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摘要：

國內經濟增速放緩、企業轉型升級、IPO發行緩慢、VC/PE退出急切，加之一系列文化產業并購重組政策的助推鼓勵下，國內文化產業上市公司紛紛選擇通過兼并重組的方式，來達到優化資產配置、擴大企業規模、實現戰略轉型和產能結構調整的目的。但并購風險也隨之而來。本文主要結合省廣股份并購重慶年度的案例分析，提出風險防范對策。

關鍵詞：

文化產業；并購；風險

一、研究背景

2014年，美國等發達經濟國家經濟逐步復蘇，消費者對市場的信心大增；國內經濟增長放緩、企業轉型升級、IPO發行緩慢VC/PE退出急切IPO排隊嚴重、國家鼓勵文化產業并購重組的政策頻出。受上述影響，文化產業上市公司紛紛選擇通過并購重組的方式，來優化資產配置、擴大企業規模、實現戰略轉型和產能結構調整的目的。在此背景下，2014年中國并購市場無論從交易數量還是交易規模，都呈現出火爆的情景。根據ChinaVenture投中集團旗下金融數據產品CVSource統計顯示，2014年1—11月中國并購市場宣布交易案例數量6001起，披露擬交易規模3557.9億美元，宣布案例數量和交易規模較去年同期（4507起、2994.3億美元）分別增長33.15%和18.82%。。而僅今年市場中文化傳媒相關并購數量超過200起，涉及金額超千億元，涉及電影娛樂、游戲、廣告、出版、有線和衛星電視等多個子行業，數量及金額均遠超去年同期。并購等外延式發展方式越來越成為了文化產業上市公司發展的重要手段，但并購風險也隨之而來。因為并購活動是一種復雜的經濟行為，受到經濟、社會、文化、政治、法律等宏觀因素和信息不對稱、戰略決策、整合重組等微觀因素的共同影響，存在大量的不確定因素。在這種不確定環境中的公司并購必定會面臨各種各樣的風險。

二、案例分析———省廣股份并購重慶年度

（一）公司簡介

（1）廣東省廣告股份有限公司（簡稱：省廣股份）。廣東省廣告股份有限公司，成立于1979年，是本土最大的廣告公司，是中國本土最優秀的大型綜合性廣告公司之一、國家一級廣告企業。主營為客戶提供整合營銷傳播服務，具體包括品牌管理、媒介和自有媒體三大類業務。公司是我國最早一批成立的廣告公司，廣告策劃創意能力業內領先。公司多次參加國內外各類廣告大賽，獲得包括美國莫比廣告金獎、中國廣告節金獎在內的各類獎項共計611項。2013年主營業務收入55.91億元，凈利潤2.88億元。

（2）重慶年度廣告傳媒有限公司（簡稱：重慶年度）。重慶年度廣告傳媒有限公司成立于2010年2月21日，以重慶為總部基地的廣告公司。年度公司目前了《重慶晨報》、《騰訊.大渝網》、《每日新報》、《渝州服務導報》等媒體廣告業務，業務領域包括地產、汽車、3C及外埠等四個領域。截至2010年12月31日，年度公司總資產7404.78萬元，凈資產3258.51萬元；2010年，年度公司營業收入11747.84萬元，歸屬于母公司所有者的凈利潤1795.00萬元。主營業務收入主要來自報紙的廣告媒介業務，其中：《重慶晨報》29%，天津《每日新報》占57%。

（二）并購情況

省廣股份于2011年3月27日公告，使用超募資金不超過人民幣11055萬元，以增資和受讓重慶年度原股東股權之方式，投資入股重慶年度。該投資，增資款為5620萬元，其中350萬元計入注冊資本，占重慶年度注冊資本的比例為25.93%，差額部分計入資本公積，增資完成后，重慶年度注冊資本為1350萬元。同時省廣股份以超募資金不超過5435萬元，受讓重慶年度原股東持有的重慶年度25.07%之股權。上述增資和股權轉讓完成后，省廣股份將持有重慶年度51%股權。省廣股份并購重慶年度，主要有兩層含義，一方面，重慶年度了重慶《重慶晨報》和天津《每日新報》相關的廣告業務，省廣股份與重慶年度合作，有望打開重慶和天津的媒介市場，從而進一步延伸公司的業務地域范圍。另一方面，重慶年度廣告公司施行的是買斷式媒體方式，這種方式的毛利較高，省廣股份也希望通過并購，從而進一步熟悉買斷式媒體的相關情況，從而進一步提高省廣股份媒介業務收入的毛利率。對賭條款：股權轉讓款總價5435萬元與重慶年度未來三年（2011-2013年）凈利潤目標值、實際實現的凈利潤掛鉤：2011-2013年重慶年度凈利潤目標值分別為2100萬元、3200萬元和4400萬元。據此凈利潤目標，省廣股份向轉讓方支付的股權轉讓對價初步預定為5435萬元。

