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證券分析師研究報告范文1

關鍵詞：證券分析師 樂觀傾向 利益沖突 認知偏差

一、引言

證券分析師樂觀傾向行為是指證券分析師對公司未來盈余的預測值相對于實際值呈現系統“正偏差”特征（Brown，1993），或者在投資評級時傾向“買入”等正面評級，不或延遲“賣出”等負面評級的行為。盈利預測和投資評級是證券分析師向投資者傳遞的重要信息，這些信息能夠降低資本市場普遍存在的信息不對稱，提高資本市場的效率。而證券分析師的樂觀傾向行為則會使這些信息出現偏誤，誤導投資者，進而阻礙證券市場有效性的實現。因此，證券分析師的樂觀傾向行為一直受到國外學者的重點關注和研究，是近二三十年來國際實證會計乃至金融學界的熱門研究領域，該領域的研究對促進分析師行業的健康發展，加強對資本市場的監管，以及對投資者甄別證券分析師的研究報告等都具有重要的參考意義。本文將從證券分析師樂觀傾向行為存在的經驗證據、動因、經濟后果和約束機制等方面對相關文獻進行評述。

二、證券分析師樂觀傾向行為相關研究

（ 一 ）證券分析師樂觀傾向行為存在的經驗證據 （1）證券分析師預測存在系統樂觀傾向特征。Fried and Givoly（1982）和 Brown，Foster and Noreen（1985）最早證明了證券分析師在預測評級過程中存在樂觀傾向。隨后多位學者研究發現證券分析師連續在較長一段時間里系統地高估公司未來每股收益（Dowen，1989； Butler and Lang，1991； Lang，1991； Calderon， l993）。隨著盈余公告日的臨近，證券分析師對盈余變動方向預測得越準確，樂觀傾向也逐漸降低（Mstsumoto，1999；Richardson，Teoh and Wysocki，1999）。證券分析師除了在年度和季度等短期盈余預測中存在樂觀傾向外，研究者還發現其所做的長期盈利預測同樣偏于樂觀（Deehow and Sloan，1997； Rajan and Servaes，1997）。長期盈利預測通常是指證券分析師對公司2年—5年的成長性進行預測，是研究者用來檢驗資本市場有效性的重要指標。我國證券分析師在盈利預測上也存在樂觀行為。吳東輝等（2005）和李文貴（2007）均研究發現我國證券分析師的盈余預測偏于樂觀。（2）證券分析師樂觀傾向在盈利公司和虧損公司之間存在差異。研究者發現，證券分析師樂觀傾向在不同公司之間有差異，當公司報告虧損時，分析師盈余預測的樂觀傾向更顯著。Dowen（1996）指出，十二分之十一的持有期間，證券分析師盈余預測會在公司報告虧損時表現出更強烈的樂觀傾向；Hwang，Jan and Basu（1996）指出，當公司報告虧損時，證券分析師盈余預測樂觀傾向激增十倍。Degeorge， Patel and Zeekhauser（1997）研究發現，證券分析師在虧損樣本公司中的樂觀傾向更強烈。Das（1998）和Brown（2000）的研究進一步發現，證券分析師對發生損失的公司比沒有發生損失的公司更容易產生樂觀傾向，而且對前者的盈余預測不如對后者的準確。Clayman and Schwartz（2004）認為這種差異存在的原因可能是當公司報告虧損時，證券分析師更可能錯誤理解盈余信號。尤其是當證券分析師預期某公司將會報告盈利，而事實上該公司報告了虧損，這就使得證券分析師盈余預測存在樂觀傾向。（3）證券分析師預測的樂觀偏差程度的估計。分析師預測樂觀偏差的程度如何呢，有學者對此進行了估計。Chopra（1998）發現證券分析師平均高估盈余6.1個百分點。Lim（1998）發現分析師樂觀傾向的平均值是0.94%。這一數字在小公司則高達2.5%，大公司股票則相對較小是0.53%。Brown（1998）觀測到的預測誤差均值急劇降低，從1993年的2.6%下降到1997年的0.91%。

（ 二 ）證券分析師樂觀傾向行為的動因 大量實證研究發現證券分析師存在樂觀傾向行為后，研究者從不同的角度對這種行為產生的動因進行了解釋。迄今為止主要有兩大類觀點：一類認為是分析師外部制度環境中存在的利益沖突驅動分析師進行樂觀預測，一類認為是分析師自身的認知偏差導致樂觀預測。（1）外部利益沖突驅動樂觀預測。獨立性是資本市場信息中介執業的靈魂。證券分析師作為資本市場中重要的信息中介，獨立性是其執業過程中必須遵守的原則。然而，現實中由于以下一些利益沖突，驅使證券分析師違背獨立性原則，過度樂觀的盈利預測。一是所分析公司管理層對分析師的壓力。分析師獲取及時信息和公司私有信息的一個重要渠道是與公司管理層進行交流。為此，分析師需要與公司管理層建立和保持良好的關系。出于這種考慮，分析師會盡量回避或拖延報告負面消息的時間（McNichols and O’Brien，1997），或者有意識的提供樂觀預測（Lim，1998； Das et a.l，1998；Lim，2001）。Lim（2001）從理論上解釋了證券分析師為維持管理層關系樂觀預測的原因。他認為，由于管理者的薪酬與公司的股票價值相關，公司的股票價值越高，管理者可獲得的薪酬越高，樂觀的盈余預測能夠提高公司的股票價格，所以管理層更喜歡樂觀的盈余預測。所以，樂觀預測或許是分析師迎合管理層的無奈選擇，為了增加與公司管理層接觸的機會，獲得管理層掌握的公司私有信息，分析師只好提供樂觀的盈余預測。Mest（2003）對比檢驗了分析師盈余預測和銷售預測的樂觀傾向程度，研究結論也支持了Lim（2001）的觀點。二是證券公司對分析師的壓力。證券分析師供職的證券公司為了自身的利益，可能損害分析師研究的獨立性。首先，在投行業務方面，為避免損害證券公司和客戶之間的業務關系，證券公司可能會要求分析師不要發表對公司客戶不利的研究報告。Demetriades and Hussain（1996）和Dechow， Hutton and Sloan（1997）的研究都證實了證券公司與所分析公司的投行業務關系與分析師樂觀預測的相關性。他們發現，承銷商分析師的盈利預測顯著樂觀于非承銷商分析師。Lin and McNichols（1998）發現，附屬分析師（affiliated analysts）比非附屬分析師（unaffiliated analysts）的評論更樂觀。Groysberg， Healy and Chapman（2008）認為，薪酬結構的差異可能是承銷商分析師樂觀傾向的原因。我國學者原紅旗和黃情茹（2007）、張博（2011）的研究也發現，相比非承銷商分析師的盈利預測，國內承銷商分析師的盈利預測更樂觀。其次，在經紀業務方面，分析師面臨著壓力。由于分析師的“買入”評級能增加證券公司的交易量，而“賣出”評級不能（Aitken，Muthuswam and Wong，2001； Irvine，2004；Jackson，2005），因此，為獲得更多的傭金，分析師可能會被要求多提供“買入”建議，而少提供甚至不提供“賣出”建議（Cowen et al，2006；Jacob et al，2008）。最后，分析師也受到證券公司自營業務的壓力。為了促使所在證券公司所持有股票的價格保持穩定或上漲，分析師可能會被要求向公眾提供樂觀的投資建議（Dugar and Nathan，1995；Michaely，1999）。三是機構客戶對分析師的壓力。機構投資者通過兩種方式對分析師施加壓力。一方面，證券公司所承銷的股票主要銷售給機構投資者，機構投資者如果大量持有證券公司承銷的某個公司的股票，可能會因此施加壓力給證券分析師，以降低股票的購買量或減少在該證券公司的股票交易量威脅分析師發表對該公司的不利報告或者要求其發表對該公司有利的報告。另一方面，機構投資者對分析師的排名有直接影響。比如在美國，《機構投資者》雜志每年都會評選出當年度的明星分析師排名。明星分析師的排名產生于機構投資者的主觀投票，在沒有客觀標準的情況下，機構投資者的主觀態度決定了分析師的排名，而分析師排名又是分析師薪酬的關鍵因素。不言而喻，在這樣的評價體系下，證券分析師的“獨立性”再次受到沖擊，為獲得較好的排名，證券分析師不得不迎合機構投資者的偏好，做出帶有樂觀傾向的預測。四是分析師自身利益的壓力。分析師自身利益包括兩個方面：一方面分析師可能會樂觀預測以推薦自身擁有的股票；另一方面某些大資金或大機構會雇傭分析師出具樂觀研究報告以推薦其手中的股票（Cowen， Groysberg and Healy，2003）。（2）分析師自身的認知偏差導致樂觀預測。有些學者試圖用行為學中的認知偏差來解釋分析師的樂觀傾向行為，認為證券分析師是如實報告他們作出的預測的，只是由于認知過程中存在偏差，才使得這種預測帶有樂觀偏見。Debondt and Thaler（1990）認為是分析師對好消息過度反應導致樂觀預測。Abarbanell and Bernard（1992）則認為是分析師對壞消息反應不足導致樂觀預測。Wong and Raymond Seetoh（2004）則利用Tversky和Kabneman（1979）的期望理論來解釋證券分析師情感因素在盈余預測過程中的影響。研究結果表明證券分析師面對公司正盈余增長和負盈余增長時的行為不對稱。當公司盈余呈現正增長時，分析師的盈余預測是準確的，但是當公司盈余呈現負增長時，則存在樂觀偏差。

