一、價值投資理論與現代證券投資組合理論的比較   (一)價值投資理論   價值投資理論是1934年由本杰明•格雷厄姆與戴維•多德在他們合寫的被譽為“投資圣經”的《證券分析》(SecurityAnalysis)一書中首次提出的。價值投資理論主張，投資者的注意力不要放在股票市場行情變化上，而要放在股票背后的企業身上。   在本杰明•格雷厄姆價值投資理論之后，沃倫•巴菲特、格倫•格林伯格、彼得•林奇等投資家又進一步發展了價值投資理論，將企業的成長性也納入價值投資的思維，并且運用理論指導投資實踐中并取得了豐厚的投資收益。巴菲特在回答中央電視臺記者提問時以最為精煉的語言表達價值投資:“一看一家公司未來5—10年的發展，二是價格要合適，三是公司要信得過”。價值投資理論認為:   (1)市場是非完全有效的，至少某些時候是無效的。價值投資理論認為將所有投資者都假設為理性投資者的假設是錯誤的，正因為市場的非有效性，才會經常給價值投資者提供買入證券的價格低于內在價值的機會，也提供了賣出證券的價格高于內在價值的機會。   (2)奉行積極的投資策略。與證券市場并非是有效的市場理論假設相對應的是，價值投資理論就是要尋找被市場低估的證券，因此采取的是積極的投資策略。   (3)把風險定義為公司經營業績與預測發生較大的偏離。價值投資理論認為股價波動是難以準確預測的，盡管股價長期來說具有向價值回歸的趨勢，但如何回歸、何時回歸是不確定的。因此價值投資把風險定義為公司經營業績與預測發生較大的偏離，其把重點放在公司業績的研究上，將公司定價與留有足夠的安全邊際作為風險控制的重要手段。   (二)現代證券投資組合理論   1.科維茨模型   現資組合理論起源于馬柯維茲于1952年發表的《證券組合選擇》一文，提出了投資組合具有降低證券投資活動風險的作用機制的結論，最優證券的組合投資是為了實現風險一定情況下的收益最大化或收益一定情況下的風險最小化。   馬柯威茨模型以期望收益率(亦稱收益率均值)來衡量未來收益率的總體水平，以收益率的方差(或標準差)來衡量收益率的不確定性(風險)，其推導出的最優證券組合是無差異曲線族與有效邊界相切的切點所對應的組合。   馬柯威茨均值方差模型提供了一個很有參考價值的原理———投資組合的風險分散原理。該原理認為:選擇相關程度較低的證券構建多樣化的證券組合，組合的總體方差就會得到改善，風險就會分散。   2.資本資產定價模型   在馬柯維茲的均值方差組合理論的基礎上，夏普、林特納、莫辛等人對資本市場總體定價行為進行了深入研究提出了著名的資本資產定價模型(CAPM)。   CAPM的創新主要體現在:(1)明確了切點組合結構，提出并證明了分離定理;(2)提出了度量投資風險的新參數:βi=Cov(Ri，Rm)/Sm;(3)提出了一種簡化形式的單因素定價模型。資本資產定價模型認為最優證券組合是無差異曲線與證券市場線(有效邊界)的相切點。單因素模型后來又被推廣為多因素模型。   (三)價值投資理論與現代證券投資組合理論的對立   通過對現代證券投資組合理論與價值投資理論的分析，我們可以看到兩者間的區別。   1.對市場是否為一個效率市場的觀點不同   現代證券投資組合理論假設投資者是理性人，認為市場是一個有效的市場，因此不可能長期戰勝市場。而價值投資理論認為市場并非有效的，投資者由于受信息處理能力的限制、信息不完全的限制、時間不足的限制以及心理偏差的限制，將不可能立即對全部公開信息做出反應，市場經常會犯錯誤。   2.對待風險的觀點不同   例如，資本資產定價模型理論的風險度量指標β系數是證券i與市場證券組合m收益之間的協方差除以市場證券組合m收益的方差。在無分紅的情況下，收益=(期末價格—期初價格)/期初價格，因此其度量的是證券i相對市場綜合指數的波動幅度，相對綜合指數波動大的風險大;反之，風險小。因此，其實質是衡量股票價格的波動率。   價值投資者并不非常關注股票價格的波動率，他們關注的是和股票密切聯系的上市公司，關注的是上市公司的業績與成長。因此，他們認為投資的風險是上市公司虧損或者上市公司的實際業績比預測的業績低了很多。巴菲特指出了β值的荒謬，他說:“一個相對市場已經陡直下跌的股票……在低價位時比它在高價位時變得‘更有風險了’”。［1］   ———這就是β值如何度量風險的。同樣毫無幫助的是，β值不能區分“賣寵物石或呼拉圈的單一產品玩具公司與另一家大富翁游戲或者芭比娃娃的玩具公司之間的內在風險”。但是普通投資者能夠通過考慮消費者行為以及消費產品公司的競爭力方法來做區分，而且還可以斷定何時股票價格暴跌意味著買入的機會。   3.對待最優證券投資組合的處理不同   現代證券投資組合是通過無差異曲線與有效邊界的相切點得出的，不同的投資者因為其對收益與風險的投資偏好不同，因而最優證券投資組合也不同，因此最優證券投資組合有無數種。而價值投資者對待價值的判定非常接近，一種證券如果具有投資價值，那么絕大多數價值投資者也會認為其具有投資價值，因此其最優證券投資組合可以只有一個。   (四)兩種投資理論的優缺點  #p#分頁標題#e# 綜上所述，現資組合理論采取了定量分析最優證券投資組合，提出了投資分散化理論，這些對于我們進行最優證券投資組合都有著很好的借鑒作用。但是現代證券投資組合理論在對待市場的效率性、對待風險的測評以及組合的構建方面和價值投資組合有很大的不同。現代證券投資組合理論存在著在風險的度量上更多考慮市場價格因素、不同時期β系數差別、無差異曲線的測定、期望值的概率預測等問題。   而價值投資理論并不太關注股價的波動而更關注公司的經營。價值投資者認為，投資這一行為應是“根據詳盡的分析，使本金安全和滿意回報有保證的操作”。顯然，價值投資理論更加接近股票投資的本質。   在全球證券投資實踐過程中，誕生了一位偉大的價值投資家沃倫•巴菲特，在其過去的46年投資過程中，年均復利收益率高過市場指數收益率10%以上，價值投資理論戰勝了效率市場理論。華東師范大學易祖瓊以1998—2009年在上海證券交易所交易的所有股票數據為樣本，采取國外學者最常用的四個指標B/M(股東權益賬面價值與市值的比率)、E/P(每股收益與價格的比率)、S/P(每股主營業務利潤與價格比)和C/P(每股經營活動產生的現金流量與價格比)構建價值型投資組合與成長型投資組合，并比較這兩種投資組合在樣本期間的收益率情況，得出基于B/M、S/P和C/P構建的價值型投資組合能夠在大多數年份明顯的戰勝成長型投資組合，獲得超額收益率［2］。此外，中國地質大學的孫美運用市凈率模型實證了價值投資在我國具有適用性，即便是在國際金融危機的情況下，價值投資都表現出強勁的勢頭。［3］   然而，傳統的價值投資理論雖然也設計投資組合，但基本上是依據主觀與定性化的方法來構建，其風險控制與收益的保障基本靠對投資對象的把握來實現。