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摘要：國家現代化發展離不開經濟現代化，現代化經濟的重要一環是現代化金融，現代化金融市場的關鍵是具備有效性。通過梳理金融市場理論和有效市場假說等相關理論的發展，明確金融市場現代化的關鍵是提高市場有效性，結合中國實際，建立現代化金融市場要堅持黨對金融工作的統一領導和金融服務實體經濟的根本宗旨，要科學構建現代金融市場體系并全面提高中國股票市場有效性，要建立健全現代金融監管體系以及提高防范和化解金融風險能力。

關鍵詞：現代化金融；有效市場假說；金融市場發展

一、中國的現代化金融體系

新時代需要新經濟，當前我國經濟處于新常態并進入高質量發展階段。實現經濟高質量發展的前提是建設與現代化國家相匹配的現代化經濟體系，現代化經濟體系中的關鍵一環當屬金融市場體系。在黨的報告中不但對中國當前經濟現狀做了科學陳述：“我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，正處在轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的攻關期，建設現代化經濟體系是跨越關口的迫切要求和我國發展的戰略目標”。而且對我國未來金融體系的發展提出了具體要求：“深化投融資改革，發揮投資對優化供給結構的關鍵性作用……深化金融體制改革，增強金融服務實體經濟能力，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發展……健全金融監管體系，守住不發生系統性金融風險的底線”。由此可見，建設現代化金融體系是經濟從高速增長轉向高質量發展的內在要求，是轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的迫切需要，是順應中國特色社會主義進入新時展階段的戰略目標和重大部署。金融市場對現代經濟的發展起著至關重要的作用，完備、健全、有效的金融市場能夠有力地支撐實體經濟的發展，反之不但會阻礙實體經濟發展，還易引發系統性金融風險并導致經濟危機。在經濟深度全球化的今天，好的金融市場會助力一國經濟實現良性增長，而壞的金融市場會使一國經濟遭到致命打擊。因此，建設現代化經濟體系的關鍵是要建設完備、健全和有效的金融市場體系。經過改革開放四十年的迅猛發展，我國金融市場實現了從無到有的歷史性突破，金融業成為國民經濟的重要一環，金融體系成為經濟體系的重要構成，為國民經濟持續健康發展做出了歷史性貢獻，為建設現代化金融體系奠定了堅實的基礎。相較于發達國家，中國的證券市場起步較晚。上海證券交易所（簡稱上交所）、深圳證券交易所（簡稱深交所）分別于1990年12月19日和1991年7月3日正式營業。上交所和深交所的成立標志著中國證券市場的起步。經過28年的發展與改革已初見成效，證券市場在拓寬企業融資和居民投資渠道以及促進資本資源優化配置方面發揮了重要作用，推動了實體經濟的可持續發展。從發展史看，中國證券市場的起步較美國晚將近60年，發展勢頭雖然迅猛，但由于發展時間較短不可避免地存在發展不充分、市場不成熟、法律法規不健全、監督管理不到位等問題。目前中國證券市場發展較為充分的是股票市場，股票市場的有效性是衡量其發展水平的核心指標，中國股票市場的有效性對中國發展現代金融市場體系至關重要。完備成熟的股票市場首先應具備一定的有效性，根據有效市場假說，所謂有效性是指市場信息是否部分反映、或是完全反映在交易價格之中。

