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私募股權(quán)投資論文范文1

（一）國(guó)外文獻(xiàn)國(guó)外學(xué)者對(duì)私募股權(quán)投資對(duì)被投資企業(yè)所產(chǎn)生的影響，進(jìn)行了大量研究。Megginson和Weiss（1991）的研究結(jié)果表明，有私募股權(quán)投資支持的企業(yè)能夠在比較短的時(shí)間內(nèi)完成企業(yè)IPO，并且戰(zhàn)略投資和財(cái)務(wù)投資者更青睞于企業(yè)IPO過程中，有私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)參與的企業(yè)。Gompers（1996）的研究結(jié)果也發(fā)現(xiàn)，有私募投資背景的公司在IPO后的表現(xiàn)要比無私募投資背景的公司要好，并且有私募背景的公司抑價(jià)度比無私募背景的公司要低，該種現(xiàn)象稱之為認(rèn)證假說（私募股權(quán)投資者通過不將價(jià)格過高的IPO推向市場(chǎng)的方式建立自己的聲譽(yù)）。Lee和Waha（l2004），在Megginson以及Gompers的研究基礎(chǔ)上，進(jìn)行了一個(gè)全面且綜合的研究。研究發(fā)現(xiàn)，有私募股權(quán)投資支持的目標(biāo)企業(yè)的IPO抑價(jià)度并不低，原因可能是，私募股權(quán)投資者為了建立自身的聲譽(yù)而將目標(biāo)企業(yè)過早推向IPO市場(chǎng)，導(dǎo)致有私募支持的公司抑價(jià)度要高于無私募股權(quán)投資支持的公司，該種現(xiàn)象稱為逐名假說。Wahlberg（2003）對(duì)澳大利亞有私募背景的IPO在股票市場(chǎng)表現(xiàn)進(jìn)行了系統(tǒng)性的研究，他們將有無私募投資背景的公司的首日折價(jià)以及長(zhǎng)期回報(bào)進(jìn)行比較,研究結(jié)果表明，他們很難確定私募股權(quán)投資是否能證明公司的質(zhì)量，并且減少這些公司的IPO抑價(jià)。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)近年來，國(guó)內(nèi)研究者越來越關(guān)注私募股權(quán)投資給目標(biāo)企業(yè)IPO帶來的影響。談毅，唐運(yùn)舒（2008）以香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，通過實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)有PE支持的企業(yè)上市后的業(yè)績(jī)要顯著好于沒有PE支持的企業(yè)。向群（2010）通過實(shí)證研究證實(shí)，私募股權(quán)投資有助于提升公司價(jià)值和公司績(jī)效；私募股權(quán)投資行為優(yōu)化了公司融資結(jié)構(gòu)。但闡磊（2009）研究發(fā)現(xiàn)，從公司上市當(dāng)天溢價(jià)表現(xiàn)和兩年內(nèi)長(zhǎng)期股價(jià)表現(xiàn)兩個(gè)角度，運(yùn)用廣義矩陣回歸法對(duì)深圳中小企業(yè)版上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，無法有效說明PE投資理論上應(yīng)對(duì)上市公司產(chǎn)生的積極影響。鄭慶偉（2009）、曾文強(qiáng)（2009）、鄧堯剛（2010）等人分別采用我國(guó)深滬市上市公司，發(fā)現(xiàn)有無PE支持的目標(biāo)企業(yè)在發(fā)行市盈率和發(fā)行價(jià)格上沒有顯著差別，有私募背景的上市公司IPO抑價(jià)程度并不顯著低于無私募背景的上市公司IPO抑價(jià)，私募股權(quán)投資者對(duì)目標(biāo)企業(yè)的認(rèn)證假說的作用沒有發(fā)揮出來。總的來說，對(duì)于有私募背景的企業(yè)IPO表現(xiàn)，有些學(xué)者認(rèn)為抑價(jià)比較高，另一些認(rèn)為抑價(jià)比較低，也有學(xué)者認(rèn)為抑價(jià)雖然有，但不顯著，基本上沒什么差別；這些研究結(jié)果的差別可能由于時(shí)間、樣本或國(guó)家經(jīng)濟(jì)環(huán)境等原因，或者是研究方式不同造成的。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)本文將有私募股權(quán)投資支持與沒有私募股權(quán)投資支持的上市公司IPO當(dāng)日的各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，并且比較IPO當(dāng)年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及股票收益等財(cái)務(wù)指標(biāo)，實(shí)證上市公司有無私募支持的差異。本文在國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究基礎(chǔ)上，利用可獲得的有關(guān)樣本歷史數(shù)據(jù)，依據(jù)前人分析的我國(guó)PE投資的特點(diǎn)，提出待檢驗(yàn)的假說如下：（1）私募股權(quán)投資對(duì)上市公司IPO當(dāng)日股票表現(xiàn)具有積極影響。私募股權(quán)投資在我國(guó)上市公司的IPO過程中，可能存在認(rèn)證作用。由于企業(yè)在發(fā)展最初階段缺少企業(yè)信譽(yù)，需要外部機(jī)構(gòu)提供證明以保證企業(yè)具有良好信譽(yù)，而私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)可憑借自身品牌及聲譽(yù)為被投資企業(yè)提供這種保證。私募股權(quán)投資的認(rèn)證作用能夠減少或者部分消除IPO發(fā)行中的信息不對(duì)稱現(xiàn)象，與無私募股權(quán)投資支持的新股相比，私募股權(quán)投資支持的新股更易獲得投資者的認(rèn)可，會(huì)表現(xiàn)出更高的市盈率和市凈率，從而能夠降低IPO當(dāng)天股票的抑價(jià)度。在評(píng)價(jià)企業(yè)上市表現(xiàn)的眾多指標(biāo)中，IPO抑價(jià)度是最有代表性的指標(biāo)。另外，由于私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)擁有多次成功公開發(fā)行股票的經(jīng)驗(yàn)，因此私募股權(quán)投資支持的企業(yè)在IPO時(shí)能夠吸引高質(zhì)量的承銷商，并且降低發(fā)行費(fèi)用。為此，針對(duì)私募股權(quán)投資的認(rèn)證作用，提出假設(shè)：假設(shè)1a：PE支持的企業(yè)的抑價(jià)度比無PE支持的企業(yè)的抑價(jià)度要低假設(shè)1b：PE支持的企業(yè)的發(fā)行費(fèi)用比無PE支持的企業(yè)的發(fā)行費(fèi)用要低（2）私募股權(quán)投資對(duì)上市公司IPO當(dāng)年經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)具有積極影響。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)因其自身優(yōu)勢(shì)，會(huì)給目標(biāo)公司帶去多方面的正面效應(yīng)。私募股權(quán)投資是一種主動(dòng)參與型的專業(yè)投資，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)憑借本身專業(yè)性、經(jīng)驗(yàn)性等大家普遍承認(rèn)的優(yōu)勢(shì)特性給企業(yè)提供了良好的保證，企業(yè)憑借私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)良好的信譽(yù)支持，減小了獲得金融機(jī)構(gòu)貸款的難度，并可用更低的代價(jià)換取管理咨詢服務(wù)。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)通過介入企業(yè)的管理，可以優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督與指導(dǎo)，從而改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，提高收益，提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，使企業(yè)在IPO當(dāng)年擁有更好的市場(chǎng)和經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)。假設(shè)2a：PE支持的企業(yè)IPO當(dāng)年的凈資產(chǎn)收益率優(yōu)于無PE支持的企業(yè)假設(shè)2b：PE支持的企業(yè)IPO當(dāng)年的每股收益優(yōu)于無PE支持的企業(yè)

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源本文數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，以滬深兩市中A股上市公司為研究對(duì)象，選取2007年至2011年五年間所有新公開上市公司的數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行分析；是否有私募股權(quán)投資支持的取值，依據(jù)投中集團(tuán)CVsource數(shù)據(jù)庫(kù)。五年間，A股共上市935家公司，其中有私募支持公司390家，剔除數(shù)據(jù)不完整的上市公司，最終確定的樣本數(shù)為927個(gè)，數(shù)據(jù)的處理分析采用Spss16.0和Excel軟件。

（三）變量選取和模型建立本文選取變量如表（1）所示。（1）被解釋變量。本文選用首日抑價(jià)度（Y1）和發(fā)行費(fèi)用（Y2）來衡量目標(biāo)企業(yè)首發(fā)當(dāng)日的上市表現(xiàn)。首日抑價(jià)度=（上市首日收盤價(jià)格-發(fā)行價(jià)格）/發(fā)行價(jià)格，在Megginson和Weiss（1991）的研究中，他們利用抑價(jià)度的差異來檢驗(yàn)私募股權(quán)投資是否對(duì)目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)定價(jià)有所幫助；本文采用單位發(fā)行費(fèi)用來比較公司發(fā)行費(fèi)用的差異，單位發(fā)行費(fèi)用定義為上市公司每融資1元所支付的費(fèi)用，計(jì)算上等于發(fā)行總費(fèi)用除以發(fā)行規(guī)模。IPO首日抑價(jià)度越低，發(fā)行費(fèi)用越低，代表私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)給目標(biāo)企業(yè)IPO當(dāng)日股票表現(xiàn)帶來越積極的影響。本文采用凈資產(chǎn)收益率（Y3）和每股收益（Y4），來衡量目標(biāo)企業(yè)首次公開發(fā)行當(dāng)年的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)。凈資產(chǎn)收益率能夠客觀地反映公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效和可持續(xù)發(fā)展能力；每股收益指標(biāo)衡量了公司的每一股可以為其帶來多大利潤(rùn)的能力，是研究公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)最簡(jiǎn)單明了的方法。IPO當(dāng)年目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)收益率越高，每股收益越多，說明私募股權(quán)投資給目標(biāo)企業(yè)帶來的積極影響越明顯。（2）解釋變量。私募股權(quán)投資為一個(gè)啞變量，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)有私募股權(quán)投資支持上市時(shí)，取值為1，否則為0。該啞變量回歸系數(shù)為正數(shù)時(shí)，說明私募股權(quán)投資會(huì)對(duì)被解釋變量產(chǎn)生正向影響。（3）控制變量。為了控制除被解釋變量以外的因素影響到上市公司IPO的表現(xiàn)，本文選取公司規(guī)模（X1）、公司歷史（X2）、上市首日市盈率（X3）、市凈率（X4）、資產(chǎn)負(fù)債率（X5）作為控制變量，更好的考察私募股權(quán)投資對(duì)上市公司IPO的影響。

三、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表（2）所示。

（二）回歸分析從表（3）可以看出，以首日抑價(jià)度為因變量的方程中，擬合優(yōu)度為0.352，F(xiàn)值為84.930，Sig值為0.000，通過顯著性檢驗(yàn)，說明該回歸模型具有意義。回歸結(jié)果顯示，私募股權(quán)投資者與首日抑價(jià)度的回歸系數(shù)為-.065，通過顯著性檢驗(yàn)，但是二者呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明PE支持的公司IPO當(dāng)天的抑價(jià)水平并不顯著低于無PE支持的公司，有PE支持公司的抑價(jià)度反而會(huì)高，假設(shè)1a并不成立；以發(fā)行費(fèi)用為因變量的方程中，F(xiàn)值為115.900，Sig值為0.000，方程通過檢驗(yàn)，但是私募股權(quán)投資的回歸系數(shù)為0.017，且并未通過顯著性檢驗(yàn)，私募股權(quán)投資并不能幫助降低發(fā)行費(fèi)用，假設(shè)1b不成立。對(duì)于我國(guó)上市公司而言，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)并不能起到降低發(fā)行抑價(jià)及發(fā)行費(fèi)用的作用，原因可能是私募股權(quán)投資者為了建立自身的聲譽(yù)而將目標(biāo)企業(yè)過早推向IPO市場(chǎng)，導(dǎo)致有私募支持的公司抑價(jià)度要高于無私募股權(quán)投資支持的公司，該實(shí)證結(jié)果與Lee（2004）提出的逐名假證結(jié)論一致。從表（3）還可以看出，模型3與模型4均通過了F檢驗(yàn)，Sig值顯著。根據(jù)回歸結(jié)果顯示，私募股權(quán)投資與凈資產(chǎn)收益率和每股收益均呈現(xiàn)正向相關(guān)關(guān)系，并在5%水平下顯著，說明有私募股權(quán)投資支持的公司上市當(dāng)年的凈資產(chǎn)收益率和每股收益要優(yōu)于無私募股權(quán)投資的公司。實(shí)證結(jié)果表明私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)作為專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，利用自身專家優(yōu)勢(shì)能夠改善公司治理績(jī)效，提高公司業(yè)績(jī)。假設(shè)2全部成立，私募股權(quán)投資對(duì)公司上市當(dāng)年的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)產(chǎn)生積極影響。

