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摘要：隨著我國多層次資本市場的穩步推進，各個板塊市場的轉板對接問題，逐漸成為制約新三板企業發展和我國多層次資本市場制度建設的關鍵問題。然而我國目前尚未建立起相應的轉板制度，進而導致企業缺乏合適的轉板路徑。基于上述原因，本文在明確轉板類型和轉板政策的基礎上，對案例企業轉板上市的財務策略及其應用效果進行深入分析，總結案例企業成功轉板上市的經驗，并從制度層面提出優化建議。

關鍵詞：財務策略;轉板制度;多層次資本市場

一、引言

受轉板制度不健全和企業財務狀況差異性等因素的影響，新三板企業轉板過會率大幅走低。Choice統計數據顯示，2017年共有40家新三板轉板企業上會，28家順利過會，過會率為66.67%；截至2018年2月7日，新發審委共審核143家首發公司，其中共有14家來自新三板，過會率降低至42%。隨著新三板掛牌企業融資需求和經營規模的不斷增長，企業迫切需要進入更高層次的資本市場以滿足自身發展的需要。雖然2013年以來國務院多次出臺文件規范新三板企業轉板問題，但是我國相應的轉板制度仍存在很多缺陷。新三板企業轉板實踐表明，轉板上市的成功除了需要依賴轉板政策以外，企業財務策略運用的合理性也是成功轉板的重要因素之一。因此，本文選取光莆股份為研究案例對其財務策略進行分析，在此基礎上深入剖析財務策略的應用效果和案例企業成功轉板上市的經驗，對完善轉板政策和新三板企業轉板上市實踐均具有重要的意義。

二、轉板的類型及政策分析

（一）轉板的類型

轉板又稱為股票轉板，是指企業根據內部或者外部條件的變化，自主選擇或者被強制性地將其股票從一個市場板塊轉到另一個市場板塊進行交易。根據轉移板塊高低層級的不同，可將轉板劃分為以下四種類型：（1）升級轉板。升級轉板是指企業達到了較高層級板塊的準入標準后，由較低市場向較高市場轉移的行為。企業發生升級轉板就代表該企業財務指標發展趨勢和整體的經營狀況良好，并滿足了高層級板塊的相應準入條件。升板制度為企業在發展過程中進一步拓展業務提供便利條件，也為企業進行融資和股票流通提供了更為合適的平臺。（2）降級轉板。降級轉板是指企業在經營業績惡化等多種因素影響下，將其股票從一個較高層級板塊轉到一個較低層級板塊進行交易。一般而言，企業發生降級轉板就代表該企業整體的經營狀況并不理想，或者企業違背了所在市場的規章制度。較低層次的市場對掛牌企業的要求較為寬松，因此降級轉板能起到一定的緩沖作用，并幫助企業渡過難關。（3）平級轉板。平級轉板是指企業在內外部因素影響下，將其股票向同一級別的市場板塊轉移的行為。目前而言，我國主要有主板、中小板、創業板、新三板等不同級別的市場，但是我國還沒有平級轉板的相關制度。這里的平級轉板主要指的是以納斯達克和紐交所等為代表的國外成熟的資本市場。（4）內部轉板。以美國納斯達克為例，企業處于自身經營等因素考慮，可以將其股票在全球市場、資本市場和全球精選三個內部層次之間進行轉移。內部轉板就是指企業在同一市場內部不同層次之間的轉移行為。

（二）新三板轉板政策分析

為了進一步規范治理和提供更好的信息服務，我國已經建立相對完善的多層次資本市場體系，以更好地滿足不同企業融資的多元化需求。雖然我國仍未建立完善的轉板制度，但是在新三板的發展規劃上多次提及轉板問題。2015年國務院的《關于大力推進大眾創業萬眾創新若干政策措施的意見》，并明確要求加快推進全國中小企業股份轉讓系統向創業板轉板試點。2016年9月國務院頒布的國發［2016］54號，進一步強調研究新三板企業轉板的相關制度。在上述政策影響下，很多新三板企業積極進行轉板嘗試，但是受A股市場與新三板市場準入條件存在差異的影響，新三板企業轉板也出現了很多失敗案例。主要原因在：企業轉板上市除了需要達到目標板塊合法合規性、內部控制、財務制度、公司治理、業務經營、股本要求、財務要求以及經營時間等方面的上市條件之外，還需要重視一些隱形條件的要求，如三類股東、財務指標等問題。從上市條件方面來看，A股市場與新三板市場的差異主要表現在三個方面：（1）合法合規性方面。新三板的上市條件未對稅收優惠的依賴程度進行明確規定，而A股市場卻明確規定企業經營成果不應該嚴重依賴稅收優惠；（2）財務制度方面。與新三板市場相比，A股市場對會計基礎工作的規范更為嚴格，同時對審計報告、信息披露以及財務報表編制等方面的要求也更高；（3）財務要求方面。A股市場不僅對凈利潤和營業收入進行了明確要求，對虧損情況、資產配置比率、現金凈流量等方面的要求也較為嚴格。結合轉板上市實踐案例來看，多數公司轉板失敗的原因集中體現在：（1）如果公司相關指標剛達標或者相關數據處理存在問題，發審委會對原材料采購價格、產品售價、管理費用、高管薪酬等方面進行重點審查，進一步明確企業業績的真實性；（2）由于信托計劃、資產管理計劃以及私募基金等三類股東可能存在股東身份不明確、高杠桿以及層層嵌套等風險，發審委往往會對上述問題進行重點關注，因此企業需要慎重處理相關問題。

