［摘要］近年來證券投資項(xiàng)目可兌換進(jìn)程不斷加快，各部門協(xié)調(diào)推出了大量可兌換的政策工具，證券投資可兌換程度大幅提升。但是，總體看我國證券投資項(xiàng)目可兌換程度還有待提升，結(jié)合前期工作實(shí)踐、總結(jié)工作中經(jīng)驗(yàn)來明確未來改革思路，并對進(jìn)一步推動人民幣證券投資項(xiàng)目可兌換進(jìn)行論證，以期為同行業(yè)提供參考。

［關(guān)鍵詞］人民幣證券投資;資本市場;資本項(xiàng)目可兌換;滬港通

證券市場交易產(chǎn)品具有標(biāo)準(zhǔn)化程度高、變現(xiàn)快、資金流動頻繁等特點(diǎn)，比其他市場具有更大的波動性，更易受到跨境資金沖擊。因此，推動證券投資項(xiàng)下可兌換，必須采取更加謹(jǐn)慎的做法。目前，監(jiān)管部門已經(jīng)推出境外合格機(jī)構(gòu)投資者(QFII)、人民幣境外合格機(jī)構(gòu)投資者(RQFII)、境內(nèi)合格機(jī)構(gòu)投資者(QDII)、滬港通和基金互認(rèn)等渠道，不斷推動證券投資可兌換，并取得了較好效果，逐步實(shí)現(xiàn)了資本市場的雙向開放。

1當(dāng)前資本市場雙向開放的措施

1.1境外合格機(jī)構(gòu)投資者(QFII)。2002年，我國開始引入合格境外機(jī)構(gòu)投資者制度，向境外投資者開放了一條進(jìn)入中國證券市場的渠道。QFII的主要管理措施包括:一是準(zhǔn)入資格的管理。由證監(jiān)會按照機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模、信用等情況核定機(jī)構(gòu)投資者名單。二是投資范圍管理。投資范圍為證券投資，主要為股票投資且應(yīng)當(dāng)遵守中國證監(jiān)會規(guī)定的持股比例限制和國家其他有關(guān)規(guī)定。三是賬戶管理。QFII可以在托管人處為自有資金或客戶資金分別開立一個外匯賬戶，并開立相對應(yīng)的人民幣專用存款賬戶。外匯局對賬戶收支范圍進(jìn)行了詳細(xì)的登記。

1.2人民幣境外合格機(jī)構(gòu)投資者(RQFII)。2011年12月，我國推出了人民幣境外合格機(jī)構(gòu)投資者(RQFII)制度，該制度基本參照境外合格機(jī)構(gòu)投資者管理措施，但也具有自身特點(diǎn)。一是募集的投資資金是人民幣而不是外匯;二是RQFII機(jī)構(gòu)比QFII機(jī)構(gòu)范圍有所擴(kuò)大，除了境外機(jī)構(gòu)，境內(nèi)基金管理公司、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司和證券公司的中國香港子公司、注冊地及主要經(jīng)營地在中國香港地區(qū)的金融機(jī)構(gòu)將可以參與試點(diǎn);三是投資的范圍由交易所市場的人民幣金融工具擴(kuò)展到銀行間債券市場，允許機(jī)構(gòu)根據(jù)市場情況自主決定產(chǎn)品類型，范圍涵蓋股票、債券、權(quán)證、股指期貨等。

1.3境內(nèi)合格機(jī)構(gòu)投資者(QDII)。2007年，我國開始實(shí)施境內(nèi)合格機(jī)構(gòu)投資者境外證券投資制度，推動證券市場雙向開放。該制度的管理措施主要包括:一是準(zhǔn)入資格管理。證監(jiān)會根據(jù)機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)穩(wěn)健、資信良好、資產(chǎn)管理規(guī)模進(jìn)行業(yè)務(wù)準(zhǔn)入管理。二是投資范圍管理。QDII的投資范圍較廣，銀行存款、可轉(zhuǎn)讓存單、短期政府債券、中長期政府債券、公司債券、普通股、優(yōu)先股、公募基金、金融衍生品。三是匯兌管理。合格投資者可通過托管人以外匯或人民幣形式匯出境外投資資金。合格投資者境外投資本金及收益，可以外匯或人民幣形式匯回。

