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［摘要］

融資融券是投資者向證券公司或者其他中介機構在提供了一定的擔保物之后借入資金買入證券或者借入證券并賣出的交易行為。融資融券業務給資本市場帶來了新的發展機遇的同時也給證券市場中各個主體帶來了巨大的財務風險。如何有效的防范和控制這些風險已成為融資融券業務中所要研究的一項重要課題。文章就我國當前融資融券業務中財務風險的防范與控制問題進行分析與論述，首先闡述了融資融券的內涵及其治理體制，繼而分析了融資融券業務中證券公司、投資者以及作為標的證券的上市公司所面臨的各項財務風險，提出了融資融券業務中各個主體進行風險防范與控制的對策措施。

［關鍵詞］

融資融券 財務風險 證券公司 投資者 上市公司

一、引言

作為證券市場的一種重要交易方式，融資融券業務于2010年3月31日在上海證券交易所六家券商中正式開展試點，這標志著我國證券市場正式進入了信用交易時代，同時也結束了我國證券市場的單邊市時代。融資融券業務起源于美國，在歐美等發達證券市場上已經有幾百年的歷史，業務已經相當成熟，是目前發達資本市場上重要的金融工具之一。而在我國從試點開始到現在這五年的時間，證券市場也在逐步的完善，并取得了顯著的成績。截止到2015年8月31日，我國融資融券余額合計從2010年2季度的7.01億元上升至9889.58億元，融資融券標的股票數量從首批90只經四次擴容達到了現在的900只，投資者參與度和市場活躍性均很高。融資融券業務的實施給證券市場帶來了新的機遇和好處。對證券公司而言，融資融券的開展改善了它的生存環境，并為其提供了新的盈利渠道以及業務創新機遇(劉新，2009);對投資者而言，融資融券帶來了新的投資理念和選擇機會，不僅可以提高短期證券投資資產的流動性和靈活性，而且可以發揮杠桿效應解決投資不足的問題(盧太平、宋根苗，2009);對于標的公司而言，融資融券具有公司治理效應，它能夠改變公司的會計行為，通過提高會計穩健性、降低盈余管理程度進而提高公司的財務報告信息質量(陳暉麗、劉峰，2014);對整個證券市場而言，融資融券不僅能夠起到穩定市場的作用(楊陽、萬迪?，2010)，而且可以提高市場流動性，對波動性有一定的抑制作用(楊德勇、吳瓊，2011)。除此之外，融資融券也帶來了一定的財務風險，例如，對證券公司的違約風險、對投資者的債務風險和資金周轉風險、對標的公司的融資資本成本的影響等，若不能及時有效防范與控制這些風險，融資融券交易將直接影響證券市場的穩定，甚至會波及整個金融市場，誘發金融危機。因此，有效規避與控制證券市場融資融券交易的風險，對于防范金融危機是至關重要的。

二、融資融券的內涵及其治理體制

(一)融資融券的內涵

融資融券是指投資者向具有融資融券業務資格的證券公司或者其他中介機構在提供了一定的擔保物之后借入資金買入證券或者借入證券并賣出的交易行為，包括券商對投資者的融資融券和金融機構對券商的融資融券(券商的融轉通)兩個層次。融資融券交易又稱證券信用交易或者保證金交易，具體可以分為融資交易和融券交易。融資交易是指投資者預期證券價格極有可能上漲時，以自有資金或者證券作為抵押，向證券公司或者其他金融機構借入資金用于購買證券，在判斷正確的情況下待證券價格上漲后將其賣出，并在規定的期限內歸還借款本金和利息，投資者這種借入資金買入證券的行為，也稱為“買空”。投資者通過融資用較少的資金進行了大量的證券交易活動，這種杠桿效應使得投資者在證券價格上漲時，增加收益;在證券價格下跌時，加重損失。融券交易是指投資者預期證券價格極有可能下跌時，以自有資金或者證券作為抵押，向證券公司或者其他金融機構借入證券并賣出，在判斷正確的情況下待證券價格下降之后將其買入，并在規定的時間內歸還證券公司或者其他金融機構相同數量和種類的證券，支付相應的融券費用，投資者這種借入證券賣出的行為，也成為“賣空”。若投資者之后買入的證券價格低于賣出時的價格，那么投資者將獲利，反之，投資者將受損。同買空一樣，由于杠桿效應，賣空交易使投資者的風險和收益都放大了。

