一、家族企業債務融資現狀及影響因素研究

（一）債務融資現狀

張桂杰(2009)認為融資結構是否合理是公司融資效率狀況良好的必要條件，由于家族企業發展階段和發展規模的不同，家族企業的融資結構呈現出不同的特征。一般情況下，高成長性的公司由于資產的擴張會顯得資金比較緊張，負債率較高。這種情況在中小規模的家族企業中表現比較明顯。但是上市家族企業卻有不同的特點，上市家族企業更加偏向于股權融資，因而往往表現為較低的資產負債率。對于發展規模較小的家族企業，他們偏向于債務融資，從而獲得發展資金。此時不同經營狀況的家族企業融資困難程度不同，一般而言，經營狀況良好的優質企業比較容易獲得銀行貸款，但是由于自身的資金積累和負債的破產償債風險影響，家族掌控者更加偏向于穩健發展采用比較低的資產負債率。

葉山梅（2007）認為內源融資是民營中小企業的一個重要渠道，在我國民營中小型企業的資本來源比例中，自我融資高達90.5%。由于民營中小企業很難取得外援融資，加上自身的資本有限，所以其發展資金很大程度上依賴于民間借代，但是這種債務融資方式多數具有高利貸性質，成本高，風險大。

（二）家族企業債務融資影響因素

1．金融發展

金融發展對經濟增長具有一定的作用。唐松、楊勇（2009）通過對中國上市公司的債務融資與金融發展程度之間的研究得出結論。若債務比例增加1%，金融發展水平高的地區與低的地區相比，公司市場價值平均多提高0.54%，并且債務融資與公司價值的正相關關系只在金融發展水平高的地區才存在。

一、我國地方政府債務發展概況

(一)地方公債的初期嘗試

我國早在建國之初就嘗試發行地方政府債券，1950年首先由東北人民政府發行了“東北生產建設折實公債”。此后國家逐步實行高度集中的計劃經濟體制，地方公債的發行被叫停。1958年4月，我國《關于發行地方公債的決定》，該決定提出在必要時允許發行地方建設公債，并規定了發債的條件。1985年在地方政府投資沖動強烈的情況下，為避免盲目擴大投資規模帶來的金融風險，中央再次叫停了地方債的發行。

(二)地方融資平臺的是與非

受《預算法》的限制，地方政府在很長時間里一直無法以直接發行債務的方式融資。然而在分稅制背景下，地方財政收支缺口不斷擴大，地方政府為了規避《預算法》的限制，另辟蹊徑，通過設立地方政府融資平臺進行融資。1992年7月22日，第一家地方融資平臺———上海市城市建設投資開發總公司在上海成立。此后，地方政府紛紛成立城投公司，地方融資平臺以城投債形式發行的地方政府債務不斷增加。地方融資平臺在為地方政府融資的同時，也聚集了大量地方債務風險。2004年以后，城投債規模平均每年增加50%以上。特別是2009年應對金融危機和籌措中央刺激經濟計劃需要的配套資金，地方政府開始大規模籌建融資平臺，通過發行企業債、中期票據等手段，籌措了大量平臺貸款，地方政府債務規模不斷擴大，風險劇增。

(三)地方政府債券的正式發行

2009年，財政部地方政府發行了2000億地方政府債券。新疆維吾爾自治區2009年政府債券(一期)成為我國第一支正式上市交易的地方政府債券。從2011年起，上海、浙江、廣東和深圳、江蘇、山東成為自行發債的試點城市。2014年以來，我國地方政府債券正式進入自發自還階段。上海、浙江、廣東、深圳、江蘇、山東、北京、江西、寧夏、青島幾個地方試點自發自還地方政府債券，在國家批準的發債規模限額以內，自行組織本地區政府債券發行、支付利息以及債務本金償還事宜。

