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摘要:
研究金融發展與跨國投資關系，既是對國際金融理論與跨國投資理論的拓展，是經濟理論研究的最新動態之一，更是探求在2008年以來跨國直接投資流向變幻莫測背景下，如何利用國家金融發展吸引跨國投資的前沿領域。本文擬從企業跨國投資動機與企業跨國投資溢出效應兩個層次進行分析，系統解讀金融發展與跨國投資關系研究的相關文獻，力求理清學界的研究脈絡，為下階段研究指明方向。
關鍵詞:
金融發展;跨國投資;投資動機;溢出效應
隨著經濟全球化的加深，FDI(跨國直接投資)作為跨國公司主要的資本流動方式，深刻影響到各國經濟的發展，并受到了廣大學者的關注。早期關于FDI的研究多是從生產率差異，要素稟賦，貿易成本，市場規模，規模經濟，乃至道德風險和無形資產等視角來研究影響跨國公司海外投資決策的因素。這些研究共同的假定前提是跨國企業可以獲取足夠的金融支持，因此鮮有人從金融發展的視角來考察跨國公司的投資行為。另一方面，對于金融發展的研究多局限于一國的范疇之內的企業籌資現狀，鮮有人研究國家金融發展的差異如何影響企業跨國決策。2008年金融危機以來，國際資本流動方向出現了新的變化，這給我們研究國與國之間不同的金融發展程度對國際投資的影響提供了契機。當前部分學者基于金融發展的視角豐富了關于跨國公司投資動機的認知。關于這方面研究主要分為四條研究主線:1．金融摩擦如何影響企業的FDI(包括企業的投資地點和投資形式的選擇)［1］。這支文獻主要研究各國不同的金融發展程度影響企業跨國投資決策的具體路徑;2．金融市場中存在的相對財富效應對跨國企業FDI方式的影響。3．企業管理者的道德風險。如果一國投資者保護制度不完備，那么跨國公司會相機抉擇，選擇不同的FDI方式。4．跨國公司FDI的溢出效應。相關研究表明跨國公司FDI則會提高資本的溢出效應。本文擬對近年來金融發展與跨國投資關系理論與實證研究的最新進展進行述評，以期為相關研究提供借鑒。
一、金融發展與跨國投資關系研究理論基礎
既有的國際經濟學研究對于資本的假設多是從投入要素稟賦的角度來考慮實物資本而非金融資本。Helpman(1984)［2］建立一個兩國兩部門H－O模型，證實跨國公司的出現源于各個國家間不同的要素稟賦和要素回報率。即便勞動之外的投入品不是實物資本，仍然擁有一些實物資本的特征，比如和勞動共同組成產品，投入品的可獲得性將影響跨國公司的投資地點的選擇等。傳統的理論框架雖然認可資本會影響企業經營，但是認為資本不可跨國流動。跨國公司的投資行為的度量也是從中間投入品的要素稟賦的角度，而非資本本身。當研究人員開始關注企業個體行為以及企業進入海外市場產生的各種成本時，企業異質性被引入國際經濟學。Help-man等(2004)［3］就是基于企業異質性來解釋企業的FDI行為。在他們的文章當中，企業有自己的產品并知曉自身的生產率，企業出口和FDI所需支付的固定成本和可變成本互不相關，各有不同，這時企業就根據自身發展狀況作出相應選擇。企業異質性相關文獻為基于金融發展視角來分析國際投資提供了理論基礎。金融發展的相關文獻證實企業融資同樣存在異質性。這種異質性將直接影響企業的跨國投資選擇。Myers和Majluf(1984)［4］研究了信息不對稱和道德風險如何影響企業主獲取投資，并建立了理論模型來解釋國家間資本獲取難易程度的差異。LaPorta等(1998)［5］指出，不同行政區對投資人的保護也各不相同;其他一些研究者，如Rajan和Zin-gales(2003)［6］從政治和歷史的角度也給予上述觀點不同的解釋。無論基于何種視角的研究，學者們都認可各國的金融發展程度不同，企業融資也存在差異性。LaPorta等(2008)［7］等人進一步研究金融發展對企業融資的影響發現，各國金融市場發展的差異將影響企業的財務選擇與實際產出。在資本市場完善的國家，企業更有可能為了發展而融資。考慮到企業固定資產投資需要巨額融資，上述關于金融發展與企業融資關系的研究有助于我們推斷出國際經濟學當中的一般假設，各國的金融市場發展程度不同，企業的資本要素稟賦與金融資本利用也存在差異。有學者基于上述兩個領域現有的理論研究，從多個角度證明各個國家金融發展程度同企業跨國投資之間的因果關系。