隨著現代金融市場產品的不斷出現，以及市場體系的日益復雜化，特別是全球市場的一體化，價值投資者僅靠對個別投資對象的研究和管理已難以有效地控制風險、追求收益的最大化。   二、基于價值投資理論的最優證券投資組合的構建   (一)構建思路   兩種證券投資組合理論各有其優缺點，本文試圖吸收各自優點，以巴菲特的價值投資理論為基礎，從理論上探討基于價值投資理念的最優證券投資組合。   在巴菲特的價值投資理念中，就是要投資具有持續競爭力的公司，產業的穩定性以及投資的公司必須具有高而穩定的凈資產收益率是巴菲特所關注的。投資的公司必須具備投資價值，買入的股票價格必須低于測算出來的股票內在價值，并且留有“安全邊際”，中長期投資的股票必須有高過市場證券組合的投資期望報酬。   根據巴菲特的投資理論，我們吸收價值投資將虛擬經濟與實體經濟相結合的優點，揚棄現代證券投資組合以價格波動率作為風險的度量，以上市公司凈資產收益率的標準差作為風險的度量，選取凈資產收益率高、凈資產收益率標準差低的公司來構建最優證券投資組合。由于所選的公司凈資產收益率波動很小，就可通過遞推的方式預測出公司未來5－10年的投資期望收益率。我們可借用現代證券投資組合理論的方法推導出證券組合的收益率和證券組合的風險。最后，以在單位風險條件下最高投資回報率的那組股票作為基于價值投資理念的最優證券投資組合。該組合的本質就是:組合之中的股票具有較高的持續競爭力并且定價被低估(投資回報率高)。這樣我們就既保留了巴菲特的價值投資理論的精華，又將現代證券投資組合理論融合到了價值投資組合的構建中，實現了兩者優勢互補。   (二)基于價值投資理論的最優證券投資組合模型   1．模型構造的理論假設   一是證券市場并非是效率市場，我們可以通過主動性投資取得戰勝市場指數投資收益率的超額收益率。   二是價值投資者是根據上市公司是否具有持續競爭力，是否具有高的凈資產收益率并且公司業績穩定來選擇投資的股票。   三是價值投資者有共同的投資偏好，既考慮組合要戰勝市場證券組合，取得令人滿意的收入，又要考慮單位風險條件下的組合收益率要高，并依此構建投資組合。   2．單個證券風險度量指標   根據價值投資理論，度量投資一家公司的風險不是這家公司的股票價格波動率，而是買入的公司的經營業績與預期的經營業績間較大的偏離程度。同時，買入公司的股票應當具備長期穩定地增長，應當有高的凈資產收益率，并且能夠穩定地維持高的凈資產收益率。根據上面的觀點，可以根據較長時間的歷史數據計算出一家公司凈資產收益率的平均值(ROE)與標準差σ，在相同均值情況下，凈資產收益率標準差大的公司風險較大。理由如下:EPS=B×ROE(1)g=b×ROE(2)EPS:每股收益;B:每股凈資產;b:留存比率;g:利潤增長率公式(1)證明了一家上市公司的每股收益和凈資產收益率關系密切，當一家上市公司凈資產收益率大幅度下跌，必然會影響到這家公司的每股收益。從公式(2)看到，一家公司的凈利潤增長率和凈資產收益率關系密切、凈資產收益率高的公司，在留存比率相同的情況下凈利潤的增長率也高。也就是說，凈資產收益率和反映一家公司業績的每股收益以及這家公司的利潤增長率正相關，凈資產收益率波動大的公司，其經營業績波動也大，偏離經營業績的預測也高。另外在某一時點靜態地看，股票的價格等于每股收益乘以這個行業的平均市盈率，聯系公式(2)，可以看到一家公司的凈資產收益率越高，在每股凈資產相同的情況下每股收益也越高，這家公司的定價也越高。另外，如果一家公司的凈資產收益率波動越大，那么這家公司的股價波動性也越大。   因此，將凈資產收益率的標準差σ作為風險度量的指標符合風險是與預期的經營業績有較大偏離的假定，符合價值投資理念的風險定義。因此，可以確定一個基本的平均凈資產收益率作為篩選的標準，例如ROE＞24%，選取(ROE－σ)/ROE＞0.80的股票作為構建基于價值投資理念的最優證券投資組合備選股票池的股票。#p#分頁標題#e#   3．單個證券的期望收益率的度量   由于進入備選股票池的股票具有較高且穩定的凈資產收益率，因此可以運用遞推的方法計算單個證券的收益率。假設某公司目前的每股收益為凈資產收益率為留存比率為每股凈資產為D0，凈資產收益率為ROE0，留存比率為b，每股凈資產為NI0，在預測期間公司仍然保持原有凈資產收益率，預測期限為n年，該行業股票的平均市盈率為S，目前股票價格為P0。   4.最優證券投資組合的構建根據模型假設，最優價值投資組合能夠戰勝市場指數且所有價值投資者具有共同的投資偏好，因此，基于價值理念的最優證券投資組合可轉化為單位組合風險條件下組合收益率最高的一組組合。結合現代證券投資組合理論，當組合證券達到8－10只，投資的非系統風險就會得到極大地下降，而價值投資理論認為最好的公司不多，為了取得超額收益，一般采取相對集中的投資策略，吸取兩者優點，從股票池中選取平均ROE＞24%且(ROE－σ)/ROE＞80%，期望收益率大于預期指數收益率的前8只股票，確定最優組合各股票的投資比例(股票數≤8)。   三、結論   本文將現代證券投資組合理論與價值投資理論相結合，吸收各自優點推導出了基于價值投資理論的最優證券投資組合。從表面上看，推導過程和現代證券投資組合理論的均值方差理論沒有太大的差別，但是實際上仍然存在一定程度上的區別。   1.風險的定義與度量不同。現代證券投資組合風險的定義是股票期望收益率的標準差或者某股票價格波動相對市場證券組合的波動幅度之比，其本質是度量股票價格的波動率。基于價值投資理念的最優證券投資組合的風險度量是度量公司凈資產收益率的波動率，本質是度量上市公司業績的波動率。將虛擬經濟與實體經濟結合起來。   2.基于價值投資理念的最優證券投資組合的目標函數和馬科維茨的目標函數不同。馬科維茨最優組合是無差異曲線和有效邊界的相切點，不同投資偏好的投資者的最優證券投資組合是不同的。而基于價值投資理念的最優證券投資組合假定價值投資者對價值的判斷基本一致，因此目標函數為單位組合風險下收益最高的一組組合，因此只有一個最優證券投資組合。   3.基于價值投資理念的最優證券投資組合拋棄了β系數的計算，避免了運用證券市場線構建投資組合時β系數穩定性的計算問題。   4.根據巴菲特看一家公司未來5－10年的發展的觀點，以凈資產收益率遞推的方法計算未來5－10年投資收益率，并以此作為期望收益率，具有較強的可操作性。傳統的不變增長以及多元增長股價定價模型大多假定股息分派為無限期，因此定價模型和現實有差距。   通過對上證180指數的實證檢驗，基于價值投資理念的最優證券投資組合可以戰勝市場證券組合，在承擔較小風險程度下獲得令人滿意的投資回報率。

