR概念的提出正是風(fēng)險(xiǎn)度量研究持續(xù)深入的產(chǎn)物。   VaR度量方法及其改進(jìn)模型作為國際上主流的風(fēng)險(xiǎn)測度方法,目前已廣泛應(yīng)用于銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理,以及股票、基金、債權(quán)、外匯等金融市場的風(fēng)險(xiǎn)測度中。   2、理論基礎(chǔ)   2.1VaR的概念   VaR(ValueatRisk)按字面翻譯就是“價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)”,VaR是市場風(fēng)險(xiǎn)理論研究發(fā)展的產(chǎn)物,VaR的概念首次出現(xiàn)于G30小組的報(bào)告《衍生產(chǎn)品的實(shí)踐和規(guī)則》（1993）中。國際性民間研究機(jī)構(gòu)G30小組推薦各國金融機(jī)構(gòu)使用VaR指標(biāo)作為度量和預(yù)測市場風(fēng)險(xiǎn)的有效工具。隨后,J.P.Morgan銀行率先推出了第一個(gè)使用VaR技術(shù)的風(fēng)險(xiǎn)測度矩陣——RiskMetrics。   VaR方法具有嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄?shù)學(xué)定義,以概率密度函數(shù)來定義金融風(fēng)險(xiǎn),是概率論與數(shù)理統(tǒng)計(jì)技術(shù)在現(xiàn)代金融風(fēng)險(xiǎn)測量中的應(yīng)用。定義風(fēng)險(xiǎn)為證券或證券組合市場價(jià)值或收益率的變動(dòng),證券或證券組合的風(fēng)險(xiǎn)屬性就可以用概率分布的密度函數(shù)來表示。   VaR風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值方法是綜合性的風(fēng)險(xiǎn)測度工具,其用一個(gè)度量值,簡單直觀的概括了在給定置信度的情況下,暴露在市場風(fēng)險(xiǎn)中的金融資產(chǎn)所可能發(fā)生的最大損失。VaR風(fēng)險(xiǎn)度量值包括了正常市場情況下的全部風(fēng)險(xiǎn)因子信息,以及因此造成的最大可能損失。確切的說:VaR風(fēng)險(xiǎn)度量值指的是:在一定概率水平下,金融資產(chǎn)的價(jià)值在未來一段時(shí)間內(nèi)所面臨的最大可能損失。用公式表示為:prob(p≤VaR)=1c其中,prob(g)表示事件（金融資產(chǎn)價(jià)值實(shí)際損失不超過可能上限）發(fā)生的概率,c為給定的某一置信或概率水平,VaR指的是對(duì)應(yīng)置信水平c的可能損失上限——風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值。   VaR的定義非常簡單,然而它所代表的風(fēng)險(xiǎn)值度量卻是一個(gè)具有挑戰(zhàn)性的統(tǒng)計(jì)問題。從VaR的定義可以看出,VaR的計(jì)算值取決于三個(gè)重要因素:金融資產(chǎn)未來收益的分布特征,以及兩個(gè)參數(shù):持有期與置信水平。VaR的計(jì)算只有在識(shí)別金融資產(chǎn)未來收益分布特征、給定兩個(gè)參數(shù)的前提下才具備可操作性。   VaR的計(jì)算中,未來收益的分布是描述金融資產(chǎn)自身特征的關(guān)鍵因素,是進(jìn)行VaR計(jì)算的前提條件,也是整個(gè)VaR風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值度量方法研究的重點(diǎn)和難點(diǎn)。為了對(duì)金融資產(chǎn)未來收益的分布進(jìn)行討論與仿真,學(xué)術(shù)界或多或少地會(huì)對(duì)金融資產(chǎn)收益的分布做一些假設(shè)。例如假設(shè)收益數(shù)據(jù)的歷史變化對(duì)未來構(gòu)成直接影響,通過金融資產(chǎn)收益的歷史分布特征來估計(jì),提出了VaR計(jì)算的歷史模擬法。