一、證券期貨市場稅收管理的現(xiàn)狀   (一)證券交易印花稅   證券交易印花稅,是從普通印花稅中發(fā)展而來的,屬于行為稅類,根據(jù)一筆股票交易成交金額對買賣雙方同時(shí)計(jì)征,A股基本稅率為0.1%且單向征收,基金和債券不征收印花稅。根據(jù)我國稅法規(guī)定,對證券市場上買賣、繼承、贈與所確立的股權(quán)轉(zhuǎn)讓依據(jù),按確立時(shí)實(shí)際市場價(jià)格計(jì)算的金額征收印花稅。印花稅構(gòu)成政府財(cái)政收入來源的一部分,但由于它增加了投資者的成本,使其更為重要的角色是政府調(diào)控證券市場的工具。在我國證券市場的發(fā)展歷史中,印花稅稅率隨著股市行情的低迷和高漲而幾經(jīng)調(diào)整。我國最早在1990年7月對深圳二級市場的股票交易雙方各征收0.3%的印花稅,政策執(zhí)行不到半年的時(shí)間,將稅率上調(diào)至0.6%,以平抑暴漲的股價(jià)。1991年10月鑒于股市持續(xù)低迷,深圳市又將印花稅稅率下調(diào)至0.3%。在隨后的時(shí)間里,印花稅多次調(diào)整,引發(fā)了著名的5.30大跌、4.24行情和9.18大救市事件。   (二)企業(yè)所得稅   證券投資收益包括資本利得和股息紅利(或利息)兩部分,根據(jù)目前我國《企業(yè)所得稅法》、《外商投資企業(yè)和外國企業(yè)所得稅法》對證券投資收益的稅務(wù)規(guī)定,對于國內(nèi)企業(yè),利息收入(購買各種債券等有價(jià)證券的利息、外單位欠款給付的利息以及其他利息收入)和股息收入(對外投資入股分得的股利、紅利收入)按25%比例繳納企業(yè)所得稅;購入國債的利息收入,不計(jì)入應(yīng)納稅所得額。對于外商投資企業(yè),股票轉(zhuǎn)讓凈收益需并入應(yīng)稅所得。納稅人來源于境外所得在境外實(shí)際繳納的稅款低于扣除限額的,可以從應(yīng)稅額中按實(shí)扣除;超過扣除限額的,其超過部分不得在本年度應(yīng)納稅額中扣除,也不得列為費(fèi)用支出,但可用以后年度納稅額扣除的余額補(bǔ)扣,補(bǔ)扣期限最長不得超過5年。境外所得稅稅款扣除限額的計(jì)算公式為:境內(nèi)、境外所得按稅法計(jì)算的應(yīng)納稅總額*來源于某外國的所得額/境內(nèi)、境外所得總額。   (三)個人所得稅   財(cái)政部、國家稅務(wù)總局下發(fā)的《關(guān)于證券市場個人投資者證券交易結(jié)算資金利息所得有關(guān)個人所得稅政策的通知》規(guī)定,自2008年10月9日起對證券市場個人投資者取得的證券交易結(jié)算資金利息所得,暫免征收個人所得稅。但對個人在投資股票過程中從股份公司獲得的投資收益,包括股利和紅利,按照股份公司派發(fā)的股票面額計(jì)繳個人所得稅。另外,對股民個人因證券公司招攬大戶股民在本公司開戶交易,從取得的交易手續(xù)費(fèi)中支付部分金額給大戶股民而取得的回扣收入或交易手續(xù)費(fèi)返還收入,應(yīng)按稅法規(guī)定的比例繳納個人所得稅。   (四)營業(yè)稅   根據(jù)《中華人民共和國營業(yè)稅暫行條例》第五條第四項(xiàng)規(guī)定,證券市場營業(yè)稅是對各金融機(jī)構(gòu)(主要是證券公司和各類證券交易機(jī)構(gòu))在金融市場上從事的外匯、有價(jià)證券、期貨等金融商品買賣業(yè)務(wù),以賣出價(jià)減去買入價(jià)后的余額為營業(yè)額,按5%的比例計(jì)征企業(yè)營業(yè)稅,貨物期貨不繳納營業(yè)稅。   (五)上市公司企業(yè)所得稅優(yōu)惠   根據(jù)《中華人民共和國企業(yè)所得稅法》第三十六條的規(guī)定,經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn),關(guān)于鼓勵證券投資基金發(fā)展的優(yōu)惠政策如下:第一,對證券投資基金從證券市場取得的收入,包括買賣股票、債券的價(jià)差收入,股權(quán)的股息、紅利收入、債券的利息收入以及其他收入,暫不征收企業(yè)所得稅;第二,對證券投資者從證券投資基金分配中取得的收入,暫不征收企業(yè)所得稅;第三,對證券投資基金管理人運(yùn)用基金買賣股票、債券的價(jià)差收入,暫不征收企業(yè)所得稅。   二、證券期貨市場稅收籌劃基本思路   (一)企業(yè)所得稅的籌劃   1、經(jīng)紀(jì)人傭金。證券經(jīng)紀(jì)人,即證券公司以外的自然人,與證券公司營業(yè)部簽訂委托合同,為公司招攬客戶、開展客戶服務(wù)等活動,并按客戶交易額的一定比例收取傭金作為勞務(wù)報(bào)酬。這部分報(bào)酬構(gòu)成證券行業(yè)所特有的業(yè)務(wù)支出——經(jīng)紀(jì)人傭金支出?！蛾P(guān)于企業(yè)手續(xù)費(fèi)及傭金扣除政策的通知》(財(cái)稅[2009]29號)做出了明確的說明:與具有合法經(jīng)營資格中介服務(wù)機(jī)構(gòu)或個人(不含交易雙方及雇員、人和代表人等)所簽訂服務(wù)協(xié)議或合同確認(rèn)的收入金額的5%作為稅前可抵扣的限額,超過此限額部分不予抵扣。從納稅籌劃的角度出發(fā),如果能夠?qū)⒔?jīng)紀(jì)人傭金這部分費(fèi)用轉(zhuǎn)變?yōu)楣镜穆毠ば浇鹬С?就可以在一定程度上提高了此類費(fèi)用的稅前扣除比例。可行的操作方法可以考慮改變簽訂勞務(wù)合同的方式:將業(yè)績出色的那部分證券經(jīng)紀(jì)人發(fā)展成為公司的正式員工。   2、轉(zhuǎn)移定價(jià)。新企業(yè)所得稅法中增添了關(guān)于“特別納稅調(diào)整”的規(guī)定:企業(yè)與關(guān)聯(lián)方之間的業(yè)務(wù)往來,稅務(wù)機(jī)關(guān)應(yīng)對不符合獨(dú)立交易原則而減少企業(yè)企業(yè)或者關(guān)聯(lián)方應(yīng)納稅收入或者勞務(wù)所得額按照合理的辦法進(jìn)行調(diào)整。關(guān)于此處類容,建議證券期貨類公司應(yīng)關(guān)注如下方面:第一,常規(guī)性反避稅條款。該條款賦予稅務(wù)機(jī)關(guān)對公司不具有商業(yè)目的的關(guān)聯(lián)交易安排作出納稅調(diào)整的權(quán)利。為了避免稅務(wù)機(jī)關(guān)對交易價(jià)格作出不必要的調(diào)整以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),證券公司應(yīng)秉持獨(dú)立交易原則,與關(guān)聯(lián)方發(fā)生業(yè)務(wù)往來時(shí),嚴(yán)格按照市場價(jià)格收取費(fèi)用,并妥善保存相關(guān)交易的證明資料。[1]同時(shí),《國家稅務(wù)總局關(guān)于印發(fā)<特別納稅調(diào)整實(shí)施辦法(試行)的通知>》規(guī)定,企業(yè)于年度內(nèi)發(fā)生的關(guān)聯(lián)購銷金額在2億元人民幣以上且其他關(guān)聯(lián)交易金額(關(guān)聯(lián)融通資金按利息收付金額計(jì)算)在4000萬元人民幣以上應(yīng)按稅務(wù)機(jī)關(guān)的要求提供相應(yīng)的關(guān)聯(lián)交易同期轉(zhuǎn)移定價(jià)文檔。因此,公司應(yīng)編制完整的關(guān)聯(lián)交易業(yè)務(wù)往來報(bào)告,在進(jìn)行年度納稅申報(bào)時(shí)一并上交稅務(wù)機(jī)關(guān)。第二,防范資本弱化的條款。所謂的資本弱化就是指企業(yè)通過加大債券型融資而降低權(quán)益性融資在總?cè)谫Y中所占比例,來增加稅前扣除金額,以降低企業(yè)稅負(fù)的一種行為。稅法規(guī)定一般企業(yè)的關(guān)聯(lián)方債資比為2:1,金融企業(yè)為5:1,超過此比例的那一部分借款將不能在稅前扣除。但《特別納稅調(diào)整實(shí)施辦法》中提出了新的標(biāo)準(zhǔn),規(guī)定盡管企業(yè)的債資比超過了規(guī)定的比例,但只要能夠提供相應(yīng)的資料以證明其交易的公平性,那么向關(guān)聯(lián)方支付的利息是可以在稅前進(jìn)行抵扣的。這一點(diǎn)提醒證券期貨公司只要能研究透徹轉(zhuǎn)移定價(jià)的相關(guān)規(guī)定,并能提供同期資料,就可以對稅務(wù)進(jìn)行籌劃,減小稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。#p#分頁標(biāo)題#e#   3、針對上市公司融資者的稅收籌劃。母公司與旗下的子公司進(jìn)行資產(chǎn)置換,可以在一定程度上達(dá)到節(jié)稅的目的。國家稅務(wù)總局批準(zhǔn),在合并納稅時(shí),利用我國企業(yè)所得稅兩檔照顧性稅率,將盈利性好的上市公司與虧損的非上市公司進(jìn)行資產(chǎn)置換,就可以用虧損子公司的不良資產(chǎn)來沖抵上市公司的應(yīng)稅所得額,達(dá)到稅收減免的好處。   (二)營業(yè)稅的籌劃   對于證券期貨公司的融資租賃業(yè)務(wù),證券公司可以將融資租賃業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)換為投資業(yè)務(wù),投資收益變的看起來不那么固定,從而避免繳納營業(yè)稅。但這種稅收籌劃要注意的是:稅法規(guī)定投資性收益無須繳納營業(yè)稅,但是如果投資性收益一旦被確認(rèn)為是固定性收益,稅務(wù)機(jī)關(guān)就會將此項(xiàng)投資業(yè)務(wù)當(dāng)做經(jīng)營性租賃業(yè)務(wù)處理,按“服務(wù)業(yè)——租賃業(yè)”稅目來征收營業(yè)稅。此外,證券公司可以通過在名義上延長融資期限,從而減少每個納稅期限的應(yīng)稅營業(yè)額,從而得到延期納稅的好處。對于金融商品轉(zhuǎn)讓、證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù),可以通過其他途徑來補(bǔ)償較少賣出價(jià)格或者手續(xù)費(fèi)收入的收益,達(dá)到減少營業(yè)稅額的目的,其中,補(bǔ)償?shù)姆绞接?以其他名義直接從對方取得資金補(bǔ)償;在對方直接或者間接列支或者報(bào)銷相關(guān)費(fèi)用等。另外,財(cái)政部和國家稅務(wù)總局頒布了修訂后的《營業(yè)稅暫行條例》規(guī)定:中華人民共和國境外的單位或者個人在境內(nèi)提供應(yīng)稅勞務(wù)、轉(zhuǎn)讓無形資產(chǎn)或者銷售不動產(chǎn),在境內(nèi)未設(shè)有經(jīng)營機(jī)構(gòu)的,以其在境內(nèi)人為扣繳義務(wù)人;在境內(nèi)沒有人的,以受讓方或者購買方為扣繳義務(wù)人。從2009年1月1日起執(zhí)行。實(shí)施細(xì)則對此做出了說明:只要提供或者接受條例規(guī)定勞務(wù)的單位或者個人在境內(nèi),即便勞務(wù)發(fā)生在境外,也應(yīng)負(fù)擔(dān)繳納營業(yè)稅的義務(wù)。這點(diǎn)對跨國證券業(yè)務(wù)的開展影響較大,證券期貨公司應(yīng)對境外機(jī)構(gòu)與國內(nèi)公司合作所帶來的營業(yè)稅扣繳義務(wù)問題予以關(guān)注。   (三)個人稅收的籌劃   證券期貨行業(yè)中,個人投資者涉及到的稅種主要包括資本利得和印花稅兩個方面。在我國現(xiàn)存的稅收制度下,對個人在股票轉(zhuǎn)讓過程中的資本利得暫不征稅。股票轉(zhuǎn)讓過程中的資本利得指的是投資者由于買賣股票的價(jià)差所產(chǎn)生的資本性收入。但投資股票所得的股息、紅利要繳納所得稅。因此,投資者在進(jìn)行稅收籌劃時(shí),可以考慮將股息、紅利收入轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本利得來減少稅收。具體方法為:將每年于股票分紅派息后購入的除權(quán)股票,待股票增值后,于轉(zhuǎn)年派息分紅前的較高價(jià)位出售。[2]這樣就成功地實(shí)現(xiàn)了股息紅利向資本利得的轉(zhuǎn)變,避免所得稅的產(chǎn)生。證券交易印花稅方面,僅對股票交易征收,而國庫券、企業(yè)債券、金融債券、期貨等交易不征收印花稅這為稅收籌劃提供了可行空間。投資者可以賦予股票、企業(yè)債券、國庫券以不同的投資權(quán)重來建立投資組合,從而達(dá)到稅收籌劃的目的。   三、總結(jié)   證券期貨市場作為我國資本市場的核心部分,其市場行情波動起伏較大,證券期貨公司的經(jīng)營業(yè)績也隨之波動,經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較大,因此,對證券期貨公司來說,在現(xiàn)有的稅法體系下,結(jié)合相關(guān)規(guī)定和自身經(jīng)營特點(diǎn),進(jìn)行科學(xué)合理的納稅籌劃,以降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),進(jìn)而降低證券期貨公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),這一舉動是非常必要并且意義重大的。

摘要：幾十年來，中國政府放寬外資金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入限制，同時(shí)穩(wěn)步推進(jìn)資本市場雙向開放，這使得更多的外國投資，以及全球股票和債券指數(shù)，提供商能夠增加中國證券在其指數(shù)中的權(quán)重，目前中國的股票和債券市場已經(jīng)發(fā)展成為世界上最大的市場之一。與此同時(shí)，隨著國內(nèi)投資者尋求通過海外投資實(shí)現(xiàn)多元化，中國居民投資組合外流也有可能增加。中國金融市場的穩(wěn)步開放，在促進(jìn)全球金融經(jīng)濟(jì)一體化的同時(shí)，也可能導(dǎo)致人民幣匯率波動性加劇。