如，Desai等(2004)［8］檢定出金融機構發展不完善會限制跨國公司在某些地區的外部融資，并探討了跨國公司怎樣利用國內金融市場獲取融資。美國經濟分析局對美國分布在世界各地的跨國公司分支機構研究發現，各個國家和地區的制度發展會影響企業的借貸成本，借款地，以及實際獲取的借款額度。在債權人保護不足，影子銀行盛行的國家，企業的借貸利率較高，借貸額度較低。跨國公司會根據各國不同的信貸市場和稅率來調整母國融資的額度。如果一國的金融市場發展不完善，那么子公司從母公司融資的成本相較本地市場融資成本更低，子公司會更多的依賴母公司融資。跨國公司子公司相較于東道國本土企業對融資約束更不敏感［9］。另一方面，跨國公司子公司會因為從母公司融資而獲取稅收優惠。Huizinga等(2008)［10］就用歐洲跨國公司的資本結構來證明企業會通過借貸來減少稅負。因此各國金融市場發展差異會促進金融市場發達國家的企業對金融市場不發達國家FDI。
二、金融發展與企業跨國投資動機
國家的金融發展水平會影響企業獲取融資的難易程度，進而影響企業FDI的決策。金融發展對企業跨國投資決策影響的研究主要分為兩個層次:其一是基于資本要素比較優勢視角，其二是基于相對財富獲取的視角［11］。
(一)基于資本要素比較優勢視角
金融摩擦令跨國公司籌措資本的能力存在差異，影響企業的比較優勢，進而影響企業的投資行為。眾多文獻檢定了這一觀點。Buch等(2009)［12］建立的模型中給定存在一項跨國投資，信貸約束將影響企業投資海外的決策，包括企業是否進入市場以及投資數額。企業僅依靠有限的內部資本來支付進入新市場所需的各項成本遠遠不夠，需要外部融資;那么企業融資合約的執行力就至關重要。契約履行制度完善的東道國將吸引更多的跨國公司。更進一步分析，如果企業受到可抵押資產不足的制約，那么企業的外部融資有限，企業內部資本會影響企業FDI的投資金額。德意志聯邦銀行分析了德國制造業相關數據并提供了進一步的論據。該機構研究發現企業融資能力在德國企業對外投資的決定因素中占有舉足輕重的地位。考慮到生產率以及其他控制變量，企業在金融合約履行制度不完備的國家建立的子公司較少。Bilir等(2014)［13］系統分析東道國的金融發展水平對跨國公司投資決策的影響發現，東道國的金融發展水平不僅會影響跨國公司的投資選擇還會影響跨國公司子公司的銷售模式選擇。他們建立一個三國模型，其中有A、B兩個對稱的經濟體以及一個低收入C經濟體。在這個模型中，C國是世界工廠，金融市場發展不完善并存在內生違約現象。A、B兩國的金融機構因而不愿承擔對C國投資所需的全部費用，從而影響兩國企業對C國FDI。隨著C國金融體制逐步完善，一方面是A、B兩國在C國的既有子公司東道國銷售額下降，出口額提升;另一方面是更多的跨國企業在C國建立子公司。另一個研究視角則發現，東道國金融發展水平較低，意味著本土企業面臨更強的融資約束，跨國公司在資本要素方面存在比較優勢，會加大對東道國的跨國投資，特別是對外部融資依賴度較強的行業的跨國投資。Manova等(2015)［14］所提供的相關經驗型證據證明跨國公司能進行海外投資的原因之一確實是因為能承擔本土企業無法支付的相關固定成本。從中國的海關數據來看，對外部融資依賴度較強的行業中的外資子公司和合資企業的出口額分別比本土企業高62%和50%。比較靜態分析結果表明，融資約束對企業跨國投資行為的影響較之要素成本最小化，契約不完善，財產權益保護等產生的影響有過之而無不及。正如Bilir等(2014)［13］所說，跨國企業更愿意投資到金融摩擦較大的行業，他們在這些行業面臨的本土競爭更少，這和Antràs等(2009)［1］提到的金融摩擦較大行業的跨國公司更愿意將產品生產外包給公司附屬子公司的結論相同。Bustos(2007)［15］研究阿根廷的制造業也得出相似結論。
(二)基于相對財富效應的視角
國際金融市場的波動影響企業價值的真實體現。這就給跨國公司進行海外投資提供了套利機會。國際金融市場會從匯率波動，金融危機，資本錯誤定價三個層面影響跨國企業的投資決策。
1．匯率波動