另一方面,預(yù)先假定未來收益數(shù)據(jù)的變化服從特定的分布,利用該分布來直接計(jì)算VaR,進(jìn)而提出了VaR計(jì)算的Delta正態(tài)法和蒙特卡羅模擬法等。   2.2計(jì)算VaR的傳統(tǒng)方法——參數(shù)法及其缺陷   傳統(tǒng)的VaR計(jì)算方法中,參數(shù)法（又稱方差——協(xié)方差法）是常用的方法之一。參數(shù)法假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)因子（股票、基金或其他金融資產(chǎn)）收益的變化服從一定的分布,然后對(duì)該風(fēng)險(xiǎn)因子收益變化的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)學(xué)分析,推算出收益分布的參數(shù)值,包括方差、協(xié)方差等等,從而根據(jù)VaR計(jì)算公式得出證券或證券組合VaR值。利用該方法進(jìn)行VaR計(jì)算,往往需要估計(jì)收益分布的參數(shù)值,故此得名參數(shù)法。   參數(shù)法進(jìn)行VaR計(jì)算時(shí),假設(shè)收益率序列服從特定分布（通常是正態(tài)分布）,并且收益率序列同時(shí)滿足獨(dú)立同分布,具有相對(duì)簡單方便的特點(diǎn),因此在實(shí)踐中得到了廣泛的應(yīng)用。但近年來,越來越多的研究發(fā)現(xiàn):一方面,金融資產(chǎn)收益率時(shí)間序列的分布并不滿足正態(tài)假設(shè),具有顯著的尖峰厚尾特性;另一方面,其波動(dòng)具有明顯的聚集和時(shí)變特征,并且還具有杠桿效應(yīng)。在正態(tài)分布和獨(dú)立同分布假定下進(jìn)行VaR風(fēng)險(xiǎn)值計(jì)算,往往會(huì)低估真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)。   2.3基于GARCH模型的VaR方法   通過對(duì)金融資產(chǎn)收益率分布的研究,VaR方法的改進(jìn)集中到兩個(gè)方向上來:一是對(duì)金融資產(chǎn)收益的波動(dòng)簇集的時(shí)變特征進(jìn)行刻畫。二是對(duì)尖峰厚尾分布特征進(jìn)行刻畫,并尋找合適的分布密度函數(shù)。   ⑴ARCH(q)模型   為刻畫金融資產(chǎn)收益數(shù)據(jù)波動(dòng)的時(shí)變特征,恩格爾(Engle)于1982年提出自回歸條件異方差(AutoregressiveConditionalHeteroskedastic)模型對(duì)方差進(jìn)行建模,來描述股票市場的波動(dòng)聚類性和持續(xù)性。   方程（2）是條件方差方程,2tσ為條件方差,含義是基于過去信息的一期預(yù)測方差,可以理解為過去所有殘差的正加權(quán)平均,這與波動(dòng)率的聚集效應(yīng)相符合。   ⑵GARCH（p,q）模型   針對(duì)金融時(shí)序的經(jīng)驗(yàn)分布的尖峰厚尾性,Bollerslev(1986)在ARCH模型基礎(chǔ)上創(chuàng)立了廣義自回歸條件異方差模型(GeneralizedAutoregressiveConditionalHeteroskedasticityModel),即GARCH模型。它彌補(bǔ)了在有限樣本下模型階數(shù)過大所帶來的計(jì)算效率及精度上的不足,有良好的處理厚尾能力。GARCH（p,q）模型等價(jià)于高階的ARCH(∞)模型,待估參數(shù)的個(gè)數(shù)大為減少,從而解決了ARCH模型的參數(shù)估計(jì)問題。實(shí)證中GARCH（1,1）模型能模擬許多時(shí)序數(shù)據(jù),可充分捕獲數(shù)據(jù)中的波動(dòng)叢集性。因此在學(xué)術(shù)研究中很少使用和考慮高階的GARCH（p,q）模型。GARCH（1,1）模型的均值方程和條件方差方程均為:GARCH(p,q)模型等價(jià)于ARCH(q)模型在q趨于無窮時(shí)的情況,但明顯待估參數(shù)大為減少。既能保留正態(tài)分布的特點(diǎn),又能更好的對(duì)收益率進(jìn)行模擬。