關(guān)鍵詞：國際證券投資；資本賬戶開放；匯率波動

在過去的20年里，資本可以自由地跨越中國邊界（圖1）。由于資本進(jìn)入金融市場可以帶來更多的潛在利益，中國逐步放開國際證券投資（FPI）的限制。一方面，大量外國資本流入可以提高國內(nèi)金融市場投資的效率，同時(shí)提高金融市場的流動性，從而降低了投資者的融資成本；另一方面，增加對外國資產(chǎn)的投資可以拓寬國內(nèi)居民的投資渠道，使其獲得更廣泛的投資機(jī)會，同時(shí)分散風(fēng)險(xiǎn)，使投資組合多樣化。在吸取了其他發(fā)展中國家迅速向外國投資者開放資本賬戶的經(jīng)驗(yàn)后，中國政府在推進(jìn)資本賬戶開放的過程中，始終采取漸進(jìn)和控制的策略。例如，在東南亞金融危機(jī)之前，許多新興市場經(jīng)濟(jì)體依靠外國投資者提供的以美元計(jì)價(jià)的短期資金，存在經(jīng)常賬戶赤字、固定匯率和低外匯儲備等問題，疊加公司治理和監(jiān)管框架不足等因素的影響，導(dǎo)致一些東南亞經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)了嚴(yán)重的金融危機(jī)，隨后外國投資者迅速撤回融資，進(jìn)一步加劇了東南亞經(jīng)濟(jì)體金融體系的脆弱性。在中國資本賬戶開放的早期階段，中國將直接擁有部分或全部股份的外國資本列為優(yōu)先考慮的事項(xiàng)，稱為外國直接投資(FDI)（圖1和圖2）。這是因?yàn)橥鈬苯油顿Y比投資股票和債券等金融市場證券更穩(wěn)定，外國直接投資往往是長期投資（投資期限大于1年），不易發(fā)生資本流動突然逆轉(zhuǎn)，而跨境證券投資往往趨向于短期逐利，并且由于外國投資者可以輕易地將投資出售并回流本國（IMF2016），更容易在壓力下迅速逆轉(zhuǎn)，從而使得證券市場價(jià)格和匯率的波動性加劇。截至2019年底，雖然國際證券投資的流入流出規(guī)模始終小于外國直接投資，但是凈流入額占GDP的比重卻與其持平。作為推進(jìn)人民幣國際化的一部分，自2007年以來,政府已經(jīng)放寬了對銀行相關(guān)資本流動的限制(Hatzvietal.,2015；Mc-Cowage,2018)。事實(shí)證明，這些資本流動是不穩(wěn)定的。從2014年底起，市場狀況發(fā)生了明顯變化，寬松的貨幣政策和人民幣貶值預(yù)期引發(fā)了（主要通過國內(nèi)銀行系統(tǒng)）大量資本流出中國。為了減少通過國內(nèi)銀行渠道流出的大量資本，中國政府實(shí)施了新的資本管制，并更加嚴(yán)格地執(zhí)行現(xiàn)有管制，并且試圖以此緩解人民幣匯率波動。與此同時(shí)，中國政府繼續(xù)鼓勵外國資本進(jìn)入國內(nèi)市場。自此，中國政府的重點(diǎn)開始轉(zhuǎn)向通過放寬對在岸股票市場和債券市場外國資本投資的限制，即所謂的國際證券投資，從而推動資本賬戶的自由化。這促使一些全球股票和債券指數(shù)提供商宣布將中國證券納入其指數(shù)，并增加在其指數(shù)中的權(quán)重。例如，中國國債繼納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)、摩根大通旗艦指數(shù)后，又將被納入富時(shí)羅素全球政府債券指數(shù)；明晟(MSCI)、富時(shí)羅素、標(biāo)普道瓊斯三大國際指數(shù)公司先后將A股納入其全球指數(shù)體系,并相繼提高納入因子。這無疑將吸引了更多增量配置資金，推動了流入中國的外國資本總額的增加，并可能在今后一段時(shí)期繼續(xù)支持外資流入。與此同時(shí)，當(dāng)局允許人民幣匯率在合理水平上雙向波動，以反映市場及經(jīng)濟(jì)基本情況。本文接下來的內(nèi)容側(cè)重于跨境證券投資自由化，有兩部分：第一，本文描述了中國資本賬戶自由化隨時(shí)間的進(jìn)展，特別是外資進(jìn)入中國在岸股票市場和債券市場的情況。第二，本文討論了政府如何管理跨境證券投資流動的自由化，同時(shí)努力促進(jìn)以市場為基礎(chǔ)的定價(jià)，在確定人民幣匯率方面發(fā)揮更大的作用。

一、中國國際證券投資的逐步自由化

中國的資本市場在過去10年中迅速增長。目前，中國在岸股票市場和債務(wù)證券市場按價(jià)值計(jì)算是世界第二和第三大市場，每個市場約占全球市場的10%。投資中國證券可以使投資者分散投資風(fēng)險(xiǎn)，這是因?yàn)橹袊C券與其他全球金融市場資產(chǎn)的相關(guān)性相對較低，并且中國政府債券的實(shí)際收益率高于發(fā)達(dá)國家和一些發(fā)展中國家。因此，中國在岸資本市場吸引了全球投資者的注意，但目前國際投資者對中國資本市場的總敞口遠(yuǎn)小于中國在全球經(jīng)濟(jì)中的比重，只有4%的在岸股票和2%的在岸債務(wù)證券屬于外國投資者，遠(yuǎn)低于外國投資者持有的其他發(fā)達(dá)國家股票和債券比重（IMF2019）。中國政府推出了一系列投資制度，如合格境外機(jī)構(gòu)投資者制度（QFII）、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者制度(RQFII)投資、銀行間債券市場（CIBM）、滬港通、債券通，以吸引外國投資者進(jìn)入中國在岸股票市場和債券市場（表1）。在資本項(xiàng)目尚未完全開放的情況下，這些制度旨在平衡外資流入帶來的好處與流動過快引致的風(fēng)險(xiǎn)。隨著時(shí)間的推移，政府逐漸放松了對于這些制度的限制，如2020年9月全面取消QFII和RQFII投資額度限制，有助于穩(wěn)步推進(jìn)資本市場的雙向開放，更好地滿足境內(nèi)和境外投資者多元化資金配置的需求，實(shí)現(xiàn)中國在岸資產(chǎn)相繼被納入全球基準(zhǔn)指數(shù)。中國加入基準(zhǔn)指數(shù)是中國開放資本市場和推進(jìn)人民幣國際化的必要條件。中國開放資本市場的第一步是2002年正式引入合格境外機(jī)構(gòu)投資者制度（QFII），該制度允許境外機(jī)構(gòu)投資者可以在一定的額度內(nèi)，將外匯換成人民幣進(jìn)行境內(nèi)投資。2011年資本賬戶開放的步伐進(jìn)一步加快，當(dāng)局引入了人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者制度(RQFII)，允許機(jī)構(gòu)投資者使用離岸人民幣（中國大陸以外賬戶中持有的人民幣）進(jìn)入中國資本市場。通過RQFII促進(jìn)離岸人民幣市場的使用有助于進(jìn)一步推進(jìn)離岸人民幣市場發(fā)展。這些制度為中國金融市場提供了嚴(yán)格監(jiān)管的，準(zhǔn)入全面的投資和批準(zhǔn)程序、遣返投資本金的鎖定期和有限的配額（目前的總配額僅為中國在岸股票市場和債務(wù)市場規(guī)模的1%左右）。為了補(bǔ)充合格投資者制度，外國中央銀行、主權(quán)財(cái)富基金和選定的機(jī)構(gòu)投資者被當(dāng)局優(yōu)先進(jìn)入中國銀行間債券市場(CIBMDirect)。但是由于QFII、RQFII制度存在一定的限制和審核流程復(fù)雜等問題，外國機(jī)構(gòu)投資者的參與度并不高。隨著時(shí)間的推移，中國政府逐步放寬了資本開放的限制，并引入了新的制度，即滬港通和債券通，從而增強(qiáng)了外資流入中國的吸引力（表1）。滬港通和債券通是將內(nèi)地和香港之間的金融基礎(chǔ)設(shè)施連接起來的雙向計(jì)劃，允許使用國際貿(mào)易平臺和香港的離岸結(jié)算結(jié)算交易。此外二者均沒有規(guī)定總配額，審批程序相對簡化。

二、在岸資產(chǎn)被納入全球指數(shù)

過去，由于擔(dān)心資本流動限制將使投資者難以密切跟蹤指數(shù)，指數(shù)供應(yīng)商不愿在其基準(zhǔn)指數(shù)中為中國證券分配相對較大的權(quán)重。然而，隨著近年來外國投資者進(jìn)入國內(nèi)市場多項(xiàng)限制的取消和放寬，滬港通和債券通的建立，以及投資者可以通過在岸創(chuàng)新衍生品工具對沖風(fēng)險(xiǎn)，從而在一定程度上減少了指數(shù)供應(yīng)商的擔(dān)憂。持續(xù)的資本賬戶自由化將有助于進(jìn)一步增加國際證券投資的凈流入規(guī)模。2018年初，指數(shù)提供商MSCI明晟宣布，將增加中國股票在其基準(zhǔn)指數(shù)中的權(quán)重由5%提高至20%，預(yù)計(jì)投資組合流入將大幅度增加，因此當(dāng)局決定大幅提高了外資進(jìn)入“滬港通”的每日投資額度。將每天配額增加至1000億元人民幣的凈購買，約占中國在岸股票市值的0.2%?？紤]到指數(shù)供應(yīng)商只是逐步將中國證券納入其指數(shù)，這給了投資者調(diào)整投資組合分配的時(shí)間，因此每日配額并不會成為購買在岸股票和債券的限制。盡管中國資產(chǎn)在全球基準(zhǔn)指數(shù)中的權(quán)重，隨著時(shí)間的推移而逐漸增加，但是仍然低于中國在全球經(jīng)濟(jì)中的權(quán)重。一方面，在固定收益市場上，中國公司債券和地方政府債券相對來說仍然缺乏流動性，且中國國內(nèi)證券使用的信用評級體系與國際評級不一致。另一方面，外國投資者自由交易證券的需求仍然受到阻礙，這是因?yàn)橛?0%的在岸市場是不可交易的(Gatley，2019)，并且中國政府對個人股票的外國持股施加了30%的限制。簡單的計(jì)算表明，在岸股票市場、債券市場被納入指數(shù)可以帶來大量的證券投資組合流入。例如，據(jù)估計(jì)，未來幾年國際證券投資總流入額將達(dá)到近4000億美元，約占中國GDP的3%（圖4）。對于債券來說，這種額外的流動會使外國投資者持有的一般政府債務(wù)證券的份額增加25%，高于日本和韓國等亞洲發(fā)達(dá)國家(大約15%)。對于股票來說，額外的資本流動僅占在岸股票市場資本總額的1%左右，這將使外國投資者的份額達(dá)到5%左右，遠(yuǎn)低于外國投資者持有的其他發(fā)達(dá)國家股票（Halperin&Windsor,2018）。(a)彭博巴克萊全球綜合指數(shù)(b)富時(shí)羅素世界政府債券指數(shù)(c)摩根大通全球新興市場政府債券指數(shù)(d)MSCI新興市場指數(shù)(e)富時(shí)羅素全球股票指數(shù)數(shù)據(jù)來源：彭博社、富時(shí)、摩根大通、路透社

