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曾在解釋金融市場現象方面取得了巨大成功的傳統金融學，是以理性人和無摩擦市場假設為理論前提，以現代資產組合理論和資本資產定價理論為核心的一套金融學理論。20世紀中葉，隨著Markowitz(1952)的現代組合投資理論、Modi-gliani和Miller(1958)的MM定理、Fama(1970，1991)的有效市場假說，以及Bloack、Scholes和Merton(1973)的期權定價理論的逐一建立，基于這些理論內容的傳統金融學確立了其在金融投資領域的主導地位。Stephen(2002)總結了現代金融理論的傳統研究范式，他認為，現代金融理論內涵包括:有效市場、組合投資、資產定價、期權定價、MM定理和委托成本，所涉及學科有經濟學、金融學和數學，其理論邏輯是將復雜的金融市場現象抽象成為簡單的數學模型。傳統金融學的核心理論假設是有效市場假說，強調資產的市場價格可以迅速并充分反映所有與資產相關的外部及內部信息。傳統金融學理論把投資者看作是理性人，即投資者在從事經濟活動時總是理性的，試圖追求收益最大化以及成本最小化，并且投資者是風險厭惡型，即面對不同資產的風險態度一致，投資者對價格收益分布的估計是無偏的，且滿足貝葉斯過程，因此，證券價格能夠充分反映所有交易參與者對信息的理解和認同;價格則表現為隨機漫步，具有不可預測性，市場投資者無法獲取長期穩定超額利潤。Shleifer(2000)認為，有效市場是建立在以下三個不斷弱化的假設條件，一是投資者是理性的，即能夠理性地評估證券的公允價格;二是即使投資者是非理性的，但由于投資者的交易行為具有隨機性，因而能夠抵消彼此對市場價格的影響;三是即使部分投資者有相同的非理性行為，同樣不能夠維持資產價格過大的偏差，因為理性投資者能夠通過套利策略使價格回歸理性。Shleifer還指出，理性投資者和完全套利兩條假設缺一不可，如果投資者完全理性，就沒有力量來擾亂最初的有效市場，價格也就不會偏離有效價值水平。而如果套利是充分的，那么套利者就可以及時調整無信息變化下的需求變動，因此，價格也會及時做出準確的反應，即使存在非理性投資者，市場仍然有效。行為金融學是一門結合了心理學、決策理論、數學、經典經濟學的金融學分支，旨在研究投資者為什么會在決策時產生系統性偏差，并試圖解釋金融市場中實際能夠觀察到的那些與傳統金融理論相違背的異常現象。
從19世紀80年代開始，行為金融學在解釋證券市場收益的重要性方面獲得普遍認可。行為金融領域開創者Kahneman和Tversky(1979)提出了前景理論，該理論是從投資者行為的實證研究中發展起來的，它解釋了在不確定性條件下投資者的心理因素必然導致投資決策偏差，進而分析了傳統金融理論預測結果與實際市場現實之間存在差異的理論原因。在Kahneman實驗中，人們會選擇確定性收益而不是回報率更高的不確定性收益，表明人們更看重可預測獲取某物品的確定性，即為確定性效應。而反射效應則是指對每一決策問題的損失性預期偏好，是對收益性預期偏好的鏡像，即以0為中心對預期的反射正好反轉了偏好的順序。也就是說，當面臨股票虧損時，投資者更愿意繼續投資并承擔價格進一步下跌的風險，表現出更高的風險偏好;而當股票獲得同比例收益時，投資者傾向于賣出股票獲利，而不愿承擔更多的損益風險。在不確定性下，投資者通常是通過啟發式規則、經驗和直覺來進行投資決策的，而不是對股票所有事實和信息進行深入調查。即使投資者能夠對所有信息進行深入研究，也只能基于公開信息做出決策。顯然，如果在現實市場中能夠做到如此高效，則完全不需要設置內部交易規則來防范內幕交易。