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當我們對某一觀點產生慣性思維后，就很難發現其中的不妥之處。例如，在理解宏觀經濟產出時，不管基于何種意圖和目的，我們都假設經濟是單一企業生產單一產品。雖然宏觀經濟學家們一直在努力豐富經濟總量中不同層次商品和服務的多樣性，但大部分學術研究和政策討論仍局限在這一假設下。這一假設具有十分重要的意義。這意味著，在不涉及部門之間和部門內部發展的基礎上，總需求不足、經濟波動和生產率的長期演變都可以得到合理解釋。也就是說，在考察宏觀經濟產出時，可以不用考慮諸如一個經濟體生產何種產品更有比較優勢，或者一個企業生產何種產品更有效率等問題。總括之，與資源錯配有關的問題不會對宏觀經濟產生多大影響。但實際上，資源錯配與宏觀經濟產出之間的聯系可能比我們想象的更為密切。對這一問題的忽視已經成為當前宏觀經濟學的盲點。因此，進一步研究兩者的關系并探討其政策含義，有助于彌補和解決這一問題。下面，我將從金融在宏觀經濟中的作用這一角度闡述該問題。眾所周知，大金融危機（GFC）已經警示我們，金融周期會對宏觀經濟產出產生巨大影響。最近的一些實證研究也表明，大規模金融擴張和收縮（金融周期）導致的資源錯配可能會對生產率增長產生實質性的長期破壞。同時，利率、資源錯配和生產率之間也可能存在關聯性。

一、金融周期與生產率的關系

大金融危機讓我們真正意識到金融周期會對經濟造成巨大損失。正如我所強調的那樣，沒有金融周期的宏觀經濟學就像沒有王子的《哈姆雷特》一樣。信貸、風險和資產價格，尤其是房地產價格之間自我強化的相互關系，可以導致金融體系自我可持續的擴張和收縮，當其總量足夠大時就會使經濟發生嚴重衰退、復蘇乏力以及持續低速增長，并長期處于低迷狀態。在銀行危機發生時尤其如此。為了解釋這些事實，經濟學家們在假設經濟只生產一種產品的情況下，著重考察了需求因素，即重點研究了產出缺口，而忽視了其組成部分的重要性。這種解釋雖然在一定程度上具有合理性，但毫無疑問，金融周期引發的支出崩潰是經濟損失背后的主要原因。這就是全部事實了嗎？金融資源錯配起到作用了嗎？它們是不是通過影響生產潛力及其與總需求的聯系進而與宏觀經濟產出產生了密切關系呢？在近期的研究中我們找到了答案。我們的研究過程如下。首先，我們將勞動生產率增長的變化分解為兩個部分，一個是對所有經濟部門來說都相同的組成部分，另一個是由勞動力跨部門流動產生的部分——這是此項研究中的一個基本特征假設。其次，在控制其他變量的影響后，我們比較了兩個組成部分影響信貸擴張的程度。最后，我們檢驗了信貸擴張期生產率各組成部分在隨后的經濟衰退期影響未來生產率趨勢的情況。這里，我們特別研究了銀行危機發生時生產率的演變情況。樣本選取了21個發達經濟體1969～2013年的相關數據。研究主要有以下兩個結論。第一，信貸擴張會降低生產率增長。一個典型的信貸擴張期每年至少降低生產率0.25個百分點以上。其影響機理是，信貸擴張使勞動力向生產率增長較低的部門轉移，尤其是使建筑部門在短期內膨脹。也就是說，信貸擴張與生產率增長的分配之間存在經濟上和統計上的顯著關系。這一機理解釋了近三分之二的生產率增長。正如切凱蒂和卡魯比（2015）所指出的，信貸擴張會降低生產率增長，其主要途徑是誘導勞動力資源向低生產率增長部門轉移而造成的。第二，如果發生銀行危機，那么金融擴張期帶來的勞動力重新分配會對生產率增長造成更大影響。危機發生后的五年，生產率增長平均每年下降0.5個百分點。整體效果的規模可能更大。考慮一個完整的金融周期，包括五年信貸擴張期和危機后的五年，生產率增長的積累缺口將達到約6個百分點。也就是說，2008～2013年，出現經濟繁榮和危機的發達經濟體生產率增長每年損失約0.6個百分點。這大致等于它們同期的實際平均生產率增長。以上事實說明，對于造成生產率增長損失的實際因素應該給予更多關注。如何解釋銀行危機發生后，經濟繁榮期資源錯配會對生產率增長產生更大的影響呢？這需要更多研究，但一個合理的猜測是在繁榮期過度擴張的部門在后續發展中不得不收縮，這不僅涉及資源重新分配，還需要糾正前期的資源錯配。在這種情況下，銀行危機發生后過度負債和已遭破壞的銀行體系使得資源調整需要付出更大的成本。例如，如果家庭抵押貸款債務超過其房屋價值，那么這些家庭將很難通過搬遷來尋求更好的就業機會。更重要的是，雖然部分銀行資產負債表受損，并持有高額不良貸款，但其并不愿確認損失和信貸錯配：仍然保證還款能力較差的借款人的信貸水平，卻壓低還款能力強的借款人的信貸規模或增加信貸成本。實際經驗也證實了這一點。以上分析使我們對經濟生產能力持續弱化有了更為深刻的認識。宏觀經濟學家始終假設經濟只生產一種產品，總需求持續不足可能會導致供給減少，失業者失去技能，投資不足會降低未來生產潛力，尤其是減緩新技術的應用。但生產結構也很重要。過度擴張的部門需要縮小到可持續發展的規模，這就涉及總需求的擴張和收縮，調整過程會較為復雜。其核心不再是廣義的需求缺口，而是各部門之間的資源錯配；事實上，經濟繁榮期總需求大量增加促進了資源錯配。這就意味著經濟恢復必須解決錯配問題。各部門之間的情況也同樣適用于部門內部。從分析角度看，基于企業的研究更為有利。不僅可供觀察的企業數量龐大，最重要的是“需求”因素能夠得到有效控制：可以假設同一部門的所有企業面臨相似的需求。這樣“錯配”問題的識別更加簡單，不同需求的差異也更為明顯。例如，我們可以判斷在生產率較低的部門，產出需求快速上升是由于經濟增長還是長期的經濟發展不平衡。但對宏觀經濟而言，研究部門之間的錯配問題可能更為重要。