摘要:通過對證券投資組合能夠有效的將其中的風險進行分散，那么，企業在對證券投資組合的時候要具體采用哪一種策略，又要用什么樣的方式來進行組合，這就要在下面簡單的說明一下。

關鍵詞:證券投資方法策略

一、證券投資組合策略

在證券組合理論的發展當中，逐漸形成了很多不同的派系種類，所以也就有了各種各樣的組合策略，其中最為常見的有以下幾種:

(一)保守性策略

保守型策略主要是覺得，最好的證券投資組合策略就是對證券市場提前進行模擬，有個大致的了解，把盡可能多的證券囊括進來，在減少或者消除其中風險的同時，還能夠得到市場中所有證券平均收益的一樣的收益。這種投資組合的好處就是，能夠將投資中所帶來的風險進行完全消除，并且從業者也不需要太多相關證券投資的知識，且證券投資的管理費用較少，能夠有效減少成本支出。但是這一種組合所獲得收益要比證券市場上的證券平均收益要低的許多。所以，這種策略風險既不高，收益也不大，可以將其稱之為保守型策略。

(二)冒險型策略

【摘要】隨著社會經濟的不斷發展，全球化經濟已經逐步成為全球經濟發展趨勢和潮流。我國自2001年加入世貿組織起，社會經濟飛速發展，新形勢為企業帶來更多的給予和發展契機。但是，與此同時，社會經濟體系對企業經營管理水平要求也在逐步升高。本文對在企業經營管理中心的金融投資管理進行全面的闡述，突出其重要作用和影響，并對企業經營管理中金融投資管理的應用進行分析和探究。