（ 三 ）證券分析師樂觀傾向行為的經濟后果 大多數研究認為，樂觀傾向行為有悖于證券分析師的獨立立場，是證券分析師分析和預測無效性的表現，會誤導市場對證券的定價，從而阻礙市場有效性的實現。（1）分析師樂觀傾向影響資本市場投資者的行為。研究者認為，當市場處于上升趨勢時，證券分析師的樂觀預測會提高投資者對后市的預期，加劇投資者的“狂熱”情緒，形成股市泡沫（金雪軍和蔡健琦，2003）。Miller（2002）的研究就指出，證券分析師樂觀預測是造成美國20世紀90年代互聯網泡沫的原因之一。相關研究也發現，投資者并不能充分識別并糾正分析師預測中的樂觀傾向，從而被樂觀傾向所誤導（Michaely and Wmoack，1999）。此外，投資者在識別分析師研究報告上有差別，Boni and Womaek（2002、2003）研究探討機構投資者和個人投資者對證券分析師研究報告是否都能作出正確反映，發現機構投資者會有意識的對分析師的研究報告在定價上給予一定的折扣和修正，而個人投資者由于缺少相關的專業技能和知識經驗而無法對分析師的研究報告進行修正，而直接依據證券分析師的預測對金融資產進行定價。Malmendier and Shanthikumar（2004）的實證研究也證明，相比機構投資者，個人投資者更容易被分析師的研究報告所誤導。（2）分析師樂觀傾向行為影響所分析公司管理層的行為。來自公司管理層的壓力能夠對證券分析師施加或產生影響，但同時，由于證券分析師在資本市場中的特殊地位，公司管理層也會受到證券分析師的業績預期壓力。為達到預期業績，公司管理層可能會采取危害公司健康經營的戰略和投資行為（Fuller and Jensen，2001）。金雪軍和蔡健琦（2003）也認為，為“迎合”證券分析師的樂觀預測，公司管理層可能會改變原有穩健的經營戰略，而投資于高風險項目，甚至通過財務造假以達到分析師的盈利預測。此外，當整個市場處于泡沫中時，分析師樂觀預測還可能“沖昏”公司管理層的頭腦，使其不能客觀的評價本公司的經營狀況（Schultz and Zirman，2001）。

（ 四 ）分析師樂觀傾向行為的約束機制 主要有以下觀點：（1）構建分析師聲譽機制。聲譽對重復博弈舉足輕重，因而可抑制利益沖突。研究表明，有良好聲譽的分析師不愿陷入純粹向投資銀行提供幫助而扭曲其建議和預測（Jackson，2005；Fang and Yasuda，2006a；Clarke et al.，2007）。金融機構對聲譽的關注亦會在一定程度上緩沖利益沖突（Ljungqvist et al.，2007）。（2）構建科學的分析師薪酬機制。金融機構普遍實施的薪資與業績捆綁的薪酬計劃會驅使公司經理通過分析師建議及其他形式的期望管理抬高股價（Bolliger & Kast，2006）。而薪酬制度的合理設計，能在一定程度上扼制利益沖突（Hong et al.，2000）。（3）加強證券監管。為降低分析師面臨的利益沖突，美國等成熟資本市場都制定了降低分析師利益沖突的法律規范。如美國2002年通過的SOA法案制定了處理分析師利益沖突問題的條款，并要求SEC和證券交易所制定處理利益沖突問題的細則。但最近對這些法規有效性的實證檢驗的結果不理想，研究結果表明，分析師樂觀預測的數量確實少了，但預測的信息含量也降低了（Jonathan et al.，2011；Ohad et al.，2009）。

三、結論與展望

上述文獻表明，對證券分析師的樂觀傾向行為的研究，仍需要在如下方面深入。（1）對證券分析師樂觀傾向行為動因的研究仍然存在一些尚待探索的問題。首先，國外學者對分析師樂觀傾向動因的研究相互獨立，沒有形成系統的理論解釋框架。其次，分析師為維持管理層關系而樂觀的預測報告，那么管理層為什么會偏好樂觀的預測報告呢？對此國外實證研究文獻沒有給出詳細的理論解釋。對于認知偏差造成的分析師樂觀傾向，研究者明顯忽略對這種動因造成分析師樂觀傾向程度的衡量。最后，對中國這樣的新興市場而言，國內學者零星的研究盡管已發現我國證券分析師存在樂觀傾向行為，但是無論從研究方法的嚴謹性還是從樣本的時間跨度來看， 其支持力度均有限。而且，由于我國資本市場的歷史短，因此，不管是投資者還是分析師都不如西方資本市場成熟，分析師所面臨的利益沖突是否不一樣，是否還有其他的原因造成分析師的樂觀傾向呢？對這些問題的研究無疑會豐富和發展證券分析師行為的研究，尤其是嵌入中國制度背景的研究，將為理解新興資本市場中證券分析師的樂觀行為提供新的經驗證據。（2）證券分析師樂觀傾向行為的經濟后果仍然需要進一步研究。首先，前述的文獻已表明，分析師與投資者以及公司管理層之間的影響是雙向的，因此，如何判斷和計量證券分析師樂觀行為的經濟后果仍然需要進一步理論分析和實證檢驗。其次，盡管我國學者的研究尚處于初步探索階段。但是現實中我國證券分析師喪失職業道德，賣身為“莊托”，充當“黑嘴”角色，樂觀、“超樂觀”甚至虛假的信息誤導投資者的違規事件卻層出不窮，嚴重損害了投資者的利益和我國資本市場的效率。由此可見，我國證券分析師的樂觀傾向行為的經濟后果的嚴重程度及復雜程度可能遠遠超出西方資本市場分析師樂觀傾向行為的經濟后果，這無疑也為國內學者提供了研究機會。（3）如何約束證券分析師的樂觀傾向行為目前仍然是個難題。西方實務界出臺了一些法規以降低證券分析師的利益沖突，但理論界對這些法規有效性的實證檢驗仍然存在爭議。對于中國這樣的新興市場來說，投資者保護意識差，資本市場缺乏分析師聲譽回報機制，投資者的價值投資理念遠未建立以來，如何建立分析師樂觀傾向行為的約束機制，需要進一步的研究。