GARCH模型能反映股指市場收益率時(shí)變和有效捕捉資產(chǎn)收益率波動(dòng)的聚類和異方差現(xiàn)象。#p#分頁標(biāo)題#e#   ⑶關(guān)于分布   在GARCH模型中的殘差分布通常有三種:正態(tài)（高斯）分布、學(xué)生t-分布和廣義誤差分布（GED）。實(shí)踐中,通常假定為正態(tài)分布,但正態(tài)分布不足以反映股市收益率序列的尖峰后尾特性,因此Nelson和Hamilton等人提出利用學(xué)生t-分布和廣義誤差分布來反映其尖峰后尾特性。   3、實(shí)證分析   3.1基金日收益率序列的數(shù)理統(tǒng)計(jì)分析   華夏基金公司為國內(nèi)最早成立的基金管理公司之一,旗下管理基金數(shù)目眾多,品種較為齊全,且規(guī)模與業(yè)績均居于行業(yè)前列。因此,我們將其管理的華夏成長基金作為實(shí)證研究樣本。   數(shù)據(jù)來源:WIND數(shù)據(jù)庫樣本區(qū)間:2008年04月11-2010年03月02月為單位基金日凈值,設(shè)日收益率時(shí)間序列為,采用對(duì)數(shù)收益率使用Eviews與Excel軟件分析我們可以看出,針對(duì)收益率的各時(shí)間序列,自相關(guān)及對(duì)應(yīng)的偏相關(guān)系數(shù)均散落在表中虛線中間。置信水平為兩倍標(biāo)準(zhǔn)差。所以落在這個(gè)區(qū)域的偏相關(guān)和自相關(guān)均在5%水平,系數(shù)顯著不為0,也就是說華夏成長時(shí)間收益率序列不存在自相關(guān)性。   在應(yīng)用GARCH(1,1)-N模型后,我們也嘗試運(yùn)用GARCH(1,1)-t模型及GARCH(1,1)-GED模型,分別對(duì)樣本基金的時(shí)間收益率進(jìn)行擬合,得到樣本基金華夏成長收益率的均值u、模型參數(shù)值以及t分布和GED分布的自由度。從模型的估計(jì)參數(shù)來看,各模型的參數(shù)均在5%置信水平下顯著。對(duì)估計(jì)殘差再做異方差效應(yīng)的ARCH-LM檢驗(yàn),顯示統(tǒng)計(jì)量的伴隨概率遠(yuǎn)大于p=5%水平,即接受原假設(shè),擬合后的殘差序列不再具有ARCH效應(yīng),GARCH(1,1)模型能較好地刻畫基金收益率異方差現(xiàn)象。   模型估計(jì)得到的t分布的自由度在5.07和7.76之間,GED分布的自由度均小于2,再次表明樣本基金收益率序列具有尖峰、厚尾特征。利用Eviews5.0的GARCH方差序列生成功能生成條件方差(t=1,2,,465),對(duì)其取平方根得到條件方差標(biāo)準(zhǔn)差。運(yùn)用matlab的逆累積分布函數(shù)值的計(jì)算功能和數(shù)值積分功能,分別計(jì)算出不同自由度的t分布和GED分布的分位數(shù)。把均值u、條件方差標(biāo)準(zhǔn)差和95%置信水平(或99%置信水平)下三種分布的分位數(shù)代入公式(3),便有每只樣本基金的日VaRt值。最后,對(duì)VaRt值求均值,得到每只基金的VaR值。   3.2VaR模型的返回檢驗(yàn)結(jié)果及分析   利用Kupiec的失敗頻率檢驗(yàn)方法對(duì)VaR模型的準(zhǔn)確性進(jìn)行返回檢驗(yàn)。從各VaR計(jì)算模型返回檢驗(yàn)的失敗個(gè)數(shù)可知,在95%的置信水平下,根據(jù)GARCH(1,1)-正態(tài)分布模型、GARCH(1,1)-t分布模型和GARCH(1,1)-GED分布模型計(jì)算的VaR值均通過檢驗(yàn)。在通過檢驗(yàn)的模型中,根據(jù)GARCH(1,1)-GED分布模型計(jì)算的VaR值失敗次數(shù)最少。   3.3結(jié)果分析   基于以上結(jié)果分析,我們對(duì)華夏成長開放式基金做一個(gè)總結(jié):(1)華夏成長基金的收益率時(shí)間序列存在明顯ARCH效應(yīng),考察期的收益波動(dòng)幅度很大。樣本基金的收益率時(shí)間序列具有明顯的波動(dòng)聚集和尖峰重尾特征,經(jīng)過測試,采用GARCH(1,1)模型進(jìn)行建模,能有效消除ARCH效應(yīng)。(2)在GARCH(1,1)模型族中,采用GED分布模型進(jìn)行VaR計(jì)算,能夠真實(shí)反映基金的市場風(fēng)險(xiǎn)。