【關鍵詞】經營管理;金融投資管理;應用

一、企業經營管理中金融投資管理重要作用和影響

在企業的經營管理過程中，金融活動是其各項環節實施的核心內容。在此過程中，企業不僅僅需要對產品生產的流程優化進行全面的思考，還需要對產品銷售以及產品售后等方面進行考慮，在降低成本的同事，保障產品的質量，促進流通。企業想要在領域中提升知名度，就需要在前期進行合理的投資。在企業經營管理中，金融投資管理是其中最為重要的組成部分之一，其所發揮的作用是能夠指導企業通過使用所投資資產來科學合理的劃分，其中，需要考慮的主要問題有：投資企業通過怎樣的投資方式進行投資管理、如何選擇恰當的投資契機，投資流程由哪些等。與此同時，企業經過金融投資管理對市場回報率能夠有一個合理的預估。在企業經營管理中，金融活動是基礎，如果金融投資合理、科學，那么企業將會收獲相應的市場回報，這也是企業發展中的重要保障。另外，在金融投資管理工作中，企業會面臨各種各樣的難題及挑戰，在市場經濟發展的今天，企業想要提升競爭力、在市場大環境中立足，就需要不斷提升自身優勢，盡量避免競爭為企業帶來的影響。而金融投資管理能夠為企業運營各類活動提供資金保障，企業需提升對其的重視度，了解金融投資管理的重要作用，做好各項工作，提升對保險管理的重視，保障企業能夠在內部穩定的環境中發展，有效提升企業的競爭力，最大程度降低對企業不利的因素，從長遠角度看待企業發展[1]。

二、在企業經營管理中心金融投資管理的應用

（一）完善管理體系，加強金融投資風險防范意識

在企業經管理過程中，結合企業實際遇到的問題，需要不斷的完善管理制度。對于一些有條件的企業來講，需要成立專門的部門進行金融投資管理工作。在開展工作過程中，需要不斷的加強防范風險的意識，具體可以從以下幾個方面來開展工作：1.明確投資方案。資管理各項工作中，明確投資方案是首要工作，也是整體工作中十分重要的環節。在明確投資方案的前期，需要對市場實際發展狀況開展調查、分析和總結，與此同時，還需要科學的評估未來市場發展前景。對市場的實際發展趨勢有一個正確的認識，不僅可以更好的為企業制定合理的投資方案，并為方案提供理論方面的職稱。與此同時，在一定程度上，可以有效降低在市場競爭中企業所遇到的各類風險，保障企業在進行投資時，最大的獲取利益。如果企業的投資方案不明確，且設計的不合理，那么很可能會影響到企業的正常運營，很多工作無法順利的開展，嚴重的甚至會直接影響企業投資的失敗。由此可見，在明確投資方案時，需要對國家相關政策做以正確的解讀，掌握企業實際情況，不斷完善投資管理體系，有效防范風險。2.詳細分析投資。在企業金融投資管理中，分析投資的工作十分重要。其主要的工作就是收集市場中所體現出的各種信息，將這些信息進行綜合整理，對市場發展現狀進行了解和總結，并科學的評估市場未來發展的走向，從而制定最為科學、合理的投資策略。企業的投資分析管理工作可以在一定程度上使企業避免各類因素所導致的投資風險，最大程度為企業帶來經濟效益。3.組件投資組合。組合投資組合可以在有效的幫助企業降低投資風險，并將這些風險分散化。由此可見，企業在明確投資方案的過程中，需要結合市場反饋和發展情況，科學的組織投資組合。當然，在投資過程中的很多風險和無法避免的，但是通過組合投資的形式進行科學的組合，就能夠有效的將風險分散，避免因企業單向投資的失敗而為企業帶來不可挽回的損失。4.評估并修訂投資組合業績。雖然組建科學、合理的組合投資能夠在一定程度上降低投資風險，但是并不意味著在企業投資時，就一定能夠使企業利益最大化。因為市場的發展形勢經常在變化，其處于這樣的狀態中，很多問題是無法預測的。在投資的過程中，需要準確評估投資組合中每一個組成部分業績，并結合各部分組合業績對市場的走勢進行評估和分析，并以此為基礎，不斷的修正投資組合。保障在激烈市場競爭中，企業能夠有自己的優勢，站穩腳跟，有效的規避因為投資發給企業的風險，將投資利益最大化[2]。

摘要：

本文主要是基于金融學實驗教學過程中教學改革實踐的研究，希望幫助學生比較全面理解與金融學相關的投資組合及理論，提高實際操作與分析能力。本文提出課堂教學模式改革的理念在于，以協作的精神對實踐教學環節進行有效整合，集中進行實踐教學，真正實現學生理論與實踐相結合的目標，通過借助網絡交易平臺、相關軟件等進行高仿真性的實踐操作，將應用型教學落到實處。

關鍵詞：

金融學；實踐教學；教學研究

在“金融學”課程的教學過程中，感覺到其中部分內容作為實踐能力要求比較高的技能，在提高學生實際操作能力的教學環節存在著一些可以進一步改進的地方。目前的教學環節設計當中，理論課程與實際操作課程之間的相互融合與協調性不是很理想，由于學生的課程實踐環節與相關課程存在一定的交叉，導致教師在講課過程中可能反而忽視一些比較重要的教學內容與環節，使得學生在一些重要的理論運用與實踐操作中失去學習的機會。