人們對同一經濟現象可能會有不同且非理性的認知和反應，人們的認知屬于主觀判斷，因此，面對同一事物，不同投資者的反應不同，并且這種不同可能會影響其他人的認知和反應。在這一過程中，投資者同時表現出個體和動物群體的特征，因此，使得對復雜經濟現象的簡化變得更為困難(VanRaaij，1981)。隨后，Edwards(1995)以前景理論為基礎回顧了行為金融學的相關研究文獻，而Shefrin(2000)基于實踐基礎和現象討論了行為金融學的邏輯學科，Shiller(1999)則利用心理學和社會學原理，從投資者行為角度解釋了股票市場表現。證券市場中典型的行為偏差主要包括兩大類:一是“非財富最大化行為”，現實中的投資者可能把最大化其他某些因素看得比投資組合的預期價值最大化更重要;二是“系統性的心理錯誤”，啟發式偏差以及其他認知偏差導致投資者會出現系統性的心理錯誤，從而對所獲信息做出錯誤的處理。在做出投資決策之前，投資者認為已經正確地理解和處理了所獲信息，以預期財富最大化為目標進行投資，之后可能發現甚至根本意識不到認知上的錯誤。股票市場的價格并不完全取決于其基本面，甚至可以說普通投資者對資產價格的正常水平并不知曉，且大多數投資者不愿花時間考察股票價格究竟是被低估還是高估，而是更情愿根據心理直覺預測股價的未來走勢。Shiller(2000)指出，要理解股市價格波動的基礎，可以考慮兩種心理定位，一是數量定位，即人們以股市應達到的水平作為標準來衡量股市定價高低，而過去的股價、記憶中離現在最近的價格等參考方便的數字常被用作數量定位參考。這些特征能夠解釋股票價格波動趨同和股票市場漲跌幅度歷史重現等市場“異象”的原因。二是道德定位是指投資者會在保持投資與財富消費的需求之間做出取舍，即只有當投資者認為有充分的理由不去消費新近獲得的財富時，股票市場才有可能達到非常高的水平。總之，行為金融學認為投資者并非理性人，而是普通的正常人，不具有同質化特征，且不是風險厭惡型的，而是損失厭惡型的，因此，市場并不會有效。行為金融的理論基礎是投資者實際決策模式，包含應變性、偏好多樣化、追求滿意方案等，主張對投資者心態與行為分析，認為傳統金融學所主張的預期效用理論、貝葉斯學習和理性預期無法對個體行為人的決策過程進行有效描述。總之，由于人類行為的復雜性，行為金融學還沒有形成完整的理論分析體系;而傳統金融理論因過于簡化金融市場的復雜性，也難以解釋現實市場中廣泛存在的“異象”。
二、行為金融學對傳統金融學的挑戰
在傳統金融范式中，理性投資者可以從如下兩個方面理解:一是主觀概率更新規則的貝葉斯理性，是指投資主體收到信息后會，按照貝葉斯法則來更新事件發生的主觀概率，在接收信息前，投資主體對不確定事件具有先驗概率;而接收信息后，投資主體會按照一定規則對不確定事件進行概率修正，并由此得到后驗概率。二是期望效用最大化理性，是指在后驗概率給定的情況下，理性主體依照預期效用函數，在特定的風險厭惡水平下形成自己的期望效用，然后在財富預算約束下追求期望效用最大化，得到最優的資產配置。因此，基于傳統金融理論的理性投資者假設，資產的市場價值不會偏離其內在價值。也就是說，在傳統金融理論的分析框架下，股票的市場價格在大多數時間等于其內在價值，反映了股票所有的信息因素，包括財務狀況、盈利能力、產量、經營環境、經濟周期、法律環境、競爭、發展前景、工業要素等等。顯然，傳統金融理論并未考慮投資者的心理因素，認為大多數人是能夠公平估計到股票的內在價值的。在20世紀60—80年代的20年間，有效市場假說十分盛行。隨著時間的推移，市場實證檢驗方面的證據開始證明，一些有效市場假說和資產定價模型并不能夠完全解釋普遍存在的市場情形。