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一、金融創新及貨幣政策的概述

(一)金融創新概述

20世紀20年代，美籍奧地利經濟學家約瑟夫•熊彼特在其名著《經濟發展理論》中認為：[4,69-70]創新是新的生產函數的建立，包括新產品的開發、新生產方式或者技術的采用、新市場的開拓、新資源的開發和新的管理方法或者組織形式的推行。熊彼特創新理論研究的對象是廣義的經濟發展中的創新。對于金融創新的定義，學界尚無統一的說法。這既由于不同學者關注金融創新的側重點不同，又因為金融創新本身仍處于不斷演化之中，必須動態地對其進行跟進研究。綜合已有文獻的觀點，并結合當代金融創新的發展特點和趨勢，本文將金融創新界定為：在特定的經濟金融環境和技術條件下，金融管理當局或金融機構基于利益最大化的需要，對其機構設置、業務品種、市場結構及制度安排等方面進行的持續創造性變革和研發活動。金融創新主要體現為：金融工具創新、金融機構創新和金融制度創新。

因此，我認為金融制度創新可被定義為：引入新的金融制度因素或對原金融制度進行重構。這包括：(1)金融組織變革或引進；(2)新金融商品被引入；(3)拓展新市場或增加原金融商品的銷量或市場結構的變化；(4)金融管理的組織形式創新；(5)金融文化領域的創新。

(二)貨幣政策概述

貨幣政策是指政府或中央銀行為影響經濟活動所采取的措施，尤指控制貨幣供給以及調控利率的各項措施。用以達到特定或維持政策目標--比如，抑制通脹、實現完全就業或經濟增長。直接地或間接地通過公開市場操作和設置銀行最低準備金（最低儲備金）。

二、我國貨幣政策的發展現狀

我國的金融創新經過了20年的發展，取得了巨大的發展，主要體現在以下幾個方面[5,125-138]：

(一)組織制度上的創新

建立了統一的中央銀行體制，形成了四大國有商業銀行和十多家股份制銀行為主體的存款貨幣銀行體系，城市信用社也改成了城市商業銀行。建立了多家非銀行金融機構和保險機構，放寬了外資銀行分支機構和保險業市場進入的條件，初步建立了外匯市場，加快了開放的步伐。

(二)管理制度上的創新

中央銀行從純粹的計劃金融管理制度轉變為金融宏觀調控，調控方式由計劃性、行政性手段為主的宏觀調控向經濟和法律手段轉變，調控手段上逐步啟用存款準備金、公開市場業務等貨幣政策工具，對金融機構業務管制有所放松，各專業銀行可以開辦城鄉人民幣、外匯等多種業務，公平競爭；企業和銀行可以雙向選擇。對信貸資金由原來的“統一計劃、分級管理、存貸掛鉤、差額控制”改為“總量控制、比例管理、分類指導、市場融通”。

(三)金融市場創新

建立了同業拆借、商業票據和短期政府債券為主的貨幣市場，建立了銀行與企業間外匯零售市場、銀行與銀行間外匯批發市場、中央銀行與外匯指定銀行間公開操作市場相結合的外匯統一市場。在資本市場方面，建立了以承銷商為主的一級市場，以深、滬市為核心、以城市證券交易中心為外圈、以各地券商營業部為網絡的二級市場。

(四)金融業務與工具的創新

從負債業務上，出現了三、六、九個月的定期存款、住房儲蓄存款、委托存款、信托存款等新品種；從資產業務上，出現了抵押貸款、質押貸款、按揭貸款等品種；在中間業務上出現了多功能的信用卡。從金融工具上看，主要有國庫券、商業票據、短期融資債券、回購協議、大額可轉讓存單等資本工具和長期政府債券、企業債券、金融債券、股票、期貨、受益債券、股權證、基金證券等。

三、中西方金融創新對我國貨幣政策的影響

(一)金融創新對貨幣需求的影響

1.貨幣需求結構發生變化

隨著經濟的發展，交易規模的擴大和在通貨膨脹下物價水平的上升，都會導致貨幣需求絕對數量的增加，金融創新卻降低了對貨幣的需求并使貨幣需求結構發生了變化。金融創新涌現出大量貨幣性極強的新型信用丁具和存款種類、兼具流動性與收益性的證券，這些新型金融工具模糊了各層次的貨幣供給量之間、貨幣與收益性資產之間的界限，在金融電子及支付清算系統的推動下降低了收益性資產變現為貨幣、廣義貨幣變現為狹義貨幣的成本，給投資者帶來較高收益的同時，又確保一定的流動性，促使公眾在資產組合中降低了通貨M1、M1占M2、M2占收益性資產的比率。