二、利率與生產率之間的聯系

金融周期、資源錯配與生產率之間存在廣泛聯系，那么利率尤其是持續低利率與生產率之間是否存在因果關系呢？目前的觀點普遍認為，兩者確實存在聯系，但僅限于生產率提高真實利率，反之則不存在。這一觀點的理論基礎是“貨幣中性”（即長期來看，經濟的實際產出水平不受貨幣政策影響）。因此，貨幣市場利率將逐漸收斂于某一均衡利率水平或自然利率水平，且只受非貨幣政策因素的影響。我認為上述分析過于簡單，大大低估了貨幣政策的作用。實證研究表明，生產率增速影響真實利率這一假設非常脆弱。同時，上述研究并未說明該關系在“某種條件”下成立的可能性（比如貨幣政策的窗口期）。利率與金融周期的相互作用可能是利率影響生產率增速的途徑之一。基于此，考慮金融目前所處的周期階段和對政策的響應將變得尤為關鍵。在金融擴張期，低利率尤其是持續的低利率可能會擴大金融周期的幅度和長度。這是因為貨幣政策傳導渠道具有促進信貸增長、推升資產價格和鼓勵過度冒險的傾向。此外，低利率的影響更有可能存在異質性。因為各部門企業的對外融資需求和在市場上的議價能力各不相同，因此對利率的敏感程度也不盡相同。根據低利率促進金融繁榮的程度不同，金融資源會流入不同的實體部門，如建筑業或金融業，進而對生產率變化產生影響，銀行危機發生后，上述現象將更加明顯。由于金融周期的時間跨度一般會比較長，可達16～20年，且對生產率增長的影響較為持續，所以可以認為利率變化是中性的，似乎“在貨幣政策的窗口期內”并無益處。在金融收縮期，持續低利率具有同樣的影響。具體來說，首先是在危機管理時期，銀行危機導致金融蕭條，低利率受到市場歡迎，有助于穩定經濟運行，防止金融系統和經濟產出的螺旋式下降。其次是在危機恢復期，此時的首要問題是修復金融機構的資產負債表。但持續、異常的低利率可能導致抵押品損失，緩解借貸者沉重的債務負擔，尤其是以浮動利率計算的債務。這也許會降低資產負債表的修復速度。因為當利率長期處于低位時，一方面銀行背負不良貸款的機會成本更低，另一方面區分借貸者的難度更大，這都將延緩銀行解決潛在的資產負債表問題。最終，盈利能力較差的僵尸企業仍然得以存活，還擠占了其他企業的金融資源。上述機制在理論上可行，但缺乏相關的實證證據。現有研究大多只討論銀行本身的脆弱性，并未涉及持續低利率造成的影響。顯然，兩者通常會同時存在，因此對其進行區分并非易事。研究表明，大規模的資產購買能夠壓縮信用風險溢價，尤其能降低風險區分。以上研究還不足以證明低利率對資源分配的影響，仍有待進一步深入分析。利率水平與僵尸企業之間是否存在更一般意義上的關系呢？班納吉和霍夫曼（2018）利用來自14個OECD國家1980年至今包括近32000家上市企業的數據，對該問題進行了實證分析。首先，根據OECD對僵尸企業的定義（即成立10年以上且盈利不足以支付利息支出的企業）進行篩選。其次，在OECD定義的僵尸企業的基礎上，進一步選擇其中預期增長潛力相對更低的企業，即托賓Q比率低于行業中位數水平的企業，其目的是剔除特斯拉這種目前虧損卻具有巨大發展潛力的企業。研究發現，第一，僵尸企業的占比持續上升。