前言：中文期刊網精心挑選了負債融資和股權融資范文供你參考和學習，希望我們的參考范文能激發你的文章創作靈感，歡迎閱讀。
負債融資和股權融資范文1
關鍵詞:融資;融資渠道;股權分置改革;新會計準則;金融危機
2005年5月,我國開始股權分置改革,從此也拉開了融資制度變遷的序幕,股權分置下“同股不同權不同價”,企業偏向股權融資,股權分置改革以后以往的非流通股上市流通,正在慢慢改變我國的融資結構。在此期間,我國還對《公司法》、《證券法》、《企業會計準則》等進行了修改,2006年2月15日我國頒布了新會計準則,對企業的融資決策帶來了一定的影響。特別是2008年全球爆發了金融危機,我國的實體經濟受到了強有力的沖擊,對企業的融資決策也產生了深遠的影響,“從緊”的貨幣政策使得企業融資更加困難。在股權分置改革、企業會計準則以及國際金融危機三方面影響下,我國企業的融資渠道也在逐步轉變,新的經濟環境下,我國企業必需對融資渠道做出理性的選擇,選擇最適合企業當前發展的融資方式。
一、融資渠道的概念以及當前我國企業的融資現狀
(一)融資渠道的概念界定
籌資渠道受到籌資環境的制約,企業融資按照資金的來源渠道不同,可以分為權益融資和負債融資。權益資本是企業股東提供的資金。企業通常可通過發行股票、吸收投資、內部積累等方式籌集權益資本。負債融資是指債權人提供的資金。企業通常可通過發行債券、借款、融資租賃等方式籌集借入資金。
(二)企業當前的融資現狀
企業融資按照資金的來源渠道不同,可以分為權益融資和負債融資。
對于權益融資來說,我國企業在股權分置改革以前,一直過度依賴股權融資,具有強烈的股權融資偏好,對股權融資偏好的研究頗多。我國企業一向過度依賴股權融資,同國外學者研究的“融資優序理論”相悖,究其原因主要來自于證券市場的完善與否。正是因為證券市場存在諸多的差異,才導致融資來源的巨大反差,企業的融資渠道受到籌資環境的影響,當前經濟形式正逐步轉變,相信我國企業的融資方式也會理性回歸。
對于負債融資來說,我國企業對發行債券沒有強烈的偏好,究其原因是因為由于受到證券市場的影響,發行債券的成本高于股權融資成本。對于負債融資,我國企業比較偏向于銀行借款,銀行借款是企業最重要的一項債務資金來源,它的一般特點是金額較大、期限較長、債權人是專業性的借貸機構。另外對于發行債券來說,可轉換債券一度成為企業融資的“新寵”,因為在一定時間內可轉換債券能夠成為企業股權融資的基礎。在當前金融危機以及新會計準則的影響下,企業的融資傾向也必須逐步轉變,適應當前經濟發展形勢的需要。
二、當前經濟環境對企業融資渠道產生的影響
融資渠道受到融資環境的制約,股權分置改革的進行,新會計準則的頒布以及全球經濟危機的波及,對企業的融資結構都產生了深遠的影響,下面從三個方面看一下當前經濟環境對企業融資渠道產生的影響:
(一)股權分置對“股權融資偏好”帶來了沖擊
股權分置存在流通股以及非流通股之分,制約資源配置功能的有效發揮,公司股價難以對大股東、管理層形成市場化的激勵和約束,公司治理缺乏共同的利益基礎。股權分置改革以后,不再區分流通股以及非流通股,所有股票都可以在二級市場上流通。
股權分置改革帶來了企業融資制度的變遷,由于非流通股可以上市流通,控股股東也可以享受到股票上漲帶來的好處,上市公司惡意圈錢的動機就會相對減少,特別是股權分置改革以后,新的融資規則取消了上市公司兩次發行新股融資間隔的限制,上市公司可以自主選擇融資的時間,根據自身的需求進行融資。而且在配股時不能只讓小股東出資,大股東也不能放棄,這樣企業募集資金的行為就會受到大股東的制約,大股東為了自身的利益不會容忍資金從其賬戶流到上市公司閑置起來,因此增發、配股的意愿就不會那么強烈,控股人員會根據企業資金使用的期限以及需要程度合理安排融資結構,偏好股權融資的意愿就會不斷降低,會在各種融資方式之間進行權衡。
(二)新會計準則對“可轉換債券”會計處理的變更影響了企業的融資決策
新會計準則中《企業會計準則第37號――金融工具列報》規定:企業發生的非衍生金融工具包含負債和權益成分的,應當在初始確認時將負債和權益成分進行分拆,分別進行處理。在以后各期,對負債成分,應當采用實際利率法按照攤余成本進行后續計量,權益成分初始確認之后以后各期不發生變動。可轉換債券到期以后,如果持有者將債券轉換為普通股,主體應當終止確認其負債部分并且將其轉為權益,同時將原來的權益部分仍然保留為權益。