改革開放以來，經(jīng)過20多年的發(fā)展，我國證券市場取得了舉世矚目的成績。截至2011年10月底，我國證券市場投資者開戶有效賬戶約1.4億戶，境內(nèi)上市公司2300家，股票總市值24萬多億元，交易品種日趨豐富，融資額屢創(chuàng)新高，一個發(fā)展健康、秩序良好、運(yùn)行安全的證券市場輪廓初步顯現(xiàn)。但是，母庸諱言，由于歷史和條件的限制，再加上特殊的國情，因而我國證券市場尚存在著諸多不足和缺陷，需要我們認(rèn)真分析，并在實(shí)踐中不斷改革和完善。   一、當(dāng)前我國證券市場存在的主要問題   我國證券市場存在的問題，歸納起來主要有以下幾點(diǎn)：   （一）缺乏對國際、國內(nèi)證券市場系統(tǒng)性、前瞻性和戰(zhàn)略性的研究論證   隨著時(shí)代的演進(jìn)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的變化，世界經(jīng)濟(jì)邁入了一個新階段：規(guī)?？涨褒嫶?，聯(lián)系日益緊密，整個世界變成了一個有機(jī)體。幾大發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體成為當(dāng)今世界的主角。時(shí)代的發(fā)展將證券市場重要性推升到前所未有的高度，并賦予其新的內(nèi)涵。作為經(jīng)濟(jì)的晴雨表，我國業(yè)內(nèi)不僅對國際經(jīng)濟(jì)及證券市場的研究嚴(yán)重滯后，對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和證券市場的研究也不夠系統(tǒng)和深入，更鮮見上升到國家層面的前瞻性、戰(zhàn)略性研究和規(guī)劃。   （二）證券市場固有的投資功能被淡化、扭曲   根據(jù)一般的經(jīng)濟(jì)學(xué)常識，收益性是股票的基本特征之一，也是投資者投資行為的原始動因。證券投資者之所以投資某公司，是基于投資項(xiàng)目所帶來的良好的預(yù)期收益，能夠獲得分紅，這是證券投資的根本，也是證券市場存在和發(fā)展的基礎(chǔ)。其次才是通過市場漲落賺取股票差價(jià)。但在我國，證券投資的這一基本職能被忽視，散戶投資者大多熱衷于頻繁地追漲殺跌，搏取股票差價(jià)；機(jī)構(gòu)投資者比較理性，追求較為穩(wěn)定的投資回報(bào)，但上市公司整體分紅派息率偏低，市場呈現(xiàn)出重籌資、輕回報(bào)，重短炒、輕長投的現(xiàn)象。   （三）券商經(jīng)營普遍存在“靠天吃飯”思維，沒能有效地培育自己的核心競爭力   隨著我國國民經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，券商規(guī)模不斷擴(kuò)大，市場競爭力明顯提高。特別是經(jīng)過前幾年的行業(yè)綜合治理，我國券商的合規(guī)經(jīng)營能力和風(fēng)險(xiǎn)防范控制能力得到了進(jìn)一步提升，綜合實(shí)力大為提高。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2011年6月底，全國109家券商總資產(chǎn)達(dá)1.67萬億元，凈資產(chǎn)5808.96億元，分別是2000年底券商總資產(chǎn)5753億元的2.9倍、凈資產(chǎn)765億元的7.6倍。但是，券商一直以來靠行情吃飯的局面沒有根本改觀，喜大求全，外延式發(fā)展。有的公司不去花大力氣系統(tǒng)地研究、了解和把握市場運(yùn)行規(guī)律，并提出行之有效的應(yīng)對策略，而是無視市場競爭空前激烈、環(huán)境異常復(fù)雜的特性，任人唯親，隨機(jī)漫步，一旦行情低迷就靠資本金度日。大眾型、同質(zhì)化經(jīng)營使得國內(nèi)券商擠在一條船上，缺乏危機(jī)意識和自主創(chuàng)新的必要動力，更無法奢望其在某一業(yè)務(wù)或領(lǐng)域形成自己的核心競爭力，進(jìn)而發(fā)展成為有影響力的全球性跨國公司。   （四）行業(yè)人才管理瓶頸凸現(xiàn)，高端領(lǐng)軍人才奇缺   證券行業(yè)是一個高收益、高智商、高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)。因此，人才對整個行業(yè)的生存和發(fā)展至關(guān)重要。目前，我國證券從業(yè)人員規(guī)模已達(dá)15萬多人，其中不乏高學(xué)歷、高職稱、高素質(zhì)人才。但行業(yè)對證券人才的選拔、考核、評級等缺乏相對統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)和科學(xué)合理的指導(dǎo)，對中高級管理人才的聘用尚未實(shí)現(xiàn)逐步升級的資格考核制度，對擁有戰(zhàn)略眼光和豐富實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的行業(yè)領(lǐng)軍人才的建檔培養(yǎng)也明顯滯后。   二、證券市場存在問題的原因分析   我國證券市場目前處于新興加轉(zhuǎn)軌時(shí)期，因而對于存在的問題需要深入剖析，認(rèn)真反思，找出癥結(jié)。   （一）證券市場起步晚、基礎(chǔ)弱，趕超心理導(dǎo)致忽視理論研究   受惠于國民經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展和中央的高度重視與支持，我國證券市場用較短的時(shí)間完成了國外半世紀(jì)乃至上百年所走過的路程。然而，由于起步晚，底子薄，加之開始時(shí)的一些偏見，我們對證券市場基礎(chǔ)理論和基本原理的研究不深、了解不透，出現(xiàn)了理論跟著實(shí)踐走，給實(shí)際工作做注釋的現(xiàn)象，沒有體現(xiàn)理論對實(shí)踐的指導(dǎo)作用。在證券市場實(shí)踐發(fā)展到進(jìn)入千家萬戶、引導(dǎo)社會企業(yè)資源配置和影響國家戰(zhàn)略決策的今天，我們也沒看到國家層面的諸如資本市場研究院等單位的出現(xiàn)，即使全身心投入證券市場研究的國內(nèi)一流經(jīng)濟(jì)學(xué)家也是少之又少，在國際上更是缺乏話語權(quán)和主導(dǎo)權(quán)，這與我們國家的綜合國力和地位不匹配。而行業(yè)內(nèi)特別是各券商研究部門，在行業(yè)競爭壓力和急功近利心態(tài)下基本上各自為戰(zhàn)，很難創(chuàng)造一個相對寬松的環(huán)境進(jìn)行系統(tǒng)性的研究，并就前沿性、戰(zhàn)略性的重大課題展開業(yè)內(nèi)交流與探討，提出科學(xué)的方案，使行業(yè)通過自身的能力有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)展壯大。   （二）以投資為主導(dǎo)的外延式經(jīng)濟(jì)增長方式?jīng)Q定了證券市場的功能就是籌資、再籌資   長期以來，我國經(jīng)濟(jì)一直是以外延擴(kuò)張為主的粗放型增長方式，依靠源源不斷的外部投資，擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)規(guī)模，推動經(jīng)濟(jì)增長。在這種背景下，證券市場的籌資功能被成倍放大，而其資本定價(jià)和資源配置功能則相形見絀。在“圈錢下”，與籌資功能伴生的投資功能幾乎被完全忽視。由此造成一些中小投資者虧損累累，通過證券市場投資獲取額外收益、增加財(cái)富積累的希望落空。由于發(fā)生在我國經(jīng)濟(jì)高速增長時(shí)期，進(jìn)而被質(zhì)疑為我國證券市場不能反映國民經(jīng)濟(jì)。其實(shí)市場缺乏投資回報(bào)是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展特殊階段所決定的。歷史上，我國曾遭外族入侵，并被帝國主義列強(qiáng)瓜分，建國后一時(shí)積弱難返。要想重新崛起，必須經(jīng)過大規(guī)模的投資來完成原始積累和工業(yè)化進(jìn)程。強(qiáng)國在前，富民在后。因此，市場投資低回報(bào)時(shí)期應(yīng)是暫時(shí)的，也可以理解為證券投資者無形中為國家建設(shè)做出的巨大貢獻(xiàn)。隨著國家經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)變，未來我國證券市場在度過難關(guān)后必將迎來一個高投入、高回報(bào)時(shí)期。   （三）專業(yè)化、市場化進(jìn)展緩慢造成券商缺乏核心競爭力，事業(yè)型人才的不足使行業(yè)發(fā)展后勁堪憂#p#分頁標(biāo)題#e#   證券行業(yè)的競爭最根本的是專業(yè)能力的比拼。擁有出色業(yè)務(wù)能力、能夠經(jīng)得起實(shí)踐檢驗(yàn)、為公司創(chuàng)造顯著效益的專門人才是券商的寶貴財(cái)富，也是行業(yè)發(fā)展的希冀。如果一家券商能夠擁有多條業(yè)務(wù)線的專家人才，那么這家券商將會脫穎而出，無往而不勝。但前提是，得有慧眼識才的“伯樂”。不然，魚目混珠，優(yōu)劣不分，更有甚者顛倒黑白，打擊報(bào)復(fù)。證券行業(yè)當(dāng)前缺的就是“專業(yè)化”。同時(shí)，也缺少通過市場化將專業(yè)人才推向職業(yè)經(jīng)理人的平臺。證券行業(yè)本是一個非常特殊的行業(yè)，高度競爭、高度專業(yè)、高度風(fēng)險(xiǎn)（收益），需打起十二分的精神來經(jīng)營，但現(xiàn)實(shí)中我國券商卻充滿了濃厚的官僚色彩，唯才是舉、任人唯賢、干事業(yè)的勢頭明顯不足，這對本行業(yè)無疑是莫大的諷刺，也是券商動輒陷于經(jīng)營困境乃至破產(chǎn)的根由。在2007年以前十多年的發(fā)展中，每遇一輪大的中期調(diào)整行情，總是沖在前面的券商率先臥倒，行業(yè)發(fā)展不成熟是一方面原因，更重要的是戰(zhàn)略預(yù)判和應(yīng)對能力不足、戰(zhàn)略決策能力不足，實(shí)際上是對國際、國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)與證券市場運(yùn)行規(guī)律二者互動關(guān)系的無把握，而當(dāng)時(shí)市場還是處于牛市中。2008年金融危機(jī)中我國券商僥幸躲過主要得益于證監(jiān)會卓有成效的行業(yè)綜合治理。所以，為行業(yè)發(fā)展計(jì)，專業(yè)人才的認(rèn)定、培養(yǎng)、使用、管理不容忽視。   三、完善我國證券市場的建議   綜合上述分析，借鑒發(fā)達(dá)國家成熟市場的成功經(jīng)驗(yàn)，筆者認(rèn)為，我國證券市場可從以下幾方面加以完善：   （一）加強(qiáng)證券市場基礎(chǔ)研究和實(shí)用性研究，注重戰(zhàn)略研究   在證券市場滲透到各階層、各領(lǐng)域的今天，我們應(yīng)當(dāng)站在全球的角度去研究證券市場與世界經(jīng)濟(jì)及相互間的關(guān)系，分析、預(yù)測行業(yè)發(fā)展的方向和趨勢，并為國家大政方針的制定提供參考；選拔、鍛練、培養(yǎng)一批真正熟知國際資本市場的杰出專業(yè)人才，為我國日趨龐大的投資資金的境外運(yùn)作提供可靠保障，也為防范境外投機(jī)資金對國內(nèi)市場的沖擊做好儲備；利用證券市場晴雨表作用，有效引導(dǎo)資源配置，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供策略建議和指導(dǎo)。為此，建議國家設(shè)立專門的資本市場研究院，省級視情況可設(shè)立相應(yīng)的研究分院。同時(shí)，發(fā)揮高校、研究機(jī)構(gòu)學(xué)術(shù)優(yōu)勢，開展理論研究探討與交流，證監(jiān)會和證券業(yè)協(xié)會則就行業(yè)一些重大現(xiàn)實(shí)問題組織專項(xiàng)攻關(guān)和研究論證。通過大力夯實(shí)基礎(chǔ)和改革創(chuàng)新，將我國證券業(yè)推進(jìn)到一個全新的高度。   （二）加快經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)變步伐，切實(shí)增強(qiáng)證券市場投資吸引力   在國民經(jīng)濟(jì)步入平緩增長期后，國家應(yīng)采取果斷措施，盡快將投資拉動為主的經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)變?yōu)樘嵘б?、注重消費(fèi)和民生的內(nèi)涵式增長方式，以使投資者通過證券投資能夠首先獲取最基本的股息回報(bào)。為此，必須徹底擯棄證券市場為融資而融資的拙劣做法，從道德的高度恢復(fù)國人對市場的信心；推進(jìn)養(yǎng)老金等長線資金入市，維護(hù)市場穩(wěn)定。在上市公司質(zhì)量沒有根本提高、市場整體分紅派息率低下的情況下，建議暫緩征收股票交易印花稅。此外，隨著市場規(guī)模的擴(kuò)大和監(jiān)管措施的完善，應(yīng)盡快推出股票賣空交易機(jī)制，提高市場效率。伴隨著人民幣跨境交易的推廣，我國還應(yīng)盡快放開國內(nèi)投資者境外投資的步伐，逐步實(shí)現(xiàn)證券投資的國際化。   （三）加快證券業(yè)對外開放步伐，引進(jìn)海外先進(jìn)的經(jīng)營理念和機(jī)制，實(shí)現(xiàn)券商的優(yōu)化重整和人才的合理配置   我國證券市場的硬件已達(dá)到了國際水準(zhǔn)，但軟件之一———聯(lián)系上市公司和投資者的券商卻從未經(jīng)歷真正的洗禮，尤其是尚未完全走向國際市場與海外證券巨頭面對面展開競爭。為此，必須加快證券業(yè)開放步伐，大膽引進(jìn)海外獨(dú)資券商，真正在實(shí)踐中使國內(nèi)券商錘煉強(qiáng)體，創(chuàng)新業(yè)務(wù)，同時(shí)發(fā)現(xiàn)人才、鍛煉人才，增強(qiáng)自身核心競爭力，并為今后走向歐美開拓海外業(yè)務(wù)打下基礎(chǔ)。在人才管理方面，建議借鑒美國經(jīng)驗(yàn)，對不同職務(wù)和水平的從業(yè)人員，實(shí)行嚴(yán)格的逐步升級的從業(yè)人員資格考核制度。職務(wù)越高，考核內(nèi)容越廣越難，以杜絕外行領(lǐng)導(dǎo)內(nèi)行現(xiàn)象。同時(shí)，出臺規(guī)范人才評比標(biāo)準(zhǔn)與流動秩序的指導(dǎo)性意見，并在全行業(yè)范圍內(nèi)公開選拔證券行業(yè)領(lǐng)軍人才，以實(shí)現(xiàn)人才的合理配置。