四、結(jié)論

私募股權(quán)投資論文范文2

【關(guān)鍵詞】 私募股權(quán)投資 發(fā)展困境 治理對(duì)策

一、私募股權(quán)投資相關(guān)概念

（一）私募股權(quán)投資概念界定

私募股權(quán)投資基金簡(jiǎn)稱PE，指以非公開的方式募集的資本，以盈利為目的的，以財(cái)務(wù)投資為策略，以未上市公司股權(quán)為主要投資對(duì)象，由專家專門負(fù)責(zé)管理，在限定時(shí)間內(nèi)選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)退出的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。因此，私募股權(quán)投資包括企業(yè)首次發(fā)行股票并在上市前各階段的權(quán)益投資，即包括對(duì)處于種子階段、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)張期、成熟期時(shí)期時(shí)企業(yè)所做的投資，相關(guān)資本按照投資階段可劃分風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）、發(fā)展資本、并購(gòu)基金、夾層資本、重振資本，以及其他上市后私募投資、不良債權(quán)等。

（二）我國(guó)私募股權(quán)投資發(fā)展現(xiàn)狀

私募股權(quán)投資是集中民間大量的閑散資金來進(jìn)行投資，使得在不增加社會(huì)流動(dòng)性的前提下保持經(jīng)濟(jì)社會(huì)的平穩(wěn)發(fā)展，企業(yè)和投資者各取所需。因此，私募股權(quán)投資成為當(dāng)下國(guó)內(nèi)最受投資者歡迎的資本投資方式之一。我們先來分析一下私募股權(quán)投資發(fā)展的現(xiàn)狀。

從募集數(shù)量和規(guī)模看，私募股權(quán)投資基金發(fā)展迅速。根據(jù)清科集團(tuán)私募通數(shù)據(jù)顯示，2015年中國(guó)私募股權(quán)機(jī)構(gòu)新募基金共計(jì)2，249支，是2014年募集基金數(shù)量的5倍；從基金規(guī)模上看，2015年共募集5，649.54億元人民幣，約為2014年全年募資額的1.46倍，但募資增長(zhǎng)率略有下降。就平均募資額來看，披露金額的1，582支基金平均規(guī)在3.58億元人民幣左右，約為2014年平均募資額的38.9%。

從募集基金幣種角度分析，2015年人民幣基金依然為中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)上的主力，募集數(shù)量占整個(gè)市場(chǎng)的97.2%，募資總額占比84.1%。與此相比，外幣基金在募集數(shù)量和募集總規(guī)模上均不占優(yōu)勢(shì)，但單支基金平均募集規(guī)模依然遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于人民幣基金。

退出市場(chǎng)上，2015年P(guān)E機(jī)構(gòu)共實(shí)現(xiàn)1，878筆退出，雖然年中境內(nèi)IPO暫停一定程度上堵塞了PE機(jī)構(gòu)的退出渠道，但由于多層次資本市場(chǎng)的不斷完善，新三板市場(chǎng)發(fā)展迅速，2015年P(guān)E機(jī)構(gòu)所投企業(yè)掛牌新三板的案例數(shù)量已達(dá)954筆；并購(gòu)?fù)顺?76筆，IPO退出案例267筆，退出方式逐漸多元化。

二、我國(guó)私募股權(quán)投資發(fā)展中存在問題分析

隨著私募股權(quán)投資基金進(jìn)入我國(guó)市場(chǎng)，迅速發(fā)展的同時(shí)也暴露出許多問題，如缺乏配套的政策和完善的法律法規(guī)、退出機(jī)制不健全、缺乏合格的人才和高素質(zhì)的管理團(tuán)隊(duì)等，在一定程度上阻礙了私募股權(quán)投資基金進(jìn)一步快速健康發(fā)展。本文認(rèn)為，我國(guó)私募股權(quán)投資發(fā)展中存在的問題主要有：1.海外公司發(fā)展迅速，本土PE資金來源渠道單一；2.缺乏優(yōu)秀專業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)；3.缺少完善監(jiān)管體系；4.流動(dòng)性過低，退出渠道狹窄。

（一）海外公司發(fā)展迅速，本土PE資金來源渠道單一

本土的私募股嗤蹲駛金來源有限。從我國(guó)情況看，目前私募股權(quán)基金的資金來源可分為國(guó)有資本和私人資本。由于向私募股權(quán)基金投資的相關(guān)法律法規(guī)尚未健全，這導(dǎo)致投資于私募股權(quán)基金的國(guó)有資本的規(guī)模受限，使得私募股權(quán)投資基金容易形成“制度性”的管理問題。而從私人資本來看，由于從事房地產(chǎn)和股票投資的個(gè)人受資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響較大，這也將大大影響到可投資于私募股權(quán)基金的規(guī)模。這些因素導(dǎo)致的后果就是投資者數(shù)量仍然較少，資金來源也很有限，資本結(jié)構(gòu)單一，會(huì)極大地制約私募股權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展壯大。投資金額中海外資金占優(yōu)。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，養(yǎng)老基金、金融保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)才是私募股權(quán)資本的主要來源，而我國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)對(duì)包括這些資金在內(nèi)的國(guó)有資金的限制并沒有放開。

（二）缺乏優(yōu)秀專業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)

私募股權(quán)投資基金是金融市場(chǎng)當(dāng)中資本智力密集型的業(yè)務(wù)形式，需要專業(yè)化的機(jī)構(gòu)和人才隊(duì)伍來操作。要想實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)投資基金的完美運(yùn)行就需要一個(gè)專業(yè)的管理隊(duì)伍，擁有豐富知識(shí)、投資經(jīng)驗(yàn)作為基礎(chǔ)保證，只有在這樣的前提保障下才可以確保私募股權(quán)投資基金可以有機(jī)會(huì)保持高效率的運(yùn)營(yíng)，這樣也可以充分保證私募股權(quán)投資基金的創(chuàng)新能力、管理能力以及盈利能力。然而現(xiàn)實(shí)情況是我國(guó)私募股權(quán)投資基金起步比較晚，發(fā)展過程中整個(gè)私募股權(quán)投資環(huán)境沒有像發(fā)達(dá)國(guó)家那么健全成熟。再加上監(jiān)管體系不完善以及準(zhǔn)入門檻比較低，種種因素疊加導(dǎo)致我國(guó)私募股權(quán)投資基金缺乏專業(yè)化、高水平的管理團(tuán)隊(duì)，這也在一定程度上提高了基金投資人的風(fēng)險(xiǎn)性，給我國(guó)私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展帶來負(fù)面的影響，不利于風(fēng)險(xiǎn)的管控和高效率的運(yùn)營(yíng)。

（三）缺少完善監(jiān)管體系

目前我國(guó)國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資基金沒有完善的法律法規(guī)約束，缺少系統(tǒng)全面的監(jiān)管，這樣就導(dǎo)致資金募集過程中存在多種不合規(guī)范的操作行為，吸引投資者注入資金。從當(dāng)前發(fā)展階段來看，國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資基金沒有明確的法律體系依據(jù)開展相應(yīng)活動(dòng)，更多是在地方政府的發(fā)展改革委以及金融辦公室等出臺(tái)的優(yōu)惠政策條件下，吸引投資基金對(duì)當(dāng)?shù)剡M(jìn)行投資，監(jiān)管部門沒有明確監(jiān)管責(zé)任，監(jiān)管效率不高，而且沒有明確的制度體系約束市場(chǎng)行為，缺少對(duì)于基金投資人的保護(hù)。在這樣地情況下一旦出現(xiàn)資金風(fēng)險(xiǎn)問題，那么就會(huì)導(dǎo)致基金投資人的利益得不到法律的保障，從而引發(fā)系統(tǒng)性的災(zāi)害。因此需要通過法律法規(guī)明確監(jiān)管主體以及具體監(jiān)管環(huán)節(jié)的內(nèi)容，規(guī)范基金投資運(yùn)作活動(dòng)，確保投資環(huán)境的穩(wěn)定。

（四）流動(dòng)性過低，退出渠道狹窄

本土私募股權(quán)投資基金流動(dòng)性低，退出渠道比較狹窄，這就使得一旦投資到期之后有可能沒有辦法實(shí)現(xiàn)退出，就會(huì)給投資者帶來較大的風(fēng)險(xiǎn)甚至是損失。所以退出機(jī)制應(yīng)該是私募股權(quán)投資基金首要關(guān)注的環(huán)節(jié)。美國(guó)作為世界上最為成熟的資本市場(chǎng)，企業(yè)并購(gòu)交易非常活躍，而且在具體的操作過程中都有非常完善的退出機(jī)制，這也為美國(guó)私募股權(quán)投資基金的退出提供了多樣化的方法。而在我國(guó)本土大多數(shù)的私募股權(quán)投資基金都試圖通過IPO的方式來退出，但是由于多方面的原因沒有辦法實(shí)現(xiàn)，這就給基金投資者帶來非常不必要的麻煩。另外，國(guó)內(nèi)的新三板市場(chǎng)，在開放之初受到很多企業(yè)的熱捧，但是隨著進(jìn)入新三板的企業(yè)越來越多，同時(shí)投資者準(zhǔn)入門檻也越來越高，我們可以發(fā)現(xiàn)新三板交易市場(chǎng)其實(shí)非常冷清，整體資產(chǎn)流動(dòng)性非常低，這對(duì)于我國(guó)私募股權(quán)投資基金的退出沒有太多實(shí)質(zhì)性的幫助。在這樣的情況下，加上我國(guó)私募股權(quán)投資基金中介組織非常不健全，就導(dǎo)致整體退出渠道非常狹窄，不利于作為穩(wěn)健性投資方式。當(dāng)務(wù)之急就是需要盡快拓寬我國(guó)本土私募股權(quán)投資基金的退出渠道，促進(jìn)私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展。

三、私募股權(quán)基金發(fā)展的治理對(duì)策

本文認(rèn)為，私募股權(quán)基金發(fā)展的治理對(duì)策主要有：1.適度限制海外私募股權(quán)投資基金的發(fā)展；2.大力培養(yǎng)合格的本土私募股權(quán)投資基金管理人才；3.建立靈活有效的監(jiān)管體系；4.完善私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)退出機(jī)制。本文認(rèn)為，應(yīng)充分認(rèn)識(shí)私募股權(quán)市場(chǎng)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的戰(zhàn)略地位。

（一）適度限制海外私募股權(quán)投資基金的發(fā)展

首先，私募股權(quán)投資基金本就是把“雙刃劍”，我們應(yīng)該加以引導(dǎo)其發(fā)展，而且中國(guó)本土私募股權(quán)投資基金實(shí)力相對(duì)弱小。海外私募股權(quán)投資基金的發(fā)展，無疑會(huì)對(duì)中國(guó)本土私募股權(quán)投資基金產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。因此，中國(guó)政府應(yīng)適度拒絕海外私募股權(quán)投資基金對(duì)戰(zhàn)略性或者有關(guān)國(guó)計(jì)民生的行業(yè)的并購(gòu)，同時(shí)，為本土私募股權(quán)投資基金的發(fā)展創(chuàng)造更大的空間。與此同時(shí)要盡快完善產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，使之與目前資本市場(chǎng)較低層次的代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)銜接，為私募股權(quán)基金收購(gòu)?fù)顺鎏峁┝己闷脚_(tái)。要加快建立健全多層次的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，使各類產(chǎn)權(quán)都能夠找到交易成本低、流動(dòng)性高的流通市場(chǎng)。

（二）大力培養(yǎng)合格的本土私募股權(quán)投資基金管理人才

引進(jìn)和培養(yǎng)優(yōu)秀的管理者是當(dāng)務(wù)之急，主要可以采取以下四方面的舉措：其一，我們可以從國(guó)外一些發(fā)達(dá)國(guó)家的金融業(yè)從業(yè)市場(chǎng)引進(jìn)從事股權(quán)管理的人才，組建本土化管理團(tuán)隊(duì)，在實(shí)踐中培養(yǎng)本土基金管理人才；其二，需要選拔國(guó)內(nèi)優(yōu)秀人才派往國(guó)外學(xué)習(xí)國(guó)外成熟的私募股權(quán)投資基金管理方法。具體備選人才的來源可以是國(guó)內(nèi)目前的私募股權(quán)投資基金的從業(yè)人員，銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu)的從業(yè)人員，律師事務(wù)所，會(huì)計(jì)師事務(wù)所，咨詢企業(yè)等；其三，引導(dǎo)更多的創(chuàng)業(yè)成功的企業(yè)家從事PE投資業(yè)務(wù)，畢竟提供增值服務(wù)需要豐富的實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)；最后是加強(qiáng)現(xiàn)有從事PE業(yè)務(wù)的人員的職業(yè)培訓(xùn)，提高其R鄧匱。

