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【摘要】以恒安并購皇城為例，分析“一帶一路”背景下我國民營企業(yè)跨國并購動機和并購目標的選擇，旨在為民營企業(yè)跨國并購目標選擇提供啟發(fā)。研究發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)的跨國并購由多個動機共同驅動，其中最主要的動機是市場尋求。在進行并購目標選擇時，民營企業(yè)會考慮文化差異、東道國制度環(huán)境、經濟環(huán)境等因素，同時也受到了國家政策引導、民營企業(yè)家個人特征等的較大影響。因此，民營企業(yè)應明確其并購動機，完善公司治理機制，深入研究和評估并購目標，基于并購動機來選擇并購目標，同時充分發(fā)揮中介作用和政府引導作用，以保障民營企業(yè)并購目標的恰當選擇。

【關鍵詞】民營企業(yè)；跨國并購；并購動機；并購目標

近年來，中國企業(yè)的跨國投資熱情高漲，跨國并購活動十分活躍，對“一帶一路”沿線國家的并購交易更是大幅增加。根據普華永道的統(tǒng)計，中國企業(yè)2017年赴“一帶一路”區(qū)域的跨國并購交易數量是2016年的6倍，達到了135個，并購交易的總金額為214億美元，是2016年的10倍之多。這些跨國并購交易主要集中在高科技、工業(yè)和消費等領域。并購主體除了國有企業(yè)，還有不少民營企業(yè)，且民營企業(yè)的并購數量和金額都占據較大的比重。隨著國家對企業(yè)赴“一帶一路”沿線國家投資的鼓勵和支持，機制相對靈活的民營企業(yè)已經逐漸成為跨國并購交易的主力軍。然而，跨國并購是一把“雙刃劍”，它既能給并購企業(yè)帶來發(fā)展機遇、提升企業(yè)競爭力，也會使并購企業(yè)置身于更為復雜和不確定的環(huán)境中。由于并購動機是并購行為的出發(fā)點，而并購目標的選擇是跨國并購行為中的第一個挑戰(zhàn)，因此，如何基于企業(yè)并購動機選擇合適的并購目標，以獲得最佳的并購效果，是我國民營企業(yè)迫切需要解決的問題。而現(xiàn)有研究較少關注民營企業(yè)，關注民營企業(yè)并購動機和并購目標選擇的更少，因此，本文以恒安國際集團并購馬來西亞皇城集團為例，分析我國民營企業(yè)跨國并購動機以及目標選擇，為我國民營企業(yè)跨國并購的目標選擇提供一些啟發(fā)。

一、恒安并購皇城的案例概述

（一）并購雙方概況

1.恒安集團

1985年，恒安集團前身恒安實業(yè)有限公司成立，開始進軍女性衛(wèi)生巾市場。1998年，恒安國際集團有限公司在香港聯(lián)交所上市（股票代碼：HK01044，簡稱“恒安國際”），成為首家在香港上市的內地民營企業(yè)。2011年，恒安國際入編香港恒生指數成分股。目前，公司的主要產品包括衛(wèi)生巾、紙巾、紙尿褲等，擁有“心相印”“安爾樂”等多個知名品牌，其中，“心相印”在2017年全國生活用紙品牌中名列第一位。恒安集團在全國各地設立了40多家分公司，在印尼等國也設有恒安產品的生產基地和銷售機構。

2.皇城集團

皇城集團是馬來西亞證券交易所主板上市公司，主要從事投資控股以及生產及加工纖維制品，包括紙尿褲、衛(wèi)生巾、紙巾、棉制品及加工紙。紙張生產業(yè)務是公司的最主要業(yè)務，占據其總體業(yè)務量的70%，在馬來西亞同類業(yè)務中位居前列。公司紙尿褲、化妝棉、衛(wèi)生巾等占據總業(yè)務量的30%。其中，紙尿褲在馬來西亞屬于中端品牌，其主要銷售渠道是樂購等大型商場或超市，在馬來西亞等東南亞國家擁有較好的銷售網絡。