為應(yīng)對金融市場的快速發(fā)展，規(guī)范證券投資行為，監(jiān)管部門陸續(xù)頒布了多項(xiàng)政策法規(guī)，如《證券法》、《證券交易所管理暫行辦法》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》及《證券從業(yè)人員資格管理暫行規(guī)定》等等。這些政策法規(guī)在我國金融市場變遷劇烈的時(shí)期，發(fā)揮了非常積極的作用。證券投資行為得以走向更加專業(yè)化、法制化，投資者的權(quán)益得到了強(qiáng)有力的保障。此外，資本市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的反映更加真實(shí)和及時(shí)。短短的二十年，滬深兩市的上市公司已超過2400家，盡管占所有股份制企業(yè)的比重不到10%。但覆蓋的產(chǎn)業(yè)越來越廣，所有制類型也更加豐富。這樣的證券市場能夠更加有效反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變化。尤其是部分國有企業(yè)改制后上市，使得股市表現(xiàn)更加符合中國特色市場經(jīng)濟(jì)的客觀規(guī)律。當(dāng)然，我國證券市場還存在許多急需解決的問題，包括：證券市場規(guī)模相對較小，交易產(chǎn)品種類單一，缺乏能夠設(shè)施貼近普通百姓投資理財(cái)需求的產(chǎn)品和服務(wù)。不能滿足廣大投資者的需求；上市公司數(shù)量相對較少，持續(xù)盈利能力較弱，致使投機(jī)氣氛濃厚。市場中介機(jī)構(gòu)專業(yè)性不足，分散風(fēng)險(xiǎn)能力不強(qiáng)；受政策，消息影響較大，與基本面脫節(jié)較大等等。但這些問題隨著我國經(jīng)濟(jì)的深化發(fā)展，將一定能夠得到改善。

一、我國宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢

自改革開放來看，中國經(jīng)濟(jì)一直呈現(xiàn)快速增長的態(tài)勢。雖然國內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)環(huán)境日趨復(fù)雜，但中國經(jīng)濟(jì)增長速度并沒有受其制約，仍在險(xiǎn)境中求發(fā)展。我國未來宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展主要有以下幾大趨勢：

(一)金融體系趨于成熟

近年開，我國的金融體質(zhì)發(fā)生了驚人的變化。一方面，外國金融機(jī)構(gòu)和合作伙伴相繼被引入，小股東的權(quán)益保護(hù)機(jī)制也得到加強(qiáng)，中國的金融機(jī)構(gòu)也開始向海外擴(kuò)張。另一方面，更加重要的是，我國的監(jiān)管部門采用的監(jiān)管手段和措施越來越與國際接軌，人為對金融市場的干預(yù)越來越科學(xué)。例如在控制房地產(chǎn)信貸時(shí)，中國政府已經(jīng)開始認(rèn)同金融機(jī)構(gòu)在自有資金方面的比例標(biāo)準(zhǔn)或者最高負(fù)債指標(biāo)。更多的金融機(jī)構(gòu)能夠進(jìn)入更廣闊的實(shí)體領(lǐng)域開展業(yè)務(wù)。

(二)增速放緩下的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型

宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩已經(jīng)成為共識，2010年以來的季度GDP增幅呈下降趨勢，從2010年第一季度的11.9%，下降到2012年第四季度的7.9%，2013年第一季度也僅為7.7%。此輪經(jīng)濟(jì)增速放緩，政府并沒有出臺刺激計(jì)劃。而是堅(jiān)持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，從重規(guī)模到重質(zhì)量和效益，更加重視民生和社會公平。

