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外匯市場論文范文1

一、交易商戰略概述

在實際交易活動中，交易商總是基于過去經驗、現存條件以及未來預測制定行動方案，因此，交易商的主觀判斷——信念（belief）在交易商戰略選擇過程中起著非常重要作用。在對信息的搜集和處理過程中，交易商經常出現認知偏差，這些偏差造成不同交易商對于相同信息的判斷出現差異，最終導致在交易戰略的選擇上出現分化。同時，不同交易商的信息條件不同，也導致戰略選擇出現差異。

戰略的本義是對戰爭全局的謀劃和指導，泛指指導或決定全局的策略。交易商戰略是指，交易商根據自身條件和市場發展趨勢，在尋求利潤和（或）規避風險過程中所選擇的交易方式，以及為實現交易目的所采取的重大舉措，這些交易方式對外匯交易商會產生重大和深遠的影響。具體說來，交易商戰略可以分為以下幾種類型：

（一）風險控制者與存貨控制型交易戰略

就單個交易商而言，外匯市場上規模較小的交易商風險承受能力較弱，為了控制外匯頭寸的風險暴露，他們必須根據外匯市場交易實情不斷調險頭寸。而那些規模較大的交易商，在做市過程中，面臨其他交易者所提交的大量買入和賣出指令，由于這些指令是隨機的，買入和賣出指令之間會產生不平衡，為避免破產，做市商必須保持一定的頭寸，通過交易來平衡這種買入和賣出指令之間的不平衡。因此，這類以風險控制為目的的交易模式被稱為存貨控制型外匯交易。一般認為，存貨控制型交易戰略直接影響到外匯市場短期運行，造成外匯市場日內交易量、價差和市場波動性出現有規律運動。

（二）投機者與信息驅動型交易戰略

外匯市場上，不同的交易商擁有不同的信息集合，他們根據自己對市場的判斷進行投機，這類交易以投機為特征，其出發點是交易商的信息條件，因此被稱為信息驅動型交易。交易商的信息驅動型交易也會對外匯市場起重要影響，它既可能起到穩定現有市場結構的作用，也可能驅使市場體系發展成一種新的穩定結構，這種穩定結構甚至可能會對應一種新的市場動態機制。例如，當所有的交易者就市場運動方向達成一致意見時，就會出現一個單向市場，即：當所有交易者都認為英鎊下跌時，他們就會都想賣空英鎊，所有人都想做相同的事情，最后英鎊的價格會跳到一個新的水平。

（三）噪音交易者與正反饋交易戰略

噪音交易者是指對風險資產未來收益分布形成錯誤理念，并按照這種錯誤理念選擇交易戰略的投資者。這些投資者在市場中收集和處理信息以及形成預期收益的某一環節中出現了行為上的偏差，也有可能由于他們過于相信自己的判斷，錯誤的評估了與收益相關的風險。

大量調查研究發現，噪音交易者在交易中存在正反饋交易行為，他們在外匯資產價格上升時買入，價格下跌時賣出。導致交易者選擇這種交易戰略的因素有許多。首先，從交易者對外匯資產價格的主觀預期來看，導致交易者選擇正反饋交易戰略的原因，可能是因為他們對價格預期采用簡單的外推或者追逐潮流的做法；其次，從外匯交易機制來看，在主動交易過程中，交易商買賣外匯資產的限價指令性質也可能會導致其選擇正反饋交易，因為限價指令使得在外匯資產價格下跌時，交易者加速賣出；再次，從交易模式來看，在外匯交易過程中，交易商也有可能因不能滿足債權人追加保證金要求，而被迫平倉，從而選擇正反饋交易戰略；此外，外匯交易商往往在外匯交易機制設計過程中，對交易員設置一定的頭寸限額，鼓勵其進行止損交易，這種交易結果也會導致交易商的正反饋交易。一般而言，在實踐中，投資者愿意選擇這種交易戰略，因為在外匯資產價格上升時，其財富水平得到提高，同時，也傾向于承擔更大的風險。

（四）套利者和知情者下注（SmartMoney）戰略

除了加劇外匯市場波動的噪音交易者外，另一類外匯交易商在市場中利用噪音交易者對市場的錯誤判斷，根據自身優勢，將外匯資產價格推回到與基本面相符的水平，這類交易者經常被稱為套利者。他們經常性的在各個外匯市場間，吞吐各類外匯資產，充當噪音交易者的對手。一般而言，套利者具有更高超的交易技巧，更靈通的信息，善于捕捉市場中的各類獲利機會，往往被認為是穩定市場的力量。具體來說，套利者利用噪音交易者對市場判斷不準的缺點，在后者過分樂觀，大量購買外匯資產時，向市場拋售存貨；而當噪音交易者過分悲觀，積極拋售外匯資產時，大量買進。這類建立在對市場信息有較為準確判斷基礎之上的交易戰略被稱為知情者下注戰略。

這幾類交易戰略是從不同角度來刻畫的，其中存貨控制型交易與信息驅動型交易是從交易商的交易動機出發的，它們分別對應于外匯交易商的風險控制與投機行為，因此，這兩類交易戰略是最基本的。后兩類交易戰略是從交易商行為特征來刻畫的，是前兩種交易戰略在實際交易活動中的體現。因此本文以前兩種交易戰略作為考察重點。

二、交易商戰略影響因素分析

（一）風險與交易商戰略選擇

投資理論認為投資者的交易行為和交易戰略是建立在對風險和收益的判斷基礎之上的，風險最小和收益最大化是行為準則。許多研究表明國際資產組合多樣化是減小風險的最有效途徑之一，作為國際間資產組合經營者，外匯交易商可以通過投資多個國際市場實現多樣化。

在外匯市場實際操作中，為了消除風險，外匯交易商采取改善交易機制、開發交易工具、加強管理等措施，推動了外匯市場的發展。但在面臨具體風險時的決策方式直接導致了交易主體在交易過程中會經常性地出現認知與行為的偏差，造成外匯市場出現許多異常現象，其中比較著名的要算是“比索問題”。“比索問題”是指1976年墨西哥比索在預期貶值之前較長的一段時間，比索就開始出現貶值的現象。盡管最后市場預期被證明是正確的，而且可能是理性的，但是實際貶值和預期貶值不一致，存在一個時間差，實際貶值提前。Krasker(1980)指出決定匯率的潛在變量較大變化有一個小概率，在無限時間的跨度內，該事件發生的可能性較大，但在一定限度的樣本期間內，該事件可能根本不會發生，這樣這個小概率的重大事件在檢驗的有限樣本期間內可能就反應不出來。這個小概率重要事件的潛在發生對市場參與者的行為和預期有重要影響。“比索問題”表明一些外匯市場參與者，主要是外匯交易商在從事外匯交易過程中，在其認為貶值風險將要增加的情況下，決策權重發生了明顯變化，紛紛提前采取措施，導致比索提前貶值，而在看到其他交易商的行為后，另外一些交易商迅速改變自己的預期，最終形成羊群效應，導致整個市場波動。

（二）信息決策與交易商戰略選擇

外匯交易商的交易活動是以其期望或預測為基礎的，他們對外匯資產價格未來運動的看法是決策關鍵。交易商對匯率運動方向的預測是其可得信息的函數。一般而言，信息不僅包括事實，也包括評估事實所需的技術或人力資本；不僅包括新聞報道，還包括有關新聞報道的意義價值。除了信息本身外，交易商對新聞的任何舉措也都屬于信息的研究范疇。通常情況下，市場中不同的交易商所獲的信息不同，并因之產生不同的期望后才可進行交易。

交易商獲取信息是有成本的，否則便沒有人會不辭勞苦、想方設法搜集第一手信息資料。如果沒有消息依據的人在市場上可以和有情報根據的人一樣應付自如，那就不會有任何人愿意閱讀媒體消息、觀看路透社行情并進行追蹤研究。正因為信息是影響交易商戰略的重要因素，很多理論都以信息條件作為劃分交易商戰略特征的重要標尺。