三、新三板企業轉板上市的財務策略分析

廈門光莆電子股份有限公司（以下簡稱“光莆股份”）成立于1994年，是一家從事LED照明、LED應用關鍵零部件的研發、生產、銷售的國家高新技術企業。公司于2014年1月24日在新三板掛牌，簡稱為光莆電子，證券代碼為430568。2017年4月，公司成功轉板深交所創業板，簡稱為光莆股份，股票代碼為300632。依托國際知名的大客戶、品質沉淀以及技術積累，公司在LED封裝、LED背光、LED照明及LED應用的配套領域均處于我國領先地位。經過多年的發展，公司現已獲得140多項（含歐盟）授權專利，產品先后通過ISO9001，TS16949，ISO14001相關質量及環境管理體系的認證，并先后通過3C、CQC、CE、UL、SAA等100余項國際認證。2015年4月25日，公司第一屆董事會第十一次會議審議通過了在創業板上市的議案。2015年7月3日，公司正式向證監會遞交IPO申請，并于2017年2月20日獲證監會披露反饋意見。2015年7月6日，為避免公司股價出現異常波動，公司股票暫停轉讓。2017年2月27日，證監會核準公司在創業板的IPO申請，并于3月21日在新三板摘牌。2017年4月，公司成功在深交所創業板上市，股票代碼“300632”，股票簡稱“光莆股份”。公開數據顯示，光莆電子滿足創業板的基本上市條件，2014—2016年實現凈利潤分別為2084萬元、3110萬元和4303萬元，實現營收分別為2.10億元、2.61億元和3.21億元。同時，公司正確財務策略的運用，并且在股權結構、交易、信息披露以及財務信息等方面不存在違規行為，上述因素均是IPO招股說明書在證監會公開披露后，僅7天就快速過會的重要原因。

（一）財務制度的構建

（1）內部審計制度。公司董事會下設戰略委員會、提名委員會、薪酬與考核委員會、審計委員會四個專門委員會。審計委員會主要負責審查公司的財務信息和內部控制制度的執行情況，并就外部審計和內部審計的相關問題進行溝通。同時，企業根據《公司法》、《證券法》、《企業內部控制基本規范》等相關法律法規，科學開展經營業務、風險控制和經營管理等活動，并不斷完善各環節、各層面的控制體系。（2）利潤分配制度。一方面，公司嚴格按照相關法律法規及《公司章程》、《董事會議事規則》和《獨立董事工作制度》的要求，通過設立獨立董事來監督利潤分配事項；另一方面，企業利潤分配始終在可分配的利潤范圍內，并堅持持續、穩定的利潤分配原則。通過進一步明確董事會職責，結合科學的利潤分配制度，一定程度上對資金占用行為產生了較為嚴格的限制作用。

（二）融資渠道的選擇

由于三類股東的背后利益關系復雜，且不便于證監會的監管，因此上述問題成為新三板企業轉板上市的隱形條件。受新三板市場特點的影響，以三類股東為主的機構，投資者在市場中占據重要地位，而且企業無法控制上述機構在二級市場的股票交易行為。同時，上市企業主動清理三類股東往往采用購票回購的方式進行，清理所需的成本較高。由此可見，三類股東的存在增大了審核難度，并成為制約新三板企業轉板上市的重要影響因素之一。由表1可知，轉板前后公司前九大股東 及其持股數量均未發生變化，轉板后股東數量明顯增加。從股東間的相互關系來看，王文龍系林文美的女婿，林文坤、林文美、林瑞梅互為親兄妹、親兄弟關系，恒信宇投資實際控制人為林文坤，達晨創泰、達晨創恒、達晨創瑞為同一公司的私募基金。由此可見，新三板掛牌后沒有成交記錄，一定程度上防止了三類股東的出現，與其它新三板企業相比，光莆股份的股權結構相對較為簡單，上述情況均為順利轉板上市做好了鋪墊。