（二）并購過程

2017年6月5日，恒安國際公告稱，恒安附屬公司恒安馬來西亞投資有限公司訂立買賣協(xié)議，以9120萬馬幣（約1.45億元人民幣）（不包括經紀費及其他附帶成本），收購馬來西亞皇城集團的8000萬股股份，占皇城集團股本權益約50.45%。根據馬來西亞的法律法規(guī)，恒安發(fā)起了無條件強制收購要約。2017年6月8日，皇城股權轉移完成，恒安以現(xiàn)金支付了全部對價。2017年6月15日，恒安國際提名的許連捷等三名執(zhí)行董事獲得正式委任。至此，恒安國際的三名董事和皇城集團的人員共同組成了皇城集團新一屆的董事會。

二、恒安跨國并購的動機分析

恒安的主要業(yè)務是衛(wèi)生巾、紙巾、紙尿褲等的生產和銷售，其經營業(yè)績和品牌知名度在同類公司中名列前茅，那為什么它還要并購同樣進行個人衛(wèi)生用品生產和銷售的海外企業(yè)呢？現(xiàn)有研究表明，品牌國際化、掌握核心技術、擴大市場份額、獲取國際化經驗是我國民營企業(yè)跨國并購的四個主要驅動因素[1]。本文認為恒安進行跨國并購的主要動機有三個：第一，促使品牌國際化，實現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略目標；第二，獲取國際化經驗，使收入來源多元化；第三，突破紙尿褲業(yè)務的國內經營困境，擴大紙尿褲的市場份額。

（一）促使品牌國際化，實現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略目標

由于恒安的業(yè)務基本上是在國內，所以即使恒安的品牌在國內市場擁有較高的知名度，但在國外市場幾乎沒有什么影響力。而恒安的戰(zhàn)略目標是成為國際頂級的生活用品企業(yè)。為此恒安于2016年將親親食品從集團中分離出來，專注于個人衛(wèi)生用品的生產和銷售。然而僅僅專注于在國內市場經營是無法成為國際頂級企業(yè)的。要實現(xiàn)恒安的戰(zhàn)略目標，就要參與國際市場的競爭，因此恒安的首要任務就是使恒安的品牌進入海外消費者的視野，進而使品牌國際化。而跨國并購是企業(yè)實現(xiàn)其戰(zhàn)略目標的一種重要手段，不僅能提高企業(yè)的核心競爭力，而且相對海外投資建廠而言，也是使企業(yè)品牌進入海外市場更為有效和快捷的方式。因此，基于促使品牌國際化，實現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略目標這一動機，恒安選擇并購一家同樣進行個人生活用品生產和銷售的海外企業(yè)。

（二）獲取國際化經驗，使收入來源多元化

恒安專注于國內市場，收入也基本來源于國內。位居我國個人衛(wèi)生用品行業(yè)龍頭的恒安，其經營業(yè)績和地位一直都很穩(wěn)定。2012—2016年每年的銷售凈利率都在16%以上，遠高于同行業(yè)競爭者。但是近年來，國內市場競爭越來越激烈，而女性衛(wèi)生巾等屬于生活剛需品，其需求的增長相對有限，這使得恒安的收入增長速度受到了限制。如表1所示，恒安公司2013年收入增長率和毛利增長率分別為14.37%和14.96%，2014年收入增長率和毛利增長率都有所下降，2015年下降幅度最大。國內市場發(fā)展受限、增速放緩迫使恒安管理層將目光轉向了海外市場。在并購皇城之前，恒安從未進行過跨國并購。雖然恒安已在印尼合資建廠銷售自有品牌產品，但收入較少，效果一般。也就是說，并購前，專注經營國內業(yè)務的恒安國際化經驗相對欠缺，對于一家經營個人衛(wèi)生用品的龍頭企業(yè)而言，這無疑是公司的一個短板。而恒安的競爭對手已經紛紛進軍海外市場，并取得了一定的成績。例如，同樣是在香港上市的民營紙巾產品生產企業(yè)維達國際，2015年海外市場收入占公司總收入的1.16%，2016年該比例上升到了15.3%。一方面是收入來源較為單一且國內市場發(fā)展受限，另一方面是國際化經驗欠缺，在這種情況下，跨國并購就成了恒安進軍海外市場的較佳選擇。通過并購，恒安可以利用被并購企業(yè)的資源較為快捷地進入海外市場，獲取國際化經驗，降低企業(yè)進入新市場的風險和成本，為公司的海外經營奠定良好的基礎，同時新市場的開拓，既能提高企業(yè)的總收入，也能使其收入來源多元化。

