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摘要:

海外并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要由目標(biāo)公司估值風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)所引發(fā)。而目標(biāo)公司估值風(fēng)險(xiǎn)直接影響著對(duì)目標(biāo)公司的投資價(jià)值和交易定價(jià)，是海外并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控最為重要的管控目標(biāo)。通過前述分析知道，目標(biāo)公司估值包含兩個(gè)方面，即對(duì)目標(biāo)公司內(nèi)在價(jià)值的估計(jì)和投資價(jià)值的估計(jì)。

關(guān)鍵詞:

上市公司;海外并購(gòu);財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

一、引言

海外并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的誘因分析首先要明確海外并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)類型。有學(xué)者認(rèn)為存在并購(gòu)交易中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)即是融資風(fēng)險(xiǎn)。但有學(xué)者認(rèn)為除融資風(fēng)險(xiǎn)外還包括支付風(fēng)險(xiǎn)，還有的研究認(rèn)為海外并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)包括定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)等。海外并購(gòu)交易面臨很大的不確定性，海外并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯然更為復(fù)雜，上述的類型劃分只涵蓋了并購(gòu)交易財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的局部，并沒有透析海外并購(gòu)交易財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的全貌，存在一定的局限性。此外還有學(xué)者認(rèn)為，跨國(guó)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)包括目標(biāo)企業(yè)估值風(fēng)險(xiǎn)、融資方式選擇風(fēng)險(xiǎn)和支付方式選擇風(fēng)險(xiǎn)(謝皓，2009)。這一劃分方式也是從風(fēng)險(xiǎn)來源的視角來審視并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，與前述的風(fēng)險(xiǎn)劃分略有不同，因?yàn)槟繕?biāo)企業(yè)的估值風(fēng)險(xiǎn)和定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)是內(nèi)涵存在差異的兩個(gè)概念，定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的來源于目標(biāo)企業(yè)估值風(fēng)險(xiǎn)。因此這種劃分是對(duì)并購(gòu)交易的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)類型的拓展。從風(fēng)險(xiǎn)的來源和風(fēng)險(xiǎn)管理與控制的視角來寬泛界定和劃分財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要意義在于透析風(fēng)險(xiǎn)誘因并制定目標(biāo)明確、管控有效的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。海外并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指海外并購(gòu)相關(guān)決策所引發(fā)的財(cái)務(wù)結(jié)果的不確定性，即并購(gòu)后綜合凈收益的不確定性。從微觀經(jīng)濟(jì)分析的視角來看，海外并購(gòu)和一般的投資項(xiàng)目分析一樣，也要符合成本收益原則，其風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)在并購(gòu)后綜合凈收益的不確定性上。

二、目標(biāo)公司價(jià)值認(rèn)識(shí)是海外并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的核心來源

從價(jià)值類型的理論視角來看，對(duì)目標(biāo)公司的價(jià)值認(rèn)識(shí)就是目標(biāo)公司對(duì)于并購(gòu)公司的投資價(jià)值。對(duì)于不同的市場(chǎng)主體而言，對(duì)特定資產(chǎn)的投資價(jià)值認(rèn)識(shí)都不同。這主要取決于市場(chǎng)主體對(duì)特定資產(chǎn)的價(jià)值認(rèn)識(shí)和自身的資源稟賦。只有對(duì)海外并購(gòu)交易中目標(biāo)公司的價(jià)值有了準(zhǔn)確的認(rèn)識(shí)，才能從企業(yè)戰(zhàn)略、具體的運(yùn)營(yíng)和財(cái)務(wù)上正確判斷投資價(jià)值。投資價(jià)值的實(shí)現(xiàn)還依賴于并購(gòu)后的整合效果，即海外并購(gòu)的綜合凈收益大小取決于并購(gòu)方利用自身資源稟賦和目標(biāo)公司有效整合實(shí)現(xiàn)的協(xié)同效應(yīng)的大小。因此，在并購(gòu)決策做出之前，評(píng)估并購(gòu)后的整合效率和效果是減少不確定性的重要方法，也是并購(gòu)決策的重要支持依據(jù)。而如何整合或企業(yè)資源和目標(biāo)公司資源如何合理配置等問題都是以了解目標(biāo)公司現(xiàn)時(shí)資源和價(jià)值為前提的，因此，海外并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制的首要問題就在于對(duì)目標(biāo)公司的價(jià)值認(rèn)識(shí)上。海外并購(gòu)綜合凈收益的另一個(gè)影響因素是并購(gòu)成本，而并購(gòu)成本構(gòu)成中，占最大比重的是目標(biāo)公司的成交價(jià)格。而成交價(jià)格得以達(dá)成的基礎(chǔ)是交易雙方均有利可圖。因此，對(duì)目標(biāo)公司的價(jià)值認(rèn)識(shí)準(zhǔn)確程度直接影響交易的成敗和交易后各方的收益，無疑應(yīng)是風(fēng)險(xiǎn)管控最為重要的核心要素。此外，對(duì)于海外并購(gòu)交易必須了解不同國(guó)家企業(yè)行為差別所帶來的挑戰(zhàn)，應(yīng)特別關(guān)注這一挑戰(zhàn)的來源。美國(guó)弗吉尼亞大學(xué)達(dá)頓商學(xué)院教授羅伯特•F•布魯納(2010)在其著作《應(yīng)用兼并與收購(gòu)》中指出了這些重要的影響因素，包括通貨膨脹率、匯率、稅率、允許現(xiàn)金匯出的時(shí)間安排、政治風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)分割、公司治理、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和社會(huì)及文化問題。這些因素在海外并購(gòu)的決策過程中，由于并購(gòu)決策層認(rèn)識(shí)上的差異會(huì)導(dǎo)致信息不對(duì)稱問題，而且這些因素自身也存在很大的不確定性，因此成為了海外并購(gòu)中具體的風(fēng)險(xiǎn)誘因，特別是對(duì)協(xié)同效應(yīng)估值風(fēng)險(xiǎn)的重要影響。