一、金融學實驗課程教學中存在的問題

金融專業涉及到的主要實驗與實踐課程分為兩類，包括：一是技術分析、基本面分析與模擬交易在內的金融實驗課程，這一類實驗涉及的課程包括投資學、國際金融、商業銀行、財務管理等課程，在全國高校的應用比較廣泛，開發出來的實驗軟件相當多，主要是針對公司所進行的財務分析，針對外匯所進行的匯率分析，以及相應的證券、外匯、期貨等的模擬交易；二是包括一些注重提高理論分析能力的實驗課程。這一類涉及的課程主要包括投資學、金融市場學、金融風險管理、金融學等在內的課程，注重的是對于一些金融理論的解釋與運用，以及針對金融風險的分析，對于學生的專業理解與分析能力的培養有著至關重要的作用。實驗的對象包括投資組合模型的應用、資本資產定價模型的引用、風險資產與風險價值的計算、利率風險（債券的價值、久期、凸性）、期權定價模型的計算與運用等。這兩類實踐尤其是后者在金融專業教學環節中尚未真正地實現有效的協調，主要原因在于課程之間的協作程度比較低，也與金融專業的特殊性有一定的關系。第一，每一門課程都有著自己的側重點。教師在教學過程中可能很難真正地將理論與實踐內容在自己一個學期的教學中進行很好的結合，所以實踐環節就成了其中比較薄弱的一環。第二，金融專業的一些核心課程在內容上存在著一些交叉。教師對這些交叉的內容一般都沒有將之設計成很重要的教學內容，但往往這些內容正是串聯起相關金融核心課程的重要知識點。與此同時，教師之間也沒有進行很深入的溝通，結果導致這些教學內容成為學生學習的障礙。第三，金融學課程的一些實驗與實踐環節需要教師自己設計。尤其是投資組合和資本資產定價等方面的學習，并不是像已有的一些財務分析軟件和模擬交易軟件，需要用到簡單的數據庫，或者通過EXCEL等基本的電腦程序來傳授，這樣也增添了相當的工作量，所以導致這一類的實踐教學內容沒有很好的開展。

摘要：黃金投資既是一種較為穩健的理財方式，又是一種集投資與收藏為一身的組合體。黃金投資的預期目的不同，潛在的風險就具有一定的差異性，因人而異采取適合自己的黃金投資方式，即可有效地規避投資風險。

關鍵詞：消費者;黃金投資;風險;策略

黃金作為一種存世稀有的礦產資源，在世界各地歷來是君王所競相追逐的寶藏，它象征著皇朝擁有至高無上的權力。19世紀初期，隨著科學技術的發展以及全球范圍掘金潮的開始，大量以黃金為代表的礦產資源被發現和開采，并被迅速地投入到市場中進行兌換和交易，“金本位”制就此誕生。然而好景不長，兩次世界大戰的沖擊加之受到世界性金融危機的影響，“金本位”制逐漸退出了世界金融舞臺。同時，以美國資本為代表的西方國家共同發起簽署了“布雷頓森林協議”，旨在確立全球以美元為貨幣和貿易結算單位的地位，將美元直接與黃金掛鉤，然后每一個國家的貨幣再與美元掛牌交易，該協議的簽署極大地提高和奠定了美元的全球性功能。然而到了1971年，以美國為中心輻射世界各地的美元危機爆發，美國政府單方面停止承擔為其他國家兌換黃金的責任，這也就預示著美元與黃金不再掛鉤。1973年3月，西歐的一些國家大量拋售美元購進黃金，并在國家間達成對美元實行“聯合浮動”的共同協議，標志著布雷頓森林制度的最終解體。在黃金的中間貨幣職能被剝奪以后，其他國家通過發行貨幣直接與美元進行結算，可是一旦發生經濟危機，勢必影響到各個國家金融的地位，以及消費者的利益，這時黃金的保值增值功能便突顯出來。

1黃金投資熱潮形成的原因

目前，比較常見的黃金投資的形式包括實物黃金、紙黃金、黃金“T+D”、期貨黃金、黃金ETF等。各種投資方式因其屬性不同而各有其特點，每一個消費者會根據其自身的經濟條件、喜好程度、收藏方式的不同，去選擇合適的黃金產品，最終使得個人創造的財富不縮水并且保值增值，進而形成了近乎全民性的黃金投資熱潮，主要原因有以下幾個方面。

1.1消費者唯美的訴求

黃金作為一種稀有珍貴的金屬，不僅有其自然的價值更有其藝術鑒賞性，市場上銷售的各種金制品都是追求著唯美的藝術創作。擁有自己喜歡的黃金寶貝，不僅可以提高自己的藝術修養，還能夠提升社會地位以及公眾的美譽度，使觀賞和投資收藏價值合二為一，對藝術品的追求極大地提高了黃金投資的熱度。

摘要：隨著我國人口老齡化進程的不斷加快，企業年金作為我國基本養老保險的重要補充，正逐漸展示出必要價值。本文著重于公司的企業年金運營效果，并對相關年金的投資工具進行分析，選擇對應數據，根據現有的規章策略，綜合我國和世界范圍內相關經驗，總結出適合我國企業年金保值增值的投資建議。

關鍵詞：企業年金；投資分析；老齡化

1我國企業年金的發展現狀

自我國公司企業年金制度確立后，在20余年的發展下已經初步形成規模，且在發展中不斷完善。由《全國企業年金基金業務數據摘要（2016年度）》可知，截至2016年底，我國共有76298家企業建立了企業年金制度，總參與人數更是達2324.75萬人，基金的結余高達11074.62億元。所以不論是參與的企業數、基金累計數額，還是職工數都充分顯示出我國企業年金制度發展之迅速。