（三）突破紙尿褲業(yè)務的國內經營困境，擴大紙尿褲的市場份額

如表2所示，恒安的衛(wèi)生巾2015年收入增長率下降，2016年又有所提高。可見盡管市場競爭激烈，但作為恒安優(yōu)勢業(yè)務的衛(wèi)生巾依然能保持一定的增長。由于衛(wèi)生巾市場飽和度已經偏高，而且衛(wèi)生巾生產的衛(wèi)生標準較高，更新?lián)Q代速度較快，其市場的進入門檻相對較高，因此預計恒安的衛(wèi)生巾未來依然能保持其行業(yè)龍頭地位。紙巾業(yè)務是恒安的最主要收入來源，幾乎是總收入的50%。由于紙巾業(yè)務市場進入門檻不高，越來越多的企業(yè)參與其中，市場集中度相對較低，競爭異常激烈，2015年恒安的紙巾收入甚至出現(xiàn)了負增長。但是隨著人們生活水平的提高，優(yōu)質生活用紙的需求也相應增加，擁有生活用紙第一品牌“心相印”的恒安，通過優(yōu)化產品組合等方式使得2016年紙巾收入增長率達到4.28%，預計未來特定生活用紙方面還有發(fā)展空間。相對衛(wèi)生巾和紙巾而言，恒安紙尿褲業(yè)務的發(fā)展不容樂觀。從競爭環(huán)境來看，紙尿褲的低端產品市場競爭十分激烈，而中高端產品又受到國外品牌的沖擊，外資品牌占據了較大的市場份額。從數據來看，恒安的紙尿褲2013年收入增長率為9.41%，但之后逐年下降，2015年和2016年出現(xiàn)了負增長，尤其是2016年收入增長率為-12.27%。雖然紙尿褲屬于恒安的主要業(yè)務之一，但其收入占集團總收入的比重相對較低，對集團的貢獻比較有限。恒安高層也曾在公開場合表示對衛(wèi)生巾和紙巾業(yè)務依舊有信心，但卻對紙尿褲業(yè)務表示擔憂。因此，恒安急需突破紙尿褲業(yè)務的國內經營困境，擴大紙尿褲的市場份額，促進紙尿褲業(yè)務收入的增長。而并購一家生產銷售紙尿褲的海外企業(yè)，可以利用其銷售渠道為恒安的紙尿褲產品打開海外市場，通過海外市場份額緩解國內銷售不利帶來的負面影響。在上述品牌國際化、獲取國際化經驗和擴大市場份額這三個動機相互作用和驅動下，恒安產生了跨國并購的意向。其中，突破紙尿褲業(yè)務的國內經營困境、擴大紙尿褲的市場份額是恒安當前進行跨國并購的主導動機，這直接促使恒安選擇了橫向并購方式。也就是說，對于擁有同行業(yè)先進生產技術和管理經驗的恒安而言，獲取市場是其跨國并購最主要的動機，即相對于國有企業(yè)以資源和技術尋求為主的跨國并購動機，民營企業(yè)更傾向于市場尋求[2]。因為國有企業(yè)不僅有盈利的需求，還承擔著保護國家資源安全、履行國家戰(zhàn)略安排等的使命，所以國有企業(yè)大多是資源尋求。而民營企業(yè)主要是為股東盈利，其經營管理和激勵機制相對靈活，因而對于企業(yè)利潤追求的積極性更高，對市場的關注度也就更高。