（三）對賭情況及風險分析

根據省廣股份公布的2011~2013年各期年報，重慶年度的凈利潤如表1所示：過去3年，重慶年度均未達到對賭業績標準。對賭凈利完成率連續3年下降。2013年實際完成凈利僅占對賭目標的7.5%。2014年上半年重慶年度凈利虧損260萬元。業績快速下降是并購帶來的諸多風險所導致。

（1）戰略風險。近年來報紙受到互聯網媒體巨大沖擊，整個行業收入不斷下降。國內報紙媒體2012年比2011年下降7%，2013年比2012年下降4%，2014年下降趨勢仍在持續。重慶年度主營業務是以買斷媒體方式重慶和天津兩地的報紙。買斷媒體運營方式即承擔一個相對固定成本幫助報業集團售賣廣告位。這種方式讓重慶年度完全承擔了行業下降的風險。這種風險通過2011年并購大部分轉由省廣股份承擔。

（2）估值風險。2011年增資和股權轉讓的定價參考北京國友大正資產評估有限公司出具的《評估報告》（國友大正評報字（2011）第059C號）確定為：重慶年度全部股權價值為16056萬元。2014年上半年，省廣股份根據國眾聯資產評估土地房地產估價有限公司出具的國眾聯評報字（2014）第3-008號資產評估報告，對重慶年度非同一控制下形成的商譽進行減值測試，并累計計提減值準備43128693.56元。說明2011年估值存在減值的風險。

（3）交易結構設計風險。2011年3月，省廣股份并購重慶年度時，僅對股權轉讓款5435萬元設定了對賭條款。對于增資的5620萬元未設定任何對賭條件。上述交易結構設計存在風險未能全部防御的問題。

（4）整合風險。重慶年度作為省廣股份上市后并購的第一個公司。這次并購邁出了省廣股份外延擴張的第一步，也存在未來兩個公司文化、制度、管理、經營等各方面融合的風險?？傊?，省廣股份是一家非常優秀的廣告公司。這次并購雖然在業績對賭上出現了未達標的問題，但在這個案例中省廣股份積累了較多的經驗，對未來外延式擴張戰略奠定了一個良好的基礎。但該并購案中呈現的風險防范，是本文研究的重點。

三、公司并購財務風險防范對策

（一）明確公司整體戰略，在其指導下定位并購戰略

現在很多上市公司在并購時未考慮清楚公司自身的發展戰略。特別是一些公司在操作跨行業并購時，買方公司未深入思考自身發展路徑、未深入了解賣方所在行業的情況，盲目并購，導致嚴重后果。因此在選擇目標企業時，首先要審視上市公司未來發展戰略。并購是為了公司未來業務發展需要，而不是為了并購而并購，并入與戰略不符的業務是造成并購失敗的主要原因，所以明確的發展戰略對于成功的并購和順利的并購整合非常重要。文化產業上市公司戰略設定步驟可以分為行業發展戰略、公司整體發展戰略、公司外延式戰略。

（1）行業發展戰略。行業發展戰略分析主要是考察公司所處的相關行業的國家政策、結構、發展動向、競爭情況。該分析有利于企業通過抓住行業的發展契機，更好的建立自己的競爭優勢。首先，文化產業上市公司應分析國家產業政策。文化產業是國家非常重視的行業，不僅影響到國家主流意識形態管理，而且與每個公民的日常精神生活息息相關。2012年初國家提出建立“文化強國”倡議后，文化產業發展迅速，各種扶植政策接踵而至。其次，對于文化產業中各種文化產品的總體結構和發展方向也是戰略分析的重點。文化產業包括影視、游戲、出版、動漫、廣告創意、教育、旅游等各種子行業，相比其他行業，文化產業中每個子行業之間存在密切聯系。最后，競爭分析也是非常重要的。文化產業公司屬于國有資本撤出比較早的領域。目前除了出版和媒體領域，其余子行業基本上都已是各種資本競爭異常激烈的紅海。通過競爭分析，上市公司可以發現紅海中機遇，也會及早感知藍海市場的出現。