信息對外匯市場的影響是通過交易商行為實現的。外匯市場微觀結構理論的大量實證研究發現，交易量和波動性之間存在高度的日內相關性。例如Frankel和Froot（1990）指出，同期的交易量和波動性之間存在相關性。他們認為形成這種相關性的原因可能有兩個：第一，外匯市場用一種有效的方式處理信息。市場將單個人的微量信息加總，以相對較快且平穩的速度傳遞給每一位交易者。外匯市場對信息的反映比較及時，利用信息優勢，有些交易商能夠通過交易獲利，外匯市場交易商信息條件存在異質性；第二，交易量自身能夠產生“過度波動性”，市場存在大量的“噪音交易”（Goodhart,1988;FrankelandFroot，1990）。

在外匯市場眾多的參與者中，以交易商身份出現的各種市場參與者是外匯市場主導力量，他們的戰略選擇在很大程度上決定了外匯市場的發展。資產組合理論認為，投資者在進行投資時，總是根據各種資產的風險、收益以及流動性特征等來決定持有量。作為一個高度簡化的理論，他指明了交易商在投資過程中的基本行為特征。但對現實的交易來說，交易商所考慮的因素遠遠不止這些。具體說來，交易商在選擇交易戰略過程中受到客觀和主觀兩方面因素的影響。其中，客觀因素包括交易商所面臨的市場條件和自身條件兩個層次；主觀因素主要是指風險和信息對交易商決策所起的影響作用。后者，直接導致交易商交易行為的異質性。正是由于交易商所具備的條件不同、行為方式不同，才會引起不同的交易需求，最終形成外匯市場巨大的交易量，使外匯市場成為全球最大的金融市場。

三、交易商戰略與我國外匯市場發展

外匯市場運行效率主要體現在市場對信息的反映是否充分、信息能否在各交易主體間迅速傳播、外匯資產的價格能否對信息做出充分調整、潛在的交易需求能否迅速轉化為現實的交易等方面。具體說來，外匯市場的發展和效率的提高需要滿足以下三個條件：第一，愿意并能夠交易本外幣的個人和機構之間的網絡已經建立，愿意并能夠賣出貨幣的個人與愿意并能夠買入的個人相連接，對雙方均有益的交易不會因為缺乏連接而不能進行；第二，交易得以安全、迅速和低成本地進行；最后，市場能發現外匯供求平衡的匯率水平，也就是市場出清。總之，外匯市場運行效率的提高是以外匯交易主體是否能夠方便、快捷、低成本的交易作為衡量標準，而外匯交易商戰略選擇空間的大小正是這一標準的體現。因此，從交易商戰略選擇空間出發，我國外匯市場發展應從以下幾個方面著手，提高外匯市場效率：

（一）有步驟、按次序地取消資本管制，擴大外匯可兌換范圍

資本自由流動、貨幣自由兌換、匯率自由波動是發達外匯市場所應具備的三大基本條件。隨著我國經濟發展和改革開放的深入，人民幣正在逐步走向世界市場，取消資本管制擴大外匯可兌換范圍是經濟發展的必然選擇，也是外匯市場發展的前提。就外匯市場而言，這些措施可以增加外匯交易量、提高市場流動性，但同時也會導致匯率波動加劇。就后者而言，匯率波動會給一國經濟發展造成沖擊，但隨著金融體系完善，外匯市場發展，這些沖擊會得到部分化解。保羅.克魯格曼曾在《匯率的不穩定》一文中指出，對于（20世紀）80年代的浮動匯率，一個最令人困惑不解，因而也是最重要的方面是匯率的大幅波動對真實經濟的任何方面都只有輕微的影響。同時，對于資本過度流入和匯率過度波動帶來的負面影響，可以通過采取一些措施來加以防范。例如，建立外匯平準基金，或是利用外匯儲備建立海外投資機構在國際外匯市場操作等等。

（二）培育外匯交易商，促進外匯交易主體結構合理化

不同的交易主體對外匯市場發展起不同作用。雖然說，外匯市場客戶是外匯市場最終推動者，但國際外匯市場發展表明，外匯市場交易商在外匯市場發展過程中起著決定性作用，是外匯市場的主導力量。一方面，外匯交易商的交易規模大，對外匯市場的影響較大；另一方面外匯交易商的交易技巧高、創新能力和創新欲望強，容易形成實際的推動力。

交易主體的結構決定外匯市場利益分配關系，交易主體結構是否合理決定了外匯市場發展是否平穩。按外匯市場交易主體在交易中表現出的行為特征來看，有些交易者，例如規模較大的機構投資者，在外匯交易中一般充當知情交易者角色，對于穩定外匯市場、溝通外匯供求、傳遞市場信息具有重要的作用；而另一些交易者，如規模較小的交易主體往往充當了噪音交易者的角色，往往是加劇外匯市場波動的作俑者。因此，不同交易主體的比例，及其構成對一個有效的外匯市場起著重要的作用。

（三）完善外匯交易機制，提高交易效率

外匯交易機制是外匯市場參與者共同遵循的交易規則，其主要功能是將外匯市場潛在供求轉換成現實的交易。在這一轉換過程中，價格發現過程是關鍵。不同的交易機制在價格發現過程中的作用各不相同。各交易機制在所允許的指令類型、交易可能發生的時間、交易提交時投資者所能獲得的市場信息數量和質量以及對做市商提供流動性的依賴程度都有所不同，外匯交易機制是外匯交易商實施交易戰略的制度前提。外匯交易機制決定了外匯交易方式，而交易方式是實現市場效率的關鍵因素之一。交易方式對貨幣價值的確定、供求關系的協調、信息的溝通、政策的傳導等等都具有重要意義。因此，外匯市場的發展必須要完善交易機制，提高外匯交易效率。

不同交易機制具有不同特征，對外匯市場效率的影響也不盡相同。按照交易機制與交易安排的關系，可以把交易機制分為集中化的市場安排和分散化的市場安排兩大類。一方面，分散化的市場安排對做市商集體來說是有效的，但外匯買賣價差較大，波動性較高，而集中化的市場買賣價差較小，波動性較低；另一方面分散化的市場要比集中化的市場面臨市場崩潰的可能性要小得多。我國外匯市場通過采用電子經紀系統和集中清算，緩解了信用風險，但市場流動性較差。為進一步發展我國銀行間外匯市場，健全外匯市場運行機制，2003年9月9日國家外匯管理局《關于銀行間外匯市場開展雙向交易的通知》，決定自2003年10月1日起，在銀行間外匯市場實行雙向交易。允許各會員單位通過銀行間外匯市場交易系統在同場交易中進行買賣雙向交易。為引進了做市商機制，增強市場流動性、完善匯率形成機制創造了條件。

（四）促進外匯交易工具創新，滿易需求

在外匯市場上，不同的交易主體對獲利要求不同，風險偏好也不同，因此，他們在交易工具的選擇上也具有多樣性。一個成熟的、有效的市場應該能提供多樣化的交易工具來滿易主體的不同需求。因此，為了擴大交易商戰略選擇空間、提高外匯市場效率，必須不斷促進外匯交易工具的創新，滿足外匯交易商的各種交易需求。

（五）完善電子交易系統，改進外匯交易設施、降低交易成本

外匯市場論文范文2

一、基本知識

同了解任何一個理論體系一樣，首先必須明確構成外匯市場微觀結構理論體系的一些最基本知識點。

（一）微觀方法的兩個特征

1．指令流在微觀理論中，指令流發揮著核心作用，是微觀研究方法的特征之一。

（1）必須明白指令流和交易量不是一回事。“指令流”可以看作我們所熟悉的“凈需求”概念的變體，它測度買方與賣方定單的凈值。它是凈需求的變形，但并不等同于凈需求，因為在均衡條件下，指令流不一定會等于零。

（2）與從觀測值得到預期值的方法不同，指令流是用真實貨幣表示人們的心理意愿。一種典型的指令流分析列示如下：

由于指令流包含那些知悉消息的人士的交易情況，通過指令流分析，交易商可以獲知這些信息，從而給出價格。從這個意義上講，指令流更像一種信息傳遞機制。

2．價差價差是微觀方法的又一個特征。它的受重視來自三個方面的原因。首先，在研究層次上，價差數據是各種資料數據中的核心內容。其次，市場參與者對交易成本極為關注，這種關注自然反映到價差上。最后，價差對微觀理論脫離完全從貿易機制抽象而來的合理預期理論具有重要的作用。