引言   《證券投資學(xué)》是以證券投資活動為研究對象，著重考察和說明證券的交易機(jī)制、證券的定價(jià)模式、證券的基本面分析方法和技術(shù)分析方法的一門社會學(xué)科，是金融學(xué)科最重要的專業(yè)基礎(chǔ)課，也是國際經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易專業(yè)、經(jīng)濟(jì)學(xué)專業(yè)、財(cái)務(wù)管理等經(jīng)管類專業(yè)的學(xué)科基礎(chǔ)課程。作為一門應(yīng)用理論學(xué)科，其內(nèi)容既包括證券投資的環(huán)境、現(xiàn)代證券投資理論、證券投資分析以及證券投資策略等理論知識，也包括相對應(yīng)的實(shí)踐教學(xué)內(nèi)容。如何在有限的課時(shí)把證券投資學(xué)龐大的體系和許多經(jīng)驗(yàn)化的內(nèi)容通俗化，讓學(xué)生產(chǎn)生濃厚的興趣，這不僅需要教師對證券投資學(xué)有透徹的把握，而且更需要對教學(xué)模式進(jìn)行改革和創(chuàng)新。因此，對于這樣一門兼具較強(qiáng)理論及實(shí)踐性的金融經(jīng)濟(jì)專業(yè)核心課程，其教學(xué)模式完善是十分值得研究和探討的。   一、《證券投資學(xué)》課程教學(xué)的特點(diǎn)   （一）理論性較強(qiáng)   《證券投資學(xué)》課程從理論上闡述了證券投資的風(fēng)險(xiǎn)與收益，從宏觀上揭示了證券市場的發(fā)展對國民經(jīng)濟(jì)的影響以及財(cái)政、貨幣政策對證券市場的影響，其教學(xué)內(nèi)容包括證券投資工具和證券市場、證券投資基本分析、證券投資技術(shù)分析、投資組合管理和市場監(jiān)管等五大方面，涉及法學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)及理學(xué)等多學(xué)科內(nèi)容。因此，該課程先行的知識儲備要求高，理論高度抽象，增加了教與學(xué)的難度。另一方面，該課程基礎(chǔ)知識部分概念多，其中的專有名詞更多，教師在講授時(shí)既要遵循習(xí)慣稱謂和用法，又要將學(xué)生不熟悉的專業(yè)概念解釋清楚，在之后的實(shí)踐部分要不斷重復(fù)基礎(chǔ)知識部分的概念，幫助學(xué)生理解運(yùn)用，這也給教師的教學(xué)增加了難度。   （二）實(shí)踐性較強(qiáng)   《證券投資學(xué)》課程是一門和現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活密切聯(lián)系的一門學(xué)科，所涉及的證券投資組合、基本證券商品交易、金融衍生商品交易分析、上市公司條件、證券投資風(fēng)險(xiǎn)衡量與分析、證券投資的基本分析和技術(shù)分析等內(nèi)容都具有較強(qiáng)的實(shí)踐性。同時(shí)，我國證券市場的繁榮增加了學(xué)生對于本課程的期望。在這種情況下，盡管我們采用多媒體輔助教學(xué)，也增加一定的實(shí)驗(yàn)操作課時(shí)，現(xiàn)行教學(xué)手段不能更大程度地展現(xiàn)課程的魅力，需要引入模擬實(shí)訓(xùn)。在引入模擬實(shí)訓(xùn)后，引導(dǎo)學(xué)生克服浮躁心理顯得尤其重要。部分學(xué)生在一開始接觸這門課程的時(shí)候，表現(xiàn)出較強(qiáng)的興趣，但隨著時(shí)間的推移，特別是當(dāng)自己的投資出現(xiàn)虧損而無法在短期內(nèi)扭轉(zhuǎn)這種局面時(shí)，他們對課程的興趣也會隨之而減弱。   二、現(xiàn)行《證券投資學(xué)》課程教學(xué)中存在的問題   （一）教學(xué)脫離實(shí)際   目前高校從事《證券投資學(xué)》課程教學(xué)的老師大多擅長并習(xí)慣于知識性的介紹和理論性的概括，教學(xué)與證券投資實(shí)際脫節(jié)?！蹲C券投資學(xué)》既是一門理論性很強(qiáng)的專業(yè)課，也是一門實(shí)踐性很強(qiáng)的專業(yè)課，如著名的K線理論、扇形理論、缺口理論、波浪理論等，對實(shí)際的證券投資分析具有相當(dāng)重要的指導(dǎo)意義。另一方面，由于課程理論性較強(qiáng)，涉及的理論較多，如果純粹講授理論顯得晦澀難懂且枯燥，不容易激起學(xué)生興趣，也不利于學(xué)生對知識的理解吸收。因此，對于這些證券投資理論的教學(xué)，只有在教學(xué)中注意理論聯(lián)系實(shí)際才能收到好的效果。   （二）教材內(nèi)容相對陳舊   目前我國教材內(nèi)容相對陳舊，主要體現(xiàn)在兩個方面：第一，教材內(nèi)容跟不上證券投資的實(shí)際。隨著加入WTO后我國資本市場開放步伐的加快，這兩年的證券市場中出現(xiàn)了許多新事物，如國有股減持、股指期貨的推出、B股向國內(nèi)投資者開放、合格的境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）制度等，而現(xiàn)在高校的證券投資教材體現(xiàn)不出這些新內(nèi)容，不容易激發(fā)學(xué)生的學(xué)習(xí)興趣。另一方面，現(xiàn)有課本中的部分內(nèi)容已經(jīng)與實(shí)際情況不符，卻沒有得到及時(shí)的更新，這無疑會對學(xué)生造成誤導(dǎo)。第二，證券投資學(xué)這門學(xué)科的發(fā)展也較快，新的理論知識不斷涌現(xiàn)出來，現(xiàn)有教材沒能體現(xiàn)出新內(nèi)容。   （三）教學(xué)實(shí)踐環(huán)節(jié)有待改進(jìn)   目前，我國《證券投資學(xué)》課程教學(xué)中實(shí)踐環(huán)節(jié)有待改進(jìn)，主要表現(xiàn)在幾個方面：   第一，實(shí)踐教學(xué)方法和教學(xué)手段尚存在欠缺。當(dāng)前高校從事證券投資學(xué)教學(xué)的教師大多更擅長并習(xí)慣于“填鴨式”的課堂講授，較少應(yīng)用模擬實(shí)時(shí)炒股、沙盤推演等方法，未能充分利用行情交易軟件模擬證券交易所的行情，讓學(xué)生在實(shí)驗(yàn)室中通過模擬交易系統(tǒng)來熟悉操作要領(lǐng)。   第二，實(shí)踐教學(xué)內(nèi)容選取不當(dāng)。技術(shù)分析仍然是現(xiàn)在證券投資實(shí)踐性教學(xué)的主流。然而，從實(shí)踐層面上來看，無論在西方還是在我國，技術(shù)分析的有效性都沒有得到充分的驗(yàn)證。   第三，實(shí)踐教學(xué)的師資隊(duì)伍不強(qiáng)。目前真正懂得證券投資或有過證券投資交易經(jīng)驗(yàn)的教師太少。師資的缺乏導(dǎo)致很多高校的證券投資學(xué)教學(xué)目前仍然停留在課堂講授上，實(shí)驗(yàn)操作、模擬交易、案例教學(xué)和實(shí)踐性教學(xué)等方面的教學(xué)嚴(yán)重不足。   三、完善《證券投資學(xué)》課程教學(xué)的建議   （一）參與式教學(xué)與案例教學(xué)相結(jié)合   證券投資本身實(shí)踐性比較強(qiáng)，如果全部按照教材照本宣科，則不容易激發(fā)學(xué)生學(xué)習(xí)的興趣。因此，應(yīng)在實(shí)際教學(xué)使用參與式教學(xué)和案例教學(xué)，將現(xiàn)實(shí)問題貫穿于課堂教學(xué)之中，以增加學(xué)生學(xué)習(xí)興趣和對知識的理解吸收。教師應(yīng)在課堂中穿插對于市場動態(tài)、關(guān)注社會經(jīng)濟(jì)新聞熱點(diǎn)的探討。探討事件發(fā)生的背景、原因，引導(dǎo)學(xué)生思考透過這件事情給我們帶來哪些思索，今后我們應(yīng)該做哪些方面的改進(jìn)。通過這種授課方法的持續(xù)運(yùn)用，特別能調(diào)動學(xué)生上課的積極性，課堂氣氛特別活躍，學(xué)生也養(yǎng)成了獨(dú)立思考問題的習(xí)慣。教師在講述某一理論時(shí)，可以通過案例教學(xué)法，利用近期涉及該理論的現(xiàn)實(shí)問題為學(xué)生講解。教師將書本理論與現(xiàn)實(shí)結(jié)合起來講解的方式，實(shí)際上有利于將深奧的理論變成學(xué)生可以直接理解的現(xiàn)實(shí)，降低了學(xué)生理解知識的難度。學(xué)生既可以加深對所學(xué)知識的理解，激發(fā)他們對現(xiàn)實(shí)問題的思考，又可以提高他們理論聯(lián)系實(shí)際的能力。#p#分頁標(biāo)題#e#   （二）不斷完善教學(xué)內(nèi)容和教材內(nèi)容   在實(shí)際教學(xué)中應(yīng)注意結(jié)合國外教材體系和證券市場實(shí)際情況，為學(xué)生教學(xué)添加新內(nèi)容，以彌補(bǔ)現(xiàn)行教材內(nèi)容的不足。如西方證券投資理論是證券投資學(xué)教學(xué)內(nèi)容的重要組成部分，并在西方發(fā)達(dá)國家得到了廣泛應(yīng)用，已被證實(shí)為金融學(xué)體系中的核心部分。因此，在教學(xué)過程中，應(yīng)十分重視對投資學(xué)理論的教學(xué)，較早地將其引入課堂。此外，為了彌補(bǔ)現(xiàn)有教材的不足，還應(yīng)加強(qiáng)對教材的修訂工作。首先要刪除教材中已經(jīng)過時(shí)的理論內(nèi)容，轉(zhuǎn)而介紹一些最新的理論和知識，讓學(xué)生能夠掌握本課程發(fā)展前沿的內(nèi)容。其次，在教材中應(yīng)加強(qiáng)最新的、與所講內(nèi)容相關(guān)的案例介紹，以輔助學(xué)生對理論知識的理解。   （三）加強(qiáng)教學(xué)中的實(shí)踐環(huán)節(jié)   為了加強(qiáng)教學(xué)中的實(shí)踐環(huán)節(jié)，主要從以下幾方面去采取措施：第一，加強(qiáng)師資隊(duì)伍的實(shí)踐培訓(xùn)。實(shí)踐性教學(xué)需要有一批具有一定實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的師資隊(duì)伍。高素質(zhì)的專業(yè)師資隊(duì)伍是培養(yǎng)高素質(zhì)人才的有力保證。擔(dān)任實(shí)踐性教學(xué)的教師，不僅要具有深厚的專業(yè)知識，還要有豐富的證券投資實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。學(xué)校應(yīng)支持教師定期到社會上的相關(guān)對口工作單位進(jìn)修培訓(xùn)，了解證券業(yè)的最新進(jìn)展，以便將最新、最先進(jìn)的知識教給學(xué)生，使教師與學(xué)生都能夠做到與時(shí)俱進(jìn)，也可提高教學(xué)的社會適應(yīng)性。第二，加強(qiáng)實(shí)驗(yàn)課及模擬教學(xué)的分量。為了提高學(xué)生的實(shí)際操作能力，學(xué)校應(yīng)購買證券模擬交易軟件，讓學(xué)生通過一人一機(jī)的證券投資模擬操作，給學(xué)生創(chuàng)造一個仿真的操作環(huán)境，讓學(xué)生熟悉證券投資的整個流程，增強(qiáng)學(xué)生的實(shí)際操盤能力，并達(dá)到把理論和實(shí)踐相結(jié)合的目的，從而使知識的傳授更加具有應(yīng)用性。為了激發(fā)學(xué)生積極性，提高學(xué)習(xí)興趣，也為了學(xué)生能夠?qū)W以致用，在證券投資學(xué)課程講到一定階段時(shí)，每學(xué)期應(yīng)安排學(xué)生進(jìn)行模擬炒股比賽。