（三）財務指標的優化

（1）產品具有競爭力，主營業務突出。作為光莆股份的核心業務，LED照明業務隨著物聯硬件及器件的進步而快速發展。近年來，公司利用研發的前瞻技術儲備及持續創新，專注于中高端的集成燈具及智能物聯硬件，產品技術及品質處于國際先進水平，并遠銷歐洲多家建材超市和全球多個品牌客戶。2015—2017年企業的研發投入金額分別為1711.56萬元、1803.51萬元和2710.57萬元，呈逐年遞增的趨勢，且研發投入占營業收入比例均在5%以上，在同行業中處于領先地位。公司其他業務收入呈逐年下降的趨勢。公司主營業務收入呈逐年上升的趨勢，主營業務占營業收入比重均在94.64%以上，且呈逐年遞增的趨勢，說明光莆股份的主營業務突出。可見，自2015年以來公司逐漸增大研發投入，同時不斷調整非主營業務和主營業務的收入，使主營業務更加突出，為順利過會提供有力保障。（2）重視企業盈利點，產品的獲利能力較為穩定。由表3可知，2015—2017年公司的各主營產品的毛利率均在20%以上，說明產品的獲利能力較為穩定。其中，FPC產品毛利率呈逐年遞增的趨勢，且毛利率均在20%以上；LED封裝的毛利率均在36%以上，2017年雖有所下降，但是下降比例不大；LED照明和LED背光模組及配套件毛利率的變化趨勢與LED封裝基本一致，相關產品毛利率2016年上升幅度比較大，說明公司在轉板上市期間努力提高各主營產品的毛利率，以增強企業的盈利能力。（3）保持資產高流動性，注重運營高效化。由表4可知，2015—2017年企業流動資產占總資產的比重逐年增多，2017年達到73.38%；資產負債率呈逐年下降趨勢，且具體數值均在36.28%以下。由此說明，企業的長期償債能力逐年增強，資產的流動性也比較高，這些都為企業的客戶發展、市場開拓以及長遠發展創造了良好條件。從營運能力的相關指標來看，應收賬款周轉率和存貨周轉率均呈現逐年增高的趨勢，說明企業的營運能力逐年增強，為公司的運營提供了穩定的現金流。

（四）信息披露的完善

受企業公眾化程度、規模大小等方面差異的影響，新三板信息披露制度仍處于探索階段，信息披露不規范、信息有誤、及時性不足等問題仍然較為常見。據東方財富Choice數據統計，截至2017年底，新三板掛牌企業違規行為高達1128起，其中因信披違規引發的監管共計562起，同比去年增加2.24倍。面對上述新三板信息披露現狀，光莆股份著重從三個方面進行完善：（1）建立信息披露實務管理制度。2014年4月，公司頒布《信息披露事務管理制度》，對信息披露的內容、范圍、格式和時間等進行了詳細規定，同時對信息披露的相關審查程序進行嚴格規范，并進一步明確了董事長和董事會秘書在信息披露中的職責范圍。（2）及時更新定期報告。結合歷年的年度報告來看，光莆股份更新年度報告的時間集中在三到四月份，年度報告、半年度報告、會計師事務所審計報告的披露較為及時。同時，對延期披露的情況，公司往往通過提示性公告的形式進行披露，如2016年8月17日公司《關于延期披露2016年半年度報告的提示性公告》，并對延期披露的原因進行了詳細說明。（3）及時更正公告中的錯誤信息。針對公告中存在的錯誤信息，公司及時更正公告，詳細說明原因和更正內容。例如，2015年9月9日公司半年年度報告，就報告中存在的錯誤，公司積極反應，并于同日《2015年半年度報告（更正公告）》。總體來看，光莆股份通過上述三項措施加強對信息披露的管理，保證了企業信息披露信息的準確性和及時性，同時也使信息披露更具有系統性和全面性，進而為順利轉板上市創造了有利條件。