資產分布在不同國家的投資者有多種理由來轉移資產，其中一個就是匯率波動。Froot和Stein(1991)［16］建立模型指出美元貶值伴隨著大量FDI資本流入。在他們的模型中，因為存在信息不透明，外部融資成本高于內部融資成本。企業的項目投資中只有小部分來自外部融資，其余則靠企業的財富積累。本國貨幣貶值導致本國企業相對于外國企業的資產減少。提高了外國企業家購買本國資產的競價能力，吸引外國投資。同其他資本流入形式相比，FDI流入在信息不對稱時的傾向更強。與這一結論相一致的是，這種本幣貶值伴隨著FDI流入的現象并沒有在其他資本流入形式當中體現出來。Klein和Rosengren(1994)［17］提出來另一種本幣貶值伴隨著FDI流入現象的成因。他們假定本幣貶值降低本國生產成本。雖然這種效應對本國和外國投資者的影響并無不同，但是會帶來外國投資者對本國投資的增長。Dewenter(1995)［18］考察了1975－1989年間美國的外資并購也得出類似的結論。
2．金融危機
金融危機影響跨國公司的資本獲取并進一步影響企業跨國投資。Klein等(2002)［19］研究了資本來源國金融業不發達對企業FDI的影響機制。上個世紀80年代，日本銀行業倒閉潮導致借助財務狀況較差的銀行融資的日資企業對美國FDI的縮減。De-sai等(2008)［20］實證檢定了貨幣劇烈貶值對新興市場的跨國企業和本地生產的出口企業的影響。在東道國貨幣貶值過程中，美資企業子公司的銷售，資產和投資迅速擴張，遠超過本土企業。證據表明金融危機下，外資子公司與本土企業面臨的融資約束差異是這種擴張的決定性因素。同系列研究中，Blalock等(2008)［21］研究了1997年印度尼西亞大規模貨幣貶值之下外國制造業企業與本土制造業企業的應對策略。資本獲取受限的本土企業無法改善貿易條件，外資出口商則一直擴大投資，增加人員雇傭。實證結果表明，外資企業不僅對市場需求增加反應迅速，而且能有效應對財務狀況惡化。Alfaro和Chen(2012)［22］發現外資子公司，特別是縱向一體化程度高或同國外母公司聯系緊密的外資子公司更能有效應對2008－2009年的金融危機。類似的研究危機期間企業并購的文獻也得出類似結論。Krugman(2000)［23］發現流動性較強的外資企業子公司在上個世紀90年代末期亞洲金融危機時減價收購亞洲企業，他把這類投資叫做甩賣投資(fire－saleFDI．)。Aguiar和Gopinath(2005)［24］也研究了亞洲金融危機期間的跨國并購。他們發現當亞洲本土企業受到融資約束時，流動性較強的外資企業子公司會趁機購買當地資產。本土企業因為受到融資約束，只能賤價甩賣資產。
3．資本市場錯誤定價
資本市場錯誤定價同樣會影響企業FDI。即便是在最大的，流動性最強的股票市場，依然存在跨國套利的機會。本地投資者風險規避，非理性預期等因素都會導致資本市場錯誤定價，資產市場價格與價值相悖離。Froot和Dabora(1999)［25］以同時在英美兩國市場上市的荷蘭皇家殼牌公司為例，具體分析了市場分離與信息不對稱如何影響荷蘭皇家殼牌公司在不同市場上的價值估算。這種價值悖離的錯誤定價提供給跨國公司套利機會。Baker等(2009)［26］關于跨國公司利用各國彼此分離的資本市場做出的對外投資決定提出兩種假設。其一是廉價金融資本假說。企業FDI流動源于來源國企業融資成本較低，其二是廉價資產假說，企業FDI流動源于東道國企業資產被低估。實證結果表明假設一顯著而假設二不顯著。實證結果表明，跨國公司FDI在預期東道國資本市場市值特別是總市值回歸價值曲線時增長。資本錯誤定價之所以會影響企業FDI，是因為跨國公司可以利用融資成本的變動實現套利。
一國的金融發展水平不僅會影響企業跨國投資的決策，也會影響企業跨國投資的溢出效應。這主要體現在減少管理成本和技術溢出效應兩個方面。
(一)減少管理成本
