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【摘要】金融資產(chǎn)配置是企業(yè)投資能力的重要體現(xiàn)，受全球經(jīng)濟(jì)放緩、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型以及疫情的影響，我國經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)增加，宏觀經(jīng)濟(jì)充滿不確定性，這對企業(yè)金融資產(chǎn)配置能力提出了挑戰(zhàn)。宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性將從金融市場需求、金融市場產(chǎn)品供給、金融市場資本資產(chǎn)定價、企業(yè)戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置等方面對企業(yè)資產(chǎn)配置產(chǎn)生影響。企業(yè)應(yīng)從合理安排經(jīng)營資產(chǎn)和金融資產(chǎn)比例、確保投資收益目標(biāo)和風(fēng)險承受意愿能力與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢相匹配、根據(jù)自身風(fēng)險承受能力選擇不同投資期限的金融資產(chǎn)等方面整體考慮，從而進(jìn)一步優(yōu)化資產(chǎn)配置，達(dá)到收益最大化的目標(biāo)。

【關(guān)鍵詞】宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性；金融資產(chǎn)配置；戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置

0引言

我國經(jīng)濟(jì)目前正處于轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和轉(zhuǎn)換增長動力的轉(zhuǎn)折期，各種體制性、周期性和結(jié)構(gòu)性的矛盾相互影響，既對我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行主體提出了巨大挑戰(zhàn)，也對經(jīng)濟(jì)政策的制定和執(zhí)行提出了較高要求。工商企業(yè)是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展重要的主體，經(jīng)濟(jì)下行壓力增加使很多企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營成本增加，全球經(jīng)濟(jì)低迷和地方貿(mào)易保護(hù)主義進(jìn)一步降低了國際市場需求，企業(yè)科技創(chuàng)新不足，產(chǎn)品服務(wù)質(zhì)量提升緩慢，中小微企業(yè)融資難等問題依然存在。因中美貿(mào)易摩擦、工業(yè)制造業(yè)活動放緩以及2020年初爆發(fā)的疫情等原因，2019年以來，我國經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩。鑒于未來中美貿(mào)易摩擦仍將持續(xù)、國內(nèi)工業(yè)產(chǎn)出增速下降，以及房地產(chǎn)調(diào)控措施偏緊，2020年我國經(jīng)濟(jì)增長將繼續(xù)放緩。預(yù)期2020年我國GDP增速為5.9%，低于2019年6.1%。在貨幣政策方面，預(yù)期人民銀行在2020年繼續(xù)維持寬松的貨幣政策以保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長。預(yù)計2020年年底1年期與5年期貸款市場利率水平分別為3.8%和4.7%。面對不斷增加的經(jīng)濟(jì)下行壓力，2018—2019年國家一直實行寬松的貨幣和財政政策，2019年中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出了“六穩(wěn)”舉措，同時，為了緩解疫情對部分實體經(jīng)濟(jì)特別是民營和中小微企業(yè)巨大沖擊，支持民營和中小企業(yè)發(fā)展，我國從2018年開始了新一輪減稅降費(fèi)，2019年進(jìn)一步擴(kuò)大減稅降費(fèi)規(guī)模，深化增值稅改革，大幅改善企業(yè)營商環(huán)境。企業(yè)參與金融投資的原因主要是：①企業(yè)通過參與金融投資，主動承擔(dān)市場上風(fēng)險，獲得對應(yīng)的投資回報。市場競爭增加將導(dǎo)致實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域獲利性投資機(jī)會減少、盈利不足，從而抑制企業(yè)的生產(chǎn)性投資意愿，原先用于生產(chǎn)經(jīng)營和貿(mào)易的資金將流向金融市場，增加金融資產(chǎn)配置，賺取投資收益。在經(jīng)濟(jì)下行期，寬松的貨幣政策導(dǎo)致企業(yè)融資成本降低，企業(yè)會將多余的資金投向金融市場，從而抬升金融資產(chǎn)價格。很多金融資產(chǎn)具有回收期限短、流動性強(qiáng)的特點，企業(yè)持有這類金融資產(chǎn)的效果與持有現(xiàn)金相當(dāng)，并不會降低流動性；②企業(yè)通過投資權(quán)益類金融資產(chǎn)直接對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行兼并或收購；③企業(yè)可以通過投資衍生類金融資產(chǎn)進(jìn)行套期保值，對沖自身在大宗商品貿(mào)易中面臨的價格風(fēng)險。此外，當(dāng)主營業(yè)務(wù)發(fā)生虧損時，金融資產(chǎn)帶來的收益能夠彌補(bǔ)企業(yè)虧損，改善資產(chǎn)負(fù)債情況。資產(chǎn)配置要求企業(yè)在不同風(fēng)險等級、不同時間期限的金融資產(chǎn)之間進(jìn)行選擇，合理配置投資組合中的資產(chǎn)，在保證資產(chǎn)安全的前提下實現(xiàn)收益最大化，在資產(chǎn)配置的過程中，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性是企業(yè)資產(chǎn)配置面臨的最大風(fēng)險。

1宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對資產(chǎn)配置的影響

1.1宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對金融市場投資者需求的影響。企業(yè)在投資和進(jìn)行資產(chǎn)配置的時候是金融市場的需求方，威廉夏普[1]的資本市場投資組合理論假設(shè)市場中的企業(yè)都是厭惡風(fēng)險的，那么隨著投資者風(fēng)險厭惡的程度越大，其無差別曲線的斜率就越大，曲線越陡峭。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性的增強(qiáng)，企業(yè)對于風(fēng)險的厭惡程度隨之增加，與之相切的最優(yōu)資本配置線也更加陡峭。市場需求是企業(yè)資產(chǎn)配置的直接影響因素，市場需求對宏觀經(jīng)濟(jì)反應(yīng)非常敏感，企業(yè)通過感知市場需求變化從而對投資規(guī)模和結(jié)構(gòu)進(jìn)行動態(tài)調(diào)整。宏觀經(jīng)濟(jì)下行，企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品和提供的服務(wù)供給數(shù)量會相應(yīng)減少，在資產(chǎn)配置方面，企業(yè)會縮小減少經(jīng)營性資產(chǎn)的配置，增加金融資產(chǎn)配置，同時著眼于市場需求的預(yù)期變化，做好金融資產(chǎn)的配置，以更好地滿足企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模的彈性變化。金融市場的需求變化又取決于投資者對宏觀經(jīng)濟(jì)形勢變化的預(yù)測，宏觀經(jīng)濟(jì)下行的壓力使投資者對預(yù)期回報產(chǎn)生不確定性，基于謹(jǐn)慎原則做出調(diào)整，減少風(fēng)險資產(chǎn)配置，增加無風(fēng)險資產(chǎn)配置。宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性影響企業(yè)經(jīng)營資產(chǎn)配置的動機(jī)主要包括以下兩個方面：①流動性動機(jī)需求。企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營必須具有一定的流動性，才能保證生產(chǎn)經(jīng)營的靈活性，在面臨突發(fā)性事件時才能有更大的應(yīng)對空間。宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性越強(qiáng)，則企業(yè)保持資產(chǎn)流動性需求的動機(jī)也越強(qiáng)，特別是當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力時，企業(yè)在金融資產(chǎn)配置方面傾向于減少權(quán)益類資產(chǎn)，企業(yè)更多以現(xiàn)金資產(chǎn)的形式持有資產(chǎn)或投入到變現(xiàn)能力強(qiáng)的領(lǐng)域；②投資期限。宏觀經(jīng)濟(jì)不確定使經(jīng)濟(jì)發(fā)展中隱藏著更多無法預(yù)測的風(fēng)險，企業(yè)金融資產(chǎn)配置中要注重產(chǎn)品轉(zhuǎn)換的靈活性，增加對通用性資產(chǎn)設(shè)備投資，根據(jù)市場需求變化及時調(diào)整產(chǎn)品生產(chǎn)規(guī)模和結(jié)構(gòu)，及時轉(zhuǎn)向生產(chǎn)市場需求量大的相關(guān)產(chǎn)品，盡量減少沉沒成本，將市場風(fēng)險降至最低，保證企業(yè)市場經(jīng)營的持續(xù)性。