（三）建立靈活有效的監(jiān)管體系

私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展和高效運(yùn)營(yíng)離不開健全完善的監(jiān)管體系發(fā)揮作用。因此為了進(jìn)一步提高風(fēng)險(xiǎn)控制能力需要構(gòu)建靈活有效的監(jiān)管體系，完善相應(yīng)的監(jiān)管制度建設(shè)。第一，需要充分考慮私募股權(quán)投資基金行業(yè)可能面對(duì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以及可能出現(xiàn)的逆向選擇的風(fēng)險(xiǎn)，在這樣的預(yù)期下需要明確監(jiān)管機(jī)構(gòu)和監(jiān)管主體的主要責(zé)任。私募股權(quán)投資基金是期限比較長(zhǎng)但是杠桿率不高的行業(yè)，這也決定了私募股權(quán)投資基金抵抗系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力偏弱的情況，所以風(fēng)險(xiǎn)的控制就主要需要外界監(jiān)管主體構(gòu)建完善的監(jiān)管體系來實(shí)現(xiàn)。第二，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不能要求私募股權(quán)投資基金披露經(jīng)營(yíng)信息，這樣一來會(huì)導(dǎo)致私募股權(quán)投資基金出現(xiàn)逆向選擇的風(fēng)險(xiǎn)顯著提高，如何避免這一問題，需要構(gòu)建多層次、系統(tǒng)性的監(jiān)管體系。需要將政府監(jiān)管以及行業(yè)自律結(jié)合起來，構(gòu)建一個(gè)相對(duì)系統(tǒng)的監(jiān)管體系，充分發(fā)揮私募股權(quán)投資基金行業(yè)協(xié)會(huì)的作用，建立完善的行業(yè)信用體系，充分保障信息透明、信息對(duì)稱，從而使得基金投資人的風(fēng)險(xiǎn)降到最低。

（四）完善私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)退出機(jī)制

退出環(huán)節(jié)對(duì)于私募股權(quán)投資基金發(fā)展具有重要意義，需要從以下幾個(gè)方面做好工作：第一，完善退出的法律框架。需要根據(jù)《公司法》、《證券法》等出臺(tái)針對(duì)私募股權(quán)投資基金的法律法規(guī)，通過明確的法律法規(guī)來確定私募股權(quán)投資基金的退出機(jī)制。第二，進(jìn)一步完善產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)建設(shè)，從而為創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金IPO退出搭建良好平臺(tái)。產(chǎn)權(quán)交易是私募股權(quán)投資基金交易的重要組成要素，建立良好的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)有助于促進(jìn)私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展，進(jìn)一步提高交易的效率，推動(dòng)我國(guó)整體私募股權(quán)投資基金健康有序運(yùn)營(yíng)。第三，加快退出交易中介市場(chǎng)建設(shè)。發(fā)達(dá)國(guó)家的私募股權(quán)投資基金不斷是融資階段還是退出階段都需要有中介結(jié)構(gòu)的密切配合，進(jìn)一步降低交易過程中的信息不對(duì)稱問題。因此我們國(guó)內(nèi)可以通過建立健全中介交易體系，完善中介組織機(jī)構(gòu)的管理，實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展。

四、結(jié)束語(yǔ)

經(jīng)過30年左右的發(fā)展，我國(guó)私募股權(quán)投資基金已經(jīng)取得了一定的成績(jī)，對(duì)于促進(jìn)就業(yè)以及緩解企業(yè)融資壓力都有顯著的作用。本文認(rèn)為影響私募股權(quán)投資的因素應(yīng)當(dāng)擴(kuò)展到公共政策和金融市場(chǎng)準(zhǔn)入領(lǐng)域，在私募股權(quán)投資的組織領(lǐng)域本文認(rèn)為當(dāng)前我國(guó)重在促進(jìn)本土企業(yè)的崛起，限制國(guó)外資本的過度進(jìn)入。同時(shí)，在如今我國(guó)金融市場(chǎng)深化改革不斷深入的背景下，需要充分把握機(jī)會(huì)，完善監(jiān)管體系和退出機(jī)制，培養(yǎng)專業(yè)人才，促進(jìn)私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 王守仁.論中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資十大問題[J].中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資2004，（9）：26.

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私募股權(quán)投資論文范文3

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)；金融危機(jī)；適度開放

中圖分類號(hào)：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2013）05-0-01

一、私募股權(quán)投資基金的組織形式及發(fā)展機(jī)遇

在世界范圍內(nèi)，私募股權(quán)投資基金的設(shè)立有三種形式：有限合伙、信托和公司。其中，以有限合伙型最為常見，公司型最為少見。毋庸置疑，有限合伙型對(duì)于私募股權(quán)基金的運(yùn)作具有十分積極的意義。因?yàn)榫哂辛己猛顿Y意識(shí)的專業(yè)管理機(jī)構(gòu)或人士擔(dān)任普通合伙人，可以承擔(dān)無限連帶責(zé)任，負(fù)責(zé)合伙企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理。相應(yīng)的，出資人擔(dān)任有限合伙人，可依據(jù)合伙協(xié)議享受合伙收益，對(duì)企業(yè)債務(wù)只承擔(dān)有限責(zé)任，不直接參與企業(yè)管理。不同合伙人之間的權(quán)利義務(wù)清晰，激勵(lì)約束明確，從而實(shí)現(xiàn)資金與專業(yè)管理能力的有效結(jié)合。

信托型私募股權(quán)基金指依據(jù)《信托法》、《信托公司集合資金信托管理辦法》等相關(guān)法規(guī)設(shè)立的投資基金，通過信托契約明確委托人（投資人）、受托人（投資管理機(jī)構(gòu)）和受益人三者的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，來實(shí)現(xiàn)資金與專業(yè)管理能力的協(xié)作。信托型蘊(yùn)涵的是一種“委托——受托”關(guān)系，由投資管理人以自身名義對(duì)基金資產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，投資人作為受益人分享利益，不參與基金資產(chǎn)的具體運(yùn)作。

公司型私募股權(quán)基金所體現(xiàn)的是一種“委托——”關(guān)系，它以公司名義對(duì)外投資、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和責(zé)任。投資者在購(gòu)買一定的基金份額后即可成為公司股東，有權(quán)通過出席股東大會(huì)、選舉董事等方式參與公司的重大決策。基金管理人可作為公司經(jīng)營(yíng)者以公司名義管理和運(yùn)用基金財(cái)產(chǎn)，但此形式基金的缺陷明顯，如問題、雙重征稅問題等都是不可避免的。

二、金融危機(jī)背景下我國(guó)私募股權(quán)投資基金的理論指導(dǎo)

金融危機(jī)中，私募股權(quán)投資基金成功的三大要素：長(zhǎng)期性、公共性、價(jià)值投資。

1.長(zhǎng)期性。私募股權(quán)投資基金廣泛匯聚著巨額的長(zhǎng)期公共資本，在長(zhǎng)期價(jià)值投資中創(chuàng)造了驕人的業(yè)績(jī)，其憑借獨(dú)特的投資眼光和高效的管理技巧，嚴(yán)重的金融危機(jī)中，超越了投行，得以善存。其成功不僅得益于其高效的投資管理技術(shù)，也得益于其長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金來源。

2.公共性。由于私募股權(quán)投資資金源自于公共資本，才使得其在管理和盈利模式上也獨(dú)具特色，對(duì)被投資企業(yè)的長(zhǎng)期潛在價(jià)值它更為關(guān)注，正是這一特色使私募股權(quán)基金獲得了超乎尋常的長(zhǎng)久而持續(xù)的收益，也使其成功地避開了經(jīng)濟(jì)危機(jī)的正面沖擊，并可以在更長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)周期中化解投資風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)價(jià)值投資收益。

3.價(jià)值投資。私募股權(quán)投資基金在價(jià)值投資上對(duì)于熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)具有積極意義，它大大減輕或提前消化了一國(guó)資本市場(chǎng)的投機(jī)性和泡沫，其收益與公共資本相關(guān)聯(lián)，既提高了公共福利水平，也使福利水平與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平關(guān)聯(lián)，保持了兩者的一致，不致寅吃卯糧。

三、私募股權(quán)投資基金對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的積極作用

1.私募股權(quán)投資基金對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革具有促進(jìn)效應(yīng)。私募股權(quán)基金能加快國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)社會(huì)化的步伐，使國(guó)有企業(yè)在保留相對(duì)的所有權(quán)和相對(duì)的控制權(quán)的情況下適度開放產(chǎn)權(quán)，適量吸收私募股權(quán)基金等外來資本，逐步淡化企業(yè)的行政色彩。政府國(guó)有資產(chǎn)管理部門也可以授權(quán)私募股權(quán)基金制定國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)社會(huì)化的方案，推動(dòng)國(guó)有企業(yè)通過向社會(huì)募股、員工持股以及企業(yè)兼并、聯(lián)合、互相參股等形式，向現(xiàn)代企業(yè)轉(zhuǎn)變。

2.私募股權(quán)投資基金對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整具有促進(jìn)效應(yīng)。目前，中國(guó)已經(jīng)成為全球產(chǎn)業(yè)整合的重要市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)投資需求日益旺盛，產(chǎn)業(yè)整合的潛力巨大。私募股權(quán)投資基金可根據(jù)經(jīng)濟(jì)規(guī)律和產(chǎn)業(yè)政策進(jìn)行科學(xué)投資，通過私募形式對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資行為進(jìn)行引導(dǎo)，引導(dǎo)社會(huì)資金的正確流向，從而對(duì)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)生促進(jìn)效應(yīng)。

3.平滑非上市公司的上市效應(yīng)。中國(guó)上市公司所存在的問題之一就是治理結(jié)構(gòu)較差，而私募股權(quán)資本的加入，可把上市公司存在的治理問題盡可能地在其上市前的私募市場(chǎng)上解決，從而有效避免公司上市后經(jīng)由公開市場(chǎng)的放大作用造成的對(duì)證券市場(chǎng)的沖擊。即便企業(yè)不以上市為目標(biāo)，仍然對(duì)其長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展大有裨益。

4.有利于促進(jìn)我國(guó)建設(shè)多層次資本市場(chǎng)，減少股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)等領(lǐng)域的過度投機(jī)行為。發(fā)展與健全多層次資本市場(chǎng)，是我國(guó)現(xiàn)階段金融發(fā)展的重點(diǎn)之一。私募股權(quán)基金在其運(yùn)作的同時(shí)，可推動(dòng)非上市公司的公開交易，從而營(yíng)造出中小板等場(chǎng)外交易市場(chǎng)，減少股市與樓市等領(lǐng)域的投機(jī)行為及國(guó)內(nèi)投融資渠道不暢所造成的整個(gè)資金市場(chǎng)的不平衡發(fā)展。通過增加私募股權(quán)投資基金這一新的投資渠道，把資金配置到真正需要的地方，也有望緩解國(guó)內(nèi)資金的流動(dòng)性過剩，減少通過資產(chǎn)價(jià)格的投機(jī)。

私募股權(quán)投資論文范文4

關(guān)鍵詞： 私募股權(quán)基金； Pre-IPO基金；上市公司； 實(shí)證分析

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A 文章編號(hào)：1003-7217(2012)02-0048-06

一、引 言

“Private Equity Fund”(PE)這一概念傳入我國(guó)已經(jīng)有些歷史了，但至今還沒有一個(gè)規(guī)范的定義。對(duì)其翻譯的名稱，有私募股本投資基金、私募股權(quán)基金、私人權(quán)益資本、直接投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等，本文采用國(guó)際上通用的“私募股權(quán)基金”這一譯法。

由于私募股權(quán)基金涵蓋眾多類型，在研究中人們往往區(qū)分廣義及狹義的私募股權(quán)基金。狹義的私募股權(quán)投資主要指對(duì)已經(jīng)形成一定規(guī)模的，并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的私募股權(quán)投資部分，也就是我們常說的Pre-IPO基金。廣義上來講，私募股權(quán)基金所涉及的業(yè)務(wù)涵蓋了企業(yè)首次公開發(fā)行（IPO）前各階段的權(quán)益類投資，可以對(duì)處于種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)展期、成熟期和首次公開發(fā)行前期（Pre-IPO）各個(gè)時(shí)期企業(yè)進(jìn)行投資。