一、引言   債務期限結構是指短期債務和長期債務在企業債務融資中所占的比例結構。鑒于短期債務和長期債務在公司治理中所起作用以及對企業價值影響的不盡相同，債務期限結構反映出企業債務融資的許多基本問題，也構成了債務融資研究的重要組成部分。近幾十年，國內外一些經濟學家圍繞債務期限結構問題從理論上進行了廣泛而深入的研究，形成了債務期限結構方面不同的相關理論。關于債務期限結構的理論文獻最早可以追溯到1974年Merton在《金融雜志》第29期上發表的論文“公司債務的定價：利率結構的風險”。在假設資本市場是完美的嚴格假設條件下，給出了債務期限結構與公司價值無關的結論。隨后，有關債務期限結構理論研究集中在放松嚴格假設和調查債務期限結構相關性問題，如成本、信息不對稱和稅收等。總體看來，解釋債務期限結構選擇的現有理論可以歸為四類：成本理論、信號傳遞理論、稅收理論和期限匹配理論。有關債務期限結構選擇的實證研究始于20世紀90年代中期并逐漸成為公司金融研究的熱點問題。近年來，國內部分學者也對債權期限結構選擇進行了理論和實證研究，如楊興全、鄭軍(2004),袁衛秋(2004,2005)，肖作平、李孔(2004)等人。相對于國外的研究，國內學者對債務期限結構的研究起步較晚，研究較少。有鑒于此，筆者在回顧國外文獻的基礎上，盡量兼顧國內的研究。在此基礎上，將涉及到債務期限結構影響因素的文獻加以歸納，總結出了可能影響公司債務期限結構的三大類相關因素：行業因素、公司特征因素和公司治理結構因素。   二、影響債務期限結構的因素   1.行業因素   戰略公司財務理論認為，產品競爭、公司的行業特性、產品生命周期等行業因素與公司的資本結構進而債務期限結構有著強烈的互動關系。企業所處的行業特性不同，其所具有的債務結構也存在不同。某些行業，如建筑業，其生產周期較長，所需的長期資金較多，于是需要較多的長期負債；而商品流通行業，存貨和應收賬款等流動資產較多，所以，短期負債占較大比例更為適宜。Smith(1986)認為管制行業（如公共事業公司)的管理者較非管制行業的管理者對未來投資決策具有較少的自由度。這一管理者自由度的減少降低了長期債務的逆向激勵效應，因此，與非管制行業相比，管制行業的長期債務比例相對較高。根據Flannery(1986)的研究，金融公司的信息不對稱性比工業企業嚴重。結果，金融公司比工業企業發行期限更短的債務，管制公司比工業企業發行期限更長的債務。Barnea,Haugen和Senber(1980)認為，由于投資者對金融公司的資產評估較難，這些公司資產替代效應發生的概率較高，因此公司應該選擇短期債務融資來減少股東進行過度風險的激勵。從國外經驗研究的結果看，Scherr和Hulburt(2001)、El-vasiani,Guo和Tang(2002)、Barclay,Marx和Smith(2003)的經驗研究都發現行業因素顯著影響公司債務期限結構選擇。國內學者大都也發現行業對債務期限結構有重要影響(肖作平，2006；陳文浩和任娟華，2007)。   2.公司特征因素   (1)與成本理論相關的影響因素   ①成長機會   Myers（1977）認為，如果債務期限在增長期權到期之前結束，則短期債務能夠減輕投資不足問題，因為這給了貸款者和公司重新簽訂契約的機會。因此，在公司的投資機會集中，擁有較多增長期權的公司應使用期限較短的債務。Barneaetal.(1980)等認為，公司未來投資機會越多，負債融資產生資產替代與投資不足的概率越大，使用較多的短期債務能夠有效抑制股東的資產替代行為。這是因為短期負債的價格對公司資產風險變動較敏感。擁有大量的未來投資機會的增長型公司應選擇較多的短期負債融資。大多數實證研究表明公司成長機會與債務期限結構負相關（Smith,1995；Guedes和Opler,1996；肖作平和李孔，2004）。   ②自由現金流量   Jensen（1986)認為債務能減少自由現金流量的成本。債務的控制作用在于降低管理者所能控制的自由現金流量，從而保證管理者行為符合股東目標，進而降低成本。Jensen(1986)進一步認為，當管理者存在著利用公司自由現金流收益從事獲得非金錢私人利益的過度投資道德風險行為時，短期債務融資有利于削減公司的自由現金流量，并通過破產的可能性，增加管理者的經營激勵。Hart和Moore(1995)認為，短期債務融資契約的治理效應主要體現在對公司的清算與約束管理者對自由現金流量的隨意決定權方面。因此，具有大量自由現金流量的公司應發行更多的短期債務，債務期限結構與自由現金流量負相關。   ③公司規模   一般說來，大公司的信息不對稱問題與問題相對較低，其所擁有的有形資產也較多，因此，大公司較容易接觸長期債務市場。另一方面，由于大公司通常需要較多的剩余資金，因此，大公司也傾向于發行長期債務(Fama和Jensen,1983;Jalilvand和Harris,1984)。對于小公司而言，通常只能發行短期債務，這一方面是因為，小公司在市場競爭中失敗的概率較高；另一方面是由于小公司中管理者通常持有較高比例的股份，因此小公司中股東與債權人之間的問題（如風險轉移、求償權稀釋等）更為嚴重。為了控制兩方面的貸款風險，債權人不得不縮短債務期限(Michaelasetal.1999;Titman和Wessel,1988)。因此，通常認為，債務期限與公司規模正相關。Barclay和Smith(1995），Guedes和Opler(1996),Stohs和Mauer(1996)，肖作平和李孔（2004）證實了上述理論預測。   (2)與信號傳遞理論相關的影響因素   ①公司質量   關于企業質量對于債務期限結構的影響，不同的學者所持的觀點是不同的。Flannery(1986)，Kale和Noe(1990)認為，當公司具有關于其前景的私有信息時，其所有的證券將被錯誤定價。然而，長期債務被錯誤定價的程度大于短期債務。如果債務市場不能辨別公司質量的優劣，價值低估的優質公司就會選擇定價偏離程度較小的短期債務，而價值高估的劣質公司就會選擇定價偏離程度較高的長期債務。在這種分離均衡中，高質量公司將發行更多的短期債務，低質量公司將發行更多的長期債務。因此，公司質量應與債務期限結構負相關。但是，他們同時認為如果優質的公司認為通過發行更多的短期債務將其與劣質公司相區分的代價太高，或劣質的公司認為冒充優質的公司去發行較多的短期債務收益更大，兩種類型的公司將發行相同期限的債務，即存在一個混同均衡的債務市場。此時公司質量與債務期限不相關。在實證研究方面，Stohs和Mauer（1996），Goswam（i2001）等人證實了公司質量應與債務期限結構負相關，即的公司采用債務期限結構可以向市場傳遞其質量類型的信號理論。Barclay和Smith(1995)，Guedes和O-pler(1996)研究證據較少支持公司債務期限結構選擇的信號模型。#p#分頁標題#e#   ②信息不對稱程度   除分離信號均衡(公司選擇債務期限顯示其質量類型)外，混合均衡也是可能的。在混合均衡中，高質量公司和低質量公司都發行期限相同的債務。Flannery(1986)，Barclay和Smith(1995)認為由于長期債務產生更大的信息成本，信息不對稱性嚴重的公司(如高成長型公司)更可能發行短期債務。