1.2宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對金融市場產(chǎn)品供給的影響。企業(yè)進(jìn)行投資和資產(chǎn)配置的時候，采用的資產(chǎn)配置方法的理論依據(jù)是目前國際主流的現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論。現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論，也稱為現(xiàn)代證券投資組合理論、證券組合理論或投資分散理論，是由美國紐約市立大學(xué)巴魯克學(xué)院的經(jīng)濟(jì)學(xué)教授馬科維茨[2]提出的。1952年3月馬科維茨在《金融雜志》發(fā)表了題為《資產(chǎn)組合的選擇》的論文，將概率論和線性代數(shù)的方法應(yīng)用于證券投資組合的研究，探討了不同類別的、運(yùn)動方向各異的證券之間的內(nèi)在相關(guān)性，并于1959年出版了《證券組合選擇》一書，詳細(xì)論述了證券組合的基本原理，從而為現(xiàn)代西方證券投資理論奠定了基礎(chǔ)，馬科維茨因提出現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論獲得1990年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論認(rèn)為投資者的效用函數(shù)（U）僅取決于他們資產(chǎn)組合的隨機(jī)流動性的頭兩階距μ和σ2（均值和方差），U=E（R）-1/2Aσ2。馬科維茨利用單個風(fēng)險資產(chǎn)收益率的方差衡量單個風(fēng)險資產(chǎn)的風(fēng)險，利用單個風(fēng)險資產(chǎn)收益率的方差和與其他風(fēng)險資產(chǎn)收益率的協(xié)方差來衡量證券組合的風(fēng)險，并建立最小方差模型，用來確定風(fēng)險資產(chǎn)的最優(yōu)組合（如圖1所示），即（圖2）中曲線abc上的任意一點，所有的最小方差前沿的集合構(gòu)成的風(fēng)險資產(chǎn)最小方差前沿，即（圖2）中曲線abc。同時滿足風(fēng)險水平一定時收益最高、收益一定時風(fēng)險最小條件的最小方差前沿位于該曲線的左上方，即（圖2）中曲線bc上任一點，這一段曲線就構(gòu)成了有效前沿。將無風(fēng)險資產(chǎn)與馬科維茨有效前沿上的風(fēng)險資產(chǎn)進(jìn)行組合，將得到資本配置線（CAL），企業(yè)可以在資本配置線上根據(jù)實際情況任意選擇無風(fēng)險資產(chǎn)與風(fēng)險資產(chǎn)的配比比例。如果投資者屬于風(fēng)險厭惡型企業(yè)，應(yīng)該選擇靠近E（R）縱坐標(biāo)軸的配比，即無風(fēng)險資產(chǎn)偏多而風(fēng)險資產(chǎn)偏少，比如選擇更多固定收益類的高等級債券作為主要的風(fēng)險資產(chǎn)，而權(quán)益類的股票等作為次要風(fēng)險資產(chǎn)；如果投資者屬于風(fēng)險偏好型企業(yè)，則可以選擇遠(yuǎn)離E（R）縱坐標(biāo)軸的配比，權(quán)益類風(fēng)險資產(chǎn)多于固收類風(fēng)險資產(chǎn)。最后將最優(yōu)投資者組合與這條資本配置線相切，其切點就是對投資者效用最大的資本配置組合。根據(jù)威廉夏普的資本市場投資組合理論，市場中的風(fēng)險可分為系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險，其分界線正是按資本市場中所有風(fēng)險資產(chǎn)市值確定的資本市場線（CML），資本市場線的左側(cè)衡量的是系統(tǒng)性風(fēng)險，右側(cè)衡量的是非系統(tǒng)性風(fēng)險，由于宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性存在，將增加市場中的非系統(tǒng)性風(fēng)險，于是將資本市場線向左上方擠壓，資本市場線斜率將變得更加陡峭，不能通過投資分散的非系統(tǒng)占比將增加。這樣一來，投資者面臨的風(fēng)險將增加，企業(yè)將更有可能偏向于選擇更多的無風(fēng)險資產(chǎn)。

1.3宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對金融市場資本資產(chǎn)定價的影響。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型（CAPM模型），E（Ri）=Rf+β[E（Rm-Rf）]可知，一項資產(chǎn)的預(yù)期回報由兩部分構(gòu)成，分別是無風(fēng)險回報與風(fēng)險溢價之和。當(dāng)資產(chǎn)回報位于證券市場線（SML）的上方，即資產(chǎn)回報率大于證券市場現(xiàn)有回報率，稱之為資產(chǎn)價值低估，應(yīng)買入并持有，反之如果資產(chǎn)回報位于證券市場線的下方，則稱之為高估，應(yīng)賣出。宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性將增加市場風(fēng)險溢價，導(dǎo)致資產(chǎn)回報率在計算時增加，資產(chǎn)被錯誤低估，一旦投資者買入并持有，損失的可能性將增加。