舊準則對于企業發行的可轉換債券作為長期負債,在“應付債券”科目中核算,轉換前按照應付債券核算,轉換后,按照債券賬面價值結轉,不確認損益。
新會計準則對于可轉換債券的處理方法,更加符合可轉換債券的經濟實質,可轉換債券包含的負債可能一直不需要以現金進行償付,但是將可轉換債券分為負債成分以及權益成分,投資人可以從企業的報表中清晰地看到問題的是指,企業在進行融資時,可轉換債券不再是減少利潤的工具,投資人通過報表可以了解經濟的實質,正確評估企業的資產負債情況。因此,盡管可轉換債券有很多優點,但是在當前的經濟環境下,企業也要謹慎利用。
(三)金融危機沖擊了企業的直接融資渠道――銀行借款
負債融資是指債權人提供的資金。在以往企業的融資狀況下,企業偏向股權融資,在負債融資中,企業偏向于銀行借款,特別是對中小企業來說,這是一種簡便、有效地融資方式,企業對銀行借款擁有強烈的意愿。銀行借款的一般特點是金額較大、期限較長,銀行是債權人參與公司治理的主要代表,有能力對企業進行干涉以及對債權人的資產采取保護措施。但是銀行信貸資產一旦投入企業,就會被企業“套牢”,企業往往會按照自身的意愿行事。由于美國次貸危機的影響,全球爆發了大范圍的經濟危機,在目前的經濟形勢下,我國采取從緊的貨幣政策,存款利率下調,貸款利率逐步上調,銀行開始對企業貸款進行嚴格的審核,因此在當前的經濟形勢下,一般企業想從銀行進行大規模的貸款難度加大,企業必須逐步找出適合自身發展的融資路徑。
三、新形勢下企業融資渠道的理性選擇
在當前三大主體經濟背景的影響下,我國企業必須做出理性的選擇,找出適合自身發展的融資渠道,企業應該在權益融資以及負債融資之間做出合理的選擇:
(一)要在股權融資和債券融資之間進行合理的權衡,最大限度地降低融資成本
應該說,股權融資和債券融資是企業的兩大主體融資對象,留存收益畢竟是企業融資中較少的一部分,而且在當前的經濟形勢下,銀行貸款也面臨著較大的限制,企業就必須在全流通時代對股權融資和債券融資進行合理的選擇。股權分置改革解決了我國國有股不流通的情況,國有股可以進入二級市場進行交易,當前的經濟環境決定了企業的融資渠道,企業在融資時必需考慮各種融資方式的融資成本。以企業投資的項目為例,當投資的是一個好項目時,在信息不對稱的情況下,項目的價值很有可能被市場中的投資者低估,因為股權融資具有很強的信息傳遞效果,這樣在這種情況下企業可以適當考慮采用債權融資的方式。而且債權融資的利息可以稅前計提,如果雙重考慮信息不對稱的情況以及稅收的影響方面,就可以考慮借鑒國外的“優序融資理論”,采用債權融資的方式為企業的項目融通資金。從報酬率方面來看,如果企業的預期股權投資報酬率小于債務資本報酬率,股權融資和債權融資都能滿足企業規模的擴張,企業應該選擇使老古董利潤增加較大的融資方式。風險中性時,如果股權融資后原有股東的收益小于企業債券投資后的收益,企業應該選擇債務融資。如果股權融資后原有股東的收益大于企業債券投資后的股東的收益,企業應該選擇股權融資。
當然并不是說企業要完全遵循國外企業的融資順序,因為畢竟我國的證券市場環境相對不完善,盡管股權分置改革降低了股權集中度,股權融資偏好的動機降低,但是股權分置改革畢竟剛剛結束,而且債券融資渠道不夠寬泛,因此企業在進行融資時要合理搭配股權和債券的比例,特別是對于可轉換公司債券來說,它隨時伴有股價上揚的風險,尤其是當前金融危機形勢下不能冒太大的風險,如果當前大范圍使用可轉換債券,那么如果經濟形式復蘇,股價大幅度上揚,對于企業的發展是不利的,因此要在股權和債權之間進行合理的搭配。
(二)在債務融資過程中要注意短期債務和長期債務的合理選擇
股權分置改革以后,我國企業的融資渠道正逐步向一個理性的軌道回歸,股權分置改革對“股權融資偏好”的企業來說是一個沖擊,新會計準則改變了可轉換債券的會計處理方法,國際金融危機貸款利率上調令企業向銀行貸款更加困難,因此,債券融資成為一種逐步完善的融資渠道。我國的新融資規則除了繼續完善現有可轉換公司債券發行制度以外,還借鑒境外市場的做法,準許上市公司發行附認股權公司債券,發行后分別交易,這是我國融資渠道的創新。雖然短期融資例如向銀行貸款相對困難,但是也是企業融資的一種很直接的融資方式,也應該合理采納。