在本文中,通過VaR測量的結(jié)果,發(fā)現(xiàn)樣本基金的市場風(fēng)險(xiǎn)較高。樣本基金在提供較高的收益水平的同時(shí),也伴隨著明顯的市場風(fēng)險(xiǎn)。   4、結(jié)論   運(yùn)用GARCH-VaR模型,假定收益率時(shí)間序列分別服從正態(tài)N分布、學(xué)生t分布和廣義GED分布,通過對(duì)市場風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)基于GED分布進(jìn)行建模,得出的VaR計(jì)算值相對(duì)真實(shí)的反映基金市場風(fēng)險(xiǎn)水平。

20年7月，《證券投資基金托管業(yè)務(wù)管理辦法》（下稱《托管辦法》）第三次進(jìn)行修訂并。16年來，《托管辦法》在保護(hù)投資者利益，促進(jìn)資本市場健康發(fā)展，打造良性金融生態(tài)圈，維護(hù)國家金融安全等方面發(fā)揮著不可替代的作用。在業(yè)務(wù)發(fā)展過程中，《托管辦法》的法律位階和托管人職責(zé)邊界等問題一直困擾著監(jiān)管部門和從業(yè)人員：其法律位階應(yīng)有序遞進(jìn)，作用發(fā)揮應(yīng)更充分；應(yīng)在實(shí)踐中堅(jiān)持底線原則，將托管人的職責(zé)明確厘清；監(jiān)管部門應(yīng)打破監(jiān)管壁壘，搭建溝通交流及信息共享平臺(tái)。

一、《托管辦法》與《基金法》之間的關(guān)系

《證券投資基金法》（以下簡稱《基金法》）是《托管辦法》的載體，《托管辦法》是《基金法》的細(xì)化和延伸。經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，1997年11月14日，原國務(wù)院證券委員會(huì)《證券投資基金管理暫行辦法》，這是《基金法》的“雛形”。以此為法律基礎(chǔ)，2003年10月28日，第十屆全國人大常委會(huì)第五次會(huì)議通過《基金法》，標(biāo)志著證券投資基金業(yè)務(wù)以法律的形式被確定。作為《基金法》的五個(gè)配套規(guī)章之一的《托管辦法》隨之誕生。2003～2012年，我國證券投資基金由110只發(fā)展到1174只；規(guī)模由1715億元發(fā)展至27972億元，增長16倍；開放基金占比由50%提升至96%；同時(shí)，非公開募集基金的迅速增長，其投資運(yùn)作缺乏有效的法律約束，成為2012年12月28日《基金法》修訂的背景。根據(jù)第三輪中美戰(zhàn)略與經(jīng)濟(jì)對(duì)話中我國承諾以及新修訂《基金法》的相關(guān)指導(dǎo)思想，《托管辦法》在2013年進(jìn)行了修改和完善。2020年7月，為落實(shí)中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議，擴(kuò)大金融開放，《托管辦法》進(jìn)行第二次修訂。《托管辦法》產(chǎn)生于《基金法》，是實(shí)際工作中對(duì)托管人的約束和規(guī)范，是落實(shí)《基金法》的具體舉措，是《基金法》在實(shí)踐過程中的拓展和延伸。《基金法》規(guī)定“基金管理人、基金托管人依照本法和基金合同的約定履行受托職責(zé)”。證券投資基金活動(dòng)是以信托原理為基礎(chǔ)，基金合同當(dāng)事人之間的關(guān)系屬于信托關(guān)系。因此，可以界定托管是基于信托原理，以《基金法》為主要依據(jù)，在證券投資基金活動(dòng)中對(duì)基金財(cái)產(chǎn)行使保管權(quán)。《基金法》中托管人、基金管理人和基金份額持有人之間的信托關(guān)系，與《信托法》中所指的共同受托關(guān)系并不完全相同。《基金法》和《托管辦法》共同促進(jìn)資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)高質(zhì)量發(fā)展。一是維護(hù)證券市場穩(wěn)定，保護(hù)持有人利益，促進(jìn)資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)快速發(fā)展。