Kahneman和Riepe(1998)對理性人假設提出三點質疑:一是投資者在考慮風險時，不會顧及整個投資組合的最終財富，相反會選取某一個參考點，以核算其投資的損益狀況，而參考點本身是一個移動目標，會因時因地不同而變化，并且相對盈利而言，虧損函數的斜率比獲利函數的斜率大，投資者面臨決策時會受到參考點不同的影響。二是當投資者面臨風險時，會依據經驗法則來評估風險，而不是理性客觀地依據貝葉斯法則考察概率分布和可能性。三是如果信息以不同的形式呈現，投資者對相同的信息認知也會存在差異。Kahneman和Tversky在1973年提出了“框定”(frame)的概念，認為框架方式會影響投資決策，人們的判斷與決定很大程度上取決于問題所表現出來的特殊框定，即便決策問題的本質相同，但因形式的不同，也會導致投資者做出完全不同的判斷和決策。
投資者的行為因素在證券市場中至關重要，如果不考慮人的因素，就不可能解釋市場的全部行為。Shiller(1981)對股市波動的研究對有效市場假說提出了強有力的挑戰，他認為，股票價格通常過度波動，股價浮動幅度大大超出股息可以解釋的范圍，簡化的“未來紅利的預期凈現值決定價格模型”遠遠不能解釋股價的異常波動幅度。行為金融學在解釋市場和股票表現時把投資者行為特征的作用放到了至關重要的位置。其中，認知偏差可具體化為人類行為與投資決策經典模型的基本假設相沖突的三個方面，具體包括:風險態度、心理賬戶和過度自信。人們的決策動機主要是躲避損失，而不是理性假設中的厭惡風險，面臨同樣數量的收益和損失，投資者的風險偏好并不一致。事實上，涉及收益時人們表現為風險厭惡，而涉及損失時人們表現為風險偏好，因此必然導致投資決策中的稟賦效應和短視偏差。人們根據資金的來源、所在和用途等因素對資金進行歸類，通過最小賬戶、局部賬戶和綜合賬戶等三種心理賬戶對面臨選擇的得失進行評價。而且過度自信似乎是人類根深蒂固的特征，即人們往往會在別人認為其不該有信心的事情上采取行動，也會在不確定的情況下假定將來的模式會與過去相似并尋找熟悉的模式做出判斷，并不考慮這種模式的原因或重復概率(Shiller，2000)。事實上，如果投資者對自己的信息處理能力和決策能力過度自信，其直接影響就是投資者會過分依靠自己收集的信息而忽略公司財務報表分析，而間接影響則是投資者會重視能增強自信心的信息而忽視那些打擊決策信心的信息，因此并不能對市場信息進行客觀判斷。結果就是:市場中的投資者會進行“售盈持虧”交易，并且對某些信息反應過度或反應不足。顯然，過度自信提高了投機市場的交易份額。群體行為是指因投資者之間行為的相互影響而導致的市場整體表現出的行為方式偏差。有效市場假說的支持者認為，即使投資者是非理性的，但因為大量投資者交易之間是相互獨立的，非理性行為的效果會相互抵消。但前景理論(Kahn-man和Tversky，1979)指出，非理性投資者的決策并非是隨機的，他們通常向同一方向行動，因此，他們的非理性行為不會相互抵消，即與生物研究提出的“羊群效應”相一致。“羊群效應”是指在信息不確定條件下，證券市場投資者的行為常受他人判斷以及市場輿論的影響。Shiller(1984)進一步證明了基于投資者非理性的社會化，駁斥了有效市場假設提到的隨機性，他認為，投資者的情緒不僅沒有抵消非理性行為，往往還會使這種情形變得更為極端。Lakonishok、Shleifer和Vishny(1992)研究發現，美國的小公司股票交易具有輕微的“羊群效應”，可能是與小公司的公開信息較少、基金經理無法判斷交易策略有關。