中國(guó)歐盟商會(huì)2010年初研究報(bào)告，顯示私募股權(quán)基金在中國(guó)經(jīng)過10年的發(fā)展，總交易規(guī)模已經(jīng)上升至數(shù)百億美元，正在為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和社會(huì)發(fā)展提供強(qiáng)大動(dòng)力。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2001~2007年，中國(guó)的PE交易額每年增幅高達(dá)45%。但是在2008年，受金融危機(jī)的影響，PE在華交易額由上一年的91億美元急劇萎縮至56億美元。2009年上半年，PE在華交易額恢復(fù)至72億美元，幾乎與2008年全年的交易額持平。隨后，2010年中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)募資、投資、退出案例數(shù)量均創(chuàng)下歷史新高。

根據(jù)China Venture《2010年中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資及私募股權(quán)投資市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)分析報(bào)告》，僅就基金募資方面，2010年中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資及私募股權(quán)投資市場(chǎng)共披露基金359支，其中募資完成（含首輪募資完成）及開始募資基金數(shù)量分別為235支和124支；募資規(guī)模方面，募資完成（含首輪募資完成）及開始募資基金規(guī)模分別為304.18億美元及407.56億美元。2010年募資完成情況相比2009年明顯好轉(zhuǎn)，并超過2008年182支基金募資267.78億美元的歷史高位。

毫無疑問，中國(guó)仍然是亞洲地區(qū)最具活力的投資市場(chǎng)，并且已經(jīng)與新西蘭、日本、澳大利亞等成熟經(jīng)濟(jì)體比肩，成為新一輪投資目的地。

根據(jù)清科集團(tuán)的“2010年中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權(quán)投資年度排名”，外資私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)如凱雷投資、鼎暉投資、高盛集團(tuán)、厚樸投資、黑石集團(tuán)等在中國(guó)表現(xiàn)依然強(qiáng)勁，本土私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)如建銀國(guó)際、新天域資本、昆吾九鼎等表現(xiàn)亦是搶眼。

二、文獻(xiàn)評(píng)述及基本假設(shè)

（一） 研究基礎(chǔ)

由于Pre-IPO基金是近幾年興起的，期間還經(jīng)歷了金融危機(jī)，因此研究Pre-IPO基金的文獻(xiàn)甚少，在國(guó)內(nèi)外的相關(guān)文獻(xiàn)中，筆者也沒有找到專門研究Pre-IPO基金對(duì)未上市企業(yè)選擇的文章。在論文《Pre-IPO基金的作用來自香港主版市場(chǎng)中國(guó)企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》［1］中,作者基于Megginson和Weiss(1991) ［2］對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資在公司IPO過程中的示范效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析以及Jain和Kini（1995）［3］在風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司上市之后業(yè)績(jī)影響的理論分析的基礎(chǔ)上,通過相關(guān)系數(shù)分析和分組檢驗(yàn)等實(shí)證分析方法得出的結(jié)論是:擁有Pre-IPO基金的企業(yè)在企業(yè)性質(zhì)、行業(yè)和上市方式上有自己的特點(diǎn)；總體分析，Pre-IPO基金對(duì)企業(yè)完善內(nèi)部治理和管理水平有一定作用（支持效應(yīng)），同時(shí)它也能夠間接提升公司IPO時(shí)的發(fā)行價(jià)格（示范效應(yīng)），但目前來看作用仍十分有限。作者也說到這個(gè)結(jié)果可能與Pre-IPO基金大量參與中國(guó)企業(yè)境外IPO不過兩三年有關(guān)。

這些理論分析給了筆者諸多啟發(fā)，既然擁有Pre-IPO基金的企業(yè)在企業(yè)性質(zhì)、行業(yè)等有自己的特點(diǎn)，那如果從PE的角度出發(fā)，它們?cè)谶x擇所有未上市公司并向其投Pre-IPO基金時(shí)除了考慮企業(yè)性質(zhì)、行業(yè)，應(yīng)該還存在其他因素。

前人的研究主要是關(guān)注于風(fēng)險(xiǎn)投資或者Pre-IPO基金在公司上市之后的作用，如Brav和Gompers［4］（1997）將樣本公司分為兩類：一類是有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的IPO公司，另一類則沒有風(fēng)險(xiǎn)投資背景，然后對(duì)其IPO后的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)進(jìn)行了研究；《Pre-IPO基金的作用來自香港主版市場(chǎng)中國(guó)企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》一文中，作者是通過對(duì)擁有Pre-IPO基金股東的企業(yè)IPO時(shí)散戶認(rèn)購(gòu)倍數(shù)、發(fā)行市盈率和IPO后首日股價(jià)表現(xiàn)來研究Pre-IPO基金的作用。那企業(yè)IPO之前的情況又如何呢？有了這樣的考慮，筆者立足PE的角度，研究其選擇未上市公司而投入Pre-IPO基金的考核指標(biāo)，從而得出此類基金在我國(guó)運(yùn)作Pre-IPO項(xiàng)目的選擇特點(diǎn)，對(duì)想“牽手”國(guó)際PE巨頭們以幫助實(shí)現(xiàn)自身上市融資的國(guó)內(nèi)企業(yè)，有實(shí)質(zhì)性的借鑒作用和可操作意義。

分析自紅籌模式被隔斷，有Pre-IPO基金支持的公司可選擇在內(nèi)地上市后退出的案例，可以發(fā)現(xiàn)私募股權(quán)基金投資Pre-IPO項(xiàng)目所選擇的目標(biāo)企業(yè)是有某些共同特點(diǎn)的。高盛入股海普瑞，成就李鋰中國(guó)首富的稱號(hào)，自身投資收益率達(dá)到218倍的案例在當(dāng)時(shí)堪稱完美，普凱投資基金攜手歐洲最大的私募股權(quán)機(jī)構(gòu)投資小肥羊有限公司，紅杉選擇匹克體育。對(duì)此筆者做出大膽猜想，這些被投資企業(yè)的共同特點(diǎn)是否就是私募股權(quán)基金Pre-IPO運(yùn)作選擇目標(biāo)企業(yè)的主要影響因素。基于對(duì)目標(biāo)企業(yè)共同特點(diǎn)的總結(jié)，本文提出私募股權(quán)基金在Pre-IPO運(yùn)作中選擇目標(biāo)企業(yè)的幾點(diǎn)假設(shè)，并將運(yùn)用實(shí)證統(tǒng)計(jì)分析方法來驗(yàn)證。

(二）基本假設(shè)

假設(shè)1：管理團(tuán)隊(duì)。在私募界有這樣一句話：投資只有三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，第一是人，第二是人，第三還是人。尤其對(duì)于國(guó)際私募股權(quán)投資基金來說，由于其對(duì)基金管理本土化的需求，其選擇企業(yè)時(shí)會(huì)非常注重“人”的因素，領(lǐng)導(dǎo)者的個(gè)人素質(zhì)，團(tuán)隊(duì)的整體能力。此外，由于Pre-IPO的一個(gè)重要環(huán)節(jié)是國(guó)際PE通過改組目標(biāo)企業(yè)來改進(jìn)它的管理經(jīng)營(yíng)水平，再借用PE豐富的經(jīng)驗(yàn)及熟練的操作技巧對(duì)其進(jìn)行包裝，因此往往需要在董事會(huì)或者高級(jí)管理人員中占有席位，以確保對(duì)目標(biāo)企業(yè)發(fā)展方向更好的控制。

假設(shè)2：市場(chǎng)地位。考察一個(gè)企業(yè)市場(chǎng)地位的指標(biāo)很多，本文比較看重其在市場(chǎng)份額，研發(fā)潛力，進(jìn)入門檻，品牌認(rèn)同度等方面的實(shí)力。私募股權(quán)基金進(jìn)行Pre-IPO運(yùn)作以期幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)上市的目標(biāo)，必然會(huì)考慮企業(yè)地位，這也是衡量已上市企業(yè)業(yè)績(jī)的重要指標(biāo)。

假設(shè)3：規(guī)模效益。國(guó)際私募股權(quán)投資基金選擇未上市企業(yè)并進(jìn)行Pre-IPO投資，必會(huì)進(jìn)行盡職調(diào)查，對(duì)企業(yè)有一個(gè)全面和詳盡的了解，目標(biāo)企業(yè)的銷售規(guī)模，盈利水平的絕對(duì)值及增長(zhǎng)能力都是國(guó)際PE考核的重要標(biāo)準(zhǔn)。

假設(shè)4：行業(yè)前景。國(guó)際私募股權(quán)基金運(yùn)作Pre-IPO基金項(xiàng)目的最終目的是獲取巨額利潤(rùn)的投資回報(bào)，實(shí)現(xiàn)IPO是其最優(yōu)的退出方式。因此他們?cè)谶x擇目標(biāo)企業(yè)時(shí)必然會(huì)考慮企業(yè)所在行業(yè)，此行業(yè)是否有國(guó)家政策支持、引導(dǎo)，市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿θ绾危Y源限制程度等等。

假設(shè)5：持續(xù)增長(zhǎng)。這不僅僅指企業(yè)上市前需要有持續(xù)增長(zhǎng)的能力，更是指上市后有良好的表現(xiàn)。為了確保目標(biāo)企業(yè)的持續(xù)良好發(fā)展，其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)應(yīng)該多樣化，分散風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)對(duì)技術(shù)或文化建設(shè)方面的創(chuàng)新認(rèn)識(shí)也決定了企業(yè)今后發(fā)展的方向。在財(cái)務(wù)指標(biāo)方面，毛利率，營(yíng)業(yè)收入的年復(fù)合增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率都會(huì)是國(guó)際PE重點(diǎn)關(guān)注的指標(biāo)。

三、 實(shí)證分析及研究結(jié)果

（一）研究樣本的選取

海外Pre-IPO基金在我國(guó)已有一段歷史，不過Pre-IPO運(yùn)作后成功在境內(nèi)上市是2007年之后漸漸興起的，因此歷史較短，在一定程度上增加了選擇統(tǒng)計(jì)樣本的困難，尤其是2008年金融危機(jī)使得全球IPO數(shù)目減少，又在一定程度上增加了選取樣本的難度。為了使所選取樣本具有集中性和代表性，本文以在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的企業(yè)為研究對(duì)象，最后選取2008~2010年上市的38家中國(guó)企業(yè)作為研究樣本，出于客觀性和代表性考慮，其中有海外私募股權(quán)投資基金投入Pre-IPO基金支持的企業(yè)和無海外私募股權(quán)投資基金投入Pre-IPO基金支持的企業(yè)各19家。這38家樣本的發(fā)展歷史相對(duì)較長(zhǎng)，公開數(shù)據(jù)資料較多，數(shù)據(jù)連貫性強(qiáng)。數(shù)據(jù)來源于深交所、上交所網(wǎng)站相關(guān)公司上市時(shí)的招股說明書，企業(yè)的年報(bào)及業(yè)績(jī)報(bào)告。

（二）指標(biāo)的說明

1.是否有Pre-IPO基金的支持(Pre-IPO)。將所選取的統(tǒng)計(jì)樣本分為兩類，一類是有Pre-IPO基金支持的上市公司，賦值為1；另一類是沒有Pre-IPO基金支持的，賦值為0。Pre-IPO基金的認(rèn)定是根據(jù)清科集團(tuán)公開的私募股權(quán)基金排名及投中集團(tuán)的公開資料得出的。

2.行業(yè)(IND)。考察所選取樣本所處的行業(yè)，傳統(tǒng)行業(yè)IND賦值為1，非傳統(tǒng)行業(yè)賦值為0。本文中將制造業(yè)、養(yǎng)殖業(yè)、食品加工等認(rèn)為是1，其他賦值為0。

3.行業(yè)地位(POS)。行業(yè)地位(POS)考察所選取樣本在行業(yè)中地位，屬于行業(yè)龍頭或占據(jù)重要地位行業(yè)的POS賦值為1，其他賦值為0。這一指標(biāo)的選取是根據(jù)大智慧軟件所提供的行業(yè)指標(biāo)排名綜合考慮后得出的。