“指令流”和“價差”類似于宏觀領域的“數量”和“價格”概念，但它們反映的意義具有本質的不同。

（二）三個微觀切入點

有關微觀結構研究的前提假設、研究方法與傳統的宏觀方法有很大的不同，這一特點在外匯領域特別明顯。

在前提假設方面，傳統模型僅僅將外匯看成是宏觀經濟中的一種相對價格，而微觀結構論者則認為公眾信息與匯率有關，外匯市場的主體是存在差異的。也就是說，微觀理論認為所采用的交易機制是十分重要的。在研究方法方面，與傳統方法不同，微觀結構的研究往往著眼分析外匯市場中各個決策主體的行為及其互相影響，而傳統的方法則是先以一系列宏觀經濟關系作為研究的開始，諸如貨幣需求、購買力平價等，然后再用這些關系去分析匯率問題。

一言以蔽之，微觀結構分析關注外匯交易機制的細節，而宏觀經濟方法則一般認為這些細節不重要而忽略它們。

微觀方法不同于宏觀方法，主要體現在它們研究問題不同的切入點上。微觀方法否定了宏觀方法的三個假設，并以此為切入點建立自己的理論體系。

1．假設一：信息具有不對稱性。宏觀方法假定公眾均可獲得同等的信息，而微觀方法則認為并不是每個公眾都能獲得可靠的信息。換言之，微觀方法認為信息是不對稱的，存在著私人信息。

在市場微觀結構理論中最強調的基本概念莫過于私有信息，它被認為是價格形成的關鍵所在。因為私有信息具有以下兩個鮮明的特征：

（1）它不能被所有的人共享；

（2）它比公開信息能更好地預測未來價格的走勢。

私有信息的渠道大致可以分為兩類：一類是關于最終收益的私有信息；另一類是關于價格的私有信息。而且，私有信息影響價格的渠道也不是單一的。不同渠道對價格影響的動態效應（時間上、空間上、程度上）一直是微觀結構理論家和實務者最關心的問題。

微觀理論認為外匯市場的價格波動很有可能是私有信息作用的結果。根據私有信息形成的原因不同，它對價格影響的持續時間也就明顯不同，因此價格的波動程度和頻率也就不同。究竟是哪一種原因造成價格波動，這是一個難度較大的實證分析課題，也是一項非常有意義的工作。

2．假設二：市場參與者顯示出異質性。宏觀理論認為，市場參與者以相同方式影響價格，而微觀理論則認為，市場參與者影響價格的方式各不相同，也即微觀方法認為市場參與者存在異質性問題。市場微觀結構理論是把這個問題放在了市場交易機制的環境中來探討，而私有信息的作用使得人們對這個問題的理解又進了一步。

對異質性問題的研究，主要是通過三個方面來分析它對價格的影響：

（1）市場參與者的交易動機所造成的影響。即認為投機交易者和保值交易者的目標函數是不一樣的，即使不存在私有信息，它們相互作用的結果也不會像合理預期模型所闡述的那樣單純。

（2）市場交易者的分析方法所起的作用。即認為市場參與者對信息的處理方法顯示出多樣化，比如有按照基礎面分析的結果進行投資的交易者，也有利用數據的變化結構來預測價格走勢的重視技術面的交易者。究竟哪種預測方法比較準確，就要看市場上哪種性質的交易者占多數。

（3）市場交易者信息不對稱的動態效果。即認為交易者是否掌握私有信息是影響他們投資行為的關鍵要素。雖然做市商提供了流動性，具有設定價格的權力，但是，知情交易者和非知情交易者的不同戰略和市場參與者之間相互博弈的結果最終將影響做市商的定價機制。

3．假設三：不同的交易機制對匯率的影響存在差異。宏觀方法未考慮交易機制的不同對匯率的作用，而微觀方法則認為不同的交易機制影響匯率。

面對國際金融中心外匯市場發展的現狀，尤其是經歷了全球性金融風暴的襲擊，金融理論家和實務家都重新開始關心如下的問題。

問題一：現有外匯市場的交易機制對匯率的形成是否合理？現有的即期市場上的外匯交易主要是通過三個渠道進行的：一是顧客與銀行間的交易；二是國際金融市場上銀行之間的交易；三是通過經紀人交易。

問題二：市場的透明度如何建立？透明度問題有三個層面上的意思：一是市場的厚度；二是差價的大小；三是市場的恢復力。所謂市場厚度是指單位訂單的變化會引起現有匯率多大的變動。價格波動越小，就代表流動性越高。另外，買賣差價表示一買一賣的轉手后所造成的損失，差價越小，流動性就越大。

問題三：怎樣確保外匯市場的穩定性（流動性）？第三，當意料不到的偶發原因發生后，需要多少時間才能回到原來的價格水準。恢復速度越快，代表流動性越高。這類研究的基本思路是，權衡透明度和流動性的水準或許能找到一個最佳的市場結構。

總之，外匯市場微觀結構理論無論從研究方法上還是從研究視角上都和現有的以宏觀分析方法為主的匯率理論有著明顯的不同。其特征主要表現在三個以往從未被重視過的微觀層面：一是私有信息；二是市場參與者的異質性；三是交易機制。它接受了實證分析結果和現有理論不吻合的批判，強調在非有效的外匯市場上來自于知情交易者訂單指令流和出自于做市商的買賣差價這兩個關鍵的微觀金融指標是傳遞和反映私有信息的唯一工具，這些信息（比如，資產的低估或高估等）匯集在市場的交易過程中，才是主導匯率和外匯交易量變化的決定要素。

二、文獻綜述

近年來有許多書籍和文章對外匯市場微觀結構理論的重要特征和成果作了很有價值的歸納和評述。其中，O′Hara教授的《市場微觀結構理論》（1995）一書對這個領域的理論研究成果作了非常系統和精辟的概括，并將市場微觀結構定義為“在明確的貿易規則下資產交換的過程和結果”。Madhavan則拓展了O′Hara提出的分析市場微觀結構的理論體系（即存貨模型和信息模型兩大組成部分），將近幾年在實證研究、經驗分析和應用性研究上的成果和理論體系的發展結合在一起，作了非常明快的表述，本文不再贅述。關于外匯市場的應用性研究，主要是針對有效市場不能成立的現狀，在三個方面對原來的制約條件作了修正。

（一）私有信息的作用

既然外匯不僅是商品進出口的交換媒介，它的更大的功能是作為金融資產能給人們帶來增值的功能，因此，外匯市場也會具有金融市場的共同特征。PerraudinandVital（1996）發現，做市商為了獲得分散在各個銀行手中的私有信息，會有意地拉開買賣報價，排擠市場上那些出于流動性需求的非知情交易者，因為這些非知情交易者對價格變化的反應是最為敏感的。EvansandLyons（2002）利用日數據、Rime（2001）利用周數據都發現，交易訂單流匯集了各個交易者的私有信息，與幾乎沒有說明力的宏觀經濟指標相比，它能很好地決定國際金融市場上主要外匯的走勢。

（二）非同類市場交易者的影響

FrankelandFroot（1990）曾經指出由于外匯市場并不都是那些只按基礎水平來判斷匯率走勢的交易者（fundamentalist），還有不少是利用歷史數據來分析匯率走勢的職業操盤手———這也是匯率理論的說明能力十分低下的一個原因。這種異質性（heterogeneity）的市場結構的形成，主要是因為在信息不對稱的條件下噪音交易有時能夠獲得更大的收益（Vitale，2000）。

（三）市場交易機制的功能

Lyons（2001）指出，外匯市場是一個二層結構的分散市場，它的特殊結構決定了它的市場設計問題不同于其他金融市場，除了要防范市場風險、減少信息不對稱和廢除市場準入的障礙等因素外，還應該重視在外匯市場中充當主角的商業銀行的信用風險。

總之，上述這三大方面出現的市場摩擦問題，實際上是密切相關和互相影響的。沒有分散市場的制約，就無法充分體現私有信息的價值，噪音交易者也就不可能從中謀取投機的利潤。反過來，噪音交易的行為又增加了分散市場信息不對稱的程度，使私有信息對價格的影響變得更為顯著。

三、前沿課題和難點

在外匯市場微觀結構領域存在一些研究的前沿課題。

課題一：外匯指令流信息反映的是清償信息還是資產平衡信息，還是二者都反映了？對于這個問題，目前應該可以收集足夠的統計信息來實證這項工作。

課題二：在哪種程度上相反的情況才出現，即價格影響指令流？在哪些情況下（例如機構分散）這種情況更敏感。微觀理論的中心議題是那些從指令流到價格的事件情形等。但事情總得一分為二，從價格到指令流的事件必然存在。目前，對于這些事件的研究還處于空白。