三、操作模式選擇是決定海外并購(gòu)交易成本的直接因素

在海外并購(gòu)的操作流程中，存在多種融資結(jié)構(gòu)和支付方式。交易方式?jīng)Q定收購(gòu)類型和具體支付方式，而支付方式又決定著融資結(jié)構(gòu)。在海外并購(gòu)交易中，支付方式有現(xiàn)金支付、股票支付和非現(xiàn)金資產(chǎn)交換等方式，不同的支付方式對(duì)并購(gòu)方的融資方式的選擇存在決定性的影響。如果采用現(xiàn)金支付，并購(gòu)方的融資有:(1)銀行借款或發(fā)行債券融資，可以在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)融資、亦可在國(guó)際市場(chǎng)融資;(2)企業(yè)自有資金或在國(guó)內(nèi)或國(guó)際市場(chǎng)發(fā)行股票等權(quán)益融資，如發(fā)行新股或定向增發(fā)，還可以引入其他投資者獲得投資資本;(3)在國(guó)內(nèi)或國(guó)際市場(chǎng)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券或認(rèn)股權(quán)證等期權(quán)型融資;(4)獲得特定機(jī)構(gòu)甚至政府部門的支持或承債式融資等其他融資方式。如果采用股票支付，并購(gòu)方可定向增發(fā)股票或使用籌集資金回購(gòu)公司股票。如果采用資產(chǎn)交換的形式交易，則需要購(gòu)置或剝離自身的資產(chǎn)等。這些不同的籌資方式必然對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響，而且各自的融資成本存在很大差異，從而影響并購(gòu)交易成本。另一方面，不同的交易方式?jīng)Q定著不同的收購(gòu)類型(具體的收購(gòu)類型除了由交易方式不同外，還存在收購(gòu)方直接收購(gòu)和成立子公司收購(gòu)等方式上的差異)，而不同的收購(gòu)類型在稅收法律上有不同納稅要求，這種納稅上的差異也影響著并購(gòu)成本的大小。因此，海外并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)的另一個(gè)重要來源在于并購(gòu)操作方式的選擇，并購(gòu)過程中的融資方式、支付方式和具體收購(gòu)類型對(duì)并購(gòu)交易的綜合凈收益存在重要影響。由于具體收購(gòu)類型選擇的衡量基準(zhǔn)是相關(guān)的法律規(guī)定，而法律規(guī)定是明確的，不存在不確定性問題，因此，并購(gòu)交易在操作過程中的風(fēng)險(xiǎn)集中在融資風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)。

四、決策科學(xué)性是海外并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制的前提基礎(chǔ)

完善的公司治理是科學(xué)決策的必要條件，也是重要保障，但不是充分條件。由于經(jīng)濟(jì)決策的專業(yè)性很強(qiáng)，尤其是海外并購(gòu)交易，不僅涉及公司宏觀戰(zhàn)略選擇、戰(zhàn)略實(shí)施問題，還要涉及具體的微觀經(jīng)濟(jì)分析，即前文談到的海外并購(gòu)中的不確定性因素的經(jīng)濟(jì)效果分析，這需要專業(yè)和經(jīng)驗(yàn)豐富的團(tuán)隊(duì)才能勝任。這也是海外并購(gòu)?fù)ǔ?huì)求助于中介服務(wù)的重要原因。這種購(gòu)買第三方服務(wù)的形式雖是交易慣例，但由于委托關(guān)系的存在，則問題不可避免，因此，不可否認(rèn)，完全依賴于企業(yè)外部的服務(wù)是海外并購(gòu)的潛在專業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。此外，即使具備專業(yè)知識(shí)，海外并購(gòu)中的信息不對(duì)稱問題的存在也會(huì)使得知識(shí)難以達(dá)到完備的程度，無疑對(duì)決策科學(xué)性產(chǎn)生不可忽視的影響。因此，海外并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)另一層面的來源在于交易決策的科學(xué)合理性。這是海外并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)形成的前提基礎(chǔ)。而決策科學(xué)性受制于公司治理問題和決策團(tuán)隊(duì)的知識(shí)。如果存在一個(gè)強(qiáng)健的公司治理機(jī)制，在人才資源全球快速流動(dòng)的今天，無論是引入專業(yè)服務(wù)還是自身組建專業(yè)團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)不再是現(xiàn)實(shí)障礙，可見，公司治理機(jī)制成為了公司風(fēng)險(xiǎn)管控的一個(gè)重要方面，是海外并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要的靜態(tài)影響因素。此外，交易決策還受制于決策層知識(shí)的制約。一個(gè)決策層不可能了解各種決策因素，如果決策所需的知識(shí)(包括對(duì)并購(gòu)目標(biāo)的了解程度，甚至是目標(biāo)所在地的了解程度，以及交易決策所需的其他相關(guān)信息)有欠缺，決策依據(jù)就不完備，決策的科學(xué)合理性就難免不足，這無疑是企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要誘因。具體而言包括公司治理的完備程度和目標(biāo)公司選擇兩個(gè)方面，而目標(biāo)公司選擇的決策依據(jù)在于通過戰(zhàn)略分析確定目標(biāo)企業(yè)類型、通過差異分析確定目標(biāo)企業(yè)區(qū)位、通過并購(gòu)效應(yīng)分析確定具體目標(biāo)企業(yè)。從風(fēng)險(xiǎn)管控的角度來看，各個(gè)因素的管理控制都不可忽視。

作者：鄭夢(mèng)? 單位:寧波大學(xué)科學(xué)技術(shù)學(xué)院

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