4.企業(yè)性質(zhì)(STA)。屬于國(guó)企的企業(yè)，STA賦值為1，非國(guó)企賦值為0。

5.企業(yè)所在地(LOC)。將企業(yè)注冊(cè)地在北京，上海、天津、深圳的企業(yè)LOC賦值為1，否則為0。

6.政策（POL）。POL考察Pre-IPO基金注資當(dāng)年國(guó)家是否有相關(guān)的利好政策，沒有政策支持或者當(dāng)時(shí)形勢(shì)政策比較嚴(yán)厲、限制企業(yè)發(fā)展政策的POL賦值為0，有利好政策的賦值為1。

7.高管國(guó)際化程度（INT）。INT考察企業(yè)內(nèi)部是否擁有海外教育背景的人員，有則賦值為1，否則為0。

8.控制程度（CON）。國(guó)際PE在所運(yùn)作的Pre-IPO項(xiàng)目中，會(huì)在其目標(biāo)企業(yè)的董事會(huì)、非執(zhí)行董事或者高層管理人員中占有席位的，賦值為1。其他賦值為0。

9.技術(shù)（TEC）。這一指標(biāo)主要是考察所選取樣本的創(chuàng)新能力，主要以是否擁有專利為衡量標(biāo)準(zhǔn)。有發(fā)明專利的TEC賦值為1，有實(shí)用新型或沒有專利技術(shù)的TEC賦值為0。

10.營(yíng)業(yè)收入（I）。I考察統(tǒng)計(jì)樣本的經(jīng)營(yíng)狀況，是所有盈利的基礎(chǔ)，選取的是IPO前兩年、IPO當(dāng)年、IPO后一年的營(yíng)業(yè)收入。

11.凈利潤(rùn)（N）。N是一個(gè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的最終成果，用來衡量一個(gè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益的主要指標(biāo)，選取的是IPO前兩年、IPO當(dāng)年、IPO后一年的凈利潤(rùn)。

12.營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率（I-CAGR①）。分別計(jì)算了企業(yè)IPO前兩年間的營(yíng)業(yè)收入的復(fù)合增長(zhǎng)率和IPO后一年間的復(fù)合增長(zhǎng)率。

13.利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率(P-CAGR)。分別計(jì)算了企業(yè)IPO前兩年間的營(yíng)業(yè)額的復(fù)合增長(zhǎng)率和IPO后一年間的復(fù)合增長(zhǎng)率。

14.毛利率（GPRO）。毛利率采用計(jì)算公式：毛利率=（營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本）/營(yíng)業(yè)成本，反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)的產(chǎn)品的利潤(rùn)的高低，選取了IPO前一年，IPO當(dāng)年和IPO后一年的毛利率。

（三）實(shí)證分析

1.相關(guān)性分析

本文選取了Pre-IPO、行業(yè)(IND)、行業(yè)地位(POS)、企業(yè)性質(zhì)(STA)、企業(yè)所在地(LOC)、政策（POL）、高管國(guó)際化程度（INT）、控制程度（CON）、技術(shù)（TEC）、I07（2007年?duì)I業(yè)額②，下同)、I08、I09、I10、I-CAGR0708（2007年到2008年?duì)I業(yè)額的年復(fù)合增長(zhǎng)率或者說是企業(yè)IPO前兩年間的營(yíng)業(yè)額的年復(fù)合增長(zhǎng)率,下同）、I-CAGR0709、I-CAGR0910、GPRO 08、GPRO09、GPRO10、N07、N08、N09、N10、P-CAGR0708（2007年到2008年利潤(rùn)的年復(fù)合增長(zhǎng)率或者說是企業(yè)IPO前兩年間的營(yíng)業(yè)額的年復(fù)合增長(zhǎng)率,下同）、P-CAGR0709、P-CAGR0910等指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)性分析，可以看出，本文關(guān)注的是否有Pre-IPO基金這項(xiàng)指標(biāo)與IND、LOC、POL、INT、CON、I、P-CAGR0910這七項(xiàng)指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)比較高并通過了相關(guān)性檢驗(yàn)，但其與其余的指標(biāo)相關(guān)系數(shù)均未通過檢驗(yàn)。以上相關(guān)性分析的結(jié)果表明，私募股權(quán)投資基金在選擇合適的企業(yè)并考慮是否投入Pre-IPO基金時(shí)，企業(yè)在其所屬的行業(yè)、企業(yè)的高層管理人員的國(guó)際化程度（海外教育背景）、PE在企業(yè)高層管理人員中所占有的席位、盈利能力等都是十分重要的決定因素，基本驗(yàn)證了之前提出的假設(shè)。

2.對(duì)假設(shè)的證實(shí)

（1）從相關(guān)性分析輸出結(jié)果可知， Pre-IPO與INT之間的相關(guān)系數(shù)為0.679，由此可知國(guó)際PE對(duì)于“人”的因素的看重。通過樣本企業(yè)招股說明書中對(duì)高管的介紹發(fā)現(xiàn)，有外資PE參與的IPO企業(yè)高管中有國(guó)外交流背景的人數(shù)明顯多于其他，并且其行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，受教育程度偏高。

（2）Pre-IPO與CON之間的相關(guān)系數(shù)為0.9，反映了私募股權(quán)投資基金在運(yùn)作Pre-IPO項(xiàng)目中幾乎都會(huì)有專人參與公司治理。團(tuán)隊(duì)整體能力也是國(guó)際PE所看重的，曾有某風(fēng)險(xiǎn)投資基金提出，團(tuán)隊(duì)和執(zhí)行能力是最重要的。管理團(tuán)隊(duì)要目標(biāo)一致，有將企業(yè)做強(qiáng)的意愿，而不是僅僅止步于上市，因此國(guó)際私募會(huì)在管理團(tuán)隊(duì)能力的提高上花費(fèi)功夫。

（3）Pre-IPO與IND的相關(guān)系數(shù)為-0.436，部分反映了國(guó)際私募更傾向于非傳統(tǒng)企業(yè)。筆者猜想，獲得這一結(jié)果原因有：一是沒有國(guó)際私募股權(quán)基金支持的上市公司在屬于傳統(tǒng)行業(yè)的上市公司中占有較大比重；二是本文所選取樣本IPO集中在中國(guó)大陸。通過分析清科集團(tuán)創(chuàng)業(yè)投資研究報(bào)告，可以看出自2007年以來，傳統(tǒng)行業(yè)在私募股權(quán)基金投資中的占比逐年下降，外資私募亦顯示出這樣的趨勢(shì)。

（4）Pre-IPO與POL的相關(guān)系數(shù)為0.476，也從另一個(gè)方面佐證了上述結(jié)果。總體而言，近年來創(chuàng)投行業(yè)布局已然體現(xiàn)出貼近國(guó)家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整脈絡(luò)的態(tài)勢(shì)。從收集的樣本來看，國(guó)際私募股權(quán)基金投資的企業(yè)在當(dāng)年幾乎都有相關(guān)的政策支持。而《國(guó)務(wù)院關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》的，正式明確節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術(shù)、生物、高端裝備制造、新能源、新材料和新能源汽車七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，并指出大力發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資和股權(quán)投資基金等，既是對(duì)創(chuàng)投行業(yè)的重大利好，也使戰(zhàn)略性新型產(chǎn)業(yè)成為創(chuàng)投投資風(fēng)向標(biāo)，清科集團(tuán)的《2011年第一季度中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資研究報(bào)告》證明了這一點(diǎn)。

（5）Pre-IPO與TEC的相關(guān)系數(shù)為0.37，說明國(guó)際私募對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新能力的重視。本文以專利的有無作為考察指標(biāo)，隨著國(guó)際私募對(duì)服務(wù)業(yè)等行業(yè)的進(jìn)一步重視，運(yùn)營(yíng)方式、盈利模式等方面的創(chuàng)新也會(huì)是國(guó)際私募重點(diǎn)考慮的指標(biāo)。

（6）Pre-IPO與LOC的相關(guān)系數(shù)為0.327，說明國(guó)際私募股權(quán)基金對(duì)于企業(yè)所在地比較看重。近年來，私募股權(quán)投資基金投資地域格局穩(wěn)定，北京長(zhǎng)期獨(dú)占鰲頭。這一方面是由于這些地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r好，優(yōu)秀企業(yè)的數(shù)目較多，另一方面也是由國(guó)際私募股權(quán)基金的外資背景所決定的。不過這對(duì)于受國(guó)際私募股權(quán)投資基金關(guān)注較少的地區(qū)不完全是不利消息，這些地區(qū)潛力更大，可以有針對(duì)性的培育企業(yè)，以期與國(guó)際私募巨頭的“聯(lián)姻”。

（7）Pre-IPO與P-CAGR0910的相關(guān)系數(shù)為0.364，即私募股權(quán)基金對(duì)企業(yè)運(yùn)作Pre-IPO項(xiàng)目的最主要目的是獲取高額的投資回報(bào)率，反映在企業(yè)業(yè)績(jī)的表現(xiàn)上則是IPO后一年間的凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率，即P-CAGR0910這項(xiàng)指標(biāo)，部分驗(yàn)證了假設(shè)5。

3.需要進(jìn)一步驗(yàn)證之處

從相關(guān)性檢驗(yàn)的結(jié)果來看，只有上述提到的七個(gè)指標(biāo)通過了與Pre-IPO的檢驗(yàn)，其他指標(biāo)間相互關(guān)系及其對(duì)樣本的影響如何，需要進(jìn)一步的統(tǒng)計(jì)分析。此外，相關(guān)性分析中選取變量較多，主要是為了全方位驗(yàn)證國(guó)際私募股權(quán)基金進(jìn)行Pre-IPO運(yùn)作可能與哪些因素有關(guān)，不過這樣很難得出結(jié)論，即Pre-IPO選擇目標(biāo)企業(yè)的影響因素。

4.因子分析

由于相關(guān)性分析中選取的變量指標(biāo)比較多,難以清楚的總結(jié)出Pre-IPO基金選擇目標(biāo)企業(yè)運(yùn)作的主要因素。為了以最少的信息丟失而做出有效的分析，找出所選取指標(biāo)之間的關(guān)系，得到我們想要的結(jié)論，選擇因子分析的多元統(tǒng)計(jì)方法，將原始的眾多指標(biāo)綜合成幾個(gè)較少的具有較強(qiáng)的可解釋性的因子變量。為了明確私募股權(quán)基金投入Pre-IPO基金所考慮的因素之間的關(guān)系，需要排除沒有Pre-IPO基金的樣本對(duì)結(jié)論的影響，因子分析中只選取樣本中Pre-IPO賦值為1，即有Pre-IPO基金的樣本進(jìn)行因子分析［5］。

表1反映的是用主成分分析法從初始解中提取了5個(gè)公因子后對(duì)原變量總體的刻畫情況以及旋轉(zhuǎn)后的因子對(duì)原變量總體的刻畫情況。前5個(gè)因子的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率已經(jīng)達(dá)到了85.73%，且它們的特征值分別大于1，而從第6個(gè)公共因子開始，其特征值都明顯小于1,且提取5個(gè)以上的公共因子對(duì)原變量信息的刻畫已經(jīng)無顯著貢獻(xiàn)。因此，選取特征值大于1的5個(gè)公共因子作為初始因子，基本反映了原變量的絕大部分方差。

為了使因子之間的信息更加獨(dú)立和更加容易對(duì)因子做出解釋，我們對(duì)因子載荷矩陣施行方差最大化旋轉(zhuǎn)，得到了旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣如表2所示。與旋轉(zhuǎn)前相比，因子含義較清晰了。表2中標(biāo)注了在每個(gè)因子上有較高載荷的變量。

從表2可以看出I09、I10、N09、N10、P-CAGR0709、I-CAGR0709這六個(gè)變量主要在第一個(gè)主因子上的載荷較大，且為正比。可知國(guó)際私募股權(quán)基金在選擇目標(biāo)企業(yè)時(shí)非常看重企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況；從后兩個(gè)指標(biāo)可以看出企業(yè)在準(zhǔn)備上市的近3年里，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)情況是很重要的，這幾個(gè)因素組合在一起可以命名為“財(cái)務(wù)狀況”因子。

第二個(gè)主因子與POL、GPRO08、GPRO09關(guān)系密切。毛利率體現(xiàn)的是行業(yè)的景氣度，而政策方面更是反應(yīng)了宏觀環(huán)境對(duì)此行業(yè)的影響。因此可以推測(cè)出國(guó)際私募股權(quán)基金在選擇目標(biāo)企業(yè)時(shí)非常看重其所處的宏觀環(huán)境。宏觀環(huán)境可涉及經(jīng)濟(jì)、人口等方面，由于所選取樣本時(shí)間跨度上的局限性，僅列舉政策為代表。因此可以將第二個(gè)主因子命名為“行業(yè)宏觀環(huán)境”因子。