課題三：為什么顧客指令流可以不等于零？還沒有令人信服的論文對這一問題加以說明。

課題四：為什么來自不同類型客戶對價格的沖擊相差如此之大？同上一個問題一樣，這一問題也有待進一步的研究。

還有其他一些課題。如：數據融合問題，取得強型市場效率的時間問題，何時技術分析是合理的，為何1000萬美元成為約定俗成的交易單位，以及信用風險和市場結構等等問題。

最后，還要強調的是，在這個研究領域，運用實驗經濟學的新方法來探討在信息不對稱的條件下最優交易機制的設計問題，也是今后不可忽視的研究方向。

當然，由于該項研究在國內剛剛起步，相應的困難接踵而來。首先，只能間接借鑒英文文獻，必須要看英文原文，英語便成為進行該項課題研究的第一個難點。其次，對于外匯市場的研究，對象是高頻數據，而國內銀行及相關機構對外匯交易數據采取了嚴格的措施，數據的采集便成為另一個難題。第三，必須探索一些新的方法或模型來得到更為微觀和實證的研究成果，這也是難點之一。

四、結語

外匯市場論文范文3

在20世紀90年代初期以來的大部分時間里，新興市場國家經歷了舉世矚目的國際資本涌入浪潮。IMF的資料顯示，1990-1997年間，新興市場國家的年均資本凈流入高達1300億美元，在個別高峰年份（如1996年），這個數字接近1900億美元。亞洲金融危機后，這種趨勢一度發生了改變，但近一兩年來，流向新興市場國家的資本量又有顯著的回升。與此同時，一個頗為值得關注的現象是，伴隨著國際資本的大量涌入，絕大多數新興市場國家（特別是亞洲和拉美地區國家）的國際儲備也出現了較大幅度的增長。在亞洲，包括中國在內的新興市場國家的外匯儲備目前已經高達8000億美元。另外，據有關資料顯示，在亞洲金融危機之前，新興市場國家所吸收的外國資本至少有50%變成了國際儲備。在許多國家，快速增長的國際儲備不僅遠遠超過了傳統的3個月進口標準，也大大高于同期短期債務的規模。

盡管對究竟應當如何評價全球化時代一國國際儲備的合理規模學術界尚未取得一致的看法，但對于資本大量流入和國際儲備急劇增長同時并存這種現象的合理性，不少經濟學家已經提出了置疑和批評。約瑟夫。斯蒂格里茲在《亞洲經濟一體化》一文中所提出的尖銳批評就是最新的例證。在現有的國際儲備體系運作條件下，發展中國家為了控制匯率風險，一方面以較高的成本引進各類外國資本，同時又以較低的收益水平保持外匯儲備，這不僅意味著一定的靜態損失，還意味著較大的機會成本。此外，在通貨膨脹比較嚴重的時期，還會增大通貨膨脹和實際匯率升值的壓力。因此，如何認識現有的國際儲備體系存在的問題，發展中國家如何調整相關的政策，是一個頗有研究價值的課題。

原因

20世紀90年代新興市場國家外匯儲備的急劇增長，至少有以下幾個原因：

首先，資本賬戶開放引起的資本過度流入。雖然資本賬戶的自由化并不一定總會引起資本的大量流入，但是，90年代的實際情形是，一方面，工業化國家的經濟增長放慢造成了國際利率水平的不斷下降；另一方面，不少新興市場國家實施的結構性改革和宏觀經濟政策調整，使國際投資者相信新興市場國家的經濟具有良好的增長前景，甚至產生了非理性的過度預期。結果，伴隨著資本管制的放松，特別是資本流入限制的大規模解除，很多新興市場國家發生了資本的過度流入。在這些國家，大規模流入的國際資本并沒有完全被實體經濟部門所吸收，而是停留在金融體系并且成為相對過剩的資本。從根本上講，外匯儲備的過度增長，正是貨幣當局通過市場干預將這部分相對過剩的資本輸出海外的結果。值得強調的是，新興市場國家的這種資本過剩，是建立在資本過度流入基礎之上的。換言之，如果資本流入是適度的，那么，這種資本的過剩是本不應發生的。

其次，國內需求的相對不足。從國際收支均衡的角度看，如果一國的資本賬戶順差能夠與經常賬戶的逆差大致相等，那么，官方外匯儲備并不會出現過度的增長。在20世紀70年代，由于石油大幅度漲價，以及因雄心勃勃的發展計劃而引起的迅猛增長的國內投資、消費和公共部門支出，許多發展中國家出現了巨額經常賬戶赤字。因此，盡管那個時期同樣是發展中國家獲得資本流入的高峰年代，但幾乎所有國家都未曾出現外匯儲備的過快增長。然而，90年代的情形有著很大的不同。在不少新興市場國家，經過80年代末期開始的宏觀經濟政策調整后，財政赤字已經大為減少，有的國家（如泰國）甚至還出現了財政盈余。同時，一些國家面對資本大量流入而實行的緊縮性貨幣政策也在一定程度上減少了私人投資和消費。根據開放經濟的宏觀經濟理論，我們知道，國內需求的相對不足，將不可避免地導致一國經常賬戶逆差的減少甚至產生盈余。因此，可以認為，在資本大量流入的情況下，國內需求的相對不足（至少同70年代的情形相比）是90年代新興市場國家外匯儲備增長的一個重要原因。

再次，缺乏彈性的匯率安排。在不少新興市場國家，出于加強國內貨幣紀律和維持出口產品競爭能力等方面的考慮，貨幣當局往往傾向于實行釘住匯率制度。在90年代，面對資本賬戶的大量順差，為了避免本幣的過快升值，一些國家的當局進行了不遺余力的市場干預，進而成為外匯儲備急劇增長的直接原因。此外，不少研究還顯示，缺乏釘住匯率制度或其它形式的固定匯率安排，在一定程度上降低了短期資本流入的風險貼水，并在事實上對獲取外國貸款的國內企業形成隱含的政府擔保，從而造成了更多的資本流入，并且最終導致更多的外匯儲備積累。

最后，國際金融體系的缺陷。在全球化時代，伴隨著國際貿易和資本流動規模的持續擴大，新興市場國家所面臨的國際經濟環境正在變得空前脆弱，來自于商品和資本市場的不確定因素顯著增多。作為布雷頓森林體系的主要遺產之一，國際貨幣基金組織本該在應付其成員國的貨幣與支付危機方面發揮更為積極的作用。然而，由于它明顯受到美國財政部和華爾街利益集團的支配，并且固守其經濟自由主義的教條，因此，在處理美洲以外的新興市場國家金融動蕩時不僅常常表現出冷漠和傲慢，而且即使提供資金援助也總是附加十分苛刻的緊縮性調整方案。由于現行的國際金融體系無法在不確定性日趨顯著的國際經濟環境中提供有效的危機救援機制，因此，許多新興市場國家不得不積累起巨額的外匯儲備，并且承受著高昂的代價。

政策含義

針對以上問題，新興市場國家無疑需要進行必要的戰略和政策調整。基于前面的分析，可以認為，首先，新興市場國家應當對資本賬戶的開放戰略進行必要的反思。雖然新古典經濟理論對于資本自由流動的利益進行了近乎完美的闡述，但新興市場國家的相關實踐卻不斷地表明，資本管制的放松或解除很可能導致國際資本的過度流入。事實上，資本過度流入不僅可能引起外匯儲備的過度增長，而且也是很多國家金融動蕩的根源所在。因此，對于大多數新興市場國家來說，審慎實施資本賬戶的開放，在一個較長的時期內維持一定程度的資本管制（特別是資本流入限制），可能更為符合自身的經濟利益。由于直接投資一般與實體經濟有著更為密切的聯系，而且常常伴隨著進口的增加，因此，放松乃至解除這類資本的流入限制可以放在優先的地位。相比之下，由于證券資本流入和銀行海外借款的自由化更容易引起資本的過度流入，因而需要更為審慎地對待。