二、金融市場理論與有效市場假說

研究中國股票市場的有效性繞不開的是有效市場假說（EfficientMarketHypothesis，EMH）這一經典的金融市場理論。金融市場理論的發展經歷了從早期基于概率論的數學性研究到大蕭條之后的集中討論并形成現代資產定價模型再到資產組合理論和資本資產定價模型的出現開啟了金融領域理論發展的全新時代，有效市場假說正是在前期理論鋪墊之下所誕生的金融市場的理論基石之一。1.早期金融市場理論———基于概率論的數學性研究。金融市場理論的發展滯后于金融市場本身的發展。早在16世紀中期就已出現了股票和債券等有價證券，后于1609年成立了荷蘭阿姆斯特丹證券交易所，交易所的成立大大加速了金融市場的發展。而關于金融市場理論的研究直到18世紀才出現，早期是數學家基于概率論來研究金融市場的波動。丹尼爾•伯努利（DanielBernoulli）于1738年發表了《關于風險衡量的新理論》，文中運用概率論的思想研究了風險定價及測度等問題。但是伯努利的研究并未涉及到金融領域，直到20世紀初法國數學家巴契里耶在他的博士論文《投機理論》中通過分析股價波動來揭示金融市場波動的規律，他認為金融市場的波動本身可能會產生自我強化的力量，而這種波動的狀態不能成為一門精確的科學，未來市場價格的波動也無法預測。巴契里耶的研究為20世紀資產定價理論奠定了堅實的基礎。2.大蕭條后的金融市場理論———股價波動規律和資產定價模型。資產定價模型建立之前的金融市場理論主要集中于20世紀30年代后，即資本主義經濟大危機之后。凱恩斯（JohnMaynardKeynes）在其著作《就業、利息和貨幣通論》中提出了基于“簡單預期”的股價形成和波動理論，他強調股價決定及變化的心理作用，認為股價不是由其價值決定，而是由投資者的心理所決定的。凱恩斯的貢獻在于開啟了關于股價波動微觀分析和非理性分析的研究。凡勃侖（T.Veblan）提出了一個假設命題———金融體系的內在不穩定，這種不穩定表現在資本主義經濟的周期性崩潰中。凡勃侖的研究擴展至金融體系的宏觀層面并揭示了金融周期的運動規律。查爾斯•亨利•道瓊斯（CharlesHenryDow）提出了道式理論，將市場波動劃分為暫時趨勢、中期趨勢和長期趨勢，首創了用道•瓊斯價格指數來判斷市場的波動趨勢。現代資產定價模型始于約翰•B•威廉姆斯（JohnBurrWilliams）于1938年發表的《投資價值理論》，該書闡明了債券定價模型和股票定價模型，依據現值理論，已知債券或股票的每期現金流和貼現率可推出債券或股票的價格。在威廉姆斯的理論基礎上戈登（MallonGordon）和夏皮羅（CarlShapiro）于1956年提出固定增長模型（ConstantG-rowthModel），莫洛多夫斯基（NicholasMolodovsky）于同年提出三階段增長模型（ThreeStageGrowthModel），威廉姆•赫爾利（WilliamHurley）和劉易斯•約翰遜（LewisJohnson）于1987年提出隨機DDM模型。3.金融市場理論的新時代———資產均衡定價理論和有效市場假說。現代資產定價模型之后的資產組合理論開創了金融市場理論研究的全新時代。