我國資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)始于1998年的封閉式基金，經(jīng)過20年的發(fā)展，資產(chǎn)托管規(guī)模由初期的100億元發(fā)展為2018年的146萬億元，年均增長62%。二是資產(chǎn)托管產(chǎn)品種類豐富。由單一證券投資基金托管發(fā)展成為10大類豐富的托管產(chǎn)品鏈條。三是資產(chǎn)托管主體多元。由最初的工行、農(nóng)行、中行、建行、交行等五大國有商業(yè)銀行，發(fā)展成為包括中資銀行、中資證券、外資銀行和中國結(jié)算在內(nèi)的51家托管機(jī)構(gòu)。四是托管影響力日益凸顯。托管影響力用三個(gè)指標(biāo)來衡量。第一，占資本市場市值比。2001年資產(chǎn)托管規(guī)模僅占資本市場市值的1.9%，2018年資產(chǎn)托管規(guī)模占資本市場市值的336%，17年時(shí)間年均增長36%。第二，存托比。1998年資產(chǎn)托管規(guī)模占存款規(guī)模比例0.1%，2018年資產(chǎn)托管規(guī)模占存款比例82%，20年間年均增長40%。第三，托管系數(shù)。2003年資產(chǎn)托管規(guī)模占國內(nèi)銀行總資產(chǎn)比例0.62%，2018年資產(chǎn)托管規(guī)模占國內(nèi)銀行總資產(chǎn)比例56%，15年間年均增長35%。

二、《托管辦法》與資管新規(guī)及養(yǎng)老金之間的關(guān)系

《托管辦法》和資管新規(guī)同源于信托原理，在業(yè)務(wù)活動(dòng)中形成信托關(guān)系，法律責(zé)任區(qū)別于委托—關(guān)系。資管新規(guī)對(duì)資管業(yè)務(wù)及其獨(dú)立性的界定，形成事實(shí)上的信托關(guān)系。2018年4月27日，人民銀行等四部委聯(lián)合下發(fā)的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》明確規(guī)定：資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是指銀行、信托、證券、基金、期貨、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、金融資產(chǎn)投資公司等金融機(jī)構(gòu)接受投資者委托，對(duì)受托的投資者財(cái)產(chǎn)進(jìn)行投資和管理的金融服務(wù)。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的管理機(jī)構(gòu)成為業(yè)務(wù)開展過程中的受托人，而投資者是委托人和受益人，形成同自益信托下委托人和受益人為同一人的相同法律主體特征。對(duì)資管產(chǎn)品獨(dú)立性問題，資管新規(guī)作了嚴(yán)格的規(guī)定：金融機(jī)構(gòu)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)確保資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)與其他業(yè)務(wù)分離，資產(chǎn)管理產(chǎn)品與其代銷產(chǎn)品相分離，資產(chǎn)管理產(chǎn)品之間相分離，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)操作與其他業(yè)務(wù)操作相分離。從資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的主體及其獨(dú)立性的特征判斷，資管新規(guī)約束的主體行為形成事實(shí)上的信托關(guān)系。《托管辦法》及資管新規(guī)的行為主體在活動(dòng)上的信托關(guān)系，為其承擔(dān)法律職責(zé)提供保障。托管人的獨(dú)特作用，是資管新規(guī)落地實(shí)施的根本制度保障。安全保管資產(chǎn)、快速資金清算、獨(dú)立投資監(jiān)督、有效信息披露、嚴(yán)格資產(chǎn)估值和會(huì)計(jì)核算是托管人的主要職責(zé)，是信托財(cái)產(chǎn)所有權(quán)、使用權(quán)、保管權(quán)“三權(quán)獨(dú)立”相互制衡機(jī)制的有機(jī)組成部分。