*本文受國家自然科學基金項目“中國上市公司真實活動盈余管理行為研究”（項目編號：71172198）資助

參考文獻：

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證券分析師研究報告范文2

【關鍵詞】證券分析師；獨立性；盈余預測

一、引言

在資本市場上證券分析師也稱為財務分析師，是專業的分析人員，一般受雇于金融投資機構，比普通投資者更善于搜集信息和進行專業分析。他們搜集某家公司的各類信息，不管是通過公共渠道還是個人渠道，然后運用專業的知識對這些信息進行分析，然后給出相應的分析報告和投資建議。

分析師收集上市公司信息，基于對其所處行業的了解，加以自主研究分析，作出盈余預測并給出投資評級，集中反映了市場對上市公司未來業績和股價走勢的看法。不論是在西方發達國家還是向我國這樣的新興市場，分析師已經是資本市場上重要的存在。學術界針對分析師預測展開的研究涵蓋了分析師數量、預測準確預測分歧預測的系統樂觀或悲觀偏誤、預測誤差的分布以及預測誤差的決定因素等多個角度，這充分說明了這一領域的研究的重要性。

二、文獻回顧

Goss（1993）對高管薪酬進行了研究。研究先假設實行長期績效計劃以及管理層持股比例高的公司不大可能在財務報表上弄虛作假，則他們的財務報表更易預測，因此預測的分歧更小。結果證明此種類型的公司盈利預測的分歧較小，但對盈利長期增長率的分歧較大。

宋樂、張然（2010）從影響分析師獨立性的一個重要因素——上市公司高管背景研究了這一因素對證券分析師做出盈余預測的影響。研究結果表明，上市公司的高管與分析師有關系時，相比沒有關系的分析師相比，有關系的分析師的盈余預測的準確度明顯較低，盈余預測偏樂觀程度就越高。這說明了這些分析師違背了獨立性，做出有利于上市公司的分析報告。研究結果還發現，分析師盈余預測的精確度還與上市公司的規模呈顯著負相關關系。非國有上市公司盈余預測的差異大于國有上市公司；上市公司的規模越大，分歧對就越小，與上市公司高管有關系的分析師更傾向于高估小公司的發展前景，也容易高估盈利能力不穩定的公司。

三、樣本選擇與變量描述

四、多元回歸分析

對控制變量的分析結果如下述所：跟蹤分析師人數（FOLLOWING）的系數顯著為正，這個結果和預想的不太一樣，造成這個結果的原因可能是一家上市公司跟蹤分析師的多寡并不能反映該上市公司信息透明度高低，反而有可能部分分析師得不到更有效的信息，就模仿其他分析師做預測，導致盈余預測偏樂觀程度增大；（下轉第71頁）（上接第67頁）企業規模（SIZE）的系數顯著為負，說明上市公司規模越大，信息披露的質量就越高，信息透明化程度就越高，分析師做出的盈余預測就越實際，這與Eames和Glover（2003）的研究結果一致；盈余水平的波動性（STDROE）的系數顯著為正，說明對于盈余水平不穩定的公司，其預測難度較大，分析師更易樂觀預測；盈余水平（ROE）的系數顯著為負，盈余水平越高，分析師預測的偏樂觀程度就越低，這一結果印證了Eames和Glover（2003）的發現。

五、結論及啟示

本文對中國的證券分析師所面臨的各種利益關系對他們的信息質量所產生的影響進行了系統的研究。作者結合中國證券市場的現實，以及分析師所面臨的多種利益關系為背景——維護與上市公司管理層、機構投資者以及公司內部投行部門的關系。通過收集相關數據并展開實證檢驗，得到如下結論：首先，分析師在“賣出”或“減持”等不利股票評級的同時并沒有偏樂觀的盈余預測來修補與公司管理層的關系；其次，業績較好聲譽較高的證券分析師（比如《新財富》最佳分析師）也絕非保持其獨立性，盡管他們為了穩定其市場聲譽在盈余預測時比一般分析師中立，但是他們為了維護與機構投資者、基金公司等的關系，比普通分析師更正面的股票評級。

參考文獻

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證券分析師研究報告范文3

【關鍵詞】證券公司；投資顧問；合規問題；風險

一、證券公司投資顧問業務概述

《投顧暫行規定》第二條規定：“本規定所稱證券投資顧問業務是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構接受客戶委托，按照約定，向客戶提供涉及證券及證券相關產品的投資建議服務，輔助客戶作出投資決策，并直接或者間接獲取經濟利益的經營活動。投資建議服務內容包括投資的品種選擇、投資組合以及理財規劃建議等?！庇纱丝梢姡C券投資顧問業務包含四大要素：首先，投資顧問業務的主體為證券公司或者證券投資咨詢機構。其次，投資顧問業務的形式以與客戶簽訂協議為基礎。第三，證券投資顧問的性質是有償服務。第四，證券投資顧問的服務內容是為客戶提供投資建議，并輔助客戶作出投資決策。證券投資顧問的上述四大要素是區別證券公司其他業務的關鍵。

二、合規風險點

（一）證券投資顧問人員的資格管理

證券投資顧問業務是證券公司的重要業務之一，其從事證券投資顧問的人員也不同于普通的證券從業人員的要求，有一定的特殊性，具體如下：

1、注冊的要求

根據證券委員會關于《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》（證委發[1997]96號）第十三條規定，其明確了申請取得證券投資咨詢從業資格必須具有從事證券業務兩年以上的經歷，且具有大學本科以上學歷?？梢姡顿Y顧問注冊的要求比普通的證券從業人員注冊要求要高。此外，根據《投顧暫行辦法》第六條以及中國證券業協會《關于證券投資顧問和證券分析師注冊登記有關事宜的通知》（中證協發[2010]178號）（以下簡稱“《投顧注冊通知》”）的第一條規定，向客戶提供證券投資顧問服務的人員，應當具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券投資顧問。因此，證券公司投資顧問業務不是簡單具備了證券從業資格的人員就可以去從事投資顧問業務的，特別是證券公司的營業部應當避免僅僅讓僅有證券從業資格的員工就直接從事投資顧問業務，必須依法合規的持“投顧”證上崗。

2、兼職問題

關于證券分析師兼職證券投資顧問的合規性問題。根據《投顧暫行辦法》第六條明確了證券投資顧問不得同時注冊為證券分析師，因此明顯可知證券分析師與投資顧問不得兼職，若兩者混同，則很容易出現利益沖突，這也違背了《證券公司信息隔離墻制度指引》（中證協發[2010]203號）避免利益沖突的要求。

關于證券經紀人兼職證券投資顧問的合規性問題。《證券經紀人管理暫行規定》（證監會公告[2009]2號）第十一條：“證券經紀人在執業過程中，可以根據證券公司的授權，從事下列部分或者全部活動：（一）向客戶介紹證券公司和證券市場的基本情況；（二）向客戶介紹證券投資的基本知識及開戶、交易、資金存取等業務流程；（三）向客戶介紹與證券交易有關的法律、行政法規、證監會規定、自律規則和證券公司的有關規定；（四）向客戶傳遞由證券公司統一提供的研究報告及與證券投資有關的信息；（五）向客戶傳遞由證券公司統一提供的證券類金融產品宣傳推介材料及有關信息；（六）法律、行政法規和證監會規定證券經紀人可以從事的其他活動?！庇纱丝芍C券經紀人的執業范圍不能夠超出上述六點的規定，因此可以排除證券經紀人從事證券公司非經紀的所有業務。即不可以兼職證券投資顧問，而且也不能夠向利用證券公司的研究分析報告向客戶提供投資操作建議。