（2）公司發展戰略。行業戰略分析是一種總體分析，是后續分析的基礎，因此只基于此作為公司并購決策行為的依據遠遠不夠，還必須進行公司整體發展戰略分析。文化產業上市公司所面臨環境比傳統制造業更加復雜、多變，因為在文化產業跨界經營固定成本很低，如文化產業公司一般都是輕資產公司，在產業內跨界發展不存在廠房、制造設備等固定沉沒成本。由于上述易變性，文化產業公司更需要通過中長期戰略來錨定發展思路。

（3）公司外延式戰略。在公司整體戰略的基礎上，文化產業上市公司需要制定外延式發展戰略，即并購戰略。并購作為企業中重大的戰略部署，要緊緊圍繞公司整體戰略，是實現企業戰略目標的重要手段，而不是置企業發展戰略于不顧而盲目的擴張行為。對于外延式發展方向，公司可采用波士頓矩陣法。對于市場增長率高（即市場潛力大）但上市公司自身市場占有率較低或者沒有（即自身實力較弱）的子行業，公司應考慮通過并購的形式快速擴張。

（二）做好盡職調查，合理確定目標企業價值，降低估價風險

（1）消除信息不對稱風險。并購時，文化產業上市公司應組建由投資部牽頭，由財務部門、業務部門、人力資源、信息部門、法務部等相關部門共同參與的項目組。當然，并購企業也會聘請經驗豐富、信譽高的中介機構（會計師事務所和券商）。因為文化產業相對傳統制造業來說，商業模式更加復雜、更加無形化，所以在盡職調查分工中，應充分考慮到由于中介機構對行業了解的局限性，所以并購企業更需要倚重于自身團隊的調研能力。項目組應全面分析產業環境、財務狀況和目標企業的管理能力，合理預測目標企業未來盈利能力。在徹底的盡職調查基礎上，并購企業整理出更加完善的投資方案。在此基礎上，目標企業的評估值將接近于目標企業的真實價值，從而避免錯誤投入較高的成本，降低估價風險。

（2）利用中介力量，參考行業標準，選擇合適估值方式。文化產業公司屬于輕資產公司，資產基礎法往往會低估被并購公司的價值。由于文化行業近幾年來并購案例增加，給我們提供了很多市場參考標準。所以目前常用市場法和收益法估值。比如廣告創意行業并購市盈率（P/E）10倍，則其他類似并購案就可以把估值確定在8-12倍之間。在實務中，一般的做法是聘請一個有證券資格和豐富經驗的評估機構，先對被評估公司的財務狀況和盈利情況進行清查核實，再分別采用市場法、收益法進行初步估算，最后選擇一個最合適的評估結果。

（3）注重合作共贏，平衡并購定價和目標公司未來價值之間的關系。估值最終由雙方參考評估結果談判決定。因為文化產業公司核心能力的易轉移性，所以特別要注意的是：并購是一種合作共贏，而不是零和博弈。雙方共同的目標是通過并購產生協同效應，在資本市場上體現公司價值和股東價值的增量。所以價格談判是雙方合作的開始，特別是并購方要注意發揚風格，做到有舍有得，不能一味強勢壓價。因為真正的被并購公司價值是在并購后產生的。一味壓低談判價格，最終導致被并購公司經營動力下降，最終導致被并購公司未來價值下降，得不償失。

（三）設計合適的交易結構，實現買賣雙方雙贏的業績對賭

（1）交易支付風險最小化。目前證監會對IPO三高問題進行控制，所以上市公司超募資金會越來越有限，常常為零。當買方決定進行并購時，往往要考慮融資。融資分為股權融資、債務融資等形式。股權融資包括公開增發、定向增發等形式。由于公開增發要求嚴格，審批耗時較長，所以目前上市公司采用定向增發比較多。債務融資一般采用銀行貸款、發行公司債、在銀行間同業市場融資、券商過橋資金等常見方式。融資時，買方公司應考慮和對比多種融資渠道，根據公司資本結構合理選擇融資方式，控制融資風險，使得融資風險最小化，以最大限度地減少資金成本。在債務融資時，買方應根據未來現金流入情況，對債務結構進行期限結構匹配，避免長債短融、現金流錯配等問題。在實務中，文化產業公司常采用大部分股權+小部分配套資金形式并購目標公司的股權。配套資金通過定向增發獲得。因為這種方式無需消耗現金，有利于并購公司提高并購規模，減少現金流短缺的風險。