基于信托關(guān)系的資管新規(guī)所界定的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)涵蓋的主體包括銀行、信托、證券、基金、期貨、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、金融資產(chǎn)投資公司等各類金融機(jī)構(gòu)，并明確規(guī)定：金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)由具有托管資質(zhì)的第三方機(jī)構(gòu)獨(dú)立托管，法律、行政法規(guī)另有規(guī)定的除外。因此，托管機(jī)制是資管新規(guī)得以落地實(shí)施的根本制度保障，沒有托管機(jī)制的介入，資管新規(guī)所要達(dá)到的“去杠桿、去通道、打破剛性兌付”等監(jiān)管目標(biāo)無法實(shí)現(xiàn)。資管新規(guī)落地實(shí)施之后的相關(guān)配套制度諸如《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》規(guī)定商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)選擇具有證券投資基金托管業(yè)務(wù)資格的金融機(jī)構(gòu)、銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄軝C(jī)構(gòu)或者國務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)可的其他機(jī)構(gòu)托管所發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品，及《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》規(guī)定在中華人民共和國境內(nèi)，證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)非公開募集資金或者接受財(cái)產(chǎn)委托，設(shè)立私募資產(chǎn)管理計(jì)劃并擔(dān)任管理人，由托管機(jī)構(gòu)擔(dān)任托管人，依照法律法規(guī)和資產(chǎn)管理合同的約定，為投資者的利益進(jìn)行投資活動(dòng)，都明確提出了“強(qiáng)托管”的監(jiān)管思路。資產(chǎn)托管的成功運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，使托管成為養(yǎng)老金運(yùn)作模式的制度支撐。養(yǎng)老金包括基本養(yǎng)老及其輔助部分的全國社保基金、補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)基金（企業(yè)年金和職業(yè)年金），由于養(yǎng)老金資金具有“養(yǎng)命錢”的性質(zhì)，安全性成為養(yǎng)老金“第一要求”。托管具有制衡委托人和投資管理人的天然屬性，20多年來在各種產(chǎn)品中的成功應(yīng)用，使托管成為養(yǎng)老金運(yùn)作模式的制度支撐。養(yǎng)老金所涉及的《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》《全國社會(huì)保障基金投資管理暫行辦法》《全國社會(huì)保障基金條例》《企業(yè)年金基金管理辦法》《職業(yè)年金基金管理暫行辦法》等監(jiān)督管理辦法對(duì)養(yǎng)老金基金的投資運(yùn)作亦提出了明確的“強(qiáng)托管”的要求。

三、《托管辦法》發(fā)展路徑及政策建議