3、變更、離職的要求

證券公司投資顧問人員在變更與離職時，也有特殊要求。根據《投顧注冊通知》第五條的規定，證券投資顧問變更崗位，不再從事證券投資顧問的，所在證券公司應當在該事項發生之日起10個工作日內，向證券業協會辦理申請注銷有關人員的證券投資顧問注冊登記；證券投資顧問變更崗位從事證券研究報告業務，或者證券分析師變更崗位從事證券投資顧問業務，所在的證券公司應當在10個工作日內，向證券業協會申請注銷有關人員的原注冊登記，并為該人員辦理新的注冊登記。有關人員變更注冊登記完成后，方可從事相關業務。

同時，《投顧注冊通知》第六條的規定，證券投資顧問離職，其所在證券公司應當在勞動合同解除之日起10個工作日內，通過中國證券業執業證書管理系統提交離職備案。證券業協會依據公司提交的該人員離職備案材料，辦理注銷該人員的證券投資顧問或者證券分析師注冊登記。

從上述規定可知，從事投資顧問的人員在變更、離職投資顧問崗位時，證券公司必須在10個工作日內辦理變更或者注銷登記手續。這里特別注意證券公司辦理投資顧問變更、注銷手續的時間結點，變更登記是在證券投資顧問變更崗位之日起的10個工作日內。同時，如果是分析師變更投資顧問，則必須先將證券分析師資格注銷，然后重新向證券協會申請注冊投資顧問，并且在注冊登記完成之前不允許從事證券投資顧問業務。而當投資顧問離職時，證券公司與證券投資顧問解除勞動合同之日起10日內證券公司必須向中國證券協會辦理注銷登記手續。這里的解除勞動合同之日的確認，可依照《勞動合同法》（主席令[2007]第65號）第三十六、第三十七、第三十九條的規定，可分為以下幾種情況：（1）證券公司與投資顧問一致解除勞動合同的，雙方協商約定的日期為勞動合同解除的日期；（2）投資顧問提前30日書面通知證券公司解除勞動合同的，以30日后的日期為勞動合同解除的日期；（3）投資顧問有過錯的，證券公司單方解除勞動合同的，證券公司通知投資顧問解除勞動合同的日期為勞動合同解除的日期。因此，證券公司應當關注投資顧問變更和離職手續的管理，若未按規定時間辦理相關手續，則會產生合規風險導致被中國證券業協會紀律處分。

4、公司投資顧問制度的要求

根據《投顧暫行辦法》第七條、第八條的規定，證券公司應當制定證券投資顧問人員管理制度，加強對證券投資顧問人員注冊登記、崗位職責、執業行為的管理。同業也應當建立健全證券投資顧問業務管理制度、合規管理和風險控制機制，覆蓋業務推廣、協議簽訂、服務提供、客戶回訪、投訴處理等業務環節。上述規定明確要求了證券公司內部管理制度里應包含專門規范證券投資顧問的管理制度，不能與公司其他管理制度混同，否則也屬于違規。

5、培訓的要求

根據《投顧暫行辦法》第二十九條規定，證券公司應當加強人員培訓，提升證券投資顧問的職業操守、合規意識和專業服務能力。因此證券公司內部管理證券投資顧問的部門應當有專門針對證券投資顧問的培訓計劃，以加強證券投資顧問的合規意識。雖然《投顧暫行辦法》并沒有具體要求培訓的方式和時間長短，但《投顧暫行辦法》把證券公司對證券投資顧問的培訓作為一個合規要求。因此，對于證券公司來說最好的方式是證券公司在對證券投資顧問培訓時做一個留痕即可規避該合規風險。

（二）投資顧問的執業活動

投資顧問業務由于是投資顧問向客戶提供涉及證券及證券相關產品的投資建議服務，輔助客戶作出投資決策，因此具有特殊性，投資顧問在執業活動中應當關注以下合規風險：

1、投資建議的依據

前文已經提到《投顧暫行辦法》第十六條，證券投資顧問向客戶提供投資建議，應當具有合理的依據。投資建議的依據包括證券研究報告或者基于證券研究報告、理論模型以及分析方法形成的投資分析意見等。由此可知，證券投資顧問的投資建議必需是證券研究報告或者基于證券研究報告、理論模型以及分析方法形成的投資分析意見。但若出現證券研究不足以支持證券投資顧問服務需要的，證券投資顧問也不能發表自己獨立的投資建議，根據《投顧暫行辦法》第十七條規定，當證券公司的研究報告不能滿足證券投資顧問的服務時，應當向其他具有證券投資咨詢業務資格的證券公司或者證券投資咨詢機構購買證券研究報告，提升證券投資顧問服務能力。但是若證券投資顧問僅能夠發表證券研究報告的意見，則證券投資顧問的僅僅是證券分析師的傳話筒而已。事實上，由于不同客戶的風險偏好和服務需求不同，證券投資顧問所依據的證券研究報告觀點會有差異，證券公司的券投資顧問人員就研究報告的同一問題向客戶提供的投資建議的觀點可以是不一致的。實際上《投顧暫行辦法》里恰恰是鼓勵證券投資顧問的投資建議與研究報告的觀點不一致，在《投顧暫行辦法》第十九條中就明確了鼓勵證券投資顧問向客戶說明與其投資建議不一致的觀點，作為輔助客戶評估投資風險的參考，但前提是建立在證券研究報告的基礎上，否則就有合規風險。

2、提示義務

若證券投資顧問在對客戶提供投資建議時，必需提示投資風險，否則就是違規行為。因為《投顧暫行辦法》第十九條已經明確了證券投資顧問向客戶提供投資建議，應當提示潛在的投資風險，禁止以任何方式向客戶承諾或者保證投資收益。因此避免該合規風險的方法便是與客戶簽訂《證券投資顧問業務風險揭示書》，《投顧暫行辦法》第十三條明確了證券公司的《證券投資顧問業務風險揭示書》的內容必須符合《證券投資顧問業務風險揭示書必備條款》的通知（中證協發[2010]200號）的有關內容，而且應以書面或者電子文件形式，由投資者簽收確認，并由證券公司歸入證券投資顧問業務檔案保存。

3、以分成方式收取證券投資顧問服務費用合規問題

《證券法》第171條規定，投資咨詢機構不得與委托人約定分享證券投資收益或者分擔證券投資損失。盡管該項規定是對投資咨詢機構作出的，但是證券公司、證券投資咨詢機構從事證券投資咨詢業務，是從事同樣的業務，應當遵循同樣的規則。

《投顧暫行辦法》第23條規定，證券公司、證券投資咨詢機構應當按照公平、合理、自愿的原則，與客戶協商并書面約定收取證券投資顧問服務費用的安排，可以按照服務期限、客戶資產規模收取服務費用，也可以采取差別傭金等其他方式收取服務費用。該項規定明確了收取證券投資顧問服務費用的基本要求。證券公司可以按照上述基本要求，根據自身實際情況，探索合理的證券投資顧問收費方式。

由上可知，《投顧暫行辦法》要求證券公司提供證券投資顧問服務，是向客戶提供投資建議服務，輔助客戶作出投資決策，不客戶作出投資決策，也不接受客戶全權委托管理客戶資產。證券投資顧問服務采用收益分成的收費方式，可能會激發相關顧問服務人員為了獲取分成收益，向客戶提供不適當的、高風險的投資建議行為，一旦客戶虧損，會導致大量糾紛。因此，合規的服務費用收取方式為按照服務期限、客戶資產規模收取服務費用，也可以采取差別傭金等其他方式收取服務費用。同時，要注意證券投資顧問服務費用應當以公司賬戶收取。禁止證券公司、證券投資咨詢機構及其人員以個人名義向客戶收取證券投資顧問服務費用。

4、投資建議以軟件工具、終端設備等為載體的要求

《投顧暫行辦法》第二十七條明確了以軟件工具、終端設備等為載體，向客戶提供投資建議或者類似功能服務的，應當符合：（1）客觀說明軟件工具、終端設備的功能，不得對其功能進行虛假、不實、誤導性宣傳；（2）揭示軟件工具、終端設備的固有缺陷和使用風險，不得隱瞞或者有重大遺漏；（3）說明軟件工具、終端設備所使用的數據信息來源；（4）表示軟件工具、終端設備具有選擇證券投資品種或者提示買賣時機功能的，應當說明其方法和局限。若在運用軟件工具、終端設備為載體提供投資建議服務時不按照上述規定即屬于違規。