面臨較少信息不對稱問題的公司將較少關注其債務期限選擇的信號效應，更可能發行長期債務。因此，信息不對稱程度應與債務期限負相關。在實證研究方面，Barclay和Smith(1995），Guedes和Opler(1996)證實了上述理論預測。   ③財務杠桿   Morr（i1992）認為公司使用的債務資金越多，償還債務的壓力就會越大，而在相同的債務水平下，使用短期債務多的公司其財務風險要大于使用長期債務的公司。這是因為短期債務資金的使用期限短，公司所面臨的再融資風險較大，一旦公司稍有經營不慎或外界的影響，就有陷入財務困境，甚至破產的危險。清算風險隨財務杠桿水平的增加而提高。因此，在所有其它方而都一樣的情況下，具有較高杠桿水平的企業期望使用更多的長期債務。在實證研究上，Stohs和Mauer(1996)，Scherr和Hulbur（t2001）證實了財務杠桿和債務期限結構正相關。   (3)與稅收理論相關的影響因素   ①實際稅率   理論研究通常認為實際稅率和債務期限結構正相關。Brick和Ravid（1985)認為，如果利率的期限結構為向上傾斜的曲線，公司發行長期負債的前期利息費用大于展期的短期負債。這時發行長期負債就會產生更多的債務稅盾。公司的邊際稅率越高，這種效應越重要。因此，面臨更高的實際稅率的公司將發行期限更長的債務。在實證研究方面，大部學者的研究證據都無法支持這一理論預測，如Barclay和Smith(1995)，Stohs和Mauer(1996)，Guedes和Opler(1996)，Scherr和Hulburt(2001)，肖作平（2005），楊興全和宋惠敏(2006)等人。但并不能因此忽視其影響作用，畢竟在一些學者的研究中還是得到了證明。   ②利率期限結構   關于利息期限結構對債務期限結構的影響，學者們證明了在不同的條件下存在不同的結論。Brick和Ravid(1985)分析了在利率確定的情況下債務期限選擇的稅收動機。在利率的期限結構為向上傾斜的曲線時，公司發行長期負債的前期利息費用大于展期的短期負債。發行長期負債降低了公司預期的納稅義務而增加了公司市場價值。相反，當利率的期限結構為向下傾斜的曲線時，選擇短期負債能夠提高公司的價值。因此，債務期限結構與利率的期限結構呈正相關。   ③公司價值波動   Kaneetal.(1985)，Sarkar(1999)證明了在存在稅收的條件下，最優的債務期限與公司價值波動性呈負相關關系。原因是公司價值波動性低避免了公司由于擔心可能發生的破產成本而頻繁地對其資本結構進行調整，這樣這些公司就會傾向于發行長期債務而不是短期債務。換句話說，所有價值波動性高的公司都將由于對資本結構的關注而定期地發行短期債務。   (4)與期限匹配理論相關的影響因素資產期限結構:理論研究通常認為資產期限結構和債務期限結構正相關。Morris(1976)認為為了降低融資成本，降低清算風險，負債的期限應該與資產期限相匹配。Stohs和Mauer(1996)，Scherr和Hulburt(2001)，袁衛秋(2005)，楊興全和宋惠敏(2006)證實了上述理論預測。   3.公司治理結構影響因素   (1)第一大的股東持股   理論研究通常認為第一大股東持股和債務期限結構負相關。Inderst和Muller(1999)認為控股股東持股比例較大，控股股東和債務人之間存在的嚴重問題，控股股東可能有強烈的動機侵害債權人的利益，即控股股東會迫使管理者從事資產替代和投資不足，以便使財富從債權人手中奪取。由于短期債務需要頻繁的續借，Stulz(2000)認為短期債務是監督內部人機會主義的一種極有力的工具。因此，隨著第一股東持股比例的增大，控制股東與債權人之間的沖突加劇，債務成本上升，于是短期債務使用增多，以緩解債務成本。Marchica（2006)研究證實了第一大股東持股與債務期限結構顯著負相關。   (2)少數大股東持股集中度   理論研究通常認為少數大股東持股集中度和債務期限結構正相關。Pagano和Roell(1998)認為公司存在多個股東的好處有兩方面：一是能夠對管理者形成有效的監督；二是股東之間的相互監督可以內部化控制私人收益。LaPortaetal.(1999)認為，擁有足夠股份的第二大股東可以在一定程度上限制控股股東的掠奪。Nagaretal.(2000)研究表明，如果公司擁有一些持股比例相當的股東，則股東之間的相互監督可以抑制某個大股東對公司利益轉為私有。因此，少數大股東持股集中的提高，有助于提高公司治理水平，能在一定程度上抑制控股股東的機會主義行為，減緩了成本問題，從而減少對短期債務的使用。Marchica(2006)證實這一觀點。   (3)管理者持股   管理者持股比例對債務期限選擇的影響是混合的。由于現代企業的特征是管理權和所有權相分離，公司管理者可能采取只利于自己而不利于股東的投資決策的激勵，從而產生管理者與股東之間的委托問題。Jensen和Meckling(1976)認為管理者持股有助于使管理者和外部股東的利益相一致。當管理者持股比例較低的公司傾向于使用長期債務以避免外部監督，而隨著管理者持股比例的提高，管理者與股東之間的利益一致性不斷提高，債務期限漸縮短。因此，管理者持股與公司債務期限結構負相關。Dattaetal.(2005)實證了上述觀點。   (4)國家持股   由于政府持有公司的股份，使其具有絕對或相對的控股地位，這樣政府就會干預公司經營或銀行借貸。政府干預公司經營或銀行借貸對公司債務期限結構選擇的影響：一是通過財政補貼降低公司的違約的可能性，從而使公司更容易從銀行獲得長期貸款；二是直接通過對銀行借貸決策的影響，幫助公司獲得貸款，并且，為了降低官員輪換對貸款成本的影響，這種貸款更多的是長期貸款（Fanetal.,2003）。政府持股比例越高，干預公司經營或銀行借貸的程度越嚴重，公司獲得長期貸款的可能性越高。因此，國家持股與公司債務期限結構正相關。#p#分頁標題#e#   三、結論與展望   在總結國內外諸專家學者研究的基礎上，本文歸納得出了可能影響債權期限結構選擇的相關因素。但在該領域內仍存在著一些問題需要作進一步的思考與探究，主要體現為：   1.債務期限結構替代指標的選取。目前對債務期限結構的衡量方式有三種：一是現存到期長期或短期債務與企業總債務的百分比，這種方法計算簡單，但做會混淆債務期限和債務數量。二是企業各項負債到期期限的賬面加權平均值，這種方法能夠對不同期限的債務區別對待，但需要獲得各項債務組成的信息；三是新發行債務工具的到期期限，即增量法。增量法能確定不同期限的債務融資選擇的決定因素，更適合于檢查公司債務期限結構的選擇能否向市場傳遞其未來前景的信號，而不適合于檢驗資產期限和債務期限的匹配原則。上述這三種計算方法均存在不足，因此如何找到更準確的債務期限結構替代指標，對于研究結論的有效性非常關鍵。   2.不同來源債務資金的期限結構問題。目前對債務期限結構的研究主要集中于對銀行貸款的探討，而對于債券、融資租賃、商業信用等債務資金的期限結構關注較少。因此未來的研究有必要探討不同債權人結構對債務成本及企業債務融資的影響作用。   3.對公司債務期限結構影響因素的分析主要集中在公司特征因素上，缺乏對我國上市公司治理結構如何影響債務期限結構選擇的理論和實證分析，如股權結構、董事會特征、CEO任期、投資者法律保護、公司控制權市場和產品競爭市場等。