Wermers(1999)指出，美國共同基金買入的股票更具同期與滯后收益，從而認為基金投資的“羊群效應”是理性選擇的結果，并加速了信息在股價中的反映，因此有利于穩定市場。由于投資者具有不完全且不對稱的信息，模仿他人行為可以節約自己的信息搜尋成本，選擇與其他人相同的策略可以避免個人決策失誤帶來的后悔和痛苦，屬于群體動物的人類一旦偏離大多數人會產生恐慌感，因此會導致金融決策中羊群行為的普遍存在。有效市場假說的支持者進一步提出，即使非理性投資者也的行為不能相互抵消，投資者應該能夠從以前的錯誤中獲取教訓，避免陷入類似的非理性中，并最終達成理性行為。Mullainathan和Thaler(2000)提出了學習效應，對交易的隨機性進行了進一步的批判，指出學習成本非常高且學習的次數有限，因此會降低投資者趨于理性學習的效率。金融學是研究對跨期且具有不確定特征的現金流進行定價的科學理論。
從直觀上說，對資產定價的最基本原理就是無套利原理。套利機會可以被恰當地比作“錢泵”，即在無初始凈投資且零虧損的條件下確保正收益的投資策略。典型范例就是，以低利率借用資金而高利率貸款的套利機會，顯然每個人都希望利用類似的套利機會進行無限規模的投資，但兩個利率之間的這種差距不能夠維持很久，套利行為將促成兩個利率趨于一致。因此，金融學基本定理的分析結論表明，并不存在上面提到的套利機會。有效市場假說的支持者們進一步提出，即使投資者非理性且影響不能相互抵消，投資工具的價格與內在價值存在偏離，理性投資者可以通過無風險套利獲益，而套利仍會將資產價格在極短時間內拉回內在價格。套利是利用投資工具的市場價格與內在價值的差價進場交易，以牟取暴利的手段。假設市場上一種證券由于非理性投資者的存在而被高估，理性套利者將會發現這種價格的偏離，套利者出售或賣空這種相對“昂貴”的證券，同時購買其他相同或本質上類似的“廉價”證券，以此對沖套利獲利。換句話說，只要這種替代證券能夠獲得且套利者能對其進行交易，就能夠獲得無風險利潤，而賣空效應將使被高估或者低估的證券價格恢復到內在價值。因此，只要替代證券隨時可得、套利交易迅速有效且套利者為獲取利潤而相互競爭，那么證券的價格將永遠不會偏離其基本價值太遠，而套利者本身最終也不會獲取大量的超常收益。基于有效市場假說發展起來的一價定律是傳統金融學范式的核心概念，即只要市場有效，價格必然反映內在價值，在剔除交易成本和信息成本后，同一資產不可能按照不同的價格出售。但在現實世界中，同一投資產品在兩個不同市場上的價格截然不同。而“有限套利”主要探討現實證券市場中套利行為的作用不可能充分實現的原因，解釋了為什么價格對信息會存在著不適當的反應，同時也解釋了為什么在噪音交易者的干擾下市場會長時間保持非有效狀態。著名的“孿生證券”(皇家荷蘭與殼牌公司)以及Shefrin(2000)提到的長期資本管理基金(LTCM)公司事件進一步挑戰了套利有效性假說，即使存在完美替代品的證券，其市場價格與基本價值也會出現巨大偏離，在沒有風險套利者進行修正的情況下，市場的非有效性會持續相當長的時間。Mallainathan和Thaler(2000)指出，套利本身并不是無風險的，市場價格偏差越大，風險和套利成本則越高。大量的套利交易涉及賣空金融工具，理性投資者在構建套利組合時不僅需要支付各種執行成本，包括經紀費、買賣差價、賣空成本和發掘套利機會的成本，還要承擔基礎風險與噪聲交易者風險。基礎風險是指不能找到完美的替資組合來對沖證券帶來的風險，只有在能找到近似的替代品情況下，套利者才能高拋低吸，糾正價格偏差，將市場帶回到有效狀態。由于不可能找到完全相同的替代組合，與股票的基本價值相關的風險將會對套利產生很大的障礙。