值得指出的是，在很多新興市場國家的資本賬戶開放戰略中，資本流入的自由化似乎總比資本流出的自由化具有更為優先的地位。從鼓勵資本流入、擴大利用外資，以及減少資本外逃等的角度看，這無疑是正確的（其實，一些國家的經驗表明，解除資本流出的限制在某些情況下也會有利于資本的流入，因為它提高了國際投資者對該國投資環境的信心）。但是，如果一國發生了資本的過度流入，并且出現了資本流入與外匯儲備同時快速增長的局面，那么，適當限制資本流入和更多地放松資本流出限制，將成為更為可取的政策選擇。因為這有助于減少資本賬戶順差和促進國際收支的均衡發展，進而減緩官方外匯儲備的過度增長。同時，在一國存有大量官方儲備情況下，減少資本流出限制以鼓勵更多的私人海外投資，實際上意味著該國的海外資產在政府與私人部門之間發生了一定的轉換，而這種轉換既有利于提高國民利益（因為私人海外投資的收益率通常會高于官方儲備的收益率），也有利于減少政府所承擔的外匯儲備風險。

其次，在存在資本凈流入的情況下，必須設法保持經常賬戶的適度逆差狀態，因為只有這樣，才能維持國際收支的均衡并防止外匯儲備的過度增長。為此，當局必須采取必要的措施，如適當擴大公共支出水平和降低企業與個人的稅收負擔，以便擴大國內投資和消費。國內需求的擴大，一般會帶動進口的相應增加，從而減少經常賬戶的順差；同時，還會減少利用出口刺激國內需求和創造就業機會的壓力。在通貨緊縮時期，很多國家的政府都會傾向于通過擴大出口來創造出更多的需求和就業機會。盡管這樣的策略通常會取得成效，但它的另一個后果往往就是外匯儲備大量增加。如果政府能夠有效地擴大國內投資和消費需求，這方面的壓力將會顯著減少，外匯儲備的增長也會相應減緩。

外匯市場論文范文4

關鍵詞：外匯期貨外匯期貨市場需求外匯期貨市場功能

1994年外匯管理體制改革以來，主張和反對在中國進行外匯期貨業務的人都有。在1995年以前，曾經部分開放過外匯期貨和外匯按金交易。但由于當時管理粗放，技術條件有限，在實際經營中，經濟商欺詐客戶，不將客戶的開倉和平倉報給國際外匯交易市場等現象時有所見，因而出現了不少問題，導致這些業務都被取消和禁止。

隨著中國外匯儲備的節節攀高，特別是人民幣面臨巨大的升值壓力以來，人民幣完全可自由兌換的問題再度凸顯，相應地，在中國開展外匯期貨的呼聲也逐漸高漲。但是目前反對在中國開展外匯期貨的人也很多，其主要理由是人民幣是不可自由兌換的，在中國開展外匯期貨既無必要也無可能。

其實無論現貨市場還是期貨市場得以生存和發展的基礎應當是需求。其次是外匯期貨作為一種金融衍生品能否有效發揮其避險以及降低資金成本的功能。有市場需求，外匯期貨市場才有開放的必要，開放后的外匯期貨市場能夠發揮作用才可以繼續發展。

我國企業和銀行是否有規避外匯風險的需求

我國目前進出口貿易情況

2003年我國進出口總額達8512億美元，比上年增長37.1%。其中出口額4384億美元，增長34.6%；進口額4182億美元，增長39.9%。對主要貿易伙伴的進出口均增長較快（見表1）。

從數據中我們不難發現我國對歐盟的貿易額在迅速增加且增速超過了美國。同時，美元的強勢地位在相對衰落。這樣一來，外貿結算中以美元為計價單位的比例相對下降，而以歐元等為計價單位的比例會上升。現在我國實際上實行的是近乎盯住美元的固定匯率制度，這種制度消除了人民幣與美元之間的匯率波動，但卻不能消除人民幣與其他國家貨幣之間的匯率波動。目前的進出口狀況表明我國進出口企業承擔的匯率風險在增大。

我國外匯儲備與存貸狀況

據中國人民銀行黃金和外匯儲備報表顯示，截止2004年6月，我國的外匯儲備已高達4706.39億美元。其中美元占據一半多。截止2003年報11月，中國境內金融機構（含外資）外匯存款余額為1505億美元，其中企事業單位外匯存款余額達538億美元，而儲蓄存款余額則為861億美元。同時，至11月末，中國境內金融機構（含外資）外匯貸款余額為1306億美元。從2002年初起，美元大幅貶值對于我國高額的外匯儲備與存貸額產生了負面影響。

從我國進出口貿易和外匯儲備與存貸情況來看，我國的企業和銀行有歸避外匯風險的需求。

外匯期貨在我國是否有需求

我國外匯現貨交易的情況

我國外匯交易在市場結構上，可分為兩個層次：一是客戶與外匯指定銀行之間的交易；二是銀行間的外匯交易，包括外匯指定銀行之間的交易和外匯指定銀行與中央銀行之間的交易，后者占據主導地位。

據中國人民銀行外匯交易統計表的統計數據，2004年上半年銀行間外匯市場共123個交易日，四種交易貨幣總成交量為793.19億美元，比2003年上半年（590.75）增長34%。（見表2）

從表2不難看出，我國外匯交易量漲幅明顯，尤其是對港幣與日元。但是交易量最大的美元，其匯率變化幅度卻是微小的。

遠期結售匯業務

遠期結售匯業務是目前國內市場惟一的保值工具。所謂“遠期結售匯業務”是指外匯指定銀行與境內機構簽訂合同，約定將來辦理結匯或售匯的外匯幣種、金額、匯率和期限；到期外匯收入發生時，即按照遠期結售匯合同辦理結匯或售匯。通過辦理這項業務，境內機構可以在涉及外匯資金的投資、融資以及國際結算等經營活動中達到“避險保值”的目的。

但由于對國際匯市變動的方向可預見性差和美元對人民幣匯價的相對穩定的原因，我國的遠期結匯業務并未發揮其真正的保值作用。

我國目前外匯市場存在的問題

從我國外匯現貨市場和遠期結售匯業務來看，我國的外匯市場至今發展仍不成熟，缺點包括：第一，外匯市場組織體系不健全。按照國際慣例，一個完整的外匯市場組織體系應包括央行、外匯銀行、客戶（企業、個人）和外匯經紀人，而我國目前外匯市場上實際只有兩個主體：央行和外匯銀行，而沒有實際意義上的經紀人。第二，在交易性質上，我國的外匯交易市場僅是一個與現行外匯制度相適應的本外幣頭寸轉換市場，不具有現代外匯市場所具有的金融性。第三，從市場公平上看，由于實行銀行結售匯業務，企業貿易和非貿易項下的外匯需賣給銀行，因此外匯市場是一個不完全競爭的市場，供求關系不平衡。第四，從對外聯系上看，我國的外匯市場與國際市場基本上是隔離的，因而對國際匯市的變動預見性較差。

外匯期貨的意義與特征

外匯期貨是指在有形的交易市場，通過結算所（ClearingHouse）的下屬成員清算公司（ClearingFirm）或經紀人，根據成交單位、交割時間標準化的原則，按市場價格購買與出賣遠期外匯的一種業務。

外匯期貨的特點在于：

外匯期貨交易所交易的貨幣必須為特定的國際性貨幣，例如英磅、美元等硬通貨。

買賣雙方須通過指定交易所以公開喊價的方式進行交易。期貨交易與遠期交易不同，買賣雙方必須在指定的交易所（如IMM）進行交易；交易所為保障每位參與者都有公平參與的機會，采用公開喊價的方式進行期貨交易。同時，買賣雙方必須委托經濟人才能在交易所內買賣，因此這種交易方式具有匿名保密的效果。

成交合約標準化是期貨市場與遠期市場的另一種重要區分。標準化主要體現在兩個方面：交易數量標準化——每一份外匯合約都由交易所規定標準交易單位。例如，英磅期貨合約的交易單位為每份25,000英磅交易時，參與者只需告訴經紀人需要買入或賣出多少份即可；交割日期標準化——國際貨幣市場所有外匯期貨合約的交割日期都是以3月，6月，9月，12月作循環，且交割月的第三個星期三為該月的交割日。

最小價格波動幅度。國際貨幣市場對每一種外匯期貨報價的最小幅度都作了規定。在交易場內，經紀人所作的出價或叫價值只能是最小波動幅度的倍數。

清算中心與保證金制度。到期交割需通過清算中心進行，且清算中心有保證買賣雙方履行契約的義務。保證金是指在進行期貨交易時，期貨交易者為了確保合約如期、正常履行而在交易所指定的賬戶中存入的款項，作為履行合約的財力保證。