（2）并購整合業績最大化。在并購定價和對賭條款設計時，買方往往借助自己的地位優勢，強勢壓制賣方，盡量降低并購價格和提高對賭條件。這樣常為未來雙方的雙贏合作埋下地雷。很多賣方公司由于對賭條件太高，會采用對賭期通過業務造假提升業績，在對賭后掏空公司。最終，會給買方帶來很多損失。這種案例在文化產業比較常見，因為文化產業屬于人合的輕資產公司，人心一散，公司業績就一瀉千里。所以并購不僅是資本的合作，更是人員的合作。合作的基礎就是平等相處，互信共贏，一起把雙方業務進行協同，創造出1+1>2的效益。雙方不應陷入對于存量利潤分割的困局，應重視對協同業務增量的開拓。

（3）規避涉稅風險。涉稅風險分兩種。一種是交易涉及各稅種的籌劃；另一種是被并購公司并購前偷逃稅款的遺留問題。第一個問題，一般通過聘請有經驗的稅務顧問，提前籌劃可以解決。后一個問題的解決需要加強盡調工作的質量，另外，在投資協議中注明：并購前偷逃稅款的遺留問題由原股東全部負責。

（四）加強并購后的整合，降低整合風險

（1）經營整合對策。一是制定詳細的經營整合計劃。要做好經營整合工作，在并購前期就必須制訂詳細的經營整合計劃，包括經營整合的目標、整合的路徑、整合的內容。二是進行業務整合。企業并購后要進行具體的業務整合，即在生產經營過程中，要根據被并購公司和各原有業務單元擁有的各項資源進行科學的評估后，進行市場定位和細分、產業結構調整和改善，使整個公司中各個業務單位之間形成一個相互聯系、互相配合的一體化體系。如形成統一采購體系、統一客戶開拓體系。藍色光標（廣告公關上市公司）采用的業務整合策略值得借鑒：藍色光標對標的公司的整合將秉承“前端放開、后端管住”的策略，即標的公司在前端業務的開拓、管理、維護和服務上，擁有很大程度的自主性及靈活性；在除業務外的其他后臺管理上，由母公司統一管理，各子公司均需達到上市公司的統一標準。三是制度體系的整合。在實現并購后，由于并購雙方的管理制度是不一致的，為了保證對被并購公司的內控管理，必須對制度體系進行整合，主要包括業務流程、財務制度、內控制度的整合。四是信息化系統的整合。并購前，買賣雙方的財務信息化水平差異很大，采用的系統往往也不一樣。所以買方公司應提前布局集團化財務信息化系統，并在并購后把系統延伸到被并購公司。通過信息系統，把各項財務制度進行固化，達到提升被并購公司的內控水平，減少整合風險。

（2）人際整合對策。文化產業公司并購時往往采用對賭期“并購不整合”策略，即不替換被并購公司的高管、不調整組織架構。因為文化產業最重要的是人才，人才的穩定是公司未來業績的保障。在此策略基礎上，上市公司（買方）應采取以下策略：一是用股權激勵來留住被并購公司核心成員。在并購時，被并購公司最核心成員往往會擁有股權，基于這些股權可以設定對賭條款和競業禁止條款，以保持這些人員的穩定性。并購后，上市公司的股權激勵往往也需要延伸到被并購公司的核心員工。二是并購后第一時間與被并購公司員工直接溝通。并購后，并購方要積極與被并購公司員工進行直接溝通，穩定軍心，想方設法留住人才。讓被并購公司員工清楚公司未來美好的發展前景、薪酬福利體系的延續和提升、未來職業發展通道，以解決員工切身關心的問題，消除他們的憂慮，爭取得到他們的認同。三是文化融合。通過統一辦公地點、統一組織活動等手段，讓并購方與被并購方的文化逐漸融合。鑒于所處的細分行業不同，兩者之間的文化不需要強行一致，只要達到雙方之間工作溝通順暢、互相認可對方工作的方式即可。

四、結論

文化產業并購是公司做大做強的一種重要方式。由于并購行為受到很多因素的影響，客觀上在并購過程中存在著各種風險，因而，在現實中公司并購不可能規避所有的風險。但事前分析風險、事中規避風險、事后防范風險這三項是文化產業并購方可以做到的。

作者：張國昀 單位：思美傳媒股份有限公司

參考文獻：

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