（三）證券投資顧問業務的推廣

證券投資顧問在進行業務推廣時必須遵守監管部門的規定，避免出現違規行為，根據《投顧暫行辦法》第二十四條、第二十五條、第二十六條的規定，應特別注意以下三個合規風險點：

首先，在進行業務推廣和客戶招攬行為，禁止對服務能力和過往業績進行虛假、不實、誤導性的營銷宣傳，禁止以任何方式承諾或者保證投資收益。

其次，證券公司若要通過廣播、電視、網絡、報刊等公眾媒體對證券投資顧問業務進行廣告宣傳，應當遵守《廣告法》（主席令[1994]第34號）和證券信息傳播的有關規定，廣告宣傳內容不得存在虛假、不實、誤導性信息以及其他違法違規情形。同時證券公司應當提前5個工作日將廣告宣傳方案和時間安排向公司住所地證監局、媒體所在地證監局報備。這里的證券信息傳播的有關規定指《關于協同做好廣播電視證券節目規范工作的通知》（證監辦發[2010]78號）、《關于規范證券投資咨詢機構和廣播電視證券節目的通知》（證監發[2006]104號）、《會員制證券投資咨詢業務管理暫行規定》（證監機構字[2005]143號）、《關于加強證券期貨信息傳播管理的若干規定》的通知（證監發[1997]17號），根據上述規定，特別注意參與廣播電視證券節目的證券公司和投資顧問必須具備證券投資咨詢資格。而且禁止與相關媒體、通訊服務機構及其他合作方進行咨詢服務收入分成。禁止以夸大、虛報薦股業績等方式（包括以推薦的個股市場表現代替推薦的證券組合的市場表現），進行不實、誘導性的廣告宣傳及營銷活動，或傳播其他虛假、片面和誤導性的信息。

第三，證券公司通過舉辦講座、報告會、分析會等形式，進行證券投資顧問業務推廣和客戶招攬的，應當提前5個工作日向舉辦地證監局報備。

因此，證券公司在業務推廣時不得出現虛假宣傳、或在通過公眾媒體或講座等形式宣傳時、必需注意在規定的時間向當地證監局報備，否則就會存在合規風險。

（四）參加公眾媒體

《投顧暫行辦法》第三十一條的規定：“鼓勵證券公司、證券投資咨詢機構組織安排證券投資顧問人員，按照證券信息傳播的有關規定，通過廣播、電視、網絡、報刊等公眾媒體，客觀、專業、審慎地對宏觀經濟、行業狀況、證券市場變動情況發表評論意見，為公眾投資者提供證券資訊服務，傳播證券知識，揭示投資風險，引導理性投資?！庇纱丝梢姡C券投資顧問是可以參加公眾媒體的，而且依法可以發表評論意見。但《投顧暫行辦法》第三十一二條對證券投資顧問在參加公眾媒體時作出了一定的限制，證券投資顧問不得通過廣播、電視、網絡、報刊等公眾媒體，作出買入、賣出或者持有具體證券的投資建議。

（五）客戶回訪及投訴處理機制

1、客戶回訪

《暫行規定》第二十一條明確了證券公司從事證券投資顧問業務，應當建立客戶回訪機制，明確客戶回訪的程序、內容和要求，并指定專門人員獨立實施。因此，證券公司應當關注以下合規風險：首先，證券公司內部沒有相應的客戶回訪制度。其次，客戶回訪的人員是從事證券投資顧問的員工；第三，回訪的內容不夠具體，并且沒有將回訪的內容以書面或電子文件形式予以留存。

2、投訴處理機制

證券投資顧問業務涉及證券公司的客戶較多，一旦與客戶發生糾紛，證券公司應當有相應的投訴處理機制并作為證券投資顧問業務的必備要求之一?！锻额檿盒修k法》第二十二條規定：“證券公司、證券投資咨詢機構從事證券投資顧問業務，應當建立客戶投訴處理機制，及時、妥善處理客戶投訴事項。”從這一條可以看出，在從事證券投資顧問業務時，遇到與客戶之間的各種矛盾甚至糾紛也是不可避免的，關鍵是如何處理，因此應該建立客戶投訴處理機制，進行有效的處理，不能讓事件擴大，尤其不能被新聞媒體報道，否則將對公司造成很多不利的影響， 而且缺乏投訴處理機制還會受到監管部門的處罰。避免該合規風險的方式有：（1）公示客戶投訴途徑。（2）及時穩妥解決客戶投訴問題。（3） 客戶投訴及處理過程結果予留痕。

三、違規可能面臨的處罰

（一）刑事責任

《刑法》（主席令[1997]83號）第一百八十一條，編造并且傳播影響證券交易的虛假信息，擾亂證券交易市場，造成嚴重后果的，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處一萬元以上十萬元以下罰金。證券交易所、證券公司的從業人員，證券業協會或者證券管理部門的工作人員，故意提供虛假信息或者偽造、變造、銷毀交易記錄，誘騙投資者買賣證券，造成嚴重后果的，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處一萬元以上十萬元以下罰金；情節特別惡劣的，處五年以上十年以下有期徒刑，并處二萬元以上二十萬元以下罰金。

（二）證券監管部門的行政處罰

證券公司證券投資顧問業務違反《證券法》第二百零二條、《證券監督管理條例》第三十四條、第八十三條、《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》第三十二條至第三十六條，《投顧暫行辦法》第三十三條的、中國證監會及其派出機構可以采取罰款、責令改正、監管談話、出具警示函、責令增加內部合規檢查次數并提交合規檢查報告、責令清理違規業務、責令暫停新增客戶、責令處分有關人員等監管措施；情節嚴重的，中國證監會依照法律、行政法規和有關規定作出行政處罰；涉嫌犯罪的，依法移送司法機關。

證券分析師研究報告范文4

作為第一家上市的中國民營旅行社，眾信旅游廣受關注。伴隨而來的是，眾信旅游的估值壓力也顯現出來，其市盈率已經遠高于同類上市公司。不過，有券商分析師依然給出了更高的估值。國泰君安研究報告更是給出了每股77.7元的估值，這比六個一字漲停后的59.57元還要高出30%。

眾信旅游有關人士表示，關于公司股價連續漲停的原因并不清楚，公司按照交易所的要求，因三個交易日連續上漲20%進行了停牌。事實上，自2014年1月23日上市以來，之后僅六個交易日，眾信旅游已經兩次停牌。

東莞證券分析師曾彤浩告訴《投資者報》記者，從目前的情況來看，由于公司出境旅游業務做得比較好等各種因素，其市盈率會略高于同類型上市公司。不過其會獎旅游的客戶集中于醫藥公司，眾信旅游的發展依然存在一定的風險。

股價六度漲停

2月11日，眾信旅游再度漲停，以59.57元收盤，不得不再次停牌。

事實上，股價受到熱捧，這從當初投資者詢價熱情就可見一斑。眾信旅游通過初步詢價確定發行價格為23.15元/股，所對應的市盈率為22.05倍。不過投資者的報價曾遠高于此，網下投資者全部報價的中位數為42.02元/股，公募基金報價的中位數為44.05元/股。

資料顯示，眾信旅游所在行業為商務服務業，截至2014年1月10日，中證指數有限公司的行業最近一個月平均靜態市盈率為38.32倍。而在主要的同類企業，中國國旅基于2012年的業績的靜態市盈率為29.95倍，中青旅則為23.73倍。