標準化的合約減少了因對合約內容的疑義而產生的貿易爭端。對交易者匿名保密，可以保護進出口商的商業機密。同時，清算中心與保證金制度，可以確保雙方履約的能力，避免信用風險的產生。

從外匯期貨市場的意義與特征來看，在我國設立外匯期貨市場不僅可以幫助企業和金融機構規避外匯風險與信用風險，同時可以完善我國外匯市場的組織體系、加強我國外匯市場同國際外匯市場的聯系，促進外匯市場的發展。但是人民幣不是國際性貨幣，因而不能直接進行人民幣對外幣的期貨交易。

外匯期貨市場一旦建立，能否發揮作用

外匯期貨的功能

外匯期貨作為期貨的一種，主要有兩種功能：價格發現與避險。

價格發現

價格發現的意思是透過期貨市場去了解未來現貨的價格。買賣期貨合約是雙方同意在未來某個時點以目前決定的價格進行交易，因此期貨價格和人們預期在交割時的現貨價格必定有關，而且精確性往往比其他預測方法要高。若人們可以預期未來的價格，那么在作消費或投資時可以考慮更周到，決策結果可以更有效益。

利用期貨價格估計未來現貨價格是否有效，則取決于估計的精確性。由于期貨交易是集中在交易所進行的，而交易所作為一種有組織、規范化的統一市場，集中了大量的買者和賣者，通過公開、公平、公正的競爭形成價格，它基本反映了真實的供求關系和變化趨勢。

避險

避險的基本概念是將風險轉移出去，規避價格變化所可能帶來的損失。外匯期貨市場可以規避各種因匯率變動所產生的風險。一般而言，有交易風險和換算風險兩種。交易風險是指涉及實際交易將一貨幣轉換成另一貨幣時發生的外匯風險。在進行會計處理時，將一種貨幣轉換之另一種貨幣因匯率變動造成資產或負債值改變的風險，此時沒有實際的外匯交易，稱之為換算風險。

影響匯率變動的因素有很多，如通貨膨脹率、利率差異、經濟增長率差異、預期因素、中央銀行的干預、政策差異、國際收支狀況。

我國的匯率政策及特點

1994年外匯體制改革的一個主要內容就是實行匯率并軌，建立單一的、有管理的浮動匯率制。因此，目前的人民幣匯率制度是一種有管理的浮動匯率制度。這一匯率制度的特點是：外匯市場供求關系是決定人民幣匯率的主要依據，中國人民銀行根據銀行間外匯市場前一天的匯價，決定人民幣對美元的匯率。并通過人民幣對美元的匯率和國際市場各種可自由兌換貨幣的匯率，套算出人民幣對其他各種可自由兌換貨幣的匯率，該匯率是當日各外匯指定銀行之間，以及外匯指定銀行與客戶之間進行外匯與人民幣買賣的交易基準匯率。

但亞洲金融危機過后，美元兌人民幣的匯率一直穩定在1:8.27左右，同時我國外匯市場上供求關系不平衡，因此人民幣匯率實際上采取的是盯住美元的固定匯率制度政策。

調節匯率的方法以經濟手段為主，輔之以法律和行政手段。匯率并軌后，國家成立了外匯公開市場操作室，及時吞吐外匯和人民幣，以保持匯率的穩定。我國中央銀行利用貨幣政策、匯率政策、利率政策以及各種法規制度，調節和監控外匯市場，使其有序地、規范地運行、必要時對外匯市場進行直接干預，確保匯率穩定和經濟發展。

中央銀行對外匯指定銀行的結售匯周轉外匯頭寸實行限額比例管理。央行規定，各外匯銀行持有的結售匯周轉外匯頭寸超過其高限比例部分，必須在銀行間外匯市場上賣出；而在外匯指定銀行的結售匯周轉外匯頭寸降低到其低限比例以下時，則應及時從銀行間外匯市場購入補足。

從以上分析可以看出，以目前我國外匯市場的發展水平和我國現行的匯率制度，期貨市場的價格發現功能不一定能發揮出來。它需要大量的信息和與國際貨幣市場的聯系，才能對未來價格做出精確的估計。而我國目前遠期外匯市場的匯率走勢預測都存在很大誤差。

避險功能主要體現在人民幣對除美元以外的國際性貨幣。我國居民經常進行人民幣與美元之間的兌換，但由于美元兌人民幣匯率的穩定，使得我國居民的避險意識不強。

結論

我國目前企業與銀行有利用外匯期貨市場規避外匯風險、進行套期保值的需求。但是，由于我國的匯率政策和外匯市場的缺陷，雖然可以建立外匯期貨市場，卻不能充分發揮其作用。

筆者認為可以有兩個方案來建立我國的外匯期貨市場：

一種是像當年臺灣建立股指期貨市場一樣，先開放國內投資者從事國外的外匯期貨交易，然后再建立國內的外匯期貨市場。可以在國內設立外匯期貨經紀商，國內的居民可以通過國內外匯期貨經紀商的交易通道在國外外匯期貨市場從事外幣對外幣的外匯期貨交易。等到我國完全開始實行浮動匯率政策，人民幣具有國際性貨幣性質后，再開放國內外匯期貨市場。那時，我國的外匯期貨經紀商已經積累了一定的操作經驗，同時居民的避險意識也增強了，這樣外匯期貨市場的功能就可以充分發揮出來。

另一種方案是現在經常被討論的：先進行國內企業、居民、機構外幣對外幣的期貨交易，來套期保值。在操作上，與國際主要期貨市場進行合作和聯網，做國際外匯期貨市場的一部分，以獲得經驗，在人民幣資本項目完全可兌換后，再放開人民幣與其他外幣的期貨交易。

參考資料：

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6.卓駿，《國際金融實務》，人民郵電出版社，2003

外匯市場論文范文5

金融衍生品是金融革命核心的核心。它作為市場經濟體系中迅速發展的新事物，是當今國際資本市場上存在歷史最短，發展速度最快，交易量最大的金融工具。國內外學術界和業界對金融衍生品市場的結構性變化和整體發展都給予了不同程度地關注，并從各自角度出發進行了多方面研究。即便如此，由于市場的創新特征和發展的不確定性，金融衍生品市場仍有很多領域需要進一步予以探索。本文將根據國際金融衍生品市場發展的新趨勢，提出當前所需研究的重點，希望各界能夠共同關注和研究這一市場。

二、國際金融衍生品市場的發展新趨勢

1．金融衍生品市場規模急速膨脹

從1972年和1973年芝加哥商品交易所和芝加哥期權交易所上市金融期貨和期權品種至今，國際金融衍生品市場一直表現出急速發展勢頭。無論從規模還是發展速度來看，其他各種金融工具都難以望其項背。根據國際清算銀行(BlS)統計，以成交量計算，世界各國交易所2002年上市交易的期貨期權達到693，5萬億美元，其中利率衍生品交易量高達626 7萬億美元，股票指數類衍生品達63 9萬億美元，貨幣衍生品達2．9萬億美元。按未償付的名義量計算，世界各國交易所的總交易量是23 9萬億美元，其中利率類衍生品21．7萬億美元，股指類衍生品2．1萬億美元，貨幣類衍生品0，1萬億美元。與交易所相比，0TC衍生品市場由于具有產品設計靈活，交易受監管少等特點，表現出更加迅猛的發展態勢。在1990―2002年間，國際0TC衍生晶市場的年均增長率

達到38 3％。其中，利率互換與利率遠期交易呈現爆炸式增長(圖 1)。到2002年底，全球資本市場上，各種未償付的OTC衍生品數額高達141 74萬億美元(包括0 9萬億美元的商品類遠期合約)。在如此龐大的衍生品市場規模中， 另外一種OTC衍生品一一信用衍生品一一也在迅速發展。雖然信用衍生品市場尚在經歷“成長初期的困難”和“陣痛”，仍有很多問題需要解決，但并不能掩蓋其驚人的增長速度和發展潛力。這是一個更年輕、更富有開創性的市場。對此，BIS沒有歷史統計數據。但根據J，P摩根公司的馬斯特斯統計，1995-1996年度，世界上交易的各種信用衍生品的未償付名義額從50億美元激增到500億美元。到 2000年全球信用衍生品業務量大約在1萬億―1．5萬億美元之間。簡言之，由于資本市場上各類機構投資者對保值和投機的巨大需求，各種新的結構仍在不斷地被創造出來，市場規模已經極其驚人，發展速度仍在快速增長。如今的金融衍生品市場已經對金融市場的體系構造和有序運行以及整個實體經濟的健康發展產生深遠影響。