摘要：

民間金融作為一種內生的金融制度，在促進民營企業的發展中發揮著重要作用。但是。在帶來機遇的同時也伴隨著諸多風險。本文就風險淺析幾點有效措施，以此來完善金融體系、加大政策支持、以期為民間金融風險防范提供具有價值的參考，為促進我國金融市場的穩健發展做出自己的貢獻。

關鍵詞：

民間金融；風險體系

引言

民間金融作為國家金融業的重要組成部分，對市場經濟發展發揮著重要作用。但是，就目前來看，民間金融長期處于被抑制的狀態之中。因此，改革民間金融法制，為民間金融的發展提供適合的法制空間，為促進國家經濟發展發揮出應用的作用。

一、民間金融的發展情況

一、引言   我國的金融市場在不斷地演變，直接融資比例顯著提高，企業發債增長較快。從圖1可清楚看出1986—2011年我國每年的實際新增的融資金額，包括了商業銀行新增貸款、各類債券和股票的籌資額。其中每年新增貸款額一直都是遙遙領先，2009年接近10萬億，達到最高值。隨后其發展勢頭有所減弱，2011年新增貸款減少至7．5萬億。而債券類以及股票籌資的發展速度有所提高。尤其是債券市場，2000年以后一直保持著大幅度的增長，2005年企業債發行額突破1000億，2009年又超過了1萬億大關，2011年企業債發行額增長到2．3萬億;國債和金融債的總和早在1994年就超過了1000億元，到2003年突破了1萬億元大關，2011年國債和金融債發行額增長到4萬億;同時，股票市場近10多年也是突飛猛進，2000年籌資額突破1000億，且增速明顯，盡管2007年爆發了全球性金融危機，其籌資總額也超過了8000億左右，2010年股票融資額達到最高峰近1萬億，2011年回調至7017億元。1986—2011年，企業債券每年的發行額和其他金融市場融資的比率有何變化趨勢，它們關系如何?圖2給出了明顯的答案:從整體上看，這三條曲線都成U型，這和企業債券的發展歷程吻合，1986—1992年是企業債券初步發展時期，1993—2004年為調整萎縮期，2005—2011年飛速發展壯大期。企業債券發行額和當年新增貸款比率的曲線直接反映了我國債務結構，它位于三條曲線的最下方，體現我國銀行貸款的主導地位，而在2011年企業債券對當年新增貸款的比率超過0．3，表明企業債券在債務結構中已占有一席之地;企業債券發行額和國債金融債發行額的比率曲線嚴格說是兩個U型構成，1986—1992年第一個U型，1986年和1992年企業債券發行額對國債金融債發行額的比率超過了1，即企業債的發行額超過了國債和金融債的總和。但為了保證國債和金融債的順利發行開始控制企業債的發行，2000年企業債券發行額對國債金融債發行額的比率接近“0”，2005年快速拉升，2009年逼近1，隨后2年國債金融債大幅增發，使得企業債占比稍微有所回落，故1992—2011年是其第二個U型;最上面是企業債券發行額和當年資本市場(股票和債券)的比率曲線，這反映了企業在資本市場融資工具的選擇。企業債的發行最初早于股票，融資額占優。但1991年深滬交易所成立后，股票市場迅速發展，其融資額就一直超過企業債。直到2008年才翻轉過來，當年企業債券發行額占資本市場的比率超過了0．6，2011年企業債券發行額大幅超過股票融資，占資本市場融資額的0．76。總體上講，在20多年的金融改革歷程中，我國的債務結構經歷了一個U型的變化軌跡，這種變化的內在規律是什么?它和整體的宏觀經濟因素和金融市場結構有何關系?下面通過時間序列來實證分析。   二、理論分析及研究假設提出   (一)國內外文獻評述   國外不少學者認為融資結構與宏觀經濟因素有關。有些學者從理論上進行了研究。Corcoran(1977)［1］以及DeAngelo等(1980)［2］從理論上解釋了通貨膨脹導致更多的負債:因為通貨膨脹降低了負債的真實成本，在通貨膨脹期間對公司債券的需求上升。另一方面，如果隨著通貨膨脹的下降公司債券收益相對高于股票收益，公司債券的整體需求上升。Leland(1996)［3］認為，利息率和通貨膨脹的變動扭曲了稅收利益和破產成本，因此影響最優融資結構。更多學者則通過實證研究來說明債務結構與宏觀因素的關系。   1．利率和通貨膨脹率。Graham與Harvey(2001)［4］調查發現1/3美國制造業公司的財務總監在作債務決策時考慮了諸如利率和通貨膨脹等宏觀經濟因素。Nejadmalayerz(2002)［5］運用Prohit模型分析宏觀經濟因素影響公司的融資選擇行為發現:(l)利率期限結構影響公司資本結構;(2)隨著短期國庫券收益的上升，公司更可能發行債券而非股票;(3)隨著長期國庫券收益上升，公司發行債券的可能性上升;(4)隨著通貨膨脹的上升，公司發行債券的可能性下降。Jinwoo與Catherine(2002)［6］運用美國1967—1988年的相關數據，檢驗了利率、股票市場回報率對股票及債券發行的影響。發現利率的降低，會使債券發行量提高;在短期，債券發行量的提高會使股票發行量反方向變化。   2．股票市值、銀行貸款占GDP的比率和GDP增長率。Booth等(2001)［7］采用發展中國家和發達國家的混合數據，將多個宏觀經濟變量與債務結構之間的關系進行了橫截面分析，得出了制度特征與總債務結構關系的結論。他們分別以總負債比率、長期賬面負債比率和長期市場負債比率為被解釋變量，以股票市場價值/GDP、銀行總貸款/GDP、實際GDP增長率、通貨膨脹率和Miller稅收項目為解釋變量。研究發現:(1)這些變量可以解釋17個國家總負債比率27．5%的變化，16個國家長期賬面負債比率22．4%的變化，14個國家長期市場負債比率25．8%的變化;(2)股票市場價值/GDP與杠桿負相關，表明當股票市場越發達，企業具有更多的融資選擇權，從而可以減少負債融資的使用;(3)銀行貸款/GDP與杠桿正相關，表明更發達的負債市場與更高的私人負債比率相關;   3．宏觀經濟周期。Jo?oA．C．Santos和AndrewWinton(2008)［8］引入了宏觀經濟周期對債務選擇的影響。傳統理論認為銀行擁有借款人的私人信息從而可以通過更高的利息獲取信息租金，因為這種信息獨占增加了借款人的風險，而銀行利用信息優勢在經濟衰退期間向借款企業提高利率。他們在控制了風險因素、企業和貸款的特征之后，通過比較了單獨依賴銀行的借款人和可以公開發債的借款人的各自銀行在經濟衰退期間的貸款定價，得出如下結論:第一，在經濟衰退期的銀行貸款利差要高于經濟景氣時銀行貸款利差。第二，經濟衰退期間擁有公開發行債券渠道的企業貸款利率增幅要小于沒有債券融資渠道企業貸款利率的增幅。   4．金融市場發育和經濟發展水平。