第三個(gè)因子與I-CAGR0910和P-CAGR0910聯(lián)系緊密，這是在企業(yè)成功上市后一年其業(yè)績(jī)表現(xiàn)。國(guó)際私募股權(quán)基金運(yùn)作Pre-IPO項(xiàng)目的最終目標(biāo)是企業(yè)IPO后退出，為了獲得高收益其必然關(guān)注公司上市后的表現(xiàn)。因此可將此因子命名為“發(fā)展前景”因子。

第四個(gè)因子與CON、TEC、POS 3個(gè)指標(biāo)相關(guān)。企業(yè)所掌握的技術(shù)在一定程度上代表了其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，體現(xiàn)了行業(yè)的進(jìn)入門檻高低，決定了其在本行業(yè)的地位，這樣的企業(yè)更容易獲得國(guó)際PE的青睞而加強(qiáng)對(duì)其的掌控。此因子可命名為“市場(chǎng)地位”因子。

第五個(gè)因子僅與IND這一指標(biāo)相關(guān)，不過載荷特別大，即其很好的解釋了行業(yè)這一指標(biāo)。從有Pre-IPO基金支持并已成功上市的企業(yè)和Pre-IPO基金正在運(yùn)作的項(xiàng)目來看，行業(yè)差別對(duì)目標(biāo)企業(yè)的選擇確有很大的影響作用。將此因子命名為行業(yè)因子。變量的因子命名總結(jié)如表3。

四、結(jié) 論

（一）結(jié) 論

本文從私募股權(quán)基金的角度出發(fā)，研究其在華運(yùn)作Pre-IPO項(xiàng)目時(shí)選擇目標(biāo)企業(yè)所考慮的相關(guān)條件及主要因素。文中采用相關(guān)性分析和因子分析相結(jié)合的綜合實(shí)證分析方法，對(duì)選取的樣本進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析。在相關(guān)性分析法中，通過考查包括有、無Pre-IPO基金的樣本的諸多項(xiàng)指標(biāo)，從中找出了與Pre-IPO這項(xiàng)指標(biāo)相關(guān)系數(shù)較高的七項(xiàng)指標(biāo)，并具體分析了它們之間的關(guān)系。接著用因子分析法進(jìn)一步對(duì)有Pre-IPO基金的樣本進(jìn)行分析，綜合評(píng)價(jià)各項(xiàng)指標(biāo)間的內(nèi)部關(guān)系，以此得到指標(biāo)的分類，從而得出影響海外Pre-IPO基金選擇的主要因素。

基于對(duì)實(shí)證結(jié)果的分析，得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：

1.海外Pre-IPO基金選擇的企業(yè)一般都被認(rèn)為是優(yōu)質(zhì)企業(yè)，因此這些企業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)都被要求比一般企業(yè)要好，財(cái)務(wù)狀況是最直觀的體現(xiàn)。

2.海外私募股權(quán)基金在中國(guó)運(yùn)作Pre-IPO項(xiàng)目，比較關(guān)注行業(yè)的宏觀環(huán)境，現(xiàn)階段中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，他們選取的目標(biāo)企業(yè)所處的行業(yè)最好是能有政策支持的，因此，他們會(huì)將宏觀環(huán)境作為一個(gè)主要的衡量指標(biāo)。

3.海外私募股權(quán)基金在選擇目標(biāo)企業(yè)在華內(nèi)地進(jìn)行Pre-IPO投資運(yùn)作時(shí)十分看中企業(yè)所屬的行業(yè)。目前私募股權(quán)基金巨頭比較偏愛新興產(chǎn)業(yè)［6］。

4.海外私募股權(quán)基金看中企業(yè)的持續(xù)增長(zhǎng)能力和經(jīng)營(yíng)能力，這是其成功退出獲取高額投資回報(bào)的必要條件，因此被選中的企業(yè)一定是成長(zhǎng)性非常好并有光明的發(fā)展前景的。

5.海外私募股權(quán)基金對(duì)于所選企業(yè)在其行業(yè)中的市場(chǎng)地位也非常看重，并往往會(huì)安排專人參與公司的股權(quán)治理。

（二）存在的不足

1.樣本量偏少。

本文最初所選目標(biāo)企業(yè)的上市地是香港，但由于金融危機(jī)的影響，有Pre-IPO基金支持的公司其上市計(jì)劃多遭遇擱淺，因此樣本量十分有限，所以最終將樣本鎖定在中國(guó)內(nèi)陸上市的企業(yè)，但是有Pre-IPO基金支持的企業(yè)在內(nèi)地上市是07年之后才漸漸興起的，因此樣本量還是不夠豐富。在做因子分析時(shí)剔除掉沒有Pre-IPO基金支持的公司后樣本量?jī)H為19，對(duì)因子分析的效果產(chǎn)生了一定不利的影響。隨著經(jīng)濟(jì)的逐漸向好及政策的大力支持，這一狀況可得到改善。

2.樣本的指標(biāo)選取不夠完善。

在上述的實(shí)證分析中，從相關(guān)性分析的結(jié)果不能得出海外私募股權(quán)基金選擇Pre-IPO企業(yè)與企業(yè)的地位顯著相關(guān)，但是從因子分析的結(jié)果來看，企業(yè)所處地位是PE考核的一個(gè)主要因素。看似矛盾的結(jié)果，但究其原因，其實(shí)并不矛盾。部分原因是樣本量不夠多；而且自2009年6月IPO重啟以來，上市的公司也多在本行業(yè)中占據(jù)重要地位，不能凸顯出PE在選擇目標(biāo)企業(yè)時(shí)對(duì)地位的重視。

3.樣本局限性。

筆者曾經(jīng)設(shè)想過對(duì)有私募股權(quán)基金進(jìn)行Pre-IPO運(yùn)作后IPO方式退出和其他方式退出（如被并購(gòu)，合并或重組）兩種情況作對(duì)比，通過設(shè)定合理的指標(biāo)作實(shí)證分析，以期找到影響成功運(yùn)作Pre-IPO項(xiàng)目的因素，但是后者（即未能IPO）的數(shù)據(jù)多不可得。

注釋：

①CAGR，復(fù)合增長(zhǎng)率，Compound Annual Growth Rate的全稱。高盛的辭典里有下面所看到的釋義：復(fù)合年均增長(zhǎng)率 ，一項(xiàng)投資在特定時(shí)期內(nèi)的年度增長(zhǎng)率 ，計(jì)算方法為總增長(zhǎng)率百分比的n方根，n相等于有關(guān)時(shí)期內(nèi)的年數(shù)。計(jì)算公式是：（現(xiàn)有價(jià)值/基礎(chǔ)價(jià)值)×(1/年數(shù)) - 1。

②為了表格的簡(jiǎn)潔，統(tǒng)一約定2009年為這38個(gè)樣本的IPO年度，那么2007年、2008年依次為樣本IPO的前兩年、前一年，2009年為IPO當(dāng)年，2010年則為IPO后一年。

參考文獻(xiàn)：

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The Influential Factors of Pre IPO Investment of International Private Equity in China

ZHAO Zhong-qiu, MA Shuang, LI Jin-lin

(School of Management and Economics, Beijing Institute of Technology, Beijing 100081, China)

私募股權(quán)投資論文范文5

論文關(guān)鍵詞 對(duì)賭協(xié)議 私募股權(quán) 法律風(fēng)險(xiǎn)

一、對(duì)賭協(xié)議的綜述

所謂對(duì)賭協(xié)議，字面直譯為“估值調(diào)整協(xié)議。”對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上是期權(quán)的表現(xiàn)形式，指的是由私募方和目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)法在達(dá)成并購(gòu)協(xié)議的同時(shí)，基于企業(yè)未來業(yè)績(jī)的不確定性進(jìn)行的約定。當(dāng)約定的情況滿足時(shí)，私募方可以行使一種對(duì)自身有利的權(quán)利，否則經(jīng)營(yíng)方就可以行使另一種對(duì)自身有利的權(quán)利。具體來講，如果公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)能夠達(dá)到所規(guī)定的某一額度，投資方在獲得投資股份大幅度增值的前提下，將向公司管理層支付一定數(shù)量的股份；相反，如果公司經(jīng)營(yíng)無法完成合同規(guī)定的業(yè)績(jī)指標(biāo)，管理層則必須向投資方支付一定數(shù)量的股份，以彌補(bǔ)其投資收益的不足 。

對(duì)賭協(xié)議主要由三個(gè)方面組成：對(duì)賭主體，對(duì)賭客體（合同文本），對(duì)賭對(duì)象。對(duì)賭主體主要是只指融資方和投資方，如當(dāng)年蒙牛和摩根士丹利的關(guān)系。對(duì)賭的內(nèi)容主要是雙方約定磋商的文本內(nèi)容。對(duì)賭的對(duì)象是股權(quán)份額，投在額度等等。對(duì)融資方來說，如果達(dá)到了投資方的投資回報(bào)要求，投資方的份額發(fā)言權(quán)下降，如果達(dá)不到投行要求的增長(zhǎng)率利潤(rùn)率，融資方的股權(quán)下降，甚至喪失其控股權(quán)。私募股權(quán)基金進(jìn)入目標(biāo)企業(yè)一般采用入股或增資方式。進(jìn)行企業(yè)估值是確定投資額和股份額的前提條件 。當(dāng)前，對(duì)賭在中國(guó)的資本市場(chǎng)上主要有兩種表現(xiàn)形式：（1）賭上市：融資方與投資方約定，在某個(gè)時(shí)間上市，如果企業(yè)能夠順利上市，投資方就會(huì)在二級(jí)市場(chǎng)出售股票，獲得高額利潤(rùn)；如果上市不順利或者不能上市，前期的投資類似于高利貸，融資方要付出巨大代價(jià)；（2）賭股權(quán)：就是國(guó)際投行與融資方（上市企業(yè)）對(duì)賭企業(yè)未來幾年一段時(shí)間內(nèi)的股價(jià)，投資方會(huì)約定未來幾年股價(jià)下跌的指數(shù)多少。若實(shí)際的股價(jià)高于對(duì)賭股價(jià)，這高于的部分就是上市公司的收益，如果低于對(duì)賭的股價(jià)，融資方就需要給國(guó)際投行進(jìn)行補(bǔ)差價(jià)。由于未來的不確定性，賭股價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)更大一些，有不少公司是被迫選擇賭股價(jià)的。

二、對(duì)賭協(xié)議的合法性分析

對(duì)賭協(xié)議本身是一個(gè)雙贏或雙輸?shù)募s定，是一種財(cái)務(wù)工具，是帶有附加條件的價(jià)值評(píng)估方式，因此只要符合《公司法》中的意思自治原則、不損害社會(huì)公共利益。就我國(guó)《合同法》相關(guān)規(guī)定，合同生效要具備主體適格、意思健全和內(nèi)容適法三個(gè)條件，對(duì)賭協(xié)議就是合法的，有效的。主體適格方面沒有異議。就意思健全方面而言，對(duì)賭協(xié)議只是整個(gè)私募股權(quán)投資中的一環(huán)，“一個(gè)完整的投資鏈條還包括其他的諸多環(huán)節(jié)：籌集資金、尋找投資對(duì)象、協(xié)助目標(biāo)企業(yè)重組改制，實(shí)施提升企業(yè)價(jià)值的激勵(lì)措施、完成企業(yè)上市等等。 ”通過全面考察對(duì)賭雙方付出的和回報(bào)，可以看出其基本貫徹等價(jià)有償原則。投資方的目的不是控股企業(yè)，而是獲得利潤(rùn)，實(shí)現(xiàn)融資或上市。融資方的企業(yè)業(yè)績(jī)直接決定投資方回報(bào)的大小。融資方的目的是通過投資方的資本注入，將企業(yè)做大做強(qiáng)。融資方。投資方是本著雙方激勵(lì)，共同獲利雙贏的一致目標(biāo)而簽訂了協(xié)議，符合意思健全的條件。私募股權(quán)投資是一種正常的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)投資行為，本著雙方自愿的原則，一般不涉及違反公訴良俗的問題，也沒有損害社會(huì)公共利益。至于其中的高風(fēng)險(xiǎn)性，主要還是由金融市場(chǎng)的特點(diǎn)決定，雙方都有承擔(dān)結(jié)果的準(zhǔn)備，這也是誠(chéng)信原則的具體體現(xiàn)。