2.貨幣需求函數的穩定性降低

根據凱恩斯的貨幣需求理論，人們持有貨幣有三種動機[6,216]：交易動機、預防動機和投機動機。交易動機和預防動機是實際收人的函數，投機動機是利率的函數。金融創新創造了許多流動性很強的金融工具，可以在很大程度上滿足人們的流動性偏好，從而改變了人們持有貨幣的動機，對交易性及預防性貨幣需求下降投機性貨幣需求上升。一般的理論認為，實際收人在短期內是相對穩定的，因此以實際收人為白變量的交易和預防性貨幣具有可以預測和相對穩定的特點；投機性貨幣需求受市場利率、個人預期等因素影響，具有易變且難以預測的特點。金融創新使前兩種貨幣需求的比重下降、投機性貨幣需求比重上升，因此動搖了貨幣需求的穩定性。

3.貨幣流通速度不穩定

貨幣供給量最終是以流量的形式作用于總需求。貨幣流通速度直接影響到以貨幣供給量作為中介目標的貨幣政策實施效果。[7,236-237]1994年以來貨幣流通速度呈現不規則減緩的趨勢。1996--1998年M1的流通速度為2.71、2.40、2.29，M2的流通速度為1.0l0.91、0.83，波動很大，導致貨幣供給量很不穩定，難以達到中央銀行的調控目標。1996--1998年M1年增長率分別為18.87％、16.54％、11.85％，M2的年增長率分別為25.17％、17.32％、15.34％。從1994年到2000年7年間，M1實際值與目標值相差不到一個百分點的僅有1996年。

由于金融市場上的投機、套期保值、套利等金融創新業務的出現，金融市場結構發生了變化，金融市場交易量增加。使金融交易比商品和勞務交易具有更高的收益。其結果就是金融市場的交易能夠有效的從GDP市場吸收貨幣，使貨幣收人流通速度持續上升并顯示出不規則性。

(二)金融創新對貨幣政策工具的影響

1.金融創新限制了存款準備金機制的作用

①金融創新縮小了存款準備金制度的作用范圍

例如，中央銀行可以通過對創新工具的使用，如回購協議、貨幣市場互助基金等不受存款準備金制約的非存款工具，更充分地利用貨幣市場。這樣做既能確保其負債規模，又能規避存款準備金對其的約束。中央銀行也可以通過負債管理的創新，調整其負債結構，降低寸款比例，增加其他資金來源，減少應交準備金。中央銀行還可以通過創設不受存款準備金管制的新機構(如設立子公司或附屬機構)，使存款準備金對其鞭長莫及。

②金融創新增大了商業銀行超額準備金的彈性

存款準備金制度發揮作用的基本前提是中央銀行的超額準備相對固定。這樣，才能對中央銀行存款準備金率的調整作出反應，法定準備金率的變動才能起到收縮信用或擴張貨幣和信用的作用。金融創新卻破壞了這一基本前提。由于金融市場和金融業務的創新，中央銀行可以通過創新業務和創新工具，輕而易舉地通過貨幣市場，調整其超額準備，從而使超額準備的彈性增大[8,50-53]。當中央銀行提高存款準備金率，而在收縮信貸時，中央銀行可以減少超額準備，以維持其貸款規模至于貨幣的流動性不足，也可以通過金融創新來解決。其結果是中央銀行難以達到緊縮信用的目的。可見，超額準備金的增強，削弱了存款準備金制度的作用力。

2.金融創新弱化了再貼現政策的效用

①金融創新使中央銀行實施再貼現政策時的被動性進一步加大。再貼現政策因受到一些諸如商業銀行不愿向中央銀行申請再貼現以及貼現窗口管理過嚴、貸款期限過短等非市場或非價格因素的影響而具有被動性，金融創新則使這種被動性進一步加大[9,26]。金融市場上興起的貸款證券化、融資證券化、發行短期存單、從國際金融市場上借款等籌資渠道的創新，為商業銀行提供了避開貼現窗口，獲得資金融通的機會。商業銀行能通過金融市場，以較低的成本籌集到所需的資金，或以較優惠的條件將剩余資金貸出去，以保持資產的良好流動性。隨著愈來愈多的市場籌資方式的創新，能一次解決所有需求的金融超級市場得以產生。這使得商業銀行對再貼現窗口的依賴性越來越小，中央銀行運用貼現率政策，調控經濟的做法漸漸失去了意義。