Demirguc-Kunt與VojislavMaksimovic(1999)［9］的實證研究表明，企業采用外源融資與一國的銀行體系和債券市場的發展具有正相關。債券市場和銀行體系影響企業獲取融資的方式是不同的，特別是在金融發展水平較低的情況下更是如此。債券市場的發展與長期融資密切相關，銀行方面的融資則更多與短期融資關系密切。相比銀行貸款而言，企業債券的發行需要更發達的金融市場:首先是借債方和投資方之間的信息不對稱程度相對較低，從而使公眾投資者能夠方便地、低成本地獲得公司經營和財務信息，投資銀行也能夠將信息標準化地傳遞。如果企業的財務和經營信息很難向公眾有效傳遞，則需要銀行通過內部信息來監督企業(Allen與Gale，2000［10］)。其次是存在大型的、盈利的、有聲譽的企業，一方面這些企業能夠承受債券市場的固定成本，有效降低融資成本;另一方面公司的風險小而降低了違約率，能夠提供債券市場的有效供給。最后是存在大量的機構投資者，如保險公司和養老基金等，這些機構對公司債券品種存在持有偏好，從而提供有效的市場需求。因此，從經濟發展階段與企業融資方式來看:經濟發展初期適宜銀行為主的金融體系，經濟成熟后則適宜市場為主的金融體系。#p#分頁標題#e#   (二)研究假設   根據上述理論，本文著重分析相關宏觀變量和債務結構的關系并提出相應的研究假設。被解釋變量債務結構指每年企業債券融資額占貸款融資額的的比率或者企業債券融資額占總債務融資額的比率，具體計算指標見表1。   1．利率。銀行貸款偏重于短期債務，企業債券主要是長期債務。短期貸款會面臨較高的利率風險，因為借款人必須對續借的貸款支付新的市場利率。而對續貸支付較高利率的風險提高了企業破產和財務困境的期望成本。當債務的到期期間縮短時，企業前景的不確定性將導致名義利率的所有三個組成部分(基礎利率、違約溢價和通貨膨脹率)都會提高。由于必須對續貸支付新的基礎利率，這是使用貸款的借款人將承擔的利息率風險的一部分。而且，如果企業使用占比較多的短期債務來提供資金，則違約溢價的波動將更大，這種利息率風險嚴重地威脅到貸款人。最后，如果通貨膨脹率變化得非常快，對續借的短期債務支付的利率會是極端不確定。于是，對一個嚴重依賴短期貸款的企業而言，與通貨膨脹相聯系的利息率風險也會較大。總之，市場利率偏高時或處于上升通道時，企業將會配置更多長期的企業債券。我國的貸款利率和債券利率在大多數時期受到嚴格管制，直到最近幾年才有所放松，中國人民銀行規定的1年期存貸款利率是基準;1987年和1993年《企業債券管理暫行條例》規定了企業債券的發行利率不得高于銀行同期存款利率的40%，這造成債券票面利率低于同期的貸款利率。如果1年期貸款利率較高，企業會多選擇發債來降低融資成本。如果企業預期央行未來加息，也會有更多企業選擇債券這種長期債務來規避利率風險。因此，本文提出:假設1:我國債務結構和利率成正比。   2．金融發展水平。金融發展深化程度指標國際上通常用戈氏和麥氏指標從總體上衡量。前者是戈德史密斯(1969)提出的金融相關比率，指“某一時點上現存金融資產總額與國民財富之比”，用于衡量一國的經濟金融化程度。戈氏指標的完整表達式:FIR=(M2+L+S)/GDP，L為各類貸款，S=債券余額+股市流通市值+保費，債券余額=國債余額+企業債券余額+金融債券;后者是麥金農(1973)運用貨幣存量與國民生產總值的比重作為指標，衡量一國的經濟貨幣化程度，常簡化為M2與GDP之比。顯然，戈氏和麥氏指標的區別在于，前者分子中增加了L和S，與麥氏指標只注重金融負債相比，戈氏指標同時考慮了金融負債和金融資產，因此戈氏指標更全面的反映了我國的金融發展水平。為了充分反映一國的金融發展水平，本文分別選取這兩個代表性的指標進行分析。一國金融的發展往往伴隨著金融結構的轉變，由銀行間接融資為主轉化為直接融資占比越來越高，企業債券市場會越來越發達。因此，本文提出:假設2:我國債務結構和金融發展水平成正比。   3．股票融資。根據優序融資理論表明:企業優先偏好內部融資，其次是債務融資，最后才是股權融資。而我國上市公司則存在顯著的股權融資偏好(陸正飛和葉康濤，2004［11］)，其次是銀行貸款，最后才是發行公司債券。安義寬(2006)［12］認為企業更愿發行股票而不愿發行債券來融資的主要原因是:(1)股票融資是“不用還本”的，一旦發完股票獲得資金“一勞永逸”;而公司債券卻有到期還本付息的“剛性約束”。(2)在中國現行股票市場發展及監管體制不完善的情況下，公司經理人員既可通過“內部職工股”獲得股份，獲得一、二級市場股票價格的差價。同時，還可以通過其掌握“內幕信息”與其他方面“操縱市場”獲利。而發行公司債券卻沒有個人獲利的機會。(3)多年來，在中國各地政府都把上市公司當作本地企業的形象，竭盡全力支持上市公司的背景下，公司一旦上市，公司的高管人員在工資待遇、職權范圍、費用支出方面都將得到明顯提高或改善。與此相比，發行公司債券，除了募集資金外，公司高管人員很難從中獲得個人好處，反而有還本付息的壓力。因此我國企業偏好于股權融資而冷落債券融資。基于此，本文提出:假設3:我國債務結構和股票融資比率成反比。   4．國債融資。凱恩斯主義主張通過增加政府支出和削減稅收來刺激需求。無論是增支還是減稅，財政赤字均難以避免，赤字資金來源主要通過發行國債來彌補。自改革開放以來，除1985年外，我國財政每年都有赤字。財政赤字主要是通過發行國債解決的，替代了直接向中央銀行進行透支和借款。不過，我國的國債資金除用以彌補財政赤字，還大量用于基礎設施建設、技術改造、農林水利設施建設、環境保護等領域［13］。這樣就在一定程度上對企業債券的融資有擠出效應。特別是企業債券曾長期實行發行額度審批，主要用于國有大中型企業的固定資產投資。有的年份甚至強調要優先保障國債的順利發行，這樣企業債的發行額度就會縮減。基于此，本文提出:假設4:我國債務結構和國債融資比率成反比。   5．銀行貸款。從債務工具來講銀行貸款和企業債券擁有各自的比較優勢，由于每個市場上主導的治理機制都有很大不足，所以企業選擇不同的金融契約產生了信貸市場與企業債券市場的替代性。同時，由于企業債券市場有獨立的信用評級制度，發債企業各種信息的公開披露，投資者在市場上的選擇行為會產生一種“溢出效應”，即銀行通過觀察企業債券的評級和債券價格的波動就可以推斷企業的質量，從而更好地做到對借款人分級，節省信息甄別成本，提高貸款質量。反過來，如果一家企業頻繁獲得銀行貸款，基于銀行的審慎行為和專業化能力，投資者可以判斷企業的質量。對發債有“溢出效應”。這樣，投資者和銀行在市場上的投資策略分別產生了正的外部性，導致債券市場和信貸市場的共同發展。庫珀等人認為，如果某當事人的戰略選擇增加了其他當事人的最優戰略，那么就存在一種互補關系。