剔除周期性波動，OECD定義下的各國僵尸企業占比均值從1980年的接近于零穩步上升至2016年的10%以上，在更嚴格定義下的僵尸企業占比均值也達到5%。第二，僵尸企業的存續時間變得更長。例如，更嚴格定義下，1987年的僵尸企業在下一年仍是僵尸企業的概率是40%，但2016年這一概率上升至65%。為什么今天的僵尸企業比上世紀八九十年代存續的時間更長呢？目前該問題的答案仍不那么清晰，但可能的原因在于，本世紀以來企業縮減債務的壓力更小了。回歸分析結果顯示，2000年以前，僵尸企業縮減債務的規模占總資產的比重比非僵尸企業多了3個百分點，但2000年以后，兩組企業沒有顯著區別。即使僵尸企業的償債覆蓋率有所惡化，但其利息支付仍有所下降。綜上所述，由于償還債務的壓力下降，僵尸企業進行資產拋售和縮減資本支出的動力不足，因而阻礙了金融資源的再分配，擠占了具有競爭力企業的金融資源。值得關注的是，僵尸企業的誕生與名義利率下降之間存在密切關系。如圖1所示，僵尸企業的占比和存續時間都與政策利率呈顯著的正相關性，即使剔除變量的周期性波動，上述關系依然成立。因此，較低的利率水平可能反映了整體經濟的疲軟，導致僵尸企業發生率上升和存續時間延長。但上述關系也可能僅僅是巧合。可能原因之一是利率之外的其他因素導致上述關系的出現；例如，可能存在反向因果關系，即由于生產率下降和經濟活動低迷，企業盈利能力減弱，從而導致央行放松貨幣政策、降低利率。這無疑能解釋周期性波動部分，但對其他部分的解釋力則稍顯不足。如前所述，一方面，在某種條件下低利率可能會通過放大金融周期對生產率造成長期損害，從而導致僵尸企業出現；另一方面，由于持續的低利率水平，貸款人發現繼續為僵尸企業提供資金支持的機會成本正變得更低，這使其更具有容忍度，特別是在貸款人仍希望獲得收益時，僵尸企業會存活更長時間。目前，我們對低利率、僵尸企業和生產率等因素之間的關系還有待進一步深入研究，這將有助于了解資源錯配的影響因素并制定相應的貨幣政策。例如，OECD已經意識到了僵尸企業對生產率增速下降的直接效應和間接效應。僵尸企業的占比越高，提高名義利率的風險就越高，我稱之為“債務陷阱”。從選擇合理的操作目標到制定更廣泛的結構調整政策和宏觀經濟政策，上述因素對各類政策的制定都提出了巨大挑戰。

三、結論

在當前的研究和討論中，資源配置與宏觀經濟總產出之間的關系總是很不明確，這是當前宏觀經濟學的盲點。大量的研究應該關注它們之間的互動，而不是強調它們的獨立性。我通過重點關注金融與宏觀經濟波動之間存在的長期被忽略的關系，說明了這一點。金融周期通過影響資源錯配，對生產率提高造成長期損害。我們需要了解更多利率和這種錯配之間的聯系。制定政策時更需要考慮這些變量之間的相互關系。實踐經驗可以讓我們更好地理解一些教訓。例如，銀行危機之后我們需要解決資產負債表的修復問題，為強勁和可持續復蘇奠定基礎。這樣的策略對緩解貨幣政策壓力也同樣重要。但是，大金融危機之后這種做法在一些區域的推廣較為困難。其他方面（如持續低利率的影響）也需要更好地納入政策考慮范圍。如何做好以上這一切可能會成為解決當前政策挑戰的關鍵之一。

作者:克勞迪奧·博里奧