(二)融資融券管理機制

融資融券作為一種信用交易，其正常運行對證券市場的穩定發展具有重要的意義。為了能夠保證融資融券業務的正常運行和健康發展，就必須有配套的治理體制。到目前為止，我國證券市場中的融資融券業務已建立起比較系統的規范體系，形成了包括證監會負責集中行政監管、證券交易所一線監管、證券業協會以及證券登記結算公司自律監管、證券公司(券商)自律監管相結合的監管體系。在2010年3月31日我國融資融券交易正式啟動之前，證監會就了《證券公司融資融券業務試點管理辦法》，為我國融資融券業務的正式運營奠定了堅實的基礎，2014年2月21日又針對該項業務運營過程中出現的問題修訂了《上海證券交易所融資融券交易實施細則》，表明我國融資融券業務的治理體系在不斷地完善。此外，與我國融資融券業務運行相輔相生的法律體系也在不斷地完善，具體包括:確立融資融券法律地位的《中華人民共和國證券法》;對證券公司從事融資融券業務做出原則性規定的《證券公司監督管理條例》;對證券公司融資融券業務有關事項(例如，擔保物、監督管理以及風險管理等)做出原則性規定的《證券公司融資融券業務內部控制指引》、《轉融通業務監督管理試行辦法》以及《證券公司融資融券管理業務管理辦法》等部門規章;對標的證券的管理、融資融券的交易流程、投資者權益、擔保物的管理、風險監測監控以及登記結算業務等方面做出具體規定的證券業協會的《融資融券交易風險揭示書必備條款》、《融資融券合同必備條款》、滬深證券交易所的《融資融券交易實施細則》、證券登記結算公司的《融資融券登記結算業務實施細則》、證券公司的《融資融券業務統計與監控規則(試行)》等業務規則。從整體上看，有關融資融券業務的治理機制和相關法律規則體系基本上已經建立健全，使投資者的合法權益能夠得到有效的保護，證券公司融資融券業務可以正常地運行，各個監督主體應盡的權利和義務得到明確的規定。

三、融資融券業務引起的財務風險

融資融券業務給資本市場帶來了新的發展機遇的同時也給證券市場中各個主體帶來了巨大的財務風險，尤其是融資融券交易中的杠桿效應又將這些風險在原來的基礎上放大。如何有效的防范和控制這些風險已成為融資融券業務中所要研究的一項重要課題。本文主要從以下幾個方面對融資融券交易帶來的財務風險進行了分析:

(一)融資融券業務給證券公司帶來的財務風險

1.違約風險

投資者的違約風險是融資融券業務中存在的主要問題，在該業務中證券公司向投資者提供資金或者證券，解決了投資者資本的問題，對投資者來說之有利的，但是對證券公司而言，則會帶來一定的風險。當投資者投資的證券的價格沒有按預期的走勢上漲或者下跌，那么投資者就會虧損，又由于杠桿效應，投資者的虧損也會按照一定的倍數放大。例如，在融資交易中，如果證券價格連續下跌，跟預期的走勢相反，投資者就會處于被套牢的境地。投資者被放大的虧損，加上進行該項交易應付給證券公司的利息和交易費用，如不能按期歸還于證券公司，就有可能被強制平倉，若強制平倉的金額仍不能償還證券公司的全部融資款項，那么投資者就會產生違約風險，使證券公司蒙受損失。

2.資金流動性風險

證券公司以自有資金或者依法籌得的資金供給投資者融資融券交易使用，而被投資者占用的這部分資金證券公司不能隨意收回，不到平倉線以及客戶沒有發生違約行為不能對客戶強制平倉，必須按照合同規定獲取利潤和收回本金。若證券市場發生較大的變動或者證券公司出現一些突發事件，并且需要資金周轉，在證券公司資金來源有限又出現資金短缺的情況下，證券公司就會產生資金流動性風險。另外，當證券市場出現劇烈波動，而投資者不能及時追加保證金，強行平倉不能及時完成或者平倉后所得資金不足以償還證券公司融資款項時，就會發生投資者違約，使證券公司承受一定的損失，若不能及時籌得資金，就會造成資金短缺的局面，進而引發資金流動性風險，給證券公司的正常運營造成影響。

(二)融資融券業務給投資者帶來的財務風險

1.杠桿效應放大債務比例風險

融資融券交易的杠桿效應是加大其財務風險的重要原因之一。投資者進行融資融券交易無需支付全額資金購買證券，只需支付其中一部分，剩余的資金是在交給證券公司一定比例的保證金后就可以借入從而進行交易;同樣，投資者也無需擁有全部證券賣出，在交給證券公司一定的保證金后借入一部分證券而進行交易。事實上，對投資者來講，以上兩種行為在擴大了投資規模的同時無疑也放大了其債務規模。從證券公司以融資融券方式借入的短期債務利率一般都高于同期銀行短期借款利率，會對企業投資者造成短期償債壓力;另外，若投資者所做的投資決策失誤，也會造成短期償債壓力，進而引起投資者的財務風險。