現代資產組合理論由馬科維茨（Markowitz）于1952年首創，在《資產組合選擇》一文中馬科維茨通過數量化分析確定了最佳資產組合模型，托賓（JamesTobin）于1958年提出了確定最優資產組合的方法，并提出了托賓分離定理。在馬科維茨“均值—方差”分析的基礎上，夏普（Sharpe）、林特爾（Lintner）、莫森（Mossin）分別于1964年、1965年、1966年提出資本資產定價模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM）。CAPM是對資產組合理論的延伸，該模型給出了市場均衡狀態時風險資產預期收益的預測方法。CAPM模型假設前提十分苛刻，后續研究通過放松某些假設對CAPM進行不同程度的修正。布倫南（Brennan，1970）將稅收引入模型，邁耶斯（Mayers，1972）將市場不完全引入模型，布萊克（1973）放松無風險利率假設，法瑪（1970）和默頓（1973）提出跨際資本資產定價模型ICAPM，布里登（Breeden，1979）提出消費導向資本資產定價模型CCAPM。更有甚者，斯蒂芬•A•羅斯（1976）提出了替代CAPM的資產均衡定價模型，即套利定價理論（ArbitragePricingTheory，APT），APT與CAPM的不同之處在于不依賴市場資產組合，而是一種基于多因素收益生成函數的一價定律。資產定價理論的發展推動了有效市場理論的誕生。有效市場假說誕生于20世紀70年代前后，最早由哈里•羅伯茨（HarryRoberts）于1967年提出，后于1970年由尤金•法瑪（EugeneF.Fama）首次系統性闡述該假說。從金融市場理論發展的歷史來看，EMH早可追溯至基于概率理論研究金融市場的巴契里耶（LouisBachelier，1990），近可源于薩繆爾森（PaulA.Samuelson，1965）的《蘊含恰當期望的價格波動的證據》。根據法瑪的定義，有效市場是指證券價格“充分反映”了所有信息的證券市場。有效市場有三種形態：弱式有效市場（WeaklyEfficientMarket），價格反映了市場的歷史信息；半強式有效市場（Semi-stronglyEfficientMarket），價格反映了當前市場的公開信息；強式有效市場（StronglyEfficientMarket），價格反映了市場的所有信息，包括內部未公開信息等。自有效市場假說提出后，對于該假說的爭議之聲不絕于耳，經濟學家對其進行了大量的檢驗。弱式有效市場反映了所有的歷史信息，即通過技術分析無法獲得超額收益。半強式有效市場反映了所有的公開信息，即通過基本面分析無法獲得超額收益，只有通過內幕信息才可能獲得超額收益，檢驗半強式有效市場就是檢驗公開信息是否可以迅速反映在股價上。鮑爾（Ball）和布朗（Brown）于1968年的檢測表明公開信息或被預測到或迅速體現在股價中，即公開信息不能獲得超額收益，半強式有效市場假設成立。強式有效市場反映了所有信息，即使通過內部信息也無法獲得超額收益，內部信息主要由共同基金掌握，檢測強式有效市場可以通過檢測共同基金的收益情況。弗蘭德（Friend）、布朗、赫爾曼和威克斯（Vickers）于1962年的研究表明共同基金和市場平均收益差別不大。夏普（1966）、詹森（1968）、弗斯（Firth，1978）和弗蘭德、布朗與克羅科特（Crokett，1970）的研究也都表明強式有效市場假說成立。