我國的企業債券和銀行貸款到底是替代還是互補關系?由于我國的信用評級制度不完善，加上擔保債券是發行主體，債券評級的信號效應不顯著。從前面的圖表可清晰的看出:銀行貸款占金融資產總量的比率不斷下降，而企業債券占金融資產總量的比率不斷上升，因此我國的企業債券和銀行貸款是一種替代的關系。基于此，本文提出:假設5:我國債務結構和銀行貸款融資比率成反比。#p#分頁標題#e#   6．銀行市場集中度。Cestone和White(2003)［14］研究發現，銀行信貸市場集中度的上升會導致大銀行占有更大的市場，信貸市場的競爭性越差，即銀行間的競爭水平越低，銀行就越沒有動力給新借款者提供貸款。隨著銀行信貸市場集中度的上升所導致的信貸供給的減少和貸款利率的提高會對所有的公司造成負面影響;同時銀行業的壟斷程度越高，銀行對貸款企業的談判能力越強，這樣銀行就會在很大程度上控制貸款企業，抽取租金［15］。質量好的企業為擺脫大銀行的控制，會積極尋求公開發債。本文的銀行信貸市場集中度用CR4來表示:即四大國有商業銀行的信貸規模占全部信貸規模的比例，1989年之前，銀行信貸幾乎為四大銀行所壟斷，此后才出現四大國有銀行之外的銀行的信貸數據，中國銀行信貸市場集中度一直處于下降的趨勢，1989年為0．87，屬于典型的寡占Ⅰ型的市場結構，到2008年為0．48，屬于寡占Ⅳ型，盡管中國銀行業市場集中度有較大的下降，但直到目前為止，四大銀行的壟斷格局并沒有變化。因此，本文提出:假設6:我國債務結構和銀行業的集中程度成正比。   三、實證設計   (一)變量選擇與樣本數據說明   1．變量的設定。見表1。   2．樣本數據。本文樣本區間取自1986—2010年共25年數據，1986—2008年的宏觀金融數據來自《中國統計年鑒(2009)》《中國金融年鑒(1991—2009)》，2009—2010年數據來自中國國家統計局網站、中國人民銀行網站以及中宏網相關數據。   (二)方程的設定及結論   根據上述理論分析，本文建立一個回歸與時間序列的模型來分析債務結構的影響因素:DSt=C+β1RATEt+β2FIRt+β3STOCKt+β4PDEBTt+β5LOANt+β6CR4t+μt雖然從1982年企業就開始自發地進行債券融資，不過直到1986年才有具體的企業債券統計數據，由于統計資料的限制，本論文能夠收集的樣本數相對較小。但從一般經驗來看，當n－k≥8或者n≥3(k+1)時t分布比較穩定，檢驗也比較有效(其中，n為樣本數，k為不包括常數的解釋變量的數目)。而本論文的樣本容量滿足了這個模型估計的基本要求。本論文用Eviews6．0統計軟件進行回歸分析，結果如表2所示。   結果中徳賓－沃森d統計量(DW值)均處于置信度1%時無一階自相關的區域內，表明接受無序列相關的零假設;關于異方差現象，以上結果是以殘差絕對值的倒數為權重采用了加權最小二乘法(WLS)而得來的，并對該結果進行懷特檢驗表明已不存在異方差現象。從實證結果來看，復判定系數R2)接近于1，說明模型擬合得較好。RATE、STOCK、PDEBT和LOAN的t檢驗值在四個方程都超過了置信度為5%的臨界值，顯著不為零。企業債券融資占比和利率顯著正相關，表明短期的基準利率上漲時，企業更偏好發行票面利率比銀行貸款利率低且期限較長的企業債券來降低融資成本，假設1得以證明;企業債券融資占比和金融發展水平顯著正相關，我國金融發展水平的深化伴隨著債券市場20多年的高速發展。企業直接發債比率越來越高，符合假設2;股票、國債和貸款的融資占比同企業債券的融資占比成顯著負相關，表明在我國資本市場中，股票是企業發債籌集長期資金的替代品。在嚴格管制的債券市場，國債的發行會顯著擠壓企業債券的發行額。而企業是發債還是貸款都是企業債務結構的選擇。因此，實證結果驗證了假設3、假設4和假設5;實證結果表明銀行的市場集中度和企業債券融資占比正相關，方程式(1)和(2)顯著，而方程式(3)和(4)不顯著，體現了高度壟斷的銀行信貸市場會迫使企業尋求直接發債，擺脫銀行的租金抽取降低債務成本。假設6也基本得到驗證。   (三)穩健性檢驗   為了檢驗方程(1)是否具有協整關系，本文運用單位根檢驗。這里采用ADF檢驗，運用Eviews6．0對變量及殘差進行平穩性檢驗。在ADF檢驗中，本文采用最優滯后期選取的標準，在保證殘差項不相關的前提下，同時采用AIC準則，作為最佳時滯的標準，檢驗的結果見表3。上述7個變量均是一階單整的，即是I(1)的，并且其對應的殘差項不存在一階單整。表明方程具有一階協整關系，原方程的回歸結果是穩健的，其實證結果可信。作者對DS2、DS3、DS4和其對應的變量及殘差同樣做了ADF檢驗，結果和上面類似，表明方程的回歸結果穩健。   四、結論與建議   我國長期以來以間接融資為主，直接融資不發達，企業資金來源過度依賴銀行貸款，金融風險聚集于銀行體系。但資本市場的發展使得企業直接融資規模占比接近1/3。2011年企業發行債券22582億元，發行股票7017億元，新增貸款74714億元，債券和股票成為繼貸款之后的企業重要融資渠道，尤其是企業債券已經成為第二大融資平臺。銀行貸款在企業融資比率中正逐步下降，中國正在經歷“債務結構”的轉型。   本文通過對我國宏觀債務結構的影響因素進行時間序列實證研究，驗證了理論假說，解釋了我國整體債務結構演化的內在規律。我國基準利率越高，企業債券融資比率越高，這符合長短期債務的利率期限結構;我國債務結構和股票融資比率成反比，說明我國股票市場對企業債券市場的替代作用，直接導致了上市公司用股票融資來替代長期債務融資;銀行貸款是我國企業最主要的債務工具，銀行不僅在短期債務融資上占有主導優勢，而且也承擔了大部分企業中長期債務的融資，擠壓了企業債券發行的空間。因此我國企業債券融資比率和銀行貸款融資比率成反比。銀行信貸市場集中度的上升所導致的信貸供給的減少和貸款利率的提高會對貸款企業造成負面影響，銀行對企業的談判能力越強，從其抽取租金越多。質量好的企業為了擺脫大銀行的控制，會積極尋求公開發債;我國政府強調要優先保障國債的順利發行，這樣企業債的發行額度就會縮減，對企業債券的融資產生了一定的擠出效應。   企業債券市場近年的發展證明大力發展企業債券可以改善中國金融市場的融資結構，降低金融系統的整體風險。因此，我國要優化債務結構，提高直接融資比率，應繼續將企業債券作為提高直接融資比例的主渠道。一是從產品屬性看，股權融資適于籌集核心資本，債務融資適于解決流動資金，兩者是互補關系;而在債務融資中，公司債券與銀行信貸可以相互替代，是直接融資中的主要債務融資工具。二是債券市場發展周期與股票市場的漲跌交錯，發展債券融資有助于熨平資本市場周期，保持直接融資規模的穩定。#p#分頁標題#e#