2.資金周轉風險

一方面，投資者開展融資融券業務就必須向證券公司繳納一定比例的保證金，致使企業的資金被占用，不能流通;另一方面，證券市場變換莫測，風險較大，證券價格經常發生偏離投資者預期的波動，導致投資者的維持擔保比例發生變化，當維持的擔保比例降至一定水平或者補倉線時，就需要投資者在規定時間內補足保證金。一旦發生爆倉，投資者就會損失現有證券和保證金，再加上不斷補倉造成的資金損失，對投資者的現金流造成較大的負面影響，使資金周轉困難，影響其他投資或經營業務的正常進行，嚴重者會導致資金鏈的斷裂，后果不堪設想。

3.強制平倉導致資本損失風險

當投資者判斷失誤，證券價格沒有按預期的走勢波動，致使投資者需要補交保證金。若投資者不能按規定的時間內補交保證金或者到期不能償還融資融券債務時，證券公司就會按照合同規定實施強制平倉，對投資者的賬戶的證券進行處置。當處置權歸證券公司后，證券公司為了減小因投資者的違約帶來的風險，就會及時處置該項業務，難免會造成選擇處理證券的時機不妥，以較低或者較高的價格賣出證券，從而導致投資者的資本遭受損失。

(三)融資融券業務給標的公司帶來的風險

1.盈余管理風險

在上市公司中，管理層為了提高其經營業績增加薪酬、規避虧損或者穩定股價，或多或少地會對公司的利潤進行操縱，也就是盈余管理，進而造成公司與外界信息的不對稱。在融資融券交易中，賣空投資者為了使證券價格的走向與其預期相一致，就會通過挖掘并揭露公司的負面私有信息(例如，財務造假、會計舞弊行為等)，利用該公司不透明的信息環境做空該公司的股票進而獲取利潤。尤其是現在投資者的專業素質能力在不斷地加強，這會導致上市公司的負面信息被發現的概率加大，從而提高盈余管理的風險。

2.降低融資水平風險

融資融券作為證券市場上一項新的金融工具，不僅對市場流動性，效率性等方面有積極的影響，還會對上市公司的經營產生影響。賣空交易會使公司的資本成本提高，導致其融資成本下降。一方面，賣空交易會對公司的股票價格帶來不好的影響，使公司的股價下跌，而公司股價的下跌又會進一步導致公司股票發行數量的減少，從而使公司的融資水平降低。另一方面，賣空交易又向證券市場傳遞了一種信號，使投資者感知公司信息不對稱的水平增加，而公司負面信息的曝光揭露又會對公司未來的融資活動產生消極的影響。因此，融資融券業務會使公司融資受約束的程度加劇。

四、融資融券財務風險的防范措施

作為具備杠桿性質和做空功能的交易工具，融資融券對證券市場來說是一把“雙刃劍”，既可以有正面的影響也可以有負面的影響。對投資者來講，在以往的交易機制中只能通過股價的上漲獲取收益，賣空機制的引入，使投資者只要能正確判斷市場走勢，即使在股價下跌的過程中也可以獲取收益。另外，融資融券的杠桿效應也可以使投資者通過杠桿化操作用較少的資產完成更大的交易量，放大其收益。顯然，融資融券的做多做空的雙重功能可以激發投資者的投資熱情并提高其參與度，使市場交易額提升，增加資本的流動性。對證券公司來講，融資融券交易為其提供了一大收入來源，證券公司在融資融券過程以收取融資利息或融券費用以及一些其他的交易費用而獲利。對整個證券市場來講，融資融券還有可以提高市場的流動性，強化證券市場的價格發現功能穩定市場價格等功能。對融資融券的這些正面要加以拓展，對負面影響要采取必要的風險防范措施。