三、恒安跨國并購的目標選擇分析

成功的并購首先取決于選擇一個合適的并購目標，而選擇所依賴的主要因素就是企業(yè)的并購動機[3]。由于恒安的主要并購動機是尋求市場，因此恒安應主要基于市場來選擇并購目標。也就是說恒安應先選擇擬進入的市場，即并購區(qū)位，然后在選定的并購區(qū)位中尋找合適的目標企業(yè)。那么恒安選擇馬來西亞的皇城集團是否恰當、合理呢？

（一）并購區(qū)位的選擇

隨著“一帶一路”合作的不斷深化，眾多企業(yè)紛紛到“一帶一路”沿線國家和地區(qū)進行投資，國家也通過對外投資管理體制改革、政策制定等方式鼓勵企業(yè)參與“一帶一路”的建設。受國內環(huán)境壓力等因素的影響，在國家政策的鼓勵和引導下，不少民營企業(yè)也到“一帶一路”沿線國家進行投資。恒安位于民營企業(yè)聚集的福建省。福建是21世紀海上絲綢之路的核心區(qū)，對東南亞國家具有獨特的吸引力。而東南亞擁有較多華人華僑，研究表明，我國民營企業(yè)跨國并購區(qū)位選擇具有華人華僑的地緣性特點[4]，而且東南亞國家的“一帶一路”國別風險度較低。因此，不少民營企業(yè)選擇到東南亞國家進行投資和并購。恒安在并購前也在積極開拓東南亞市場。最為重要的是，東南亞市場是一個新興市場，其衛(wèi)生巾、紙尿褲等剛需品的需求增長較快。正是在這種背景下，恒安將并購企業(yè)的區(qū)位定位在東南亞。在東南亞的諸多國家中，馬來西亞是中國在東盟國家中最大的貿易伙伴，對中國的投資持歡迎和積極合作的態(tài)度。中馬關系的融洽為中國企業(yè)和資本進入馬來西亞奠定了堅實的基礎。由于馬來西亞的文化和我國相近，華人較多，對中國品牌的認知度和接受度也相對較高。而且馬來西亞在東南亞國家中經濟實力相對雄厚，市場比較成熟，企業(yè)整體實力較強，通過馬來西亞可以更好地將產品輻射到東南亞其他國家。另外，恒安的競爭對手維達國際也在馬來西亞開拓了市場，而且取得了不錯的業(yè)績。因此，綜合考慮馬來西亞的政治、文化、經濟等制度因素，在同行業(yè)示范作用下，恒安選擇了馬來西亞作為其具體的跨國并購區(qū)位。