另一方面，噪聲交易者的存在會導致理性套利者的行為發生變異，忽略對基礎信息的分析，轉向預測噪聲交易者的行為，從而利用噪聲交易者的反應來賺取所謂的“機智錢”，并使價格的偏離進一步加大。對于短期套利者而言，價格偏差進一步扭曲的時間跨度過長帶來的風險，會降低套利者對噪聲交易者風險的承受能力。如果投資者都是風險厭惡型的，那么過于自信的投資者會更傾向于將財富投資于高風險的資產，雖然理性投資者能獲得一定的無風險收益，但非理性投資者總體上卻因承擔更大的風險而能獲得更高的預期收益率(DeLong，1990)。因此，套利獲得能使股價回歸其內在價值的力量十分有限，即金融產品的不完全替代、套利者的風險厭惡，以及噪聲交易者對價格信號的各種干擾使得套利者無法充分發揮其維護市場有效性的作用。
三、投資決策模型方面的分歧
在傳統金融理論中，絕大多數資產價格或交易行為模型均假設投資者評估風險的基礎是預期效用理論框架。預期效用理論認為，人們對待風險的態度始終不變，其效用函數自始至終為凹形，即默認投資者都是風險厭惡的，更愿接受確定收益，而不是任何預期收益行為的風險性期望，即在不確定性條件下，投資者會基于最終財富和結果發生的概率大小做出投資決策。Markowitz在1952年提出了均值—方差投資組合理論，考慮了投資者如何由多種單一資產構造資產組合，并從所有的資產組合中選擇最優資產組合的問題，標志著現資組合理論(MPT)的開端。Sharpe(1964)首先提出單因素模型，簡化了Markowitz模型的計算問題，其后又與Lintner和Mossin同時發展了資本資產定價模型(CAPM)，解決了資產在均衡條件的定價問題，給出了資產的收益、風險及期望收益率之間關系的精確預測方法。1976年，新古典主義金融學代表人物Ste-phen在因素模型的基礎上，基于無套利定價框架或者風險中性的表述，突破性地提出套利定價理論(APT)。值得注意的是，新古典主義金融學并非是建立在普通意義上的每個人都是理性人的假設基礎上，而是認同行為金融學家關于“多數人多數時間的行為實際上都是非理性的”的觀點，在完全競爭的資本市場上采用尋找套利機會的理性套利者代替理性投資者，致力于遠離預期偏好假設，進而借助無套利準則分析市場。Stephen認為，即使在一個存在不確定定價的不完全市場中，任何資產都將存在一個確定的價格，也就是它映射到市場上交易資產的價值，問題的關鍵在于能否對殘差進行保險。因為它會使資產不再具有對沖的可能性，從而擾亂現有的市場均衡。隨著現實中系統背離獨立性假定和概率線性效用的現象出現，有效市場假說普遍遭到懷疑，傳統金融學的投資決策模型代表———資本資產定價模型(CAPM)和現資組合理論(MPT)的主導地位開始動搖，學者們嘗試對預期效用理論進行修正，相繼出現了擴展性效用模型、預期比率模型、非傳遞性效用模型和非可加性效用模型。最具變革意義的是Tversky和Kahneman于1979年提出的“前景理論”，該理論對投資主體決策及選擇偏好的實驗結果給出了更為合理的理論解釋，并在一定程度上替代和發展了預期效用理論。前景理論的成功之處在于用價值函數代替了作為傳統金融理論模型基礎的效用函數，認為投資者決策是基于某個可移動的參考點的價值結果大小，而不是依據財富的最終絕對水平，且不對稱的價值函數包含盈利部分的凹函數和虧損部分的凸函數兩大部分，即虧損導致的投資者滿意度下降幅度遠遠大于相同數量盈利所帶來的投資者滿意度上升幅度，更加符合現實金融市場中投資者的心態和投資選擇特征。兼顧人類行為特征和經典理論的行為金融決策模型逐漸發展起來。