②金融創新使合格票據貼現的規定逐漸喪失。金融創新使再貼現的有關規定向自由化方向發展[10,94]。目前，大多數中央銀行不再對再貼現作出嚴格的規定，其原因有二：(1)金融創新使“真實票據說”的理論影響逐漸消失，活躍的金融工具創新使新型票據都能符合中央銀行的有關規定。(2)金融機構可以以政府債券為抵押，從中央銀行借人準備金。這種方式在再貼現業務中所占的比重越來越大，而它并不受再貼現條件的約束。由此可見，創新使合格票據規定的作用逐漸喪失，導致再貼現政策的效用不斷下降。

3.金融創新加強了公開市場業務的作用

①金融創新為公開市場業務提供了靈活、有效的手段和場所。

金融創新導致的資產證券化趨勢為政府融資的證券化鋪平了道路，它不僅滿足了政府融資的需要，而且為公開市場業務的操作提供了多樣化的買賣工具；同時，它還創造了回購協議等靈活有效的買賣方式，使中央銀行能更加主動地按既定的時間和數量注入或減少基礎貨幣[11,223]。

②金融創新使公開市場業務能夠更直接地影響金融機構的運作。

在金融創新的證券化趨勢中，金融機構調整了其資產負債結構，增加了有價證券在其總資產中的比重，特別是政府債券已成為金融機構舉足輕重的二級準備。這使得金融機構在補充流動性資產或資產的重新組合中，對公開市場的依賴性增大，而這有利于中央銀行加強其公開市場業務的操作效果。

(三)金融創新對貨幣政策中介目標的影響

1.金融創新使貨幣需求的利率彈性不斷下降

①金融創新使銀行間資產的替代彈性大大提高。

例如，當中央銀行想通過各種政策手段減少準備金供給以壓縮貨幣供應量時，銀行可以通過負債在公開市場上購買資金，而不是像過去那樣通過減少貸款滿足存款準備金的要求。所以，要達到增減某一貨幣量的目的，必須使利率經常波動，利率調控對宏觀經濟變量的作用相對縮小；

②銀行把資金轉向純粹信用中介以外的用途。

金融創新以后，銀行越來越多地把資金轉向純粹信用中介以外的用途，非利息收入不斷增加，利潤總額對利差的變化反映靈敏度降低[12,158]；另外，金融創新與金融國際化互為因果，跨國銀行國外利潤的比重不斷上升，它對國內利率的變化反映越來越遲鈍。

2.貨幣供應量與國民經濟相關性減弱

在貨幣政策的中介目標上，我們過去一直強調，為控制通貨膨脹壓力，M1增長率與GDP增長率加物價上漲率之差一般應控制在4％的水平。而從1995年第1季度到1999年第2季度，這一差額呈快速上升趨勢。從1995年第1季度到1996年第4季度，這一差額從-2％上升到4.6％，物價上漲率從18.7％下降到4.7％；從1997年第1季度到1999年第2季度，該差額從5.1％上升到10.7％，物價上漲率從4.4％降到-3.4％。另外我國一方面M2／GDP比率自1998年到2000年直線上升，三年分別為1.31、1.46和1.52，在全球為最高；另一方面，盡管近幾年貨幣供應速度不減，尤其是M1增速更快，但經濟增長速度卻趨于平穩稍降，物價甚至出現了下跌勢頭。尤其是從1998年起，M1與物價出現了明顯背離，物價在M1快速增長的情況下持續下跌，就業壓力也不斷增大，甚至出現了城鎮就業人口絕對下降的趨勢。由此可見，我國現行貨幣供應量指標與國民經濟的相關性已出現了明顯問題。

(四)金融創新對貨幣政策傳導過程的影響

1.金融市場的創新削弱了各國中央銀行對國內貨幣的控制能力

以歐洲貨幣市場為例，它的出現使各國中央銀行調控貨幣政策的難度加大。例如，[13,71-72]當一國實行寬松的貨幣政策，降低利率或減少準備金時，另一方面，在中央銀行提高利率時，國內銀行可以通過歐洲貨幣市場取得資金而維持其信用規模，使中央銀行貨幣政策傳導過程受阻，緊縮效應難以達到。

2.金融機構的創新削弱了中央銀行貨幣政策控制的基礎

隨著金融機構的創新，出現了大理的非銀行金融機構，它是銀行強有力的競爭對手，分流了銀行的存款來源，使銀行的存款更多地流向證券投資，使傳統的貨傳導的主要載體一商業銀行的作用減弱，中央銀行存款準備金機制的作用范圍縮小，中央銀行貨幣控制的基礎被削弱。