2我國企業年金基金投資運營的分析

2.1企業年金基金投資運營的現狀

2004年5月，《企業年金試行辦法》正式實施，該辦法指出企業年金施行完全積累制，且以個人賬戶為單位進行管理，也規定了我國的企業年金制度為繳費確定型的模式。截止到2016年參與建設企業年金的企業達7.6萬家，涉及職工2300多萬人，并覆蓋了交通、能源、教育、金融等各個行業。從歷史角度來看，我國企業年金的總盈利情況中，通過加權收益率的方法來計算當期平均收益，把企業年金的平均收益率與CPI及銀行存款利率相比較可以看出，2007~2016的十年間，企業年金的投資數額增加了足足70多倍。并且這十年間的平均收益率也是達到了8.10%，充分反映出企業年金在金融市場上的投資較為成功[1]。

【摘要】金融資產配置是企業投資能力的重要體現，受全球經濟放緩、國內經濟轉型以及疫情的影響，我國經濟下行壓力持續增加，宏觀經濟充滿不確定性，這對企業金融資產配置能力提出了挑戰。宏觀經濟不確定性將從金融市場需求、金融市場產品供給、金融市場資本資產定價、企業戰略戰術資產配置等方面對企業資產配置產生影響。企業應從合理安排經營資產和金融資產比例、確保投資收益目標和風險承受意愿能力與宏觀經濟形勢相匹配、根據自身風險承受能力選擇不同投資期限的金融資產等方面整體考慮，從而進一步優化資產配置，達到收益最大化的目標。

【關鍵詞】宏觀經濟不確定性；金融資產配置；戰略戰術資產配置

0引言

我國經濟目前正處于轉變發展方式、優化產業結構和轉換增長動力的轉折期，各種體制性、周期性和結構性的矛盾相互影響，既對我國經濟運行主體提出了巨大挑戰，也對經濟政策的制定和執行提出了較高要求。工商企業是我國經濟發展重要的主體，經濟下行壓力增加使很多企業的生產經營成本增加，全球經濟低迷和地方貿易保護主義進一步降低了國際市場需求，企業科技創新不足，產品服務質量提升緩慢，中小微企業融資難等問題依然存在。因中美貿易摩擦、工業制造業活動放緩以及2020年初爆發的疫情等原因，2019年以來，我國經濟增速持續放緩。鑒于未來中美貿易摩擦仍將持續、國內工業產出增速下降，以及房地產調控措施偏緊，2020年我國經濟增長將繼續放緩。預期2020年我國GDP增速為5.9%，低于2019年6.1%。在貨幣政策方面，預期人民銀行在2020年繼續維持寬松的貨幣政策以保持經濟穩定增長。預計2020年年底1年期與5年期貸款市場利率水平分別為3.8%和4.7%。面對不斷增加的經濟下行壓力，2018—2019年國家一直實行寬松的貨幣和財政政策，2019年中央經濟工作會議提出了“六穩”舉措，同時，為了緩解疫情對部分實體經濟特別是民營和中小微企業巨大沖擊，支持民營和中小企業發展，我國從2018年開始了新一輪減稅降費，2019年進一步擴大減稅降費規模，深化增值稅改革，大幅改善企業營商環境。企業參與金融投資的原因主要是：①企業通過參與金融投資，主動承擔市場上風險，獲得對應的投資回報。市場競爭增加將導致實體經濟領域獲利性投資機會減少、盈利不足，從而抑制企業的生產性投資意愿，原先用于生產經營和貿易的資金將流向金融市場，增加金融資產配置，賺取投資收益。在經濟下行期，寬松的貨幣政策導致企業融資成本降低，企業會將多余的資金投向金融市場，從而抬升金融資產價格。很多金融資產具有回收期限短、流動性強的特點，企業持有這類金融資產的效果與持有現金相當，并不會降低流動性；②企業通過投資權益類金融資產直接對目標企業進行兼并或收購；③企業可以通過投資衍生類金融資產進行套期保值，對沖自身在大宗商品貿易中面臨的價格風險。此外，當主營業務發生虧損時，金融資產帶來的收益能夠彌補企業虧損，改善資產負債情況。資產配置要求企業在不同風險等級、不同時間期限的金融資產之間進行選擇，合理配置投資組合中的資產，在保證資產安全的前提下實現收益最大化，在資產配置的過程中，宏觀經濟不確定性是企業資產配置面臨的最大風險。