（二）并購目標企業(yè)的選擇

并購目標企業(yè)的選擇是企業(yè)的一項重要決策。民營企業(yè)家既是企業(yè)的創(chuàng)始人往往也是高管成員，因此民營企業(yè)決策具有強烈的個人化特征[5]。民營企業(yè)家的性格、個人能力、風險偏好、過往創(chuàng)業(yè)經歷、過往管理經驗等這些個人化特征都會影響企業(yè)的決策，相應的也會影響并購目標企業(yè)的選擇。從媒體訪談和報道可以得知，恒安創(chuàng)始人許連捷對跨國并購相對謹慎。因此盡管公司在2015年就有跨國并購的意向，但直到2017年才最終確定并購對象。皇城集團相對恒安而言，規(guī)模較小，2016年皇城的營業(yè)收入為3.09億馬幣（約4.92億元人民幣），而恒安2016年的營業(yè)收入為193億元人民幣。皇城集團的并購對價約為1.45億元人民幣，對于擁有100多億元人民幣的恒安來說，金額也較小。也就是說，面對跨國并購的高風險和不確定性，創(chuàng)始人的謹慎特質使得恒安選擇了一家規(guī)模和并購代價都較小的企業(yè)。并購皇城既是恒安的第一次跨國并購，也是一次試探性質的并購，旨在通過并購小企業(yè)積累國際化經驗，探知市場偏好，為未來的海外發(fā)展奠定基礎。此外，許連捷從2001年開始對恒安的銷售渠道進行改革，為恒安在全國打造了一個龐大的銷售網絡，也為恒安的銷售奠定了良好的基礎。這使得他對銷售渠道十分重視。而皇城集團在馬來西亞和東南亞擁有較好的銷售網絡。良好的銷售網絡對于市場的開拓至關重要。恒安管理層也在公開場合表示，計劃利用皇城的網絡和渠道，把恒安的產品推向馬來西亞和東南亞。可見，恒安選擇皇城的一個重要原因就是許文捷對皇城銷售渠道的青睞。也就是說，民營企業(yè)家的性格、風險偏好和經驗等個人特征直接影響了恒安并購對象的選擇。當然，恒安選擇皇城還有一個原因就是皇城是一家上市公司，且上市后一直保持健康穩(wěn)定的增長，是一家較為優(yōu)質的企業(yè)。而上市資格本身就是一項重要的資源。此外，皇城的紙尿褲屬于中端品牌，在馬來西亞擁有一定的知名度，和恒安紙尿褲中高端市場的定位大體保持一致。皇城集團的戰(zhàn)略目標也和恒安的國際頂級生活用品企業(yè)目標大體一致。

（三）并購目標選擇的合理性分析

根據上文分析，恒安基于公司市場尋求為主的并購動機，選擇了生產和銷售包括紙尿褲在內的生活用品企業(yè)———馬來西亞皇城作為并購目標。選擇時考慮了文化差異、東道國的制度環(huán)境、經濟環(huán)境等因素，并受到政府政策引導、民營企業(yè)家個人特征的影響。總體來說，恒安的跨國并購目標選擇還是比較合理和恰當的。第一，現(xiàn)有研究表明，制度因素是企業(yè)跨國并購區(qū)域選擇的重要影響因素。東道國良好的制度環(huán)境能夠降低跨國并購過程中的不確定性與復雜性[6]，提高并購的成功率。因此，選擇對外資開放程度較高、市場較為成熟的馬來西亞，可以降低恒安跨國并購的政治風險。第二，國家之間的文化差異越大，并購后文化整合的難度就更大，企業(yè)需要付出更多的努力才能實現(xiàn)并購后的協(xié)同效應。因此，恒安選擇文化相近的馬來西亞皇城，為并購后文化整合奠定了良好的基礎。第三，皇城集團規(guī)模不大，相對容易吸收整合，且并購成本不大，對于恒安的資金壓力也較小，所產生的財務風險也相對較小。而且，并購一家規(guī)模小的企業(yè)比較適合恒安當前積累國際化經驗（“小步走”）的策略，未來如果遭遇市場挫折或者企業(yè)轉變戰(zhàn)略方向，也比較容易退出。第四，皇城集團在產品定位等戰(zhàn)略上和恒安的戰(zhàn)略相匹配，恒安也可以和皇城集團共享銷售網絡等資源，因此并購后恒安可以利用其先進管理經驗擴大皇城的業(yè)務規(guī)模，提高其產品市場份額，進而推進恒安產品的海外銷售，實現(xiàn)經營協(xié)同效應。第五，熟悉市場、知名品牌和銷售渠道是成功進入一個新市場的三個重要的助推器，恒安在較為熟悉的東南亞市場選擇了擁有中端品牌和良好銷售網絡的皇城，也就意味著獲得了這三個助推器，為尋求市場這一動機的實現(xiàn)奠定了良好的基礎。從并購后恒安的報表數據也可以看出，由于并購目標的恰當選擇，恒安的這次跨國并購目前來看還是比較成功的。恒安2017年年報顯示，股權購買日，恒安并購皇城產生了0.42億元人民幣的并購交易利得（負商譽），獲得了0.4億元人民幣的現(xiàn)金流入。從股權收購日到2017年年末，皇城合并到集團報表的收入和凈利潤分別為2.6億元人民幣和約0.5億元人民幣，均占集團總收入和凈利潤的1.3%。2017年恒安的紙尿褲收入增長率也比2016年提高了5個百分點。未來皇城對恒安的貢獻是否還會增加，取決于并購后的兩家公司的整合情況。