3.金融業務創新削弱了中央銀行的貨幣控制能力

金融業務的創新導致金融機構業務的多元化及金融機構本身的同制化，使經營活期存款的金融機構越來越多，它們都具有貨幣派生的作用[14,109]。這樣，貨幣創造的主體不再限于中央銀行和商業銀行而趨于多元化，傳統的以控制商業銀行派生乘數為中心設計的傾向控制方法難以奏效。此外，隨著金融同質化的發展，屬于貨幣政策控制范圍以外的業務和機構增加，傳統的貨幣政策傳導過程中出現了真空，這就降低了中央銀行控制貨幣的能力。

四、貨幣政策面對金融創新的改革建議

(一)建立貨幣政策體系自身創新機制和動態自我調整機制

金融創新對貨幣供求機制與傳統貨幣政策的影響，只是意味著傳統貨幣政策操作體系的失效，并不意味著貨幣政策本身功能的消失。如果說金融創新是市場本身發展力量的自發顯示，而貨幣政策則是政府運用貨幣手段對市場發展中表現出的某些方面的失靈和缺陷進行的人為調整和補救。只要這方面的市場缺陷存在，貨幣政策便有存在的必要，兩者的這種沖擊與調整的對比較量便會持續下去。從長遠的發展需要看。必須在明確目標的條件下，在政策目標保持不變的前提下，實現貨幣政策操作體系本身與時俱進的動態化調整。必須建立貨幣政策體系自身的創新機制。

(二)進一步提升中央銀行地位，確保貨幣政策的獨立性

金融創新破壞了傳統的貨幣供求機制，不管是貨幣需求還是供給都因此由確定變得不確定，貨幣政策的可控性大大降低，提高了貨幣政策的操作難度[15,68]，同時，也加大了政策的操作風險，稍微的政策偏差可能將誘發嚴重的宏觀經濟震蕩。因此，必須切實保證貨幣政策制定者性，以保證其對其它各類參與貨幣創造過程的經濟主體的影響力。

(三)鎖定單一的最終目標，靈活調整中問目標

隨著經濟市場化程度的提高，經濟增長內生性的加強，貨幣政策多重目標間的矛盾必將變得相當突出。[16,73-76]作為貨幣政策，首要而根本的目標應當是保持幣值的穩定，為切實實現這一目標，防止其他目標的干擾和沖擊，必須實現最終目標的單一化。在鎖定這一根本目標的前提下，可根據具體的經濟金融環境，根據“可測性、可控性、相關性”等要求靈活選擇中間目標。在傳統既有的條件下，我們主要以貨幣供應量作為我國貨幣政策操作的中介目標。然而從現在的情況看，由于貨幣供求機制的變化，貨幣供應量作為貨幣政策中介目標的有效性正在逐漸減弱。為保證貨幣政策的實施效果，應當及時調整，適當考慮選擇利率、匯率、通貨膨脹率等作為我國貨幣政策操作的中介目標。

(四)調整貨幣政策工具的選擇，提高政策操作市場化程度

適應金融創新對貨幣政策工具和貨幣政策傳導機制的影響，貨幣政策的操作必須突破傳統模式，充分重視對社會公眾市場反應的重視，充分利用市場機制，增加貨幣政策操作的市場化色彩。例如，面對存款準備金率和利率工具效力的減弱，提高公開市場操作這一政策工具的地位，規范政策操作，提高決策的透明性，更多重視貨幣政策操作對社會公眾的導向性影響，通過調整社會公眾的預期，在盡可能取得社會公眾行為配合的情況下，實現貨幣政策操作目標。

(五)循序漸進，有步驟有重點地全面推進

目前，我國金融市場化進程相對滯后，面對市場化金融創新浪潮的沖擊，為確保貨幣政策操作的效率，整個政策環境也必須進行同步甚至前瞻性的改革與調整。一方面，必須適當加快整個經濟體制的改革步伐與速度；另一方面，還應堅持整個改革的有序性、穩妥性和系統性。如利率市場化的改革，仍應當按已有的改革路徑穩步推進，嚴格控制改革轉軌風險，不可急于求成，冒然推進。

五、結論

通過以上分析，我們可以得出以下結論：由于金融創新的廣泛開展，各領域金融市場主體的組織模式和功能價值發生改變，貨幣運行所依賴的經濟金融環境也更趨多元化、復雜化。傳統的貨幣政策操作由于失去了先前的經濟條件和現實依據，其有效性必然受到金融創新的影響和制約。金融創新對貨幣政策有效性的影響又是多方面的，既有擴大貨幣政策效果的積極因素，也有弱化貨幣政策效果的消極因素。為使金融創新更積極地發揮其對貨幣政策的正面作用，將不利影響降至最低，必須全面協調金融領域改革、發展和監管，積極應對金融創新帶來的挑戰。