（五）財務策略的應用效果

由圖1可知，2017年4月6日，公司的股票價格為10.64元/股；4月6日到5月12日股票價格迅速上升，到2017年5月12日股票價格為33.95元/股，漲幅高達219.08%；2017年5月12日以后，股票價格雖有波動，但是仍維持在22.3元/股以上。結合2017年掛牌上市的LED企業股票變動情況（見表5）可以看出，截至2017年6月26日，累計漲幅最高的是光莆股份，漲幅比例為221.79%。位居第二的企業是太龍照明，累計漲幅比例為179.93%。由此可知，光莆股份憑借完善的信息披露和理想的財務指標，其財務策略的市場表現良好，投資者對公司的投資信心顯著增強。從成交量和成交額方面來看，由于光莆股份掛牌時轉讓方式為協議轉讓，因此“轉板”前成交數據較少，成交量和成交額均為0。截至2017年12月31日，公司的日成交量為309.22萬股，日均成交額為8185.63萬元，由此說明轉板上市后企業流動性顯著增加。綜上所述，光莆股份的財務策略具有正向效果，通過信息披露、財務指標、融資渠道以及財務制度等方面的優化，使公司表現出成長性高、盈利穩定、主營業務突出、資產結構合理以及經營狀況良好等優勢，上述優勢均為企業順利轉板上市提供了可靠保證。

四、結論及建議

從光莆股份轉板歷程來看，科學的財務策略不僅是企業順利轉板上市的重要因素，同時其應用也產生了積極地效果。結合光莆股份的財務策略分析，總結企業順利轉板上市的經驗，可以得出以下結論：其一，作為發審委的關注重點之一，構建科學的內部審計和利潤分配等財務制度，有助于降低企業經營風險和維護投資者切身利益；其二，合理選擇融資渠道不僅有助于防止三類股東的問題出現，也有助于簡化股權結構，進而為轉板上市做鋪墊；其三，通過優化各財務指標，營造成長性高、盈利穩定、主營業務突出等優勢，為順利轉板上市創造條件；其四，完善信息披露相關制度，提高信息披露的全面性、真實性和及時性，提高企業轉板上市的幾率。對于擬轉板企業而言，應該充分借鑒光莆股份的成功經驗，運用科學的財務策略來提高轉板上市成功率。目前由于我國仍未建立完善的轉板制度，因此進一步規范轉板上市行為，還需要從制度層面提出優化建議：

（一）完善板內分層機制，避免企業盲目轉板

多層次資本市場涵蓋了各個層次的證券市場，自然也包括了各個層次資本市場的內部再度劃分[1]。首先，需要對新三板企業進行差異化管理，明確不同的監管要求和管理標準，將新三板市場劃分為不同層次，如創新層、精選層、一般層等，逐步完善集中競價、做市商等制度，并根據不同的層級進行有針對性的監管；其次，根據企業所處層級和發展階段的不同提供差異化的轉板服務，進行有針對性的轉板輔導，幫助企業減少轉板摩擦，吸引更多的企業留在新三板；再次，再進一步細化分層的基礎上，引導企業明確新三板的功能定位，促進分層機制和轉板制度更好的契合，吸引更多優質資源的流入；最后，加強分層機制的宣傳，幫助企業明確自身定位和轉板條件，避免盲目轉板的現象出現，保障企業經營發展的穩定性。

（二）升板與降板相結合，營造良性競爭環境

設立升板制度的同時，推行降板制度，并實行“自愿升板、強制降板”原則[2]。對財務狀況惡化和經營不善的主板上市企業實行強制降板的政策，通過在新三板市場進行回爐打造，待其條件合格后重新升板，進而促進優勝劣汰和保證整個資本市場的質量。對不符合新三板市場條件的企業應實行強制退市政策，并需要密切結合企業的創新能力和長遠發展能力進行綜合判斷，促進資源的優化配置。對于有意愿且滿足轉板條件的企業實行自愿升板的政策，為其提供轉板綠色通道，落實發行核準與上市審核相分離的方式，簡化轉板上市程序，進一步減輕證監會工作負擔和企業轉板成本。通過升板、降板、退市三種制度相結合，控制轉板制度所帶來的風險，有助于營造良性競爭環境。

（三）完善市場監管制度，加強市場監管力度

一方面，建立升級、降級轉板監管體系和多層次的監管體系，增強對轉板的事中和事后監管力度，對不同層級的企業進行差異化監管。同時，完善行業自律監管和政府強制監管相結合的監管模式，合理劃分自律監管和行政監管的權限，加強企業轉板行為的監管力度；另一方面，建立更加嚴格的信息披露制度，規范信息披露的內容、格式、頻率等方面的要求，保證企業披露信息的完整性、準確性和真實性。在此基礎上，建立和完善信息披露的激勵和約束機制，加大違規信息披露掛牌企業的懲處力度。另外，加強監管力度還需要協調新三板與主板以及各監管主體之間的關系，避免監管灰色地帶和利益輸送等問題的出現。

參考文獻：

［1］皮海洲.新三板轉板機制推出的可能性有多大［J］.武漢金融，2017（3）：88.

［2］孫翠娥.我國新三板轉板上市制度研究———以新三板企業直接轉板升級為視角［J］.法制與經濟，2016（7）：160-163.

作者:孫亞紅 單位:河南農業職業學院