摘要：財務風險是企業有可能喪失償債能力的風險和股東收益的可變性的風險。隨債務、租賃和優先股籌資在企業資本結構中所占比重的上升，企業固定費用將會增加，從而使企業喪失現金償付能力可能性隨之增大。總之，企業的財務風險包括了股東未來收益的可變性和企業喪失償債能力的可能性。

關鍵詞：財務風險；生產經營；風險防范

一、財務風險的簡述

財務風險是指企業在每一次的財務活動中因為外部或者內部等各種不可控制的一些意外情況，使企業在現在或者未來的某時間段和范圍內所得到的最終財務結果與活動前的預測財務結果不同或有很大的差異情況，從而使企業的最終結果與預測不同或虧損或盈利等等各種的可能結果。財務風險其實是企業在發展前進的過程中肯定會出現的現實問題，財務風險本身就是客觀存在的一種現象，企業對與財務風險這一種情況只能盡可能制定一些計劃和措施來最大限度的減輕財務風險帶來的與預期偏差的結果，財務風險是企業發展中必然存在的不會消失也沒有規律可循。

（一）財務風險的分類

企業的財務風險在企業發展的財務活動各個過程方面都有關聯，可以劃分為：籌資風險；投資風險；流動性風險和收益分配風險這四個方面。1.籌資風險指的是市場的巨額資金流動量大且不可控，對于市場的宏觀環境影響重大，造成宏觀環境的復雜多樣變化快速，這一風險給企業的資金籌集這一目的造成了非常大不了控結果。2.投資風險指的是企業在投入資金后這一財務活動，因為外部的市場需求發生各種難以預料的變化讓企業的最初預測的投資結果與現實的最終結果之間發生偏差的風險。它主要包含:利率風險；再投資風險；匯率風險；通貨膨脹風險和違約風險等投資風險。3.流動性風險指的是企業的資產不能正常和明確的把現金和企業自身的債務發生移動和自身的付現責任不能正常承擔的可能性的風險就是流動性風險。4.收益分配的風險是由于收益分配可能給企業的未來發展和管理帶來的不利影響

（二）財務風險的成因

摘要：信用是商業銀行經營發展的前提和基礎，信用風險是銀行首要風險，文章指出，應通過貸款分類、貸款質量評價、建立信貸文化來加強信用風險管理。

關鍵詞：商業銀行;信用風險;管理舉措;管理文化

傳統意義上，信用風險指借款人不能按時還本付息給貸款人造成損失的風險。現代意義的信用風險是由交易對手違約給銀行資產造成損失的風險。造成信用風險有內部因素和外部因素。內部因素如信貸文化、風險管理水平、銀行治理結構、銀行內部控制度；外部因素如國家經濟和法律的變動，社會政治變化，不可抗拒的自然災害等。