我國資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)肇始于封閉式公募基金，發(fā)展于開放式基金，成長于大資管時(shí)代，《托管辦法》貫穿始終，托管機(jī)制的功能和作用得到淋漓盡致的發(fā)揮，對(duì)于保障客戶利益，促進(jìn)資本市場健康發(fā)展，打造良性金融生態(tài)圈，維護(hù)國家金融安全產(chǎn)生了重要而深遠(yuǎn)的影響。在發(fā)展過程中，《托管辦法》也存在一些問題，對(duì)國內(nèi)資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)發(fā)展產(chǎn)生不良影響，筆者對(duì)此的政策建議如下。《托管辦法》法律位階應(yīng)有序遞進(jìn)，使其作用發(fā)揮更充分。《托管辦法》自2004年11月開始實(shí)施，至目前已經(jīng)16年，在這期間經(jīng)歷了2005～2007年、2013～2015年的資本市場牛市，2008～2009年國際金融危機(jī)及歐債危機(jī)，《托管辦法》始終顯性或隱性地規(guī)范和約束著公募基金、券商資管、基金專戶、私募基金、信托計(jì)劃、保險(xiǎn)資管、QDII、QFII、養(yǎng)老金等托管產(chǎn)品，但《托管辦法》的法律位階只限于證監(jiān)會(huì)的部門規(guī)章制度，其作用和影響很難進(jìn)一步提升。對(duì)此，筆者認(rèn)為，可分三步提高《托管辦法》的法律位階：第一步，適應(yīng)資管新規(guī)“機(jī)構(gòu)監(jiān)管和功能監(jiān)管相結(jié)合”原則，將《托管辦法》內(nèi)容進(jìn)一步豐富和完善，變《托管辦法》為“資產(chǎn)托管辦法”，由證監(jiān)會(huì)部門規(guī)章變?yōu)?ldquo;一行兩會(huì)”、外匯局、人社部、財(cái)政部等跨部門聯(lián)合的規(guī)章制度，使《托管辦法》的部分隱性約束變成顯性約束。第二步，繼續(xù)充實(shí)和完善“資產(chǎn)托管辦法”，形成國務(wù)院發(fā)文的國家最高行政規(guī)章制度。第三步，隨著資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)的繼續(xù)發(fā)展，將作為國家最高行政制度的“資產(chǎn)托管辦法”的法律位階提升為“資產(chǎn)托管法”。托管立法之后，托管機(jī)制的獨(dú)立性將充分顯現(xiàn)，托管機(jī)制的作用將得到提升和深化。《托管辦法》實(shí)踐中堅(jiān)持底線原則，將托管人的職責(zé)明確厘清。《托管辦法》起源于《基金法》，最初實(shí)踐的產(chǎn)品是公募基金，在履行托管人職責(zé)時(shí)其前提條件是對(duì)實(shí)際管控的托管資金賬戶及證券賬戶內(nèi)資產(chǎn)承擔(dān)保管職責(zé)，資金流轉(zhuǎn)路徑是閉環(huán)的，閉環(huán)系統(tǒng)是有效和可控的，托管人的職責(zé)是明確和厘清的。在實(shí)際工作中，《托管辦法》被“套用”在非證券類、非金融機(jī)構(gòu)等產(chǎn)品的保管過程中，如私募股權(quán)基金等產(chǎn)品，托管人的職責(zé)邊界被無限擴(kuò)大，托管機(jī)制的作用不能更好發(fā)揮。應(yīng)當(dāng)由管理人或投資者承擔(dān)的職責(zé)，被強(qiáng)加給托管人，如投資者的適當(dāng)性管理、審核項(xiàng)目及交易信息真實(shí)性、審查托管產(chǎn)品以及托管產(chǎn)品資金來源的合法合規(guī)性、對(duì)托管產(chǎn)品本金及收益提供保證或承諾、對(duì)未兌付托管產(chǎn)品后續(xù)資金的追償、托管人盡職責(zé)之外的連帶責(zé)任等。在托管人履職過程中，特別是在法律糾紛和投資者訴訟過程中，托管人職責(zé)邊界應(yīng)進(jìn)一步明確和厘清，托管人應(yīng)堅(jiān)持守土有責(zé)、守土盡責(zé)和守土擔(dān)責(zé)原則開展各項(xiàng)工作。監(jiān)管部門應(yīng)打破監(jiān)管壁壘，搭建溝通交流及信息共享平臺(tái)。托管機(jī)制在發(fā)揮作用時(shí)，涉及人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、外匯局、財(cái)政部、人社部、全國社保理事會(huì)等多家監(jiān)管部門及基金業(yè)協(xié)會(huì)、銀行業(yè)協(xié)會(huì)、證券業(yè)協(xié)會(huì)、保險(xiǎn)業(yè)協(xié)會(huì)等多家自律組織，不同的監(jiān)管部門有不同的監(jiān)管側(cè)重點(diǎn)，不同的自律組織有不同的工作要求。