三、對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)的法律適用研究

對(duì)賭條款是從國(guó)外引入中國(guó)的概念，至于在大陸是否完全有效，法學(xué)界，金融界人士一直很關(guān)注的話題。從內(nèi)容上看，對(duì)賭條款主要涉及股權(quán)調(diào)整、回購(gòu)補(bǔ)償和增加董事會(huì)席位三大方面，又因?yàn)镻E投資的目標(biāo)企業(yè)大多為公司制，所以筆者結(jié)合我國(guó)公司法及其他相關(guān)法律法規(guī)，對(duì)賭條款在我國(guó)的法律適用問題加以分析。

（一）對(duì)賭條款中股權(quán)調(diào)整的法律適用

在我國(guó)《公司法》及外商投資企業(yè)法體系下，對(duì)賭條款中股權(quán)調(diào)整并無實(shí)質(zhì)性障礙。首先，在有限責(zé)任公司中，由于股權(quán)的調(diào)整最后是在公司股東之間進(jìn)行的，因此，如果全體股東無特殊約定，投資方和創(chuàng)始股東之間按照已有的約定實(shí)現(xiàn)股權(quán)調(diào)整是沒有任何法律障礙的。其次，在股份有限公司中，同樣也不存在股份轉(zhuǎn)讓需要其他股東同意或優(yōu)先購(gòu)買權(quán)問題，股份轉(zhuǎn)讓是完全自由的，投資方和創(chuàng)始股東基于業(yè)績(jī)而進(jìn)行的股份調(diào)整也是完全可以實(shí)現(xiàn)的。在投資外方轉(zhuǎn)讓股權(quán)給中方時(shí)，應(yīng)該無嚴(yán)格限制，而讓中方無償或以象征性價(jià)格轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)給投資外方，通常是很難得到主管機(jī)關(guān)審批的。

（二）對(duì)賭條款中回購(gòu)補(bǔ)償?shù)姆蛇m用

根據(jù)我國(guó)公司法第一百四十三條第一款規(guī)定：“公司不得收購(gòu)本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）減少公司注冊(cè)資本；（二）與持有本公司股份的其他公司合并；（三）將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工；（四）股東因?qū)蓶|大會(huì)做出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購(gòu)其股份的。”在一定的時(shí)間內(nèi)，融資方或相關(guān)股東不能按照要求實(shí)現(xiàn)所承諾的增長(zhǎng)率和收益率，私募股權(quán)投資方有權(quán)要求退出或減少持有的股份，收回最初的投資額，并獲得一定的補(bǔ)償，相當(dāng)于一筆高利率借貸。“從發(fā)的角度看，對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上是股東之間的一種安排，其實(shí)現(xiàn)最終體現(xiàn)的股權(quán)的轉(zhuǎn)移。 ”如果是創(chuàng)始股東回購(gòu)，問題相對(duì)簡(jiǎn)單些，回購(gòu)實(shí)質(zhì)上變成一個(gè)較為復(fù)雜的股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易。因?yàn)榧s定承諾的這筆交易是遠(yuǎn)期交易，具有巨大的不確定性，在未來，可能實(shí)現(xiàn)，也可能不實(shí)現(xiàn)，而在工商部門辦理工商變更登記時(shí)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓又是必需的。所以，在實(shí)際操作中經(jīng)常是這樣做的：管理層股東與投資方在最初簽訂投資協(xié)議的時(shí)候，又簽了一份未來股權(quán)轉(zhuǎn)讓的合同，相當(dāng)于一個(gè)附條件的合同。如果回購(gòu)的主體是目標(biāo)企業(yè)本身，則操作實(shí)施起來難度較大，一方面有限責(zé)任公司減資程序極為復(fù)雜，另一方面股份有限公司基于《公司法》第一百四十三條規(guī)定雖然可以實(shí)施回購(gòu)，但仍然必須走減資的一系列程序。

（三）對(duì)賭條款中增加董事會(huì)席位的法律適用

對(duì)賭條款中，投資方常常會(huì)以創(chuàng)始股東或管理層未完成約定目標(biāo)，要求增加董事會(huì)席位，從而進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的控制。如投資方與創(chuàng)始股東或管理層合作關(guān)系良好，且創(chuàng)始股東或管理層又能予以密切配合，自然沒有任何問題。畢竟，董事會(huì)席位調(diào)整只是企業(yè)內(nèi)部事務(wù)。但一旦遭到創(chuàng)始股東或管理層的抵制時(shí)，投資方的要求就很難得到滿足。我國(guó)公司法規(guī)定，董、監(jiān)事任職期限內(nèi)，非法定理由不得被辭退。創(chuàng)始股東或管理層往往以此為由，拒絕投資方的董事進(jìn)入。為避免此種僵局出現(xiàn)，投資方在投資之初，就應(yīng)當(dāng)在重新修訂的章程中明確約定，創(chuàng)始股東必須在一定的期限內(nèi)保證投資方的董事進(jìn)入并完成必要的工商登記備案，否則，應(yīng)支付給投資方一筆較大數(shù)額的違約金。外商投資企業(yè)的董事會(huì)變更及備案基本與此情形相類似。

四、對(duì)賭協(xié)議的法律障礙

（一）股權(quán)是否清晰問題

《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》要求企業(yè)做到股權(quán)穩(wěn)定清晰，而涉及股權(quán)的“對(duì)賭協(xié)議”，往往可能帶來上市之后的重大股權(quán)變動(dòng)。這是證監(jiān)會(huì)所不允許的。

《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》規(guī)定，“發(fā)行人的股權(quán)清晰，控股股東和受控股股東、實(shí)際控制人支配的股東持有的發(fā)行人股份不存在重大權(quán)屬糾紛”。這表明證券監(jiān)管部門希望上市企業(yè)的股權(quán)是清晰明確的，沒有爭(zhēng)議的。但因?yàn)橛幸环莞綏l件的協(xié)議，在未來實(shí)現(xiàn)，具有不確定性，所以可能發(fā)生一些糾紛。因此，在實(shí)踐中，上市時(shí)間對(duì)賭、股權(quán)對(duì)賭、業(yè)績(jī)對(duì)賭、董事會(huì)一票否決權(quán)安排、企業(yè)清算優(yōu)先受償?shù)任孱怭E對(duì)賭協(xié)議及條款已成為目前IPO審核的絕對(duì)禁區(qū)。當(dāng)然，并非所有的對(duì)賭條款對(duì)發(fā)行人IPO均構(gòu)成實(shí)質(zhì)性障礙，對(duì)于前述五種情形以外的對(duì)賭，只要充分信息披露，監(jiān)管層判斷對(duì)公司的股權(quán)穩(wěn)定不會(huì)造成實(shí)質(zhì)性障礙的話，亦為允許。需要特別指出的是，違反上述五種情形的對(duì)賭僅是公司難以實(shí)現(xiàn)上市，并不是合同當(dāng)然無效，對(duì)賭協(xié)議的有效與無效，是要結(jié)合具體條款具體分析的。

（二）對(duì)賭條款的效力問題

對(duì)賭條款中的補(bǔ)償條款問題對(duì)賭協(xié)議中補(bǔ)償條款是否有效，不在于是否違反風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則，而在于股東與公司對(duì)賭是否侵害公司及債權(quán)人利益。補(bǔ)償條款并非股東間對(duì)賭，而是約定公司與股東雙重責(zé)任。該約定未能考慮到中國(guó)公司法的規(guī)定，存有重大瑕疵。

（三）對(duì)賭條款中的審批登記問題

由于法律上有效性的不確定，對(duì)賭條款還可能遭遇到政府主管部門（如國(guó)家外匯管理部門，工商管理部門和商務(wù)部）的阻撓。在司法解釋和法律法規(guī)，未有明確規(guī)定的情況下，不同管理主管部門，甚至同一管理部門的工作人員認(rèn)識(shí)和理解是各不相同的，因此，這一點(diǎn)的對(duì)賭條款有可能被工商部門，商務(wù)部門和外匯管理部門認(rèn)為是不合適的，甚至是違法的，并不予核準(zhǔn)和登記。所以在實(shí)際的操作當(dāng)中為了通過工商外匯管理部門的批準(zhǔn)和通過，很多對(duì)賭協(xié)議是地下進(jìn)行的，秘密的，一般不會(huì)再正文合同中體現(xiàn)，大多是通過附件或補(bǔ)充協(xié)議的形式，在這樣情況下，給人一種不安全不合法不可靠的印象。

（四）對(duì)賭條款中的稅務(wù)問題

除有效性的爭(zhēng)議及審批登記部的挑戰(zhàn)外，對(duì)賭條款在在實(shí)際的操作中，由于投入與回報(bào)的巨大差異，可能會(huì)存在稅收征管方面的一些問題。面對(duì)投資人和融資方都有可能遇到稅收征管部門對(duì)正常交易的干涉，甚至?xí)a(chǎn)生一大筆的所得稅。這樣是存在的法律風(fēng)險(xiǎn)。

五、結(jié)語(yǔ)

私募股權(quán)投資論文范文6

[關(guān)鍵詞] 私募市場(chǎng)；供給側(cè)改革；股權(quán)投資；現(xiàn)狀；對(duì)策

[中圖分類號(hào)] F640 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A

兩會(huì)期間提出了供給側(cè)的改革方案，包括去庫(kù)存，降成本，推進(jìn)新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，多方面激發(fā)企業(yè)活力等，使經(jīng)濟(jì)取得了良好的發(fā)展。而當(dāng)時(shí)的私募股權(quán)市場(chǎng)正處于繁華與低谷并存，大起與大落并兼的狀態(tài)，證券私募基金行業(yè)爆發(fā)式壯大，而后大盤數(shù)月跌宕，部分股票策略管理人折戟沉沙；為救市，監(jiān)管層一紙令下，期指限倉(cāng)，本來火爆的市場(chǎng)中性策略幾乎失去威力。而供給側(cè)改革找到了解決經(jīng)濟(jì)問題的癥結(jié)，出清過剩產(chǎn)能、增加有效供給，將帶來資源更合理的配置和企業(yè)效益的提升，進(jìn)而可以推進(jìn)私募機(jī)構(gòu)的完善化和專業(yè)化。在供給側(cè)大力對(duì)企業(yè)的重組和改進(jìn)的浪潮中，私募想要重振旗鼓，必須符合當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)規(guī)律。

一、我國(guó)私募市場(chǎng)的現(xiàn)狀及存在的問題

（一）我國(guó)私募市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀

目前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型的特定時(shí)期，舊經(jīng)濟(jì)的升級(jí)和新經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型持續(xù)在整個(gè)創(chuàng)新周期，這兩者催生捕捉投資機(jī)會(huì)的價(jià)值。未來的市場(chǎng)基調(diào)可能是震蕩尋底為主，選擇主題將更加關(guān)注公司的業(yè)績(jī)和質(zhì)量。有觀點(diǎn)認(rèn)為，有復(fù)蘇的前兩屆會(huì)議的風(fēng)險(xiǎn)收益獲得了良好的市場(chǎng)。對(duì)于最新的市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，自二月以來市場(chǎng)可以定義為超跌反彈是短期的市場(chǎng)在一月下跌得到的調(diào)整。自今年一月以來，大幅下降，再加上人民幣匯率問題的暫時(shí)緩解，今年2月在市場(chǎng)反彈的各個(gè)方面是合乎邏輯的。不過，超跌反彈的市場(chǎng)決定的行情也不會(huì)走得很遠(yuǎn)。最近時(shí)展的潮流，經(jīng)過早前上漲后，出現(xiàn)周四在上海綜合的指數(shù)下跌超過6%，中小板和創(chuàng)業(yè)板的跌幅超過7%，市場(chǎng)交易自從2638點(diǎn)以來的反彈幅度吃掉2/3。很多人擔(dān)心，目前的反彈是否已經(jīng)結(jié)束。雖然一些負(fù)面因素再次出現(xiàn)中斷了投資者的信心，但在總體而言市場(chǎng)自一月份的反彈并沒有完全動(dòng)搖根基，兩會(huì)之前仍是做多的窗口期。關(guān)注的最新的基調(diào)和方向在“供給側(cè)改革”和“私募股市”，相關(guān)政策可能會(huì)影響私募市場(chǎng)的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)。

（二）我國(guó)私募市場(chǎng)存在的問題

1.短期系統(tǒng)性投資困難。近年來，兩會(huì)窗口期間，股市漲跌互現(xiàn)，可以說，每年都有兩會(huì)，但行情并不一定有，而且價(jià)格并不一定與兩會(huì)相連。為什么市場(chǎng)擔(dān)心兩會(huì)究其原因，主要的邏輯是，被提上議程或個(gè)別行業(yè)超過預(yù)期得到所出現(xiàn)局部投資機(jī)會(huì)的扶持政策是超預(yù)期的個(gè)性化的運(yùn)動(dòng)。目前市場(chǎng)上弱勢(shì)震蕩是大概率的事件，如果“低于預(yù)期”沒有大的改觀，市場(chǎng)將根據(jù)其運(yùn)行的趨勢(shì)，短期內(nèi)系統(tǒng)性的投資可能性很難。