首先，Shefrin和Statman(1994)提出的行為資產定價理論(BAPM)作為行為金融學對傳統金融CAPM模型的改良代表，投資者被分為信息交易者和噪聲交易者兩類，在強調理性趨利的同時也突出了價值感受的特性，以均值方差有效資產組合代替CAPM模型中的市場組合，證券的預期收益由“行為Beta”決定。在BAPM的一般均衡模型中，資產價格具有內生性，即投資者的最優決策行為不僅決定自身的消費水平和持有的投資組合，也決定了各個資產的價格。其次，Barberis、Shleifer和Vishny(1988)將代表性偏差和保守性偏差納入投資者的行為中，提出了基于市場反應的行為資產定價BSV模型。同期發展的還有基于投資者有無信息分類的DHS定價模型(Daniel，Hirshleifer和Suhramanyam，1998)、假定市場由“信息挖掘者”和“慣性交易者”兩種有限理性投資者組成的HS模型(HongandStein，1999)。上述三個模型涉及了不同的心理學基礎和投資者心理偏差，從不同的角度解釋了股價過度反應、滯后反應以及長期反轉等市場異象。最后，行為資產組合理論(BPT)則致力于彌補現代組合資產理論在理性人假設、均衡市場、投資者風險態度同質化等理論缺陷，否認了MPT強調的投資者最優資產組合配置應處于均值方差有效邊界的觀點，轉而認為行為資產組合應是“金字塔”狀，位于“金字塔”各層的資產都與投資者特定的投資目的和特定風險態度相聯系，弱化了“金字塔”各層之間的關系(Shefrin和Stat-man，2000)。另外，行為資產組合理論在美國富勒—索勒資產管理公司和荷銀投資基金運作過程中得以成功實踐。
四、結語
庫恩曾經說過:“科學仿佛在不斷地通過巨變而進步，正統理論會因為實際數據及其預計結果不同而被顛覆，直到最終坍塌并被新的教理所取代。”行為金融學近年來在金融理論界的發展如火如荼，但若說可以完全取代傳統金融學，進而擔當理論支柱實在為時過早。雖然行為金融學因能夠解釋市場異象而獲得了普遍認可，但正如Stephen指出的那樣，所謂傳統金融學難以解釋的反常經驗觀察結果往往有四個特點:一是從資本市場規模來說，“異象”涉及金額不大，且規模占比通常都很小;二是“異象”在統計學上難以獲得有力支撐;三是“異象”都較為短暫，且發現之后都存在迅速消失的趨勢;四是“異象”不容易被用作交易策略的基礎，尤其是在考慮買賣差價和信息成本等因素之后，贏利將會是十分困難的。顯然，當行為金融學理論逐漸深入人心，投資者會更加趨于理性，市場異象也就會逐漸從市場中消失。因此，即使行為金融學理論的前提假設條件更加貼近現實市場，但最終也一定會同傳統金融學理論走向融合，共同構成現代金融學的理論體系框架。毋庸置疑，行為金融學是對傳統金融學理論的補充和完善，其在現實金融市場中的影響日趨強大，但還無法成為現代金融學理論體系的核心力量。傳統金融學的實證研究大多借助于一系列假設條件，進而推出嚴謹的數學模型，通過簡明的圖像和數學公式來分析錯綜復雜的投資決策過程。而行為金融學是建立于實驗科學的基礎上的，嘗試通過科學實驗對人的投資決策心理過程進行分析，修正和補充傳統金融學的各種理論前提假設，使之更適用于解釋現實資本市場的運作模式。行為金融學對于實驗技術及心理學原理的運用，在某種程度上突破了經濟學是“非實驗科學”的界限，是對經濟學整體學術邏輯在行為研究層面上的深化。正如薩繆爾森的名言:“科學是一個葬禮接著一個葬禮的進步。”金融學家們正在為探尋現代金融學理論的完美研究范式進行著不懈的努力，金融理論也會隨著現實世界中的資本市場表現而不斷更新。正如2013年諾貝爾經濟學獎被傳統金融學代表人物法瑪和行為金融學倡導者希勒共同分享一樣，現代金融市場的發展在相當程度上仍需兩大理論范式的共同推動。
作者：趙晶 單位：東北師范大學商學院