一、期貨市場對外開放的現(xiàn)狀

1.開放進(jìn)度。

（1）外資參股境內(nèi)期貨公司股權(quán)。在證監(jiān)會配合CEPA協(xié)議而于2005年港澳參股通知后，已有銀河期貨、中信期貨、中山期貨三家公司分別獲準(zhǔn)借道香港引入荷蘭銀行、東方匯理金融、摩根大通等戰(zhàn)略投資者，持股比例均不超過49%。

（2）境內(nèi)期貨公司在港設(shè)立分支機(jī)構(gòu)。依據(jù)CEPA第三階段協(xié)議的有關(guān)內(nèi)容，自2006年1月1日起，符合條件的內(nèi)地期貨公司可到香港設(shè)立分支機(jī)構(gòu)。2006年3月起，證監(jiān)會先后批準(zhǔn)南華期貨、格林期貨、永安期貨、廣發(fā)期貨、中國國際期貨、金瑞期貨等六家期貨公司在港設(shè)立分支機(jī)構(gòu)。

（3）基于股指期貨的QFII方案。2007年，針對即將推出的股指期貨，監(jiān)管層召集證券QFII機(jī)構(gòu)就其參與股指期貨進(jìn)行了交流，并初步確定了參與的資金額度不超過全部資金的10％。這一期貨QFII方案更多的還是傾向于給予證券QFII保值工具。而商品期貨的QFII制度經(jīng)過幾次調(diào)研尚未有實(shí)質(zhì)性成果。

2.與證券市場開放進(jìn)度的比較。到2007年底，我國共有7家中外合資證券公司、28家中外合資基金公司，其中19家的外資股權(quán)已達(dá)40%以上，有4家外資證券機(jī)構(gòu)駐華代表處成為上海、深圳證券交易所特別會員，有39家和19家境外證券機(jī)構(gòu)分別在上海、深圳證券交易所直接從事B股業(yè)務(wù)。2002年12月實(shí)施允許經(jīng)批準(zhǔn)的境外機(jī)構(gòu)投資者投資境內(nèi)證券市場的QFⅡ制度，其中49家獲得總計(jì)99.95億美元的投資額度，有13家銀行（包括5家外資銀行）獲準(zhǔn)開展QFⅡ托管業(yè)務(wù)。2006年5月我國實(shí)施允許經(jīng)批準(zhǔn)的境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資于境外證券市場的QDⅡ制度。到2007年底，有15家證券投資基金管理公司和5家證券公司獲此資格，總額度達(dá)245億美元。在WTO中我國對證券服務(wù)業(yè)開放的承諾主要是三方面：B股交易方式和席位方面；允許建立合資的證券公司；允許建立合資的基金管理公司。到2007年底，這些承諾已全部履行。相比于證券市場的開放進(jìn)度，期貨市場的對外開放在廣度和深度上都具有明顯差距。