(一)對證券公司財務風險的防范

1.提高投資者的準入門檻，進行嚴格的審核

證券公司應該對投資者的身份、財產狀況、收入狀況，資金來源、證券投資經驗以及風險偏好等內容進行嚴格審查。對不滿足證券公司征信要求、證券投資經驗不足，有不良信用記錄，風險承受能力差以及證券公司的股東、關聯人等，證券公司不應對其融資融券。例如，中國證監會2015年6月12日修訂后的《證券公司融資融券業務管理辦法(征求意見稿)》明確規定，對投資者未按照要求提供相關情況、從事證券交易時間不滿半年，風險承受能力缺乏、近20個交易日內的日均證券類資產低于50萬元，或有重大違約記錄以及證券公司的參股股東、關聯人，證券公司不得向其融資融券。對滿足以上條件的投資者，證券公司也應該嚴格審核其提供的相關信息是否真實，并對投資者信用進行評級。

2.提高其動態監控能力

證券公司應對投資者的信用賬戶進行跟蹤管理，并對其進行及時的風險揭示，使投資者充分了解融資融券交易可能存在的風險。結合市場狀況，投資者的風險承受能力確立合理有效的風險控制標準。此外，還應該在控制標準的基礎上建立預警系統，對投資者的交易狀況及維持的擔保比例進行實時監控與跟蹤，將各種因素引起的風險降到最低。

(二)對投資者財務風險的防范

1.培養專業技能，提升自身的投資分析能力

目前，我國證券市場上的投資者整體的投資分析能力還是較差的，缺乏理性認識，大多數屬于盲從，這也是導致證券市場不穩定的重要原因之一。投資者應該認清自己在證券市場中所扮演的角色與所處的環境，不要盲目跟風。首先，投資者應該在參與融資融券業務之前充分了解其相關的法律法規，具體的交易流程，應該注重的細節，可能面臨的風險等。其次，在融資融券過程中，根據投資經驗、證券公司現有的投資數據、風險偏好結合自身的現狀理性地做出投資決策。最后，投資者在投資過程中要擺正立場，不要做過多的投機行為，秉持價值投資理念，對市場上一些波動較大，被炒熱的股票，要做出理性的分析，使風險降到最低。

2.持續關注維持擔保比例

為了防止被強制平倉，帶來巨大的損失，投資者應該持續關注自己的信用賬戶，以及資產價值的變動情況，關注維持擔保變動比例的情況、是否接觸到了預警界限以及融資融券合同中規定的應該滿足的其他條件，對可能降至補倉線需要的情況提前做足準備，防止被強制平倉。此外，為了避免出現因資金困難不能在規定時間內進行補倉的情況，投資者應該保留融資融券投資額適當比例的預防資金來預防突發狀況。

3.優化投資決策，進行組合投資，分散風險

投資組合可以分散風險，對孤注一擲的投資，一旦證券價格發生較大的波動，將會給投資者帶來巨大的損失。投資者應該按一定的比例把資金分別投資于不同種類的證券或者同一種證券的不同品種上，通過將投資分散，優化企業投資者的投資組合，可以有效地降低企業的非系統風險，這是一個很有效的控制財務風險的方法。

(三)對上市公司財務風險的防范

盈余管理在某些方面對上市公司的經營有一定的積極作用，例如降低契約成本、激勵經營者、穩定股價、傳遞內部信息等，但它是一把雙刃劍，隨著融資融券業務的推行，投資者對上市公司的負面信息的需求增加，通過自身的專業判斷挖掘這些負面信息并公布于眾，致使上市公司的股價下跌，投資者通過融券業務將其持有的股票賣空，從而獲取利潤。作為標的證券的上市公司管理層為了達到某些目的進行的盈余管理不能對外界公布，導致投資者與上市公司之間信息不對稱，這對投資者來說也是上市公司的負面信息。因此，由盈余管理帶來的風險會導致股票價格下降，使上市公司的市值被低估。同時。賣空交易也會使上市公司的資本成本提高，降低其融資水平。因此，作為標的證券的上市公司的管理層應該在充分考慮分析企業未來所處的市場經營環境后，對盈余管理所帶來的有利和不利的影響進行充分的衡量，分析其利弊，從而做出對公司未來可持續發展有利的決策。除此之外，還應該完善其信息披露制度，減少因信息不對稱給公司帶來市值下降、融資水平下降的等財務風險。

五、結束語

相對于歐美國家幾百年的歷史，融資融券在我國的開展雖然只有短短5年時間，但取得的成效是顯著的，使我國證券市場的參與度與流動性得到極大地提高。本文通過從證券公司、投資者以及標的公司三個角度進行分析，分別提出了融資融券交易帶來的一些財務風險并相應的提出了防范措施，通過采取這些有效的措施是證券市場上的風險降到最低，從而推動我國證券市場的健康可持續發展。

作者：穆林娟 王紅芳 單位：北京工商大學國有資產協同創新中心

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