三、中國現代化金融體系發展的思考

當前國際形勢風云變幻，中美貿易摩擦愈演愈烈的態勢突然轉變，隨著近期兩國領導人的順利會晤，中美貿易摩擦暫時告一段落。中國經濟正處于新常態、經濟轉型、跨越發展的關鍵性新階段。面對復雜的國際經濟環境我們要進一步深化金融體制改革，牢牢守住不發生系統性金融風險的底線，加速完善股票市場及其他金融市場的建立，更好發揮現代金融在現代經濟中的作用，全面助力推進國家治理體系和治理能力現代化。1.始終堅持黨對金融工作的統一領導，始終堅持金融服務實體經濟的根本宗旨。指出：堅持黨的領導，發揮黨總攬全局、協調各方的領導核心作用，是我國社會主義市場經濟體制的一個重要特征。改革開放四十年，不管是中國經濟的飛速發展，還是人民生活水平的顯著提高，都與始終堅持黨的統一領導密不可分。具體到金融領域，仍要堅定不移堅持黨的統一領導、集中領導、科學領導，這是中國特色社會主義政治經濟學的本質要求，是中國特色社會主義經濟思想在新時代的政治特點。堅持黨對金融工作的統一領導，就是要確立一個根本性的發展目標，即以人民為中心的共建共享，以人民獲得美好生活為宗旨的共同發展和共同富裕；就是要確立黨對金融工作制度化建設的全面領導，把握制度化建設的頂層設計和發展方向。具體落實中要全面提高領導干部領導金融工作的專業化能力，掌握現代金融經濟的理論知識、把握具體工作中的金融發展規律、科學指導各層面的金融工作。報告明確指出要增強金融服務實體經濟的能力。從產業劃分來看，金融業是第三產業，金融市場是應商品經濟發展的需要而產生，本質上是實體經濟的發展催生了與其對應的虛擬經濟，也即金融經濟。指出：實體經濟是一國經濟的立身之本，是財富創造的根本源泉，是國家強盛的重要支柱。因此，現代經濟的可持續健康發展要引導金融業回歸支持實體經濟發展的本質屬性，而不可本末倒置。金融服務實體經濟要處理好現代金融和實體經濟的關系。金融業本身具有高負債率和高風險性的特征，資本如果不是用來支持實體經濟而是在虛擬經濟中投機，將會產生投機泡沫并引發金融危機，金融危機將沖擊實體經濟，對國民經濟造成嚴重打擊。世界經濟史上的歷次金融危機均是由于金融經濟過分膨脹、脫離實體經濟而產生。因此，要始終堅持金融服務實體經濟的根本宗旨，一方面要時刻警惕金融領域的各種風險，防止投機性行為擾亂金融市場，防止金融經濟“脫實向虛”。另一方面要發揮金融對實體經濟的支持作用，引導資本服務于供給側結構性改革、創新性現代化國家建設、綠色經濟發展、城鄉區域協調發展、先進制造業發展等方面。2.科學構建現代金融市場體系，全面提高中國股票市場有效性。現代金融市場體系是現代經濟體系的重要組成部分。新時代金融市場體系要進入高質量、高效益的發展階段，首先要堅持社會主義市場經濟的改革方向，正確處理政府和市場的關系，關鍵要堅持市場在金融資源配置中起決定性作用，實現資金按市場化原則在各行各業充分自由流動；其次要構建多要素、多層次和多系統的現代金融市場體系，具體涉及到貨幣、銀行、證券、保險等要素以及價格、市場、機構、信息、監管等層次；第三要處理好金融體系內部直接金融和間接金融的關系，提高直接融資比例，優化金融產業結構，充分發揮金融支持實體經濟的作用，特別是對中小企業和小微企業的融資支持，實現現代金融體系的均衡發展；第四要建立健全各類金融市場的準入、競爭、退出機制，建立健全金融市場價格形成機制，建立健全國內各金融市場之間以及與國際金融市場之間的聯系機制，建立健全金融創新機制和金融防風險機制等。股票市場是現代金融市場的重要組成部分，全面提高中國股票市場的有效性對建設現代金融市場體系至關重要。提高股票市場的有效性關鍵在于建立健全上市公司信息披露制度，上市公司信息披露不透明易造成內部交易和操縱股市，大大增強了股票市場的投機性，嚴重損害了其有效性，高質量的信息供給機制有利于提高股票市場的有效性。其次要讓市場起決定性作用，減少政策干預、加強市場調節，強化股市自發形成制度，推進金融系統人事制度、薪酬制度的市場化改革。第三要加強股票市場的法律制度建設，創造預期穩定的基礎環境，規范股票市場的交易規則，提高股票市場的透明度。第四充分發揮創新在股票市場的作用，創新交易品種和對沖機制，優化股票市場結構、拓展股票市場的廣度和深度。第五要完善股票準入和退出機制，嚴格控制上市公司質量，堅決淘汰劣質股票。3.建立健全現代金融監管體系，提高防范和化解金融風險能力。現代金融處于信息化、網絡化和科技化高度發達的現代社會，金融行業自身的投機性很容易利用這些便利條件滋生一系列金融風險。由此對金融監管提出了更高要求，要建立健全現代金融監管體系，以防范和化解多種金融風險疊加的復雜局面。首先，優化宏觀監管體系框架并強化宏觀審慎管理制度。提高中央層級金融監管作用，加強對系統性重要金融機構的統籌監管，充分利用金融風險管理工具以實現監測預警、壓力測試和評估處置等全方位監管，形成貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架。其次，合理監管金融創新和金融開放。金融創新包括新金融市場、新金融資產、新支付媒介等創新性金融現象。金融創新提高了金融機構的運行效率、豐富了金融產品市場，同時也給現代金融體系注入了新的風險。要提高金融監管體系的更新速度，實時監管新的金融產品和新的支付方式，特別是網絡金融產業的發展，加快網絡金融的法律法規建設，將金融創新產業全面納入監管體系，防止由于快速發展引發不可控的金融風險。金融開放要以穩定國內金融市場的基礎為前提，逐步開放金融市場需要監管體系的密切配合，提高對金融要素流動、金融資源配置、金融市場融合的實時跟蹤、評估與監督，建立與國際金融市場相適應的監管規則，防范在開放過程中可能遇到的各種金融風險。

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作者:彭亞星 田宇