3.期貨市場加快對外開放的迫切性及可行性。

證券投資基金是以契約或公司的形式，通過發(fā)行基金憑證，將社會上比較分散的資金募集起來，形成較大資產(chǎn)規(guī)模，交由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)運(yùn)用專業(yè)投資理財(cái)技術(shù)，根據(jù)長期投資經(jīng)驗(yàn)，合理安排投資策略，獲取收益后按比例分享同時(shí)共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的一種投資工具。   一、中國證券投資基金取得的巨大進(jìn)步   證券投資基金和股票、債券一樣，都是金融市場上比較重要的投資工具。它起源于荷蘭，發(fā)展于英國，成熟于美國。二戰(zhàn)后正式進(jìn)入亞太地區(qū)，1960年中國香港成立了第一個單位信托基金。1998年兩只證券投資基金閃亮登場，開啟了中國證券投資基金跌宕起伏的發(fā)展之路［1］。   （一）基金發(fā)展環(huán)境不斷優(yōu)化   中國基金行業(yè)具備不斷發(fā)展所需的市場環(huán)境和法制環(huán)境。相比其他國家，中國的A股市場表現(xiàn)出更大的投機(jī)性，以換手率為例，中國遠(yuǎn)超其他國家位居全球第一位。中國股市如此劇烈波動的重要原因是以不太成熟的散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)。上世紀(jì)90年代上海出現(xiàn)股民民間組合大戶，這被認(rèn)為是沒有法制規(guī)范的“民間證券投資基金”。政府主管部門因勢利導(dǎo)，借鑒美歐監(jiān)管金融市場的成功經(jīng)驗(yàn)，于1997年11月14日了《證券投資基金管理暫行辦法》，實(shí)施超常規(guī)策略發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。2004年6月1日《證券投資基金法》頒布實(shí)施，為中國證券投資基金業(yè)的更好發(fā)展奠定了法律基礎(chǔ)，也標(biāo)志著中國證券投資基金業(yè)的發(fā)展進(jìn)入了一個更規(guī)范的新階段［2］。   （二）基金規(guī)模迅速擴(kuò)大   自從1998年基金金泰和基金開元分別在滬深兩市掛牌上市，中國證券投資基金已經(jīng)走過了14個年頭。期間基金規(guī)模不斷擴(kuò)大，在資本市場的影響力日趨增強(qiáng)，已經(jīng)成為最為重要的機(jī)構(gòu)投資者。2002年底中國基金管理公司只有21家，管理著封閉式和開放式共計(jì)71只基金。截止2011年9月30日，證券基金管理公司已經(jīng)有67家，管理著867只基金，基金資產(chǎn)凈值合計(jì)達(dá)到2.13萬億元。2007年12月31日，當(dāng)時(shí)國內(nèi)股票方向基金資產(chǎn)凈值29725.31億元，占A股流通市值90526.52億元的32.84%。目前，在包括保險(xiǎn)、社保、私募、QFII等機(jī)構(gòu)投資者股票市值占比中，基金占比接近所有機(jī)構(gòu)投資者股票市值的一半，是最重要的機(jī)構(gòu)投資者。   （三）基金產(chǎn)品種類持續(xù)擴(kuò)容   為滿足了各類投資者的需求，中國證券投資基金行業(yè)在較短的時(shí)間內(nèi)就成功實(shí)現(xiàn)從封閉式基金到開放式基金、從資本市場到貨幣市場、從內(nèi)資基金管理公司到合資基金管理公司、從境內(nèi)投資到境外理財(cái)?shù)膸状髿v史性跨越。從基金品種來看，已經(jīng)先后推出了股票基金、債券基金、貨幣基金，還迅速發(fā)展了ETF、LOF等諸多品種滿足市場投資的不同需求。在推廣QFII、QDII方面也取得了很大的進(jìn)展，截止2011年11月底，共有QDII基金45只，規(guī)模698.18億元人民幣，截止2011年12月2日，經(jīng)證監(jiān)會批準(zhǔn)的125家QFII基金總資產(chǎn)合計(jì)2655億元人民幣。   二、當(dāng)前中國證券投資基金遭遇嚴(yán)峻的發(fā)展困境   基金對于中國金融市場有著重要的作用，但是伴隨著A股市場有史以來最大牛市的逐漸消退，基金行業(yè)發(fā)展近年來遇到了空前的挑戰(zhàn)。   （一）基金市場行情大起大落   基金誕生之初經(jīng)歷了長達(dá)五六年的A股熊市。2005年底開始的持續(xù)兩年大牛市引發(fā)了對于基金投資的熱情持續(xù)高漲。尤其是股票型基金的銷售非?；鸨?，新發(fā)行的股票型基金能在短短數(shù)天時(shí)間募集到幾十億甚至數(shù)百億認(rèn)購資金，這是我國基金行業(yè)發(fā)展從來未有的盛況［3］。從2007年第四季度開始，伴隨股市行情變化，基金市場開始急速下滑。2008年年報(bào)顯示，424只基金累計(jì)虧損1.5萬億元，只有少數(shù)債券型和貨幣型基金實(shí)現(xiàn)微量盈利。2009年隨著A股恢復(fù)性反彈，基金也逐漸走出上一年的巨虧陰霾，594只基金累計(jì)獲得當(dāng)期利潤9102.5億元。2010年729只基金總共只有50.8億元利潤。2011年上半年763只基金合計(jì)虧損1254億元，下半年股市低迷，基金不大可能扭轉(zhuǎn)頹勢。   （二）新基金發(fā)行難度越來越大   2007年以來基金發(fā)行難度呈逐年遞增的趨勢。2011年新基金發(fā)行行情慘淡尤為突出，前三季度新基金平均首發(fā)規(guī)模不斷創(chuàng)出歷史新低。根據(jù)天相財(cái)富統(tǒng)計(jì)，截至9月30日，共有164只新基金批準(zhǔn)成立，合計(jì)募集資金規(guī)模2267.66億元，單只基金平均只募集13.83億元資金。由于昔日耀眼的賺錢效應(yīng)的光環(huán)不再、投資者漸趨理性，再加上過于密集的發(fā)行數(shù)量導(dǎo)致新基金平均募集資金規(guī)模逐季走低。第三季度58只新基金平均僅募得8.69億元，更是為募資規(guī)模的歷史新低。從單只基金首募資金規(guī)模來看，前三季度全部164只新基金中，共有85只基金首發(fā)規(guī)模在10億元以下，比重超過一半。特別是首發(fā)規(guī)模不到5億元的基金達(dá)到41只，比例達(dá)1/4。在最困難的時(shí)期，連2億元的成立門檻都成了基金發(fā)起人的難題。新基金發(fā)行的困難表明了投資者不再青睞基金行業(yè)。   （三）可投資范圍受限無法有效分散風(fēng)險(xiǎn)   目前各類型的證券投資基金可投資范圍被限定于股票市場、債券和貨幣市場。基金管理公司無法通過各種金融市場上各種衍生金融工具的反向操作有效對沖證券市場中不可避免的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，從而嚴(yán)重制約基金管理公司分散風(fēng)險(xiǎn)的能力。相比而言，與基金管理公司有著競爭關(guān)系的銀行理財(cái)產(chǎn)品和信托產(chǎn)品則有著廣闊的投資范圍。銀行理財(cái)產(chǎn)品可以跨越股票市場、商品市場、外匯市場、貨幣市場和債券市場等五大市場；信托公司的資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資范圍更廣，橫跨資本市場、貨幣市場、實(shí)業(yè)市場，房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、藝術(shù)收藏品等悉數(shù)在投資范圍之內(nèi)?；鸸芾砉就顿Y范圍狹窄，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，缺乏競爭力，且過度依賴證券市場，一旦證券市場行情變動比較大，基金業(yè)往往就陷入非常困難、非常被動的境地，消弱了對投資者的吸引力。   （四）基金公司治理結(jié)構(gòu)存在缺陷導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)   我國的證券投資基金都是契約式的，基金產(chǎn)品是由基金管理公司發(fā)行和管理。契約型基金的運(yùn)作模式有其固有缺陷：第一，基金持有人利益保護(hù)機(jī)制的缺失。當(dāng)持有人對于基金管理人有不滿意的時(shí)候，所能做的僅僅是贖回份額，無法形式有效主張來保護(hù)自己的利益。第二，基金管理公司的管理人員代表基金公司股東追求基金公司利潤的最大化，與投資者追求基金收益最大化存在著明顯差異。而按照目前基金公司治理結(jié)構(gòu)，基金公司的利潤取決于規(guī)模而非持有人所關(guān)注的基金收益，賺取管理費(fèi)是基金公司的最大目標(biāo)。正是由于基金管理人員的利益與持有人的利益存在偏差，各種基金黑幕、利益輸送、老鼠倉事件才會層出不窮，監(jiān)管機(jī)構(gòu)雖然嚴(yán)厲打擊，但由于制度存在缺陷，難以從根本上解決道德風(fēng)險(xiǎn)問題。#p#分頁標(biāo)題#e#   （五）基金行業(yè)缺乏長期穩(wěn)定的資金來源   中國的基金投資者多為散戶，其資金來源多為儲蓄和現(xiàn)金收入。他們多數(shù)不夠理性成熟，追求短線受益，頻繁申購、贖回。一旦市場大幅調(diào)整,容易出現(xiàn)非理性的“羊群效應(yīng)”，導(dǎo)致大規(guī)模的贖回潮。在惡性循環(huán)的情況下，引發(fā)基金的流動性困境,最終損害基金投資者的根本利益。美英等發(fā)達(dá)國家的證券投資基金發(fā)展歷程告訴我們，基金行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展需要有穩(wěn)定的資金來源。美國共同基金大約45%的份額由企業(yè)退休金持有，這類機(jī)構(gòu)投資者投資周期長，風(fēng)險(xiǎn)承受力強(qiáng)，投資心理較為成熟。1997年東南亞金融危機(jī)期間，美國共同基金贖回率也只有5.6%［4］。中國目前只有社保基金進(jìn)入資本市場，住房公積金、養(yǎng)老金等暫時(shí)由于政策限制還只能投資于收益率很低的銀行存款和國債。   三、推動證券投資基金不斷發(fā)展的出路   （一）堅(jiān)持創(chuàng)新思路，探索新的基金發(fā)展模式   中國基金行業(yè)的發(fā)展目前遭遇了一定的困難，這既非基金行業(yè)獨(dú)有，也非中國獨(dú)有，上世紀(jì)70年代美國基金行業(yè)也曾遇到過類似的情況。從70年代開始的長期股市熊市讓基金業(yè)遭遇嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。美國基金業(yè)通過產(chǎn)品創(chuàng)新、擴(kuò)大銷售渠道、推動養(yǎng)老金投資，最終迎來了基金行業(yè)上世紀(jì)80年代以來的持續(xù)繁榮，也助推了美國全球性的金融霸主地位。行業(yè)的興衰起伏是常事，只要能堅(jiān)定信心、創(chuàng)新思路，用心來探索新的增長點(diǎn)，努力尋求突破，改變現(xiàn)有發(fā)展模式和經(jīng)營方式，基金業(yè)就會迎來新的大發(fā)展。目前中國多數(shù)基金表現(xiàn)不穩(wěn)定，2003年以來，除了王亞偉的華夏大盤外，沒有一只基金能夠連續(xù)兩年排名前三名。因此，需要建立完善規(guī)范化、高效的基金公司運(yùn)作模式，以可持續(xù)和可重復(fù)的投資理念及投資程序來替代對基金管理人個人才能的依賴。   （二）推動政策變革，吸引穩(wěn)定長期資金來源   在金融市場發(fā)達(dá)的地區(qū)，如美國和歐洲，壽險(xiǎn)、養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)規(guī)模非常大，占基金資金來源較大比重。美國從1981年開始實(shí)施“401K計(jì)劃”，到2010年底資產(chǎn)總額雖然由于金融危機(jī)縮水嚴(yán)重，仍然約有3.1萬億美元，主要投向資本市場的股票型基金。在30多年的時(shí)間里，養(yǎng)老金成為基金資金來源使自身獲得較高收益。由于該計(jì)劃源源不斷地為美國的資本市場提供了長期資本供給，極大地推動了美國基金業(yè)的發(fā)展與壯大［5］。2001年社?；鸾o中國資本市場帶來一股積極因素，年均9.17%的收益率既實(shí)現(xiàn)了自身保值增值的目標(biāo)，也給基金行業(yè)提供了穩(wěn)定的資金來源。借鑒社?；鸪晒Φ慕?jīng)驗(yàn)，更多的穩(wěn)定大額資金需要積極醞釀和考慮。截止2010年底，我國住房公積金有2.3萬億元，城鎮(zhèn)居民養(yǎng)老個人賬戶2.6萬多億元，企業(yè)年金2950億元，新農(nóng)保個人賬戶資金2010年7月已經(jīng)達(dá)到295億元，且在加速積累。這些以多元化投資分散風(fēng)險(xiǎn)，長期持有減少波動率，抵御通膨等目標(biāo)的大額長期資金的進(jìn)入必將有助于基金行業(yè)長遠(yuǎn)的發(fā)展。   （三）創(chuàng)新發(fā)展模式，大力發(fā)展公司型基金   契約型基金是中國特定歷史條件下的選擇，從美英等發(fā)達(dá)國家和中國過往經(jīng)驗(yàn)來看，公司型基金是今后中國基金業(yè)的發(fā)展趨勢。公司型基金的資產(chǎn)所有人是投資者，投資者也就是股東按照特定程序選舉董事會，由董事會負(fù)責(zé)挑選專業(yè)基金管理公司來進(jìn)行基金具體管理和操作業(yè)務(wù)，在基金管理公司之外再挑選資金托管人監(jiān)督基金管理人，從而在制度層面保證了基金持有人的根本利益，改變了在目前契約型基金運(yùn)作中投資人只是信托契約的受益人，而對基金實(shí)際運(yùn)作情況少有發(fā)言權(quán)的狀況。雖然公司型基金在保護(hù)持有人權(quán)益、避免內(nèi)部人控制、防范道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇等方面都有諸多優(yōu)勢，但是目前發(fā)展公司型基金仍有一些障礙需要解決。第一，建立健全相關(guān)法規(guī)，《公司法》《基金法》目前均沒有為公司型基金提供法律依據(jù)。第二，基金發(fā)起的籌備工作一般依賴基金管理人，而公司型基金對于基金管理人約束較多，勢必降低基金管理人的積極性。第三，公司型基金一樣需要約束基金管理人［6］。   （四）建立全方位多層次的綜合監(jiān)管體系   為了改變目前監(jiān)管過程中存在的監(jiān)管者不同場合出現(xiàn)的缺位、越位和錯位現(xiàn)象，亟需建立行之有效的多層次綜合性基金市場監(jiān)管體系。第一，需要立法機(jī)構(gòu)在充分考量我國金融市場實(shí)際情況的基礎(chǔ)上研究國外先進(jìn)理念，盡快建立和完善以《證券投資基金法》為核心的法律監(jiān)管體系，要在注意保持基金立法的延續(xù)性和可操作性的前提下，加快相關(guān)配套法律法規(guī)及具體實(shí)施細(xì)則的擬定。第二，需要強(qiáng)化監(jiān)管部門的監(jiān)管力度和效率，著力提高監(jiān)管水平和方法，使其能夠真正履行基金市場監(jiān)管職責(zé)。第三，需要結(jié)合當(dāng)前基金發(fā)展實(shí)際，加快建設(shè)基金行業(yè)自律組織———基金協(xié)會，從而實(shí)現(xiàn)基金業(yè)的自我約束、自我協(xié)調(diào)和可持續(xù)發(fā)展。依法授權(quán)基金協(xié)會規(guī)范基金公司行為的權(quán)力，并加強(qiáng)其權(quán)威性和獨(dú)立性，減輕政府部門監(jiān)管壓力。第四，強(qiáng)化基金公司的自我約束機(jī)制，用先進(jìn)的投資理念和完善的內(nèi)控機(jī)制保障基金業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展。