因此，在托管機(jī)制實(shí)施過程中，應(yīng)打破監(jiān)管和行業(yè)壁壘，建立統(tǒng)一規(guī)范的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和行業(yè)規(guī)范；建立多方交流機(jī)制，搭建溝通交流平臺(tái)，暢通交流渠道；建立包括數(shù)據(jù)、人員、產(chǎn)品、機(jī)構(gòu)等公開透明的信息共享平臺(tái)，共同促進(jìn)托管機(jī)制產(chǎn)生巨大的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)效應(yīng)。

一、證券投資基金信息披露制度原理分析

（一）證券投資基金信息披露的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析

1．信息不對(duì)稱理論

信息不對(duì)稱理論最早由喬治•阿克爾洛夫提出，其在1970年發(fā)表《檸檬市場：質(zhì)量部確定性與市場機(jī)制》論文，用以說明相關(guān)信息在交易雙方之間的不對(duì)稱分布對(duì)交易市場行為和市場運(yùn)行效率所產(chǎn)生的重要影響。20世紀(jì)70年代，該理論被其他學(xué)者約瑟夫•斯蒂格利茨和邁克爾•斯彭斯引入金融市場領(lǐng)域，用于研究不完全信息對(duì)資本市場（特別是保險(xiǎn)市場）發(fā)展的制約，從而開創(chuàng)了一門新興的經(jīng)濟(jì)學(xué)分支學(xué)科———信息經(jīng)濟(jì)學(xué)。信息不對(duì)稱指的是一些市場參與者擁有而另一些市場參與者不擁有的信息。在證券投資基金市場上，基金托管人、基金管理人和持有份額較多的投資者比普通投資者知道更多關(guān)于基金的情況，相對(duì)于普通投資者來說，在獲取信息上處于強(qiáng)勢地位。這種不對(duì)稱有導(dǎo)致內(nèi)幕交易、欺詐行為發(fā)生的可能。進(jìn)而加劇了“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”的機(jī)會(huì)行為主義的發(fā)生。逆向選擇指資源得不到最優(yōu)配置，遭到浪費(fèi)；風(fēng)險(xiǎn)道德指企業(yè)經(jīng)理人員為了自身的效用而做出損害投資者利益的行為。而信息披露制度可以減小這種信息不對(duì)稱的程度。

2．博弈論

在古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中，個(gè)人的決策是指，在給定一個(gè)價(jià)格參數(shù)和收入的條件下，最大化自己的效用，他既不考慮自己的選擇對(duì)別人的影響，也不考慮別人的選擇對(duì)自己的影響。但是，事實(shí)上，人與人之間的行為與決策是互相影響的，就好比下棋一樣。針對(duì)人們之間這種相互影響的對(duì)策行為所進(jìn)行的研究，稱為博弈論。博弈論更加注重人與人之間的互動(dòng)，因而日益成為一種重要的分析方法。在個(gè)人利益最大化的情況下，基金信息披露義務(wù)人基于以下原因會(huì)減少信息的披露。一是披露越多越頻繁，成本越高；二是強(qiáng)制披露會(huì)使得對(duì)自己不利的信息公之于眾。相對(duì)于投資者來講，信息披露的內(nèi)容是越多越好，可以使其更加全面了解基金信息，做出最優(yōu)的選擇。在個(gè)人利益看似最大化的情況下，將產(chǎn)生以下悲劇：一是從信息披露義務(wù)人角度來看，披露內(nèi)容不全面、不及時(shí)，將導(dǎo)致自身優(yōu)良業(yè)績無法被公眾及時(shí)知悉，也將導(dǎo)致投資者因?yàn)闊o法辨別基金的優(yōu)良而亂投資或不投資，使得基金行業(yè)萎縮。二是從投資者角度來看，信息披露內(nèi)容事無巨細(xì)，將導(dǎo)致單個(gè)基金投資秘密泄露，也將導(dǎo)致披露成本上升，使得投資者收益降低。解決這個(gè)“囚徒困境”，需要進(jìn)一步規(guī)范基金信息披露的時(shí)間、內(nèi)容，才能使社會(huì)整體利益最大化。

（二）證券投資基金信息披露的法理分析