1.4宏觀經(jīng)濟(jì)不確定對企業(yè)戰(zhàn)略資產(chǎn)和戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置的影響。根據(jù)金融市場產(chǎn)品的分類，可供企業(yè)選擇的戰(zhàn)略資產(chǎn)大致上可分為四類，分別是：固定收益類資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)、另類資產(chǎn)和現(xiàn)金類資產(chǎn)。固定收益類資產(chǎn)主要指銀行定期存款、協(xié)議存款、國債、金融債、企業(yè)債、可轉(zhuǎn)換債券、債券型基金等固定收益類資產(chǎn)，一般來說，這類產(chǎn)品的收益不高但比較穩(wěn)定，風(fēng)險也比較低。權(quán)益類資產(chǎn)是指股票（普通股、優(yōu)先股）、股票型和混合型基金、權(quán)證、全球存托憑證和美國存托憑證、房地產(chǎn)信托憑證等，這類資產(chǎn)收益較固收類資產(chǎn)高，風(fēng)險也相對較高。另類資產(chǎn)是指投資于傳統(tǒng)的股票、債券和現(xiàn)金之外的金融和實物資產(chǎn)，如房地產(chǎn)、證券化資產(chǎn)、對沖基金、私人股本基金、大宗商品、藝術(shù)品等，其中證券化資產(chǎn)包括了次級房貸為基礎(chǔ)的債券以及這些債券的衍生金融產(chǎn)品，這類產(chǎn)品資金需求量大，通常借助杠桿交易，需要投資者具備非常專業(yè)的金融知識，投資金額門檻較高。現(xiàn)金資產(chǎn)包括定期存款、貨幣基金、大額存單等流動性較強(qiáng)的資產(chǎn)。由于宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性，企業(yè)投資在戰(zhàn)略資產(chǎn)配置上將偏向于減少風(fēng)險資產(chǎn)配置，增加無風(fēng)險資產(chǎn)配置，在戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置上，投資者可能傾向于主動投資在受宏觀經(jīng)濟(jì)影響較小的非周期、防御型的行業(yè)上，在經(jīng)濟(jì)下行的時期，企業(yè)會減少商品類資產(chǎn)，減少長期債權(quán)資產(chǎn)，增加短期債權(quán)資產(chǎn)；反之，在經(jīng)濟(jì)上行時期，企業(yè)會增加商品類資產(chǎn)，增加長期債權(quán)資產(chǎn)，減少短期債權(quán)資產(chǎn)。宏觀經(jīng)濟(jì)不確定影響企業(yè)考慮資產(chǎn)配置除了收益和風(fēng)險因素外，主要還包括：流動性、時間期限、稅務(wù)籌劃、法律監(jiān)管、其他特殊偏好需求等。綜上所述，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響：①宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性增加了金融資產(chǎn)的價格波動。當(dāng)預(yù)期回報降低時，企業(yè)會增加配置投資回報率更高的金融資產(chǎn)，這就要求企業(yè)具備更強(qiáng)的關(guān)于金融資產(chǎn)的專業(yè)知識和更強(qiáng)的風(fēng)險管理能力；②宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性增加企業(yè)融資需求的門檻，企業(yè)更偏好于選擇流動性較強(qiáng)的資產(chǎn)來降低生產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險。在戰(zhàn)略資產(chǎn)的配置選擇上，投資者更偏好于選擇銀行理財產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、大額存單等投資期限短、風(fēng)險小的品種，而減少配置長期權(quán)益類資產(chǎn)、房地產(chǎn)或期貨合約等另類、衍生金融資產(chǎn)等期限較長、風(fēng)險較大、退出難度高的產(chǎn)品，企業(yè)在金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)比例的配置上會更多考慮流動性；③短期金融資產(chǎn)交易比較頻繁，由于瀑布效應(yīng)和群羊效應(yīng)使得市場動能不斷推升資產(chǎn)價格，容易造成資產(chǎn)市場價格偏離內(nèi)在價格，造成投資者損失。

2宏觀經(jīng)濟(jì)不確定情形下優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)配置的對策

宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性越大，企業(yè)資產(chǎn)配置的難度越大。穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢，能夠確保企業(yè)資產(chǎn)配置的穩(wěn)定性，企業(yè)資產(chǎn)配置變動需要隨宏觀經(jīng)濟(jì)波動而進(jìn)行動態(tài)調(diào)整，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢越穩(wěn)定，則企業(yè)資產(chǎn)配置越穩(wěn)定。因此，同時，企業(yè)要提升應(yīng)對宏觀經(jīng)濟(jì)形勢變動的能力和對金融市場風(fēng)險的防范能力，以此提高資產(chǎn)配置能力。