2.新舊經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型存在不穩(wěn)定因素。我們都期待著每年兩會(huì)，但兩會(huì)期間的熱點(diǎn)板塊和事件對(duì)主題投資更偏向。我們更關(guān)心的是“供給側(cè)改革”和“新型城鎮(zhèn)化”的最新基調(diào)和方向，這兩個(gè)政策可能對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)的未來發(fā)展趨勢(shì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。目前，中國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的特殊時(shí)期，舊經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型和新經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新將始終貫穿于整個(gè)周期運(yùn)行。新舊經(jīng)濟(jì)的成功交替與人民的生活，長(zhǎng)期穩(wěn)定性相關(guān)，任何方面是達(dá)成任何不滿意，也必將影響到轉(zhuǎn)型升級(jí)的過程的最終結(jié)果。可以預(yù)見，這兩個(gè)方面將不可避免地成為包括兩會(huì)在內(nèi)的所有重大場(chǎng)合的重要課題。

3.二級(jí)市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)少。“兩會(huì)”按照國(guó)有企業(yè)的合理的改革舉行再次提高了。如果市場(chǎng)對(duì)國(guó)有企業(yè)改革和更多的關(guān)注在之前的實(shí)施階段是基于預(yù)期的炒作，那么現(xiàn)在，改革國(guó)有企業(yè)了解投資機(jī)會(huì)的主題，一個(gè)是意識(shí)到市場(chǎng)已經(jīng)參與了6家中央企業(yè)試點(diǎn)，其中包括投資發(fā)展公司國(guó)，中糧集團(tuán)，中國(guó)醫(yī)藥集團(tuán)總公司，中國(guó)建筑材料集團(tuán)有限公司中國(guó)集團(tuán)企業(yè)，新興際A集團(tuán)有限公司，有沒有超預(yù)期的政策落地，如果有必然具有投資的價(jià)值；二是為央企有望改革第二批試點(diǎn)，兩會(huì)是否有一個(gè)關(guān)于第二批試點(diǎn)央企的消息，這將不可避免地在二級(jí)市場(chǎng)帶來投資機(jī)會(huì)。

4.私募人士投機(jī)熱情衰退。自去年六月底的大幅下跌，特別是在今年一月暴跌幾輪之后，原來占主導(dǎo)地位的牛市完全打破，從占主導(dǎo)地位的投資機(jī)構(gòu)者到一般的機(jī)構(gòu)投資者，市場(chǎng)參與者信心有所動(dòng)搖，熊市思維基本確立，未來市場(chǎng)可能會(huì)以震蕩尋底為主。市場(chǎng)形勢(shì)下，與近期上市的兩家公司僅僅一起拉抬股價(jià)，進(jìn)行并購(gòu)的負(fù)面效應(yīng)開始變得越來越瘋狂，市場(chǎng)參與者在做投機(jī)熱情出現(xiàn)階段性衰退，投資者出逃創(chuàng)業(yè)板和中小板的趨勢(shì)仍將持續(xù)，市場(chǎng)將從重概念回歸到強(qiáng)調(diào)企業(yè)的性能和質(zhì)量。

二、供給側(cè)改革對(duì)發(fā)展我國(guó)私募市場(chǎng)的重要性

（一）推進(jìn)供給側(cè)改革是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要一招

供給側(cè)改革，這是自2015年10月，多次出現(xiàn)在高層講話中的新流行語(yǔ)。這是從供給方開始生產(chǎn)力的解放，增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。具體來說，就是要清理僵尸企業(yè)，淘汰落后產(chǎn)能，把發(fā)展方向鎖定在開發(fā)領(lǐng)域、、創(chuàng)新領(lǐng)域，創(chuàng)造新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。供給側(cè)改革，有三條投資主線，即智能化生產(chǎn)，節(jié)能降耗和提高消費(fèi)水平。

從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型方向看，推進(jìn)供給側(cè)改革，以改善消費(fèi)引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)正從投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)為消費(fèi)驅(qū)動(dòng)；數(shù)據(jù)顯示，目前的消費(fèi)是最大亮點(diǎn)，尤其是新興消費(fèi)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的重要地位的發(fā)展已日益突出；在政策的支持下，國(guó)務(wù)院在11月份宣布了關(guān)于新消費(fèi)和消費(fèi)升級(jí)的兩個(gè)新的指導(dǎo)方針，突出新的消費(fèi)將成為一個(gè)顯著的力量推動(dòng)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型改進(jìn)；從需求方面看，目前中國(guó)的人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值接近8000美元，根據(jù)海外經(jīng)驗(yàn)在人均GDP超過5000美元時(shí)，消費(fèi)結(jié)構(gòu)和消費(fèi)方式都會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)變。例如，在美國(guó)、日本、韓國(guó)，一旦人均GDP超過5000美元，文化娛樂支出將增加，未來中國(guó)也會(huì)在這個(gè)方向上發(fā)展，向文化、娛樂、體育、醫(yī)療衛(wèi)生等領(lǐng)域轉(zhuǎn)變。根據(jù)這條主線，有很多子行業(yè)可供選擇，如跨境電商、農(nóng)村電商、海外旅游、電影傳媒、醫(yī)療衛(wèi)生等。供給側(cè)改革無疑是正確的想法，但只有站在企業(yè)的角度思考問題，才是真正的供給側(cè)改革。

（二）推進(jìn)供給側(cè)改革是增加私募人士投資機(jī)會(huì)的必由之路

過去的一年經(jīng)歷了大幅回調(diào)的一月，猴年的第一個(gè)交易周市場(chǎng)迎來反彈。在三月初早些時(shí)候舉行的兩會(huì)上，目前市場(chǎng)普遍預(yù)期之前和兩會(huì)之后，股市應(yīng)給予一段時(shí)間休養(yǎng)生息，同時(shí)兩會(huì)相關(guān)的熱點(diǎn)也將成為投資機(jī)會(huì)。記者采訪了多位私募基金和其他投資者后來得知，與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的差異提供有望讓他們的兩個(gè)聚光燈持久的改革。國(guó)泰君安證券認(rèn)為首席宏觀分析師任澤平的觀點(diǎn)在市場(chǎng)上較有代表性。任澤平表示，展望未來，了解兩會(huì)、政策以暖為主，注重改革以前兩會(huì)的供應(yīng)方面，增長(zhǎng)持續(xù)，公眾討論和預(yù)熱匯率人民幣，金融監(jiān)管改革，登記和其他重要問題的制度。總體來說，對(duì)于兩會(huì)，市場(chǎng)更關(guān)心的是政策是否會(huì)有更多更重磅的供給側(cè)改革政策和引進(jìn)提供可持續(xù)增長(zhǎng)的政策。

預(yù)計(jì)目前市場(chǎng)將繼續(xù)反彈，如果有更多的政策，相關(guān)主題和行業(yè)值得重點(diǎn)關(guān)注，但部分需要進(jìn)一步驗(yàn)證。從今年的市場(chǎng)表現(xiàn)來看，煤炭，鋼鐵行業(yè)因供給側(cè)的改革逆勢(shì)上漲，顯示出這些個(gè)股的強(qiáng)烈吸引力。是否這些板塊可以繼續(xù)被市場(chǎng)所認(rèn)可，這還有待觀察。除了供給側(cè)的改革，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，減稅等措施的投資可以推出相關(guān)政策，但對(duì)市場(chǎng)的影響可能并不大。為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，供給側(cè)改革有望成為政府明年工作的重點(diǎn)，因此，投資機(jī)會(huì)流向也是公司關(guān)注的發(fā)展方向。

三、通過供給側(cè)改革發(fā)展我國(guó)私募市場(chǎng)的對(duì)策與機(jī)會(huì)

（一）私募市場(chǎng)迎接供給側(cè)改革的幾點(diǎn)對(duì)策

當(dāng)前形勢(shì)下，私募股權(quán)投資的各種基金有不小的差異，褒貶不一。相信A股市場(chǎng)明年的震蕩會(huì)越來越多，開啟長(zhǎng)牛慢牛不變的模式。為使我國(guó)私募市場(chǎng)發(fā)展得更好，我們從供給側(cè)改革方面提出幾點(diǎn)對(duì)策：

1.在政策上，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)仍處于探究時(shí)期，壓力落在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，明年可繼續(xù)采取政策組合“松貨幣+寬財(cái)政”來對(duì)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)；

2.在資金上，繼續(xù)在未來一年內(nèi)的寬松貨幣政策，資金資產(chǎn)配置狀況有望延續(xù)，資產(chǎn)配置類別將繼續(xù)在市場(chǎng)份額轉(zhuǎn)移，而明年機(jī)構(gòu)資金如養(yǎng)老金和保險(xiǎn)基金有望繼續(xù)進(jìn)入市場(chǎng)，明年資金仍是大概率，股市資金面比較充裕；

3.在基本面上，經(jīng)濟(jì)目前在中國(guó)仍處于區(qū)間的底部，但硬著陸的概率是非常小的，可將明年增長(zhǎng)政策加強(qiáng)，使效果逐漸顯現(xiàn)，那么實(shí)體經(jīng)濟(jì)有望明年上半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇溫和的概率高；

4.在市場(chǎng)重點(diǎn)關(guān)注方向上，主要是確定只在本地股市、股的水平尋找機(jī)會(huì)，而不是等待整體的震蕩。而明年上半年，A股投資指數(shù)應(yīng)以清淡，因?yàn)橹笖?shù)的變化可能不會(huì)太大，再回高點(diǎn)的機(jī)會(huì)是非常小的，關(guān)注重點(diǎn)應(yīng)該是企業(yè)和行業(yè)狀況。并且未來促進(jìn)更快的供給側(cè)改革舉措可能是在企業(yè)之間，如中國(guó)南北車合并等，兼并和收購(gòu)的趨勢(shì)將會(huì)在許多企業(yè)之間出現(xiàn)。

（二）供給側(cè)改革背景下，私募市場(chǎng)更好發(fā)展的幾個(gè)機(jī)會(huì)

首先，真正有性能的成長(zhǎng)股，它們主要分布在新的服務(wù)業(yè)，TMT行業(yè)、文化娛樂、醫(yī)療保健和教育的發(fā)展?jié)摿ΑＶ档米⒁獾氖牵谶^去的市場(chǎng)一直為業(yè)界更充分地發(fā)掘，因此有機(jī)會(huì)投資股票：第一，在一個(gè)與其他投資者相比，深研究先進(jìn)和判斷，二是在于出現(xiàn)大幅度下跌時(shí)積極布局。第二，產(chǎn)業(yè)整合（如供給側(cè)改革）的深度完成了產(chǎn)業(yè)重組的根本原因，從新的模式打造行業(yè)龍頭企業(yè)，這樣的機(jī)會(huì)不是由政府的限制，以促進(jìn)提供了一個(gè)強(qiáng)大的，鋼制的改革，煤炭行業(yè)周期類，有可能是在市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)的過去，改變行業(yè)是在天然的非周期和弱周期中。

其次，2016年經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)該是把重點(diǎn)放在供給側(cè)和可持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)上，改革不良供應(yīng)煤炭，以解決鋼鐵產(chǎn)能的股票和房地產(chǎn)，目前在市場(chǎng)上已經(jīng)有很多兩會(huì)期間政策的影響，我們不能指望很多東西，前期市場(chǎng)的期望是比較大的，所以對(duì)市場(chǎng)的影響有限。而由于在政治上對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的一個(gè)大的下行壓力，也包括中國(guó)，兩會(huì)期間可能會(huì)更加注重穩(wěn)定增長(zhǎng)。

最后，雖然可能兩會(huì)期間有重大政策出臺(tái)，但也有私募人士偏謹(jǐn)慎。目前的市場(chǎng)走勢(shì)也看不太清楚，市場(chǎng)力量不是很大的。兩會(huì)重點(diǎn)可能在供給側(cè)改革、減稅、資源優(yōu)化配置等方面，但側(cè)改革的改革主要集中在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的融合生產(chǎn)和產(chǎn)能出清不能以最快的方式完成。新興產(chǎn)業(yè)被高估，這樣的行為往往吸引更多的是投機(jī)者。

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