如果一國投資者保護機制不完善，融資成本較高，那么該國企業管理者易發生道德風險。除非企業有確定的所有權結構與激勵機制，不然投資者不愿進行投資。Antràs等(2009)［27］提供的通過資本注入來減少管理者道德風險的機制可以用來解釋跨國公司的出現。在投資者保護制度不完善的國家，跨國公司FDI流入內生增長以應對可能發生的管理者道德風險和所有者權益保護不足。既往的研究也符合這一推論。首先在投資者保護較為完善的國家，一般貿易(arm’slength)許可證更為普遍。其次跨國公司母公司加大子公司股權持有比例可以降低東道國投資人權益保護需求。最后如果東道國投資者保護逐步完善，跨國公司母公司會相應降低其持有的子公司股權份額。這些結果表明投資者權益保護不足會促使技術開發公司加強對子公司的投資與監測力度。這一模型也暗示如果投資者保護逐步完善，那么技術開發者會放松監管，跨國投資活動會活躍在更多的國家［4］。Ju和Wei(2010)［28］也建立模型證明跨國公司會利用內部資本應對政府管理紊亂的挑戰。在他們的模型中，一國政府治理混亂會降低外國對該國投資概率，影響資本在項目之間有效分配。因此，金融體系發展較好的地區會擴大企業對外投資。外國資本也會以FDI的形式注入當地資本市場。這兩種資本流動方式可以改善金融市場不完善帶來的弊端。擁有健全金融體系的發達國家是FDI的凈供應者，同時也會吸引資本凈流入，這與發展中國家現狀相反。
(二)溢出效應
1．技術溢出效應
跨國企業FDI將加強跨國公司分支機構與本土企業之間的聯系，加快技術擴散，這有利于東道國企業發展。Alfaro等(2004)［29］從理論上發展了這一結論———一國金融市場發達有助于本土企業分享到跨國公司FDI的技術溢出效應。在這個模型中，本地企業需要承擔初創成本，本地金融體系發展完善有助于企業支付初創成本。如果資金問題得已解決，那么企業就可以為國外跨國公司提供相關產品和服務，并借此提高生產率。作者也從實證方面檢定了這一觀點。Alfaro等(2009)［30］將上述結論進一步擴展，他們認為這種溢出效應主要體現在要素生產率的提升而非要素積累。Aitken和Harrison(1999)［31］進一步研究產業內溢出效應。他們發現擴大跨國企業對東道國FDI在當期未必有助于發展本土企業，但確實存在技術溢出的滯后效應。Javor-cik(2004)［32］研究發展立陶宛企業的生產率提升可以通過從外資企業向本土企業，從產業鏈上游向產業鏈下游的技術擴散來實現。Blalock和Gertler(2008)［33］用印度尼西亞的數據也得到類似結論。這些發現證實本地金融市場發達有助于引進跨國投資，加強本土企業同跨國公司之間的聯系，并有助于企業分享到正的技術溢出效應。
2．資本溢出效應
相關研究表明，在本地金融市場發達的前提下，FDI同經濟發展之間存在正向關系。Harrison等(2004)［34］考慮到本土企業資本匱乏的情況，用歐拉方程推導出跨國企業FDI可以緩解本地企業融資約束這一結論。他們的結果證明，跨國投資可以緩解企業現金流不足的問題。跨國企業FDI流入不僅伴隨著東道國跨國子公司的融資約束減弱，還伴隨著東道國本土企業的融資約束減弱。然而Harrison和McMillan(2003)［35］指出這種現象并不適用于所有情況。他們用類似的方法研究科特迪瓦的投資行為。科特迪瓦的金融市場是固定投資回報率，并存在信貸配額，多數銀行受制于法國。在這種情況下，跨國公司的進入加重了本土企業所受到的融資約束，并將他們擠出本土金融市場。因此，FDI緩解企業融資約束這一結論并非對任何國家都適用。
四、結論與未來展望
這篇綜述主要關注金融發展與跨國投資的交叉學科研究。最近的研究闡明了金融發展影響企業國際投資決策的主要途徑，以及跨國公司的溢出效應。東道國的金融發展水平相對落后一方面會增加跨國企業直接投資的不確定性，另一方面會賦予跨國企業比較優勢，鼓勵投資。金融發展與跨國投資關系相關研究最大的貢獻在于將原本獨立發展的兩支學科結合起來，有助于人們理解金融發展在企業跨國投資當中的重要性，解釋了經濟全球化以來全球FDI流向變化的成因，對各國政府推動金融發展，吸引跨國投資具有重要的指導作用。不過現有的文獻研究尚存在以下幾點不足:1．國際稅收與跨國投資之間的內生關系仍需進一步探尋。雖然很多學者在研究跨國企業如何利用國際貿易轉移定價來規避稅收，特別是跨國公司根據各國稅制的差異做出的財務選擇，但是關于國際稅收是否會影響跨國公司投資地點選擇的相關文獻仍然十分匱乏;2．金融市場發展不完善會扭曲企業投資的最優選擇，這種扭曲所造成的總的經濟損失仍猶未可知;3．隨著經濟全球化的加深，各國金融市場趨于融合，市場沖擊的傳導將會加速，這對企業跨國投資的影響還需進一步研究。當然，上述不足，也是未來主要的發展方向。
作者：李雪玉 單位：上海財經大學國際工商管理學院