眾信旅游的市盈率低于行業，與主要同類企業中國國旅和中青旅接近。

券商對其估值創新高

而在眾信旅游連續漲停之后，其市盈率也已經“高不可攀”。同樣，以2012年的業績計算的靜態市盈率已經達到56.73倍。遠遠超過中國國旅、中青旅等上市旅行社的市盈率。

不過，眾信旅游預先公布的2013年業績，似乎是強心劑。各家券商對眾信旅游的估值預測也再次推高。

眾信旅游公布的數據顯示，2013年，公司的營業總收入為30.05億元，同比增長39.78%；凈利潤為8746.88萬元，同比增長41.53%。

在2013年每股收益1.48元的基礎上，東北證券分析師梁莉認為，2014年的每股收益可達到1.89元，以20～22倍的市盈率計算，其合理定價區間為37.80～41.58元。

銀河證券認為眾信旅游合理的估值倍數在25～30倍，因此，按照2013年的業績對應，其合理股價在37.5～45元之間，而按照2014年的業績，則合理股價在46.25～55元。

2月10日，國泰君安的研究報告顯示，眾信旅游未來12個月的目標價高達77.7元，對應于2015年每股收益為2.59元。

在2013年業績公布中，眾信旅游表示，公司出境游業務及商務會獎業務發展較快，主要毛利率及產品價格保持穩定，盈利能力不斷增強，經營活動產生的現金流量凈額持續增長，公司盈利質量高，現金創造能力強，經營狀況良好。

同時，眾信旅游對今年一季度業績進行了預測，稱2014年一季度出境游市場良好，預計公司2014年第一季度業績較上年同期呈增長態勢。公司業務存在一定的季節性，一般下半年好于上半年，預計公司2014年一季度營業收入及凈利潤較2013年同期均增長15%～30%。

業績增長風險依然存在

不過，在市盈率高企的情況下，其業績增長的風險依然不能排除。

從行業看，旅行社企業入行門檻低，競爭激烈，毛利率比較低。眾信旅游的招股說明書顯示，以可對比的2009年為例，眾信旅游的出境游零售毛利率為9.98%，出境游批發毛利率為6.53%，出境游綜合毛利率為7.04%。而中青旅該業務的毛利率為12.00%，中國國旅業達到8.95%。眾信旅游的出境游業務的毛利率低于同行。

2010年到2011年眾信旅游的毛利率持續下降。2012年公司的毛利率為9.93%，上升0.86個百分點。不過2013年上半年，毛利率為9.46%，下降了0.47個百分點。

證券分析師研究報告范文5

十年前的中國證券分析江湖草莽叢生。直到2000年公募基金問世，國泰君安、

申銀萬國、華夏證券等券商所屬的研究所從對內服務向對外部機構投資者服務

轉型之后，證券分析師才開始與股評家、營業部咨詢師分道揚鑣，

與國際投行正式接軌，中國證券研究由此逐步走向正統與規范。

證券研究市場化的十年，同樣是中國資本市場20年歷程中的一段精彩篇章。

中國證券分析師規模不斷壯大，素質不斷提升，薪酬不斷攀高，成為中國“最貴的”研究隊伍。但在其價值與話語權增長的同時，也面臨收入增長受限、內外部利益平衡、競爭之下研究創新不足、獨立性有待提高等挑戰。

盡管有重重阻滯，在高速成長的中國經濟與中國資本市場帶動下，

中國券商研究業的未來十年仍值得期待。作為中國經濟研究第三極的中國分析師

方陣，不僅希望將話語權進一步延伸到國內宏觀政策決策領域，

還在謀求加大對海外資金流向的引導力度，他們的努力，

將使“中國研究”與“中國資本”一樣崛起為國際金融市場上不容忽視的力量。

感謝支持本專題調研的所有基金管理公司、保險資產管理公司（資產管理部）、QFII、

銀行、私募基金、券商資產管理部、信托公司以及各證券研究機構

本屆評選由德勤華永會計師事務師擔任獨立審計機構

2010年，是中國證券市場誕生的第20年，也是中國證券研究走向市場化的第10年。中國券商研究與證券市場相伴而生，從申銀萬國證券研究所于1992年創建算起，中國券商研究至今已有18年的歷史。但是，這些研究部門在誕生之初，一直定位于對內支持券商的經紀、自營、資產管理等業務部門，其開始轉型對外服務，則要以2000年開始為真正意義的機構投資者―公募基金提供研究服務為標志。以此計算，為買方提供專業投資研究服務的中國券商研究到2010年正好走過十年。

十年來，中國券商研究因機構投資者的壯大而崛起。他們在商業研究的大旗下，深度解析中國的宏觀經濟、行業與上市公司、股市投資策略、債券、基金、衍生品、金融產品設計等領域，已經成為一支強有力的、有別于學術研究和政策研究的中國經濟研究新勢力，并隨著中國經濟的崛起，影響力和話語權日增。

同時，他們通過服務于公募基金、保險公司和保險資產管理公司、商業銀行、信托公司、私募基金、財務公司、QFII等廣泛的機構投資者，探索出了自己的商業模式，成為券商競爭力的決定因素之一；并作為與“股評家”相區別的、專業的研究力量，引導資本市場走向理性投資、價值投資。

轉型賣方服務:成就中國經濟研究第三極

多年后的今天，李迅雷仍然對上世紀90年代那些到營業部做咨詢的周末記憶猶新：“那時候，分析師雖然已經在做公司研究了，但都是為自家券商的客戶在服務，面對的是散戶；周末到營業部去做咨詢，其實就是在做股評，因為散戶問的都是‘有哪幾匹黑馬’、‘下周什么股票會漲’之類的問題?！?/p>

曾經執掌國泰君安證券研究所達十余年之久的李迅雷，現任國泰君安證券首席經濟學家，他是中國券商研究機構由對內服務向對外服務轉型的見證者與推動者之一?！?000年，有了公募基金的需求，分析師的咨詢內容也發生了變化。基金經理不會再問分析師那些散戶喜歡討論的問題了，而是共同探討哪個行業未來的發展前景如何、哪家上市公司會成為行業龍頭，券商分析師的專業優勢和特長得以體現。”

正是在這一年，李迅雷發表了堪稱券商研究轉型宣言的文章―《讓客戶改變我們的研究模式》。自此，他所在的君安證券研究所與之前已經獨立的申銀萬國證券研究所、華夏證券研究所一道，開始了研究轉型之路，從對內服務轉型對外服務，從非營利轉型營利，從服務于券商內部轉型為相對獨立的研究團隊。

十年來，在大中型券商研究機構率先轉型的示范下，中小型券商也紛紛轉向對外服務。回顧“新財富最佳分析師”評選首推的2003年，上榜的券商研究機構僅10家，很多中小券商甚至沒有研究部的建制。2004年，《新財富》首次對25家券商研究機構負責人調查的結果也顯示，其中沒有機構定位“全面對外服務”，“內外兼顧，側重外部”的機構也僅3家。而到了2009年，全部參加“新財富最佳分析師”評選的40多家研究機構，都已經不同程度開展了對外服務。尤其是近兩年，陸續有東海證券、江海證券、民族證券、上海證券、東吳證券、齊魯證券、東興證券、華林證券和南京證券等后晉券商研究所轉型對外服務，加入“新財富最佳分析師”評選，并爭相引進大牌分析師。而據中國證券業協會的統計，截至2009年底，中國106家券商中有88家設立了研究部門，占83.02%，其2009年研究報告超過10萬份。

在對外服務的過程中，券商研究機構探索出了通過研究服務分享傭金收入的賣方研究商業模式。商業化運作的券商研究的崛起，也徹底改變了中國經濟研究的生態，在政策與學術研究力量之外，構建了中國經濟研究的第三極。并且，較之政府與學術機構，作為券商研究買方的機構投資者更廣泛、對研究的價值轉化更直接，證券研究機構由此獲得了更為充裕的資金支持，可以匯聚更優秀的研究人員，覆蓋更廣泛的研究領域，從宏觀與微觀層面更加深入、細致地解讀中國經濟。據中信證券董事總經理徐剛估算：“中國券商分析師有1000-2000人，平均每年有10-20億元的投入，沒有任何一個智庫或大學能夠有這么大的投入?！?/p>