1宏觀經濟不確定性對資產配置的影響

1.1宏觀經濟不確定性對金融市場投資者需求的影響。企業在投資和進行資產配置的時候是金融市場的需求方，威廉夏普[1]的資本市場投資組合理論假設市場中的企業都是厭惡風險的，那么隨著投資者風險厭惡的程度越大，其無差別曲線的斜率就越大，曲線越陡峭。隨著宏觀經濟不確定性的增強，企業對于風險的厭惡程度隨之增加，與之相切的最優資本配置線也更加陡峭。市場需求是企業資產配置的直接影響因素，市場需求對宏觀經濟反應非常敏感，企業通過感知市場需求變化從而對投資規模和結構進行動態調整。宏觀經濟下行，企業生產的產品和提供的服務供給數量會相應減少，在資產配置方面，企業會縮小減少經營性資產的配置，增加金融資產配置，同時著眼于市場需求的預期變化，做好金融資產的配置，以更好地滿足企業生產規模的彈性變化。金融市場的需求變化又取決于投資者對宏觀經濟形勢變化的預測，宏觀經濟下行的壓力使投資者對預期回報產生不確定性，基于謹慎原則做出調整，減少風險資產配置，增加無風險資產配置。宏觀經濟不確定性影響企業經營資產配置的動機主要包括以下兩個方面：①流動性動機需求。企業生產經營必須具有一定的流動性，才能保證生產經營的靈活性，在面臨突發性事件時才能有更大的應對空間。宏觀經濟不確定性越強，則企業保持資產流動性需求的動機也越強，特別是當宏觀經濟面臨下行壓力時，企業在金融資產配置方面傾向于減少權益類資產，企業更多以現金資產的形式持有資產或投入到變現能力強的領域；②投資期限。宏觀經濟不確定使經濟發展中隱藏著更多無法預測的風險，企業金融資產配置中要注重產品轉換的靈活性，增加對通用性資產設備投資，根據市場需求變化及時調整產品生產規模和結構，及時轉向生產市場需求量大的相關產品，盡量減少沉沒成本，將市場風險降至最低，保證企業市場經營的持續性。

1.2宏觀經濟不確定性對金融市場產品供給的影響。企業進行投資和資產配置的時候，采用的資產配置方法的理論依據是目前國際主流的現代資產組合理論。現代資產組合理論，也稱為現代證券投資組合理論、證券組合理論或投資分散理論，是由美國紐約市立大學巴魯克學院的經濟學教授馬科維茨[2]提出的。1952年3月馬科維茨在《金融雜志》發表了題為《資產組合的選擇》的論文，將概率論和線性代數的方法應用于證券投資組合的研究，探討了不同類別的、運動方向各異的證券之間的內在相關性，并于1959年出版了《證券組合選擇》一書，詳細論述了證券組合的基本原理，從而為現代西方證券投資理論奠定了基礎，馬科維茨因提出現代資產組合理論獲得1990年諾貝爾經濟學獎。現代資產組合理論認為投資者的效用函數（U）僅取決于他們資產組合的隨機流動性的頭兩階距μ和σ2（均值和方差），U=E（R）-1/2Aσ2。馬科維茨利用單個風險資產收益率的方差衡量單個風險資產的風險，利用單個風險資產收益率的方差和與其他風險資產收益率的協方差來衡量證券組合的風險，并建立最小方差模型，用來確定風險資產的最優組合（如圖1所示），即（圖2）中曲線abc上的任意一點，所有的最小方差前沿的集合構成的風險資產最小方差前沿，即（圖2）中曲線abc。同時滿足風險水平一定時收益最高、收益一定時風險最小條件的最小方差前沿位于該曲線的左上方，即（圖2）中曲線bc上任一點，這一段曲線就構成了有效前沿。將無風險資產與馬科維茨有效前沿上的風險資產進行組合，將得到資本配置線（CAL），企業可以在資本配置線上根據實際情況任意選擇無風險資產與風險資產的配比比例。如果投資者屬于風險厭惡型企業，應該選擇靠近E（R）縱坐標軸的配比，即無風險資產偏多而風險資產偏少，比如選擇更多固定收益類的高等級債券作為主要的風險資產，而權益類的股票等作為次要風險資產；如果投資者屬于風險偏好型企業，則可以選擇遠離E（R）縱坐標軸的配比，權益類風險資產多于固收類風險資產。最后將最優投資者組合與這條資本配置線相切，其切點就是對投資者效用最大的資本配置組合。根據威廉夏普的資本市場投資組合理論，市場中的風險可分為系統性風險和非系統性風險，其分界線正是按資本市場中所有風險資產市值確定的資本市場線（CML），資本市場線的左側衡量的是系統性風險，右側衡量的是非系統性風險，由于宏觀經濟的不確定性存在，將增加市場中的非系統性風險，于是將資本市場線向左上方擠壓，資本市場線斜率將變得更加陡峭，不能通過投資分散的非系統占比將增加。這樣一來，投資者面臨的風險將增加，企業將更有可能偏向于選擇更多的無風險資產。

一、文獻研究

投資者參與商品市場投資，主要出于以下原因：第一，商品投資可以很好地抵抗通貨膨脹。金融投資的商品在一攬子商品中占有很大的比例，因此商品投資收益同通貨膨脹率有著很大的相關性。第二，優化投資組合。Gorton和Rouwenhorst研究發現，商品合約同股票有著相似的平均收益，但對于經濟周期的不同時段，商品合約的收益與股票和債券的收益不同；并且商品投資收益波動性比股票和債券小得多［2］。第三，投資商品可以對沖風險。比如投資商品期貨可以對沖匯率等變動的風險［3］。對于機構投資者的商品市場投資，研究主要集中于商品投資收益的表現上，其中多以衍生品市場的商品期貨合約投資為樣本。Chopra等研究了等權重商品期貨的抵抗通貨膨脹和提高組合表現的作用，發現商品期貨投資收益對未預期到的通貨膨脹有著正相關，而且增加商品期貨投資能夠降低資產組合波動而不影響收益［4］。商品期貨和股票有一定的相關性，KennethA.Froot將房地產、商品期貨和股票的收益進行對比，發現商品期貨比房地產和股票投資更能有效對沖未預期到通脹風險［5］。Gorton和Rouwenhorst的研究還發現，商品期貨不僅與通貨膨脹、未預期到的通貨膨脹有相關性，還與預期到的通貨膨脹的變化有相關性［2］。