2.1企業(yè)應(yīng)合理安排好經(jīng)營性資產(chǎn)和金融資產(chǎn)比例。企業(yè)要平衡在宏觀經(jīng)濟(jì)不確定下資產(chǎn)盈利性和流動性之間的需求矛盾，確保生產(chǎn)經(jīng)營永續(xù)性。在考慮企業(yè)流動性需求主要是考慮一年內(nèi)的流動性需求，因此在進(jìn)行戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的時候，需要結(jié)合企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營中的存貨采購，應(yīng)收賬款回收期等因素，配置與其一年內(nèi)所需流動資金相當(dāng)?shù)亩唐诮鹑谫Y產(chǎn)，提升在宏觀經(jīng)濟(jì)不確定時對可能產(chǎn)生風(fēng)險的應(yīng)對能力。

2.2確保企業(yè)投資收益目標(biāo)和風(fēng)險承受意愿能力與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢相匹配。2019年，中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確提出“要完善和強(qiáng)化‘六穩(wěn)’舉措，健全財政、貨幣、就業(yè)等政策協(xié)同和傳導(dǎo)落實機(jī)制”。在全球經(jīng)濟(jì)增長放緩、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的背景下，國家要推動金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，緩解民營和中小微企業(yè)融資難融資貴問題，可以預(yù)見，“穩(wěn)定”仍將是我國宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主基調(diào)，國家中長期仍將維持寬松的財稅和貨幣政策。相對穩(wěn)定的宏觀政策會給予企業(yè)發(fā)展更大的信心，降低企業(yè)不確定性預(yù)期，有利于企業(yè)制定適應(yīng)自身經(jīng)營發(fā)展需求的資產(chǎn)配置方案，合理配置各項資產(chǎn)比例。在制定目標(biāo)收益率的時候，企業(yè)可以很容易從金融市場上獲得平均資產(chǎn)收益率，并以此作為自身投資的目標(biāo)回報率。在風(fēng)險承受意愿能力方面，當(dāng)企業(yè)風(fēng)險承受意愿大于能力時，資產(chǎn)配置應(yīng)以其風(fēng)險承受能力為準(zhǔn)，當(dāng)風(fēng)險承受能力大于意愿時，可以考慮配置更高風(fēng)險回報的資產(chǎn)，充分利用其承擔(dān)風(fēng)險的能力。

2.3企業(yè)要根據(jù)自身風(fēng)險承受能力選擇金融資產(chǎn)的投資期限。資金可運(yùn)用的時間愈長，承擔(dān)短期風(fēng)險來追求長期投資報酬的能力越強(qiáng)。依照資金可運(yùn)用期間，可將投資期限分為短期（一般少于2年）、中期（3—10年）和長期（10年以上），同時，依照風(fēng)險屬性將風(fēng)險偏好分為高、中、低三檔。以保本為前提的保守型投資者：短期投資者，風(fēng)險承擔(dān)意愿和能力較小，可配置存款或貨幣市場基金。中期投資者，可以投資3—10年的國債并持有到期，可避免中途贖回需要承擔(dān)的再投資利率風(fēng)險；或配置2—5年的保本型基金。長期投資者，可配置10年期以上的國債并持有到期。可忍受的本金損失在10%及以下的穩(wěn)健型投資者：短期投資者可配置投資級債券基金或投資結(jié)構(gòu)型債券，以投資零息債券保本，用零息債券的市價與面額差價來投資衍生性金融資產(chǎn)，以獲取額外的收益。中期投資者可投資房產(chǎn)后出租，租金收益可以彌補(bǔ)房價可能下跌的風(fēng)險；或投資風(fēng)險中等的偏債型基金。長期投資者可選擇投資型保單的股票基金組合或指數(shù)型股票基金，主要承擔(dān)系統(tǒng)風(fēng)險。偏好高風(fēng)險者，可投資房產(chǎn)后出售，必須承擔(dān)房價下跌風(fēng)險，但如果時機(jī)選擇適當(dāng)，加上財務(wù)杠桿，報酬率較高；也可以投資偏股型基金，讓股票的比例高于債券，以中高風(fēng)險換取中高報酬。可承擔(dān)的本金損失在10%以上的積極型投資者：短期投資者可投資適合短期操作的外匯、黃金和流動性高而目前凈收益仍稍高于存款的投資級債券基金。中期投資者可投資房產(chǎn)后出售，還可以追求房產(chǎn)差價利益。長期投資者可采取主動投資方式選擇性投資個股或投資成長型股票基金。

參考文獻(xiàn)

[1]威廉夏普.資本資產(chǎn)價格：風(fēng)險條件下的市場均衡理論[J].金融月刊，1964.

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作者:李肖陽 單位:南寧市聚興小額貸款有限責(zé)任公司