券商研究部門的核心競爭力是人才，研究的市場化，有力支撐了分析師隊伍的擴容和薪酬水平的快速提升。

十年來，國內券商逐步匯聚了龐大而精銳的分析師隊伍。我們很難獲知早期中國從事賣方研究的分析師隊伍的規模。若以1999年中國第一次證券投資咨詢資格考試有9100人報考、合格率為44%計算，則有4000人獲得相關資格，但是，其中大部分為股評家或在券商營業部從事咨詢，真正的分析師僅在少數?？梢宰鳛閰⒄盏氖牵?004年舉辦的、首次開始征集候選人的第二屆“新財富最佳分析師”評選中，共有450多人報名，他們幾乎涵蓋了市場上所有對外服務的券商分析師。而到2009年的第七屆評選中，則有來自42家券商的1100多位分析師報名參評，參評者人數較2004年增長了144%。同時，申銀萬國、中信證券、國泰君安、國信證券等大中型券商的研究機構規模相繼超過百人。

回憶自己當年從醫藥行業的專業人士轉行到招商證券做研究員的日子，深圳普邦恒升投資有限公司總經理的陳文濤十分感慨：“當年，一批先驅者摸石頭過河，邊做邊學，對研究充滿熱情。國內研究隊伍雖然起點低，但進步神速，短短十年已是人手充足，研究的覆蓋面和報告的更新速度呈幾何數字提高。當初30-50人算大研究所，一人負責一個行業，如今大研究所有幾百人，一個團隊跟蹤一個行業；以前上市公司公告后，券商可能要3-4天后才出報告，現在則會即時，報告時效性的重要已成業界共識。”

2004年，國信證券成為首家參照“新財富最佳分析師”榜單為分析師定價的機構，他們根據這一榜單，以年薪30-50萬元公開招募首席分析師，并陸續吸引到鄭東、肖利娟、胡鴻軻、趙雪桂等10余位當時在業內排名數一數二的優秀分析師加盟。時至今日，研究所首席分析師年薪數百萬者已比比皆是。券商研究機構也因此成為頂尖人才的吸納器，不僅海歸學子、國內名校的優秀畢業生將擔任分析師作為職業首選，中金公司等國內券商的研究部門也不斷吸引華爾街分析師、實業界精英的加盟。

券商研究群體擴大的同時，服務水平也不斷提升，服務內容不斷豐富，從最初效仿海外投行分析師的公司調研、建立模型、撰寫研究報告，發展到今天的組織路演、投資報告會、電話會議、上市公司聯合調研、專項課題委托等靈活多樣的賣方服務形式。

服務水平提升的另一個重要標志，是銷售交易部的出現與壯大。轉型對外服務的研究機構紛紛建立起銷售交易部，招募銷售交易人員，向機構投資者銷售研究報告，開展后續服務工作。申銀萬國證券研究所總經理陳曉升認為：“銷售人員相當于客戶的策略分析師，他們從各領域的研究員那里獲取對每一個客戶有幫助的研究成果，促進研究成果在市場上的充分傳播?！睆摹靶仑敻蛔罴唁N售服務經理”評選可見，2005年首次評選時，被機構投資者提名的銷售服務經理僅76人，2010年的第八屆評選中，被提名人數已經增長到520多人，是四年前的近7倍。

十年價值發現:

從成本中心到定價中心、話語權中心

2003年初夏，當孫懷宇接到一通陌生的電話時，心里直犯嘀咕：“誰會為在券商內部不受重視的研究員評獎呢？”獲得當年“新財富最佳分析師”醫藥/生物制品行業第一名的孫懷宇，2007年因中投證券決意打造研究品牌，出任中投證券研究所所長。

券商研究的工作是發現價值，在這一過程中，券商研究自身的價值也被挖掘出來，今天，研究實力和服務水平已經成為券商爭奪市場份額的核心要素之一，證券研究也已成為資本市場發揮資源配置功能不可或缺的環節。

觀點，吸引機構客戶交易，獲取交易傭金，是券商研究的最根本目的。伴隨機構投資者的壯大，研究機構也從券商的成本中心躍居利潤中心。在2003年首屆“新財富最佳分析師”評選時，77位公募基金經理管理的資產規模為682億元；到2010年第八屆評選，1527位公募基金、私募基金、保險資產管理、銀行、QFII、券商資產管理、信托公司等不同類別的機構投資者管理的資產規模近4萬億元。在機構投資者的人數增長19倍、管理的資產規模增長近59倍的背景下，券商的基金傭金分倉也水漲船高。據Wind資訊統計，2009年證券公司的基金分倉傭金為63.6億元，較2003年的2.7億元增長了近24倍。另據中國證券業協會的統計，2009年分倉傭金靠前的十大券商收入總計32.8億元，占比為51.6%，而這十大券商也是當年度“新財富本土最佳研究團隊”的前十名，“研究創造價值”得到了真金白銀的印證。

盡管基金的分倉傭金收入是券商銷售能力和研究能力的綜合體現，但近年基金年報披露的信息反映出，基金在做分倉交易時，越來越看重券商的研究能力，一般都是根據券商的研究服務水平進行綜合打分，再由評分結果決定分倉的比例。不僅如此，越來越多的基金公司，特別是上規模公司，甚至會具體到其中的哪些比例由研究所的哪位分析師貢獻。

研究為券商的價值不僅僅表現在傭金收入上，更表現在對經紀、投行等業務的智力支持上。2009年以來，券商傭金價格戰帶來的傭金費率下降趨勢，反映出券商經紀業務的同質化問題日益突出，未來，經紀業務比拼增值服務的方向已越來越清晰和緊迫，而增值服務的基礎就是研究。同樣，券商在投行業務上的定價能力，同樣建基于研究。

2009年7月，A股市場重啟IPO，同年10月，創業板起航。進入2010年以來，一級市場業務更是風生水起，創業板、中小板上市節奏愈發頻密。Wind資訊統計表明，2010年前10個月，66家券商共獲得686個主承銷項目，同比增長50%，總承銷金額達到1.16萬億元，同比增長了35%，券商共賺得133.2億元的主承銷費用，相當于2009年同期的4倍。在證券發行制度市場化的改革方向下，若要從這一大蛋糕中分羹，券商的定價能力和證券配售能力至關重要，而市場化定價服務和解決企業融資過程中遇到的專業問題，都離不開研究的支持。與此同時，《新財富》對擬上市公司高管的調查也顯示，他們往往傾向于選擇研究實力較強的券商擔任承銷商。可以預見，研究在券商內部服務中的重要性還將進一步提升。

海外投行的發展史表明，擁有一支具有強大市場號召力的分析師團隊，可以有效提升券商的品牌知名度、話語權和定價權。從“金磚四國”到“金鉆11國”，振臂一呼便有全球資金響應的高盛，準確預測次債危機的梅雷迪思?惠特尼，對美國甚至全球股市的影響堪比格林斯潘的艾比?科恩，讓我們深刻領略到了海外大行明星分析師研究的影響力（詳見附文）。十年的市場化轉型中，中國也不斷涌現出富于影響力的券商研究機構和明星分析師。

2001年9月，時任中金公司董事總經理兼研究部主管的許小年報告《終場拉開序幕―調整中的A股市場》， 在大盤2200點之時提出“股市要跌到千點才合理”?！扒c論”立即引發社會的廣泛關注與激烈爭論，人們首次見識到了券商研究的影響力。2004年，進入證券研究行業僅1年左右的高善文摘得“新財富最佳分析師”宏觀經濟方向第一名，其“資產重估理論”自成體系，對宏觀經濟運行軌跡給出了獨立又具可操作性的分析，受到機構投資者的熱烈追捧。此后，其四次蟬聯宏觀經濟冠軍寶座，更成為最新出爐的第八屆“新財富最佳分析師”宏觀經濟第一名，堪稱中國投行宏觀經濟學家第一人，有他出席的論壇總是座無虛席。