2。金融衍生晶市場結構在交易競爭中不斷改進和完善

從市場組織方式看，金融衍生品市場包括交易所和柜臺交易 (OTC)市場。金融衍生品交易所主要從事標準化合約交易，是連接現貨市場、對沖者和投機者的基礎平臺；OTC市場可以提供量身定做的衍生品，具有靈活性，其交易量在世界衍生品總交易量中占有很高比重，但成交效率與價格發現功能要低于衍生品交易所。隨著OTC市場與交易所競爭的加劇，兩個市場互相取長補短，正在不斷改進內部結構以適應投資者的各種要求。在競爭中，一種新的OTC市場――另類交易系統(A，ternativeTradingSystems， ATSs)應運而生。ATSs的出現在很大程度上混淆了交易所和OTC市場、經紀商與交易商的界限，使金融產品交易有脫離經紀商的中介作用之勢。這對于改善投資者之間交易成本和縮短交易途徑具有積極意義，可以直接推動資本市場交易效率、市場流動性、靈活性的提高。為了迎接挑戰，傳統OTC衍生品市場和傳統交易所的使用者正在從產品結構、交易結構、組織結構和治理結構等諸多方面進行全面改革。在此變革過程中，衍生品市場的結構在一些方面繼續保持分異發展，在另一些方面又出現了諸多趨同特征。究竟交易所與OTC市場(包括新出現的ATSs)何去何從，已經成為衍生品市場發展的關鍵性問題。

應特別關注的是，市場競爭正在推動交易所的治理結構和組織結構發生新的變化。首先，市場之間的競爭推動交易所的治理結構由互助化模式向非互助化模式轉變。在最近千年中，各國證券交易所的非互助化改制非常迅速，并已成為未來交易所治理模式發展的基本方向。據世界股票交易所聯盟于2000年做的一項非正式調查表明，世界上有45％的交易所完成了非互助化改制，16％的交易所已經獲得其成員的許可，正在準備進行非互助化改制，39％的交易所已經提交非互助化改制的議案正由其成員進行評判。為適應新的發展方向，迎接其他交易方式的挑戰，提高交易所生存能力和決策效率，一些國家的金融衍生品交易所的治理結構也相應出現根本性變革， 已經有若干衍生晶交易所成功進行非互助化改制。其中芝加哥商品交易所已率先于 2000年進行非互助化改制。目前德國交易所、新加坡交易所已經掛牌上市，芝加哥交易所，紐約股票交易所，納斯達克以及芝加哥期權交易所也在醞釀進行非互助化改制。其次，競爭推動交易所從多方面對組織結構進行調整。為提高競爭力，世界各國的許多衍生品交易所想方設法；Il大自己， 降低成本，提高市場的占有率和交易效率，其采取的主要策略和發展方式包括：a)交易所之間的策略聯盟、跨國整合(包括結盟，如 Globex；重組，如OM；合并，如 Eurex)，混合整合(證券交易所和衍生品交易所的合并重組，如香港交易所和新加坡交易所等)；b)交易交割平臺共享，清算機構外部化與集中化，脫媒與再中介化，等等。交易所結構發展過程中出現的這些新特點和趨勢，有很多都沒有給出很好的解釋或仍存在一定爭論(如清算機構外部化和集中化究竟能不能降低成本等)，

都需要深入地進行比較和研究。

3．金融衍生品市場監管體制面臨新的變革

在交易所紛紛改制上市，金融創新和場外交易迅速發展，金融全球化和交易電子化，混業經營和金融企業集團化等諸多因素影響下，世界各國衍生品市場的監管結構和模式正在面臨新的發展變革。

首先，關于交易所監管體制的變化。對交易所的衍生品交易進行監管是各國保證金融市場健康運行和有序發展的共同手段。但由于受到不同文化背景、監管思想、法律體系、發展階段、市場化水平等多方面因素影口向，各國在具體監管模式上表現出很大的差異性。如今這種差異性正在發生改變，開放競爭的金融體系在很大程度上促使各國金融管理當局取長補短，推動衍生品市場監管體制趨于相同。如，美國監管當局非常注重借鑒英國模式中注重交易所一線監管的優點，而英國也在努力吸取美國模式中政府加強監管的長處。在其他方面，由于各國衍生品交易所的非互助化改制正在迅速展開，整個監管體系正在面臨很多新的至關重要的問題，如交易所治理結構的營利性質會不會削弱本身的潛在能力和資源約束?怎樣促使交易所恰當有效地執行一線監管功能，并維護公共利益?這就要求我們認真研究兩方面的問題(JenniferElliott， 2002)：首先是監管者怎樣執行對非互助化交易所的監管，對非互助化交易所的監管與互助化交易所的監管有何不同。其次，非互助化交易所在資本市場中究竟該扮演什么樣的監管角色，如果其不再能執行監管功能，交易所的監管功能該放到哪里。

其次，關于OTC衍生品市場的監管。以往，OTC衍生品市場受到的監管和約束要少的多。但是，近年來由OTC衍生品市場交易引發了一系列金融風險和經濟危機 (如亞洲金融危機，美國長期資本資產管理公司瀕于破產引發連鎖危機，等等)，使得國際金融組織和各國金融當局開始日益重視對 OTC衍生品市場的監管問題。巴塞爾委員會、證監會國際組織等組織機構相繼了一系列主要的指導文件。這些文件主要涉及衍生品市場交易的財務管理、信息監管、衍生品活動和公共披露、衍生品交易的信息披露等。盡管這些文件具有重要的指導意義，但由于不具備法律約束力，且各國的金融市場發展背景以及歷史、文化、法律各不相同，對OTC衍生品市場的交易監管仍然呈現出巨大差異。目前主要的問題是，要不要強化對OTC市場的監管、怎樣監管并適應衍生品交易結構的新的發展特點和要求。

三、我國的金融深化與衍生品市場發展

二十世紀九個年代至今的十余年，是發達國家資本市場上金融衍生品花樣翻新、衍生品市場趨于成熟的重要時期。在我國，這一時期則是金融深化和資本市場向市場化發展的關鍵階段， 同時也是衍生品市場經歷興衰沉浮的歷史時期。在此期間，中國證券市場走過了一段從無到有，從小到大，從分散到集中，從無序到規范的不平凡歷程。盡管仍有很多地方有待進一步完善，整個資本市場的市場化水平還是有了很大提高，逐步形成了以交易所市場為主的證券發行與交易市場體系。與此同時，利率和債券發行市場化進程也在不斷加快，人民幣資本項目自由兌換逐漸具備條件。目前，我國金融資產占GDP的比重已經超過美國和英國等發達國家 90年代初期的水平，高于多數新興工業國家，遠遠高于一般發展中國家。在這種市場化發展水平下，鑒于國外金融衍生品市場的急速發展，我國國內對于股指期貨、股票期權、國債期貨等金融衍生品上市問題的討論逐漸熱烈起來，并成為各界關注的焦點。我國作為世貿組織成員國， 資本市場全面開放不可避免，只是早晚而已。究竟如何應對金融全球化趨勢，如何科學評判金融衍生品市場的建設條件和發展路徑，如何站在金融深化的角度構建與發展金融衍生品市場， 已經成為我國建立市場經濟體制的重要內容， 同時也是我國資本市場在效率和完整性方面發生革命性變化的重要前奏。從國際衍生品市場的發展歷