一、執行貸款分類標準，針對性進行信用風險有效管理

貸款分類標準是衡量貸款風險和質量的尺度，是貸款類型劃分準則。我國傳統貸款分類以借款合同的到期日為標準，未到期貸款一律視為正常貸款。對過期貸款按時間長短劃分逾期、呆滯、呆帳貸款，這三類貸款合稱不良貸款。由于傳統的貸款分類方法不能動態反映企業貸款資產質量，也難以真實反映銀行資產質量。為了加強商業銀行信用管理，提高資產質量，中國人民銀行1998年制定《貸款風險分類指導原則》，把貸款分為正常、關注、次級、可疑、損失五類，后三類為不良貸款。1.正常類貸款。借款人一直以來能正常還本付息，各方面情況正常，不存在影響償還貸款本息的消極因素。2.關注類貸款。借款人償還貸款本息沒有問題，但存在情況將發生變化，這些變化會影響貸款本息償還，一是企業改制，對銀行債務可能產生不利影響；二是借款人股東或母子公司發生重大不利變化；三是借款人的主要財務指標，如資產負債率、銷售利潤率、存貸周轉率低于同行業平均水平；四是借款人不按規定使用貸款；五是貸款抵押品、質押品價值下降；六是貸款保證人財務狀況出現問題。3.次級類貸款。貸款缺陷明顯，正常經營收入不足保證還款。次級類貸款特征：一是借款支付出現困難；二是借款人內部管理發生問題；三是借款人隱瞞事實套取貸款；四是借款人經營發生虧損；五是借款人只能拍賣抵押品作為還款來源。4.可疑類貸款。貸款肯定會發生一定損失。可疑類貸款特征：一是借款人發生停產、半停產狀態；二是借款人已資不抵債；三是企業借改制之機逃避銀行債務；四是銀行已訴諸法律追貸款。5.損失類貸款。貸款要部分或全部發生損失。損失類貸款特征：一是企業已關停或名存實亡；二是借款人遭受重大自然災害，損失巨大，無法補償；三是借款人和擔保人宣告破產；四是借款人死亡。根據中國人民銀行《貸款風險分類指導原則》，正常類貸款要達到95%以上；次級類貸款、可疑類貸款、損失類貸款三類不良貸款合計控制在3%以下。

二、建立貸款質量評價制度，進行分類結果匯總分析、比較分析、不良貸款結構分析，達到控制貸款質量的目的

1.分類結果匯總分析。（1）不良貸款余額÷全部貸款額，該比率反映銀行貸款質量總體狀況。（2）正常類貸款+關注類貸款余額÷全部貸款余額，該比率反映銀行貸款的安全程度。關注類貸款余額與全部貸款余額之比，是貸款質量變化趨勢重要預警信號，要采取有效措施，嚴防關注類貸款向不良貸款轉變。2.比較分析，主要是同期比較分析與同業比較分析，通過比較分析，掌握貸款質量變化管理水平變化。（1）同期比較分析。同期指今年12月30日與去年、前年12月30日不良貸款余額是否下降，貸款質量是否向好的方向變化，管理水平是否提高。（2）同業比較分析。分析某個商業銀行在某地商業銀行貸款質量水平和貸款管理水平的位置，是居前列，還是居中，或是末端。監管部門常進行同業比較分析，同業比較分析有重要意義。常言道：“不怕不識貨，只怕貨比貨”。通過同一環境下，同是商業銀行，就比出業務能力和管理水平的高低，比出先進與落后。（3）不良貸款結構分析。主要分析行業結構，品種結構，期限結構。一是貸款結構分析。主要分析不良貸款較高的高風險行業，辦法是調整信貸政策，強化信貸管理。二是貸款品種結構分析。商業銀行的不同品種的貸款，其風險的表現形式不同，需要不同的專業管理知識和專業管理能力。通過貸款品種結構分析，找出每個貸款品種的強項和弱項，使銀行經營做到有的放矢。三是貸款預期結構分析。商業銀行的貸款期限結構分長期與短期，盡量做到貸款期限與客戶產品生產周期一致，保證能按期償還貸款。

【摘要】受肺炎疫情影響，全球經濟形勢更加嚴峻。在日益復雜的市場環境下，企業在經營發展過程中容易出現各種不確定的財務風險。如何有效防范財務風險成為企業高質量發展的關鍵問題。論文結合多年工作實踐，概述企業財務風險，分析肺炎疫情環境下企業面臨的財務風險，最后提出控制企業財務風險的具體對策。

【關鍵詞】新形勢；財務風險；企業；肺炎

1引言

2021年是“十四五”開局之年，中國改革進行深水期、經濟發展步入新常態，在諸多因素影響下，企業需要應對的挑戰趨多且復雜。尤其是2020年突如其來的肺炎疫情對全球經濟造成巨大沖擊，導致企業經營出現諸多問題，加劇企業財務風險。因此，如何有效控制企業財務風險成為企業財務工作人員所必須要思考的問題。現結合多年工作實踐，就如何控制企業財務風險進行詳細的闡述，以此為今后工作提供實踐經驗參考。

2企業財務風險的概述

財務風險就是企業在財務管理活動，由于受各種因素以及難以預料因素的影響而導致企業財務管理偏離預期的目標造成經濟損失的機會性或可能性。財務風險是伴隨企業經營管理全過程的，是客觀存在的。可以說財務風險是風險在財務領域的體現，其具有以下基本特征：①客觀性。財務風險是客觀存在不受人的意志所約束，在現實企業管理中財務風險并不能完全消滅，只有通過有效的措施將財務風險控制在最低范疇，避免出現無效費用的產生。②不確定性。不確定性是財務風險的顯著特點，也是財務風險管理的難點。隨著企業經營環境等因素的變化，企業所面臨的財務風險將會存在更大的不確定性，既財務風險發生的時間和結果都具有不確定性。③全面性。全面性相對應的是企業財務風險貫穿于企業生產的全過程，從企業成立之初到企業滅亡都時時刻刻存在財務風險。

3肺炎疫情環境下企業面臨的財務風險