對于商品投資收益表現良好的原因分析，比較有代表性的是Georgiev利用1990年至2001年間GSCI指數來研究直接投資商品期貨的風險收益特性，認為之所以商品期貨投資收益表現良好，一是對未預期到的通脹表現良好，二是當現貨價格波動時，“滾動”的期貨合約有正的收益［6］；Nij-man和Swinkels從投資組合有效前沿角度給出了商品期貨良好表現的原因，他們利用均值—方差模型研究發現商品期貨可以改變養老金的有效前沿，從而改善投資組合［7］。多數研究宏觀因素對實體經濟的影響一般是以債券市場和股票市場為樣本的，Balduzzi，Ed-win，Elton和Green發現美國國債價格受多種宏觀經濟因素的影響，如通貨膨脹率、失業率等［8］。對于大宗商品和宏觀經濟因素的關系，TangKe和XiongWei認為，金融化的商品價格越來越受到市場因素的影響，宏觀經濟指標變動會對商品價格產生影響［9］。Roache和Rossi研究了商品價格對宏觀經濟消息的反應，在剔除了美元的影響因素后，對利好消息和利空消息對商品價格的影響做了實證分析，對于不利經濟消息的，貴金屬金卻有著最顯著的避險功能［10］。現有的文獻對于此輪商品價格上漲的原因做了分析，指出機構投資者參與商品市場推高了商品價格，并且對商品投資收益的表現做了分析，認為對于優化投資組合而言，持有商品投資非常重要。但對于商品金融化的形成背景、形成機理和市場表現特點等的研究相對較少。本文運用總供給—總需求模型來試圖說明。

二、宏觀因素的傳導機制

金融化的一般概念就是把可交易的價值物品轉換成金融工具或金融衍生品的經濟系統或經濟過程，使人們更加容易進行金融交易。商品金融化的發展是以經濟金融化為背景的，弗里德曼等芝加哥學派新自由主義和自由市場理論的提出，為金融體系和銀行放松監管提供了理論基礎。Palley分析了美國債務的變化，他認為美國債務規模擴大化可以充分說明經濟金融化的發展，20世紀70年代，經濟金融化開始［11］。在之后的年份里，許多國家都經歷了結構性轉換，金融交易量顯著增長，金融業獲利巨多，大量投資者開始進行金融資產投資，這反映出了世界經濟的金融化。經濟金融化的主要影響表現在金融業部門的產值在不斷變大，金融部門的利潤與非金融業利潤比值在不斷增加，資本份額產生變化，利息份額增加。經濟政策也傾向于金融化，比如全球化政策主張各國放松資本控制，諸多提倡私有化、減稅和放松管制的政策都推動了金融化的發展。商品金融化形成的根本原因是參與到商品市場的貨幣量增多了，這些貨幣量超出了一般的需求范疇，在商品市場上進出，對商品價格造成影響，使商品價格變化容易受到供求以外的其它因素的影響。各國都有自己的貨幣政策和財政政策，比如美國一直實行著量化貨幣政策，不斷向市場投放貨幣量，會對商品市場產生一定的影響。李稻葵和張雙長認為資產價格對家庭消費、企業投資、金融機構借貸和中央銀行貨幣政策都有重要影響，從而在分析產品價格時不能忽略資產價格。他們以資產價格為核心創建了新宏觀經濟分析框架［12］。資產價格可以通過托賓Q效應、資產負債表效應和財富效應等對投資和消費產生正的影響，從而當資產價格上升時，對總產出有著正的影響。而在商品市場上，商品價格并不是單一的價格，而是由多個市場決定的，比如衍生品市場和現貨市場都可以影響商品價格。

三、宏觀經濟因素與商品價格關系分析

從理論上而言，金融機構會對宏觀經濟因素做出反應，調整其投資組合，進而影響投資組合中商品的投資，對商品價格造成影響，從而宏觀經濟因素間接作用到商品市場上。我們采用協整向量自回歸?VAR?模型來分析變量間的長期關系和短期動態調整，VAR模型是把多個變量當成一個系統來回歸。對于宏觀經濟因素，我們可以選取國內生產總值?GDP?、貨幣供給量?M2?、股票市場?Stock?、利率?Rate?和消費者物價指數?CPI?來觀察宏觀經濟因素的變化對大宗商品價格?Y?變化的影響。大宗商品我們選取比較有代表性的原油和小麥，數據選取從1993年1月到2012年12月的美國經濟數據，其中2011年1月和2月的商品價格數據缺失。首先利用STATA軟件對各時間序列進行ADF平穩性檢驗，發現各時間序列一階差分序列平穩，其中d_m2表示M2的一階差分，其余類推。五、商品市場金融化的表現形式隨著商品金融化的發展，商品市場越來越體現出金融化的特征。周麗娜指出，商品不僅有其本質的商品屬性，而且還有金融屬性，商品交易過程中金融因素的參與使得商品的金融屬性得以體現［13］。商品的商品屬性指的是商品的使用價值，金融屬性是商品在交易過程中產生的收益性、流動性以及安全性等。在商品金融化背景下，商品市場的具體表現形式可以從衍生品市場和現貨市場來觀察。