除了容易成為輿論焦點的宏觀分析師之外，2003年至今的“新財富最佳分析師”評選，已經遴選出近500位分布在各個研究領域的優秀行業分析師，他們用自己的真知灼見，發現價值并影響著數萬億資金流向。

目前，中國證券市場歷經20年的超常規發展，正成為全球資本關注的焦點。截至2010年11月底，深滬上市公司已達2112家，總市值31.4萬億元，居全球第三位?！耙粋€全球排名第三的證券市場，對應的分析師數量至少應該在全球排前五名”，李迅雷的觀點，無疑指出了中國券商研究機構的方向。高速發展的中國資本市場，需要有數量與水平相匹配的研究力量去發現價值，促進資源合理配置，增強整個市場乃至中國經濟運行的有效性。

成長阻滯反思:

券商研究最壞的時代正在到來？

證券分析師研究報告范文6

中國資本市場在過去十年發生了滄桑巨變。上世紀90年代資本市場上的狂熱與喧囂在世紀之交戛然而止。不知有多少名震一時的股評家和覆雨翻云的操盤手風流云散，難覓蹤跡，其中不乏億萬資產灰飛煙滅、身陷囹圄者。隨之而來的是從2001年到2005年的波動型熊市。在這一時期，股指每一次的小幅反彈，幾乎都繼之以更大幅度的下挫。在這種市場中，零散的投資者難有作為，陷入絕望。

但也正是在這種氛圍中，以公募基金和保險公司為代表的機構投資者跨洋西來，快速崛起，并逐漸成為最近十年資本市場上的時代主角。在股指長期不振的環境中，機構投資者能夠集聚和培養專業的投資研究團隊，在精選個股方面積累起無形資本，從而越做越強。美國公募基金的大發展就是發生在類似的環境中。巴菲特的價值投資理念在這一時期也獲得了廣泛的認同。優秀的機構投資者大多服膺這一理念，身體力行，并獲得了豐厚的回報。

在機構投資者規?？焖贁U張、市場地位逐漸登頂的過程中，服務于公募基金和保險公司的賣方分析師行業也應運而生，并且甫一落地，順風便長，短短十年間便已經走過了創始期和快速擴張期，目前已經成為了一個從業人員數量龐大、影響廣泛而深刻的行業。機構投資者的崛起為賣方分析師提供了逐鹿天下的時代背景和施展縱橫之術的舞臺。

那么，賣方分析師到底是做什么的？一般公眾對這一角色存在著很多誤解。對于公眾來說，上世紀90年代的股評家和現在的分析師似乎是同一伙人，畢竟這些人每天都在媒體上口若懸河地剖析大勢、預測股價。但事實上股評家與分析師之間并無師承關系，這兩派人之間缺乏基本的相互認同，甚至互相也看不起對方。站在分析師的角度看，股評家屬于算命先生，分析師屬于謀士；股評家看重短線預測，以技術分析為依據；分析師立足于中長線判斷，以基本面分析為指南。

投資是極為復雜精細的系統性工程，賣方分析師不可能做到全知全能，而只能專注于投資實踐的特定階段。投資過程在原理上包括兩個步驟：一個是弄清楚基本面，例如經濟走向、行業政策、公司前景，并體現為盈利及其趨勢的動態等諸多指標的預測；二是弄清楚公司股票是否存在低估，當前是否存在恰當的、促使股價修正的催化劑。

2003年我初入行業的時候，基本的感受是：當時在買賣方機構之間似乎存在一個基本的默契，即賣方分析師負責第一個步驟；買方投資人負責第二個步驟。所以，當時我們常討論一個賣方分析師職業的重大問題，即分析師到底是在“研究公司”，還是在“研究股票”？最后得出的結論是：賣方分析師是負責研究公司的；研究股票的工作交給買方投資人來做。

基于這樣的看法，當時甚至要求分析師在電腦上刪除行情系統，不理會股價的漲跌，埋頭研究公司和行業的情況，并提出三個判斷分析師研究報告質量的標準，即“數據是否扎實可靠、邏輯是否縝密細致、看法和判斷是否具有獨創性”。

回頭來看，由于宏觀經濟周期性的原因，以及基金行業方浮海而來，2003年以“五朵金花”為代表，價值投資的理念大獲成功，盛極一時。以此為契機，專注于分析基本面的賣方研究業務也奇葩初綻、早鶯鳴樹。許多人同意，當時的賣方分析師總體上確實撰寫了不少有創見、有深度、有啟發的研究報告。

在這一階段，伴隨著買方市場的擴大和整體交易量的增長，初生的賣方研究業務盈利頗為可觀，吸引了各家券商奮勇殺入。券商于此開土拓疆之際，各顯神通、頗為熱鬧：有以高聳的業務收入為基礎，依靠雄厚內力，行人才之吸星大法，延攬好手，苛以嚴責、許以重利，數年之間，崛起于江湖者，風格與日月神教頗為類似；有用功于人力培訓、積累數據體系、創制分析范式、自力更生、穩扎穩打、立足于江湖者，隱然有少林之風；其余嵩山武當、峨眉崆峒，以至于波斯明教，似皆仿佛有之。

拓疆就需要管理，管理離不開考核。賣方分析師工作的核心在于創見，價值評估尤為困難。當此之際，《新財富》雜志開始推出買方機構的投票排名機制，其初始設計頗為合理，遂為券商所用。

總的來看，新財富最佳分析師評選對中國賣方研究產生過非常強的刺激作用，使得各家機構奮勇爭先，以擁有最佳分析師的數量多少而競相標榜，延攬客戶。在這一過程中， 媒體的標準化評價體系增加了賣方分析師市場的透明度和流動性，提升了分析師的談判能力，降低了單個券商對分析師的議價和控制能力，促使賣方分析師薪資水平加速上升，分析師日益成為一個光彩照人的行業，吸引了媒體聚焦和公眾關注。

但伴隨著市場風氣的轉變和競爭白熱化，賣方研究的質量有下降趨勢，也出現了各種無序競爭手段。新財富最佳分析師的影響能否在新的十年中得以維持，甚至更上一層樓，最終成為具有國際影響力的排名，相對完善的游戲規則和成熟的“選民”都是不可缺少的條件，這取決于規則的完善和評選過程的透明、公開，也取決于中國資本市場進一步的發展。

賣方分析師這一行業同樣需要不斷的演化，以應對日趨激烈的生存競爭。賣方研究業務目前群雄紛起、列國并爭，未來的行業格局或有輪廓，但不少公司的管理仍然粗放，競爭局面似乎尚不穩定。那么，行業未來生態應該如何演化呢？我個人的看法是，賣方研究業務必須立足盈利自養，絕不能持續虧損，否則勢必如白頭宮女、人老珠黃，色衰愛弛。而今新興券商繼續涌入、賣方分析師薪酬水平不斷提高，行業獲利空間受到持續擠壓；逢此亂局，行業需要未雨綢繆，所謂“不謀萬世者，不足以謀一時”。否則行業的無序擴張、產能嚴重過剩之后，市場稍有一兩年的調整，很可能就會帶來整個行業的洗牌。據說臺灣證券分析師工資在上一輪泡沫破裂之后數十年未有上漲，日本資產泡沫破裂之后證券分析師紛紛下崗，生計無著，不得不改行到地鐵中充當“推手”―此前推的是股票，今日推的是地鐵乘客。在整個行業快速擴張的時代中，提出類似的擔憂似乎是故作“盛世危言”。但愿中國的資本市場和研究業務能夠順時應變，在新的十年中再度煥發生機，形成與資本市場規模相匹配的研究能力。