四、結論和建議

本文通過恒安并購皇城的案例分析，發(fā)現(xiàn)在“一帶一路”背景下，我國民營企業(yè)跨國并購動機并不是單一的，往往是多個動機共同驅動，其中市場尋求是民營企業(yè)最主要的動機。在對并購目標進行選擇時，民營企業(yè)會受到政府政策引導、民營企業(yè)家個人特征的影響。因此，可以通過以下措施來確保民營企業(yè)跨國并購目標的恰當選擇。

（一）企業(yè)方面

1.明確企業(yè)的并購動機，基于并購動機選擇并購目標。企業(yè)首先要清楚自己的并購動機，而且并購動機應和企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略相一致，然后根據并購動機確定自己的跨國并購具體需求，結合這些具體需求進行并購目標的選擇，這樣可以有效避免企業(yè)盲目并購。例如對于以市場尋求為主的并購動機，應基于市場角度選擇目標，首先選定市場需求潛力大的并購區(qū)位，然后結合進入市場的需求，選擇擁有知名品牌和良好銷售渠道的企業(yè)作為并購對象。2.完善公司治理機制，充分發(fā)揮中介作用。雖然恒安并購較大程度上受到民營企業(yè)家的個人影響，但是恒安自成立以來就進行了多次管理改革，較為完善的公司治理機制和優(yōu)秀的管理團隊確保了并購決策不出現(xiàn)失誤。因此，為避免民營企業(yè)家因認知偏差等原因造成的并購目標選擇不當，民營企業(yè)應盡可能完善公司治理機制，成立相應的并購決策團隊，在保證創(chuàng)始人權威的同時，利用優(yōu)秀的管理團隊彌補民營企業(yè)家的認知偏差，同時聘用專業(yè)的投資銀行等中介機構進行并購決策咨詢，充分利用中介機構治理效應降低并購目標選擇不當的風險。3.深入研究并購目標，結合企業(yè)實際情況，選擇并購障礙小的企業(yè)。在進行跨國并購時，企業(yè)應對可供選擇的并購目標進行深入的研究，詳細評估東道國制度環(huán)境、被并購企業(yè)的文化、并購代價、未來整合風險等，同時還要對被并購企業(yè)的戰(zhàn)略合理性和財務合理性進行充分的評估[7]，預測并購協(xié)同效應，選擇并購障礙較小的企業(yè)。選擇并購目標時，必須結合企業(yè)自身的實際情況做出判斷，包括企業(yè)國際化經驗、國際化策略等。

（二）政府方面

政府應充分發(fā)揮其政策引導作用，主動為民營企業(yè)提供“一帶一路”沿線國家和地區(qū)與并購有關的法律制度、貿易規(guī)范、稅收政策、會計準則等信息，并進行相應的并購風險預警，幫助民營企業(yè)恰當地進行并購目標的選擇。此外，政府還應盡快完善我國民營企業(yè)跨國并購的相關法律法規(guī)，鼓勵金融機構為民營企業(yè)提供貸款服務，積極倡導銀企合作，為民營企業(yè)進行跨國并購提供良好的制度環(huán)境和經濟環(huán)境。

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作者:吳清 單位:廣西財經學院