史和現狀看，推動建立和發展我國的衍生品市場，不僅僅是品種結構問題，市場微觀結構和監管體制都具有同樣重要的地位。這些結構之間聯系非常緊密，應該予以深入研究。

發展金融衍生品的市場條件逐步具備。我國的衍生品市場起步于二十世紀九個年代初。1992年 12月，上海證券交易所推出了內地的第一批國債標準合約，1 992― 1993年，上海外匯調劑中心首先推出人民幣兌美元的期貨交易， 以及貨幣互換業務，對于外匯市場上發展金融衍生工具作了有益嘗試。但是由于當時我國金融市場的市場化水平很低，現貨市場規模小， 無法對期貨市場形成有效約束，使國債期貨等衍生品一經產生就注定要面臨失敗的結局。事實也完全證明了這一點。1994年下半年開始， 國債期貨投機之風盛行，交易異常火爆。第二年就發生了“2?23'’“3?27'’國債期貨風波，致使金融市場的風險達到無法控制的地步，現貨市場也隨之出現極度混亂。為了控制局面，中國證監會于1995年發出緊急通知，停止了國債期貨交易。此后，我國內地的金融類衍生品“銷聲匿跡”。經過十多年的市場深化，我國證券市場發展邁上新的臺階，股市的發展戰略由試點階段轉入正式發展階段，發展機構投資者成為培育資本市場的重要內容，國家開始逐漸取消對保險機構、證券公司等機構投資者的入世限制。在這種條件下，市場對套期保值的要求日漸提高，關于股指期貨的討論和研究再次成為市場關注的焦點。上海期貨交易所已經對其進行全面深入的可行性研究，并上報申請批準上市交易。在金融市場的其他方面，發展金融衍生品的市場條件也在逐漸具備。例如，近年來，利率市場化進程加快，國債發行向市場化發展，市場規模迅速擴大，允許金融機構從事國債遠期交易，都為國債期貨交易打下了基礎。另外，自1996年人民幣經常項目實現自由兌換后，我國已經在一定范圍內允許進行人民幣遠期交易。隨著我國經濟實力不斷增強，外匯儲備日益龐大， 國際收支連續多年出現雙順差，資本項目自由兌換逐漸具備條件，人民幣對美元的期貨交易不會是太遙遠的事情。總之，從金融市場發展水平看，在經過市場的風雨洗禮后，各種金融衍生工具正在處于孕育發展時期。何時以何種順序推出金融衍生品日漸成為管理層、期貨業界以及學術界關注研究的焦點問題。

期貨交易所的結構面臨改革和調整壓力。期貨交易所是我國衍生品市場的核心。目前國內有3家期貨交易所，分別是上海期貨交易所，大連商品交易所和鄭州商品交易所。與國際資本市場上知名的交易所相比，這些期貨交易所競爭力不強。這主要表現在兩方面。一方面是品種單一，缺乏金融衍生品的交易，市場規模小，交易不活躍。其主要原因是受現行監管體制限制和市場發展水平約束共同作用。另一方面是，交易所的治理結構和組織方式相對落后。國內衍生品交易所采用互治理結構，這種結構已經逐漸不能適應金融全球化背景下，交易所技術更新、競爭加劇等新的問題和挑戰。優化交易所結構，提高決策效率，拓寬籌資來源，增強競爭能力， 已經成為中國金融衍生品市場發展戰略的必然內容。因此，有必要在研究世界各國的衍生品交易所核心功能， 以及其不斷變化的治理結構、組織結構和交易結構的基礎上，并結合我國的交易所實踐，設計出一套可行的改革方法，推動我國金融衍生品市場。另外，國內三家交易所如何加強合作與聯盟， 以對抗未來國外交易所對國內市場的鯨吞蠶食，也已經成為迫切需要認真研究的問題。

期貨監管體制應予以變革。有序的金融衍生品市場離不開外部監管和交易所自律。我國衍生品市場監管體制是期貨市場建立初期市場出現嚴重扭曲錯位的基礎上發展起來的。個余年來，經過多次改革和調整，現行監管體制基本上實現了對期貨市場的有效監管。但是，現有監管框架還能不能適應金融開放和資本市場深化發展的現實要求， 日漸成為一個需要客觀對待和認真解決的問題。今后必須認真研究的問題是，現行監管體制是不是會被利益集團

“俘獲”，能不能有效實現監管目標，如何改革現有監管體制以應對場內和場外、國內和國外的衍生品交易方式變遷，怎樣擺脫舊有的監管思想和體制束縛，是否減少對交易所上市期貨品種的嚴厲限制，監管怎樣適應金融開放的要求，等等。

四、國內相關研究評述

近年來， 國內研究金融衍生品的專著已經為數不少， 如錢小安博士的《金融期貨的理論和實踐》，褚 海博士的《中國期貨市場風險研究》， 陳晗等人合著的《股票指數期貨》，等等。但以“金融衍生品市場”范疇作為研究對象的尚且不多。 目前只能見到姚興濤博士的《金融衍生品市場論》和胡懷邦的《金融發展中的衍生市場研究》等專著。這兩部論文的推出彌補了金融衍生品市場研究中的空白和不足， 同時在研究內容上也存在一定的不足。姚興濤的研究以市場效率為核心，把側重點放在了金融衍生品市場的發展趨勢和路徑選擇方面， 同時也研究了相應的市場監管問題；胡懷邦則從金融結構理論入手研究金融衍生品市場，把重點放在了市場的功能以及風險管理方面。姚興濤和胡懷邦所作研究的邏輯起點和基本前提是存在穩定、無競爭的市場交易平臺和監管體制相對不變。兩人都沒有研究金融衍生品的交易體制問題，尤其是沒有涉及到市場的核心一一交易所和OTC市場的結構變化及其對監管體制的影響。而事實上，目前世界金融衍生品市場上最具變革要求的恰恰是交易體制和市場監管兩方面， 以“金融衍生品市場”作為研究對象應該深入考察市場的結構體系及其變革動因與發展方向。比較這些論著和其他的文獻可以發現，國內對于衍生品市場的研究仍存在許多空白領域和需要進一步深化研究的內容。主要如下：

1．關于OTC衍生品市場與交易所的結構問題

交易所是資本市場的核心。但是，對于衍生品交易所的研究來說， 國內外均存在一定的盲點和缺陷。學術界和大眾媒體常把衍生品交易所當作“黑箱”看待，往往缺乏對衍生品交易所地位的客觀認識。GeorgeTsetsekos和Panos Varangis(1997)指出，隨著全球金融市場開放和各國相對放松管制，衍生品交易所本身的特殊地位并沒有受到關注，在關于衍生品市場的研究中很少有專題內容涉及交易所內部組織結構及其功能問題。施東輝(2001)提出，人們忽視了證券交易所(包括衍生品交易所)的組織問題研究，對其組織形成、產業結構、治理機制、競爭戰略等知之甚少。國內的于緒剛博士(2001)及時跟蹤研究了證券市場上交易方式的競爭及其對交易所治理結構的影響，并從法學的角度研究了證券交易所非互助化及其對自律的影響。然而，證券交易所和衍生品交易所之間在結構上畢竟存在不少差異， 國內已有的研究并不能全面說明衍生品交易所的改制問題。特別是，衍生品交易所的非互助化改制只是近兩三年的事情，尚屬新生事物。加之交易所之間的混合兼并發展很快，使得衍生品交易所的非互助化改制增加很多新的難題和內容。 目前，對于衍生品交易所的改制問題需要有實質性的研究。

與對交易所的研究相比，OTC衍生品市場的結構問題同樣未受到應有的重視，很難在國內文獻中見到相關研究。事實上，OTC衍生品市場具有獨特的結構和功能，是資本市場發展的重要力量。如今OTC衍生品市場在國際資本市場上占有很高比重，成為交易所的有力競爭對手。在這兩個市場的相互競爭當中，市場的交易結構在一些方面開始出現趨同特點。結構趨同對于衍生品市場的構建和發展是具有深遠影響的。對于交易所來說，可以增加交易品種的靈活性，進一步提高市場流動性；對于OTC市場來說可以增加品種的標準化程度，降低市場的風險。簡言之，應該著手研究OTC市場的交易結構發展，及與之緊密相關的附帶問題(包括信用衍生品結構問題)，并比較OTC市場與交易所的交易結構及其發展趨勢。

信用衍生品是OTC衍生品市場上具有巨大成長空間和發展潛力的金融工具。它具有不同的結

構：違約互換、違約期權、總收益互換、信用聯系型票據，等等。在發達市場國家，對于信用衍生品的研究仍有很多問題需要解決。如由于信用衍生品的業務涵蓋內容不斷改變，難以給出確切內涵；交易定價缺乏透明度；沒有建立起具有很強流動性的二級市場；沒有統一完善具有有效約束力的市場交易規章制度。同樣，國內缺乏對于信用衍生品市場的研究。

2．關于衍生晶市場的發展路徑與品種選擇問題。