對于企業來說,追求融資成本最小化是其根本目標,這樣企業應該努力隨企業自身狀況的變化而相應調整其融資決策,在短期負債融資和長期負債融資做合理的選擇。如果企業能夠承受由于整體債務期限縮短而帶來的再融資風險和利率風險的上升,企業就應該縮短債務期限,盡可能降低單位成本,享受短期債務融資帶來的好處。如果企業財務實力相對較弱,企業會更愿意采用長期融資;如果企業擁有較多的增長機會,那么企業應該盡可能的借入短期債務,降低債務融資的成本,因為如果企業有較多的增長機會而又伴隨著諸多的長期債務,對企業的增長是不利的;對于增長機會較少的企業來說,可以利用長期負債融資,因為短期內投資的機會不大;如果屬于大規模企業,那么企業應該采用長期債務融資,因為長期債務的發行成本通常很高,大企業相對于小企業更具有承受能力和規模優勢,因此如果是大企業可以擁有更多的長期債務,而對于小企業來說可以選擇短期債務。
四、結論
融資環境制約著企業的融資渠道,完美的市場環境下,企業一般遵循“優序融資理論”。我國證券市場環境相對不完善,也就形成了我國企業“股權融資偏好”的單一格局。股權分置改革全面推行,新會計準則的頒布對我國企業的融資渠道產生了重要的影響,國際金融危機對我國企業的融資狀況也是一個巨大的沖擊,在當前的經濟形勢下,企業領導者必須認清形式,合理選擇適合企業發展的融資渠道。
參考文獻:
(1)劉銀樓.論股權分置改革對融資偏好的影響[J].安徽財貿職業技術學院學報,2008,(03)
(2)阮兢青.金融危機下中小企業融資創新[J].浙江經濟,2009,(05)
(3)黃智愚.新企業會計準則對財務決策的影響[J].商業經濟,2009,(04)
(4)李小軍,王平心.成本視角下的可轉換債券融資市場反應研究[J].金融管理,2009,(03)
負債融資和股權融資范文2
的資金來源主要包括內源融資和外源融資兩個渠道，其中內源融資主要是指企業的自有資金和在生產經營過程中的資金積累部分；外源融資即企業的外部資金來源部分，主要包括直接融資和間接融資兩類方式。直接融資是指企業進行的首次上市募集資金（IPO）、配股和增發等股權融資活動，所以也稱為股權融資；間接融資是指企業資金來自于銀行、非銀行機構的貸款等債權融資活動，所以也稱為債務融資。
我國證券市場成立迄今已有十年多的，股票市場的大規模發展為上市公司進行外部股權融資創造了極其重要的場所。以上市公司境內的A股融資為例，1991年——2000年的十年期間，累計股權融資總額超過了5000（（億元，其中首次發行籌資額累計達到2967.98億元；配股融資累計達到1637.85億元；增發融資累計達到256.91億元。
但表明，我國上市公司的內源融資在融資結構中的比例是非常低的，外源融資比例遠高于內源融資，而那些“未分配利潤為負”的上市公司幾乎是完全依賴外源融資。其次，在外源融資中，股權融資所占比重平均超過了50%0，其中上市公司通過股票市場公開發行A股進行的股權融資在全部股權融資資本中的比例平均達到了17%左右的水平，并且隨著股票市場的進一步發展，有理由認為這一比例的平均水平還將繼續快速上升。
然而，在西方企業融資結構中，根據啄食順序原則，企業融資方式的選擇順序首先是內部股權融資（即留存收益），其次是債務融資，最后才是外部股權融資。
從美、英、德、加、法、意、日等西方7國平均水平來看，內源融資比例高達55.71%，外源融資比例為44.29%；而在外源融資中，來自金融市場的股權融資僅占融資總額的10.86%，而來自金融機構的債務融資則占32%.從國別差異上看，內源融資比例以美、英兩國最高，均高達75%，德、加、法、意四國次之，日本最低。從股權融資比例看，加拿大最高達到19%，美、法、意三國次之，均為13%.英國、日本分別為8%和7%，德國最低僅為3%.從債務融資比例看，日本最高達到59%，美國最低為12%.可見，美國企業不僅具有最高的內源融資比例，而且從證券市場籌集的資金中，債務融資所占比例也要比股權融資高得多，可見，西方七國企業融資結構的實際情況與啄食順序假說是符合的。
但我國上市公司的融資順序表現為股權融資、短期債務融資、長期債務融資和內源融資，即我國上市公司的融資順序與資本結構關于啄食順序原則存在明顯的沖突。事實上大多數上市公司一方面大多保持比國有企業要低得多的平均資產負債率，甚至有些上市公司負債為零，但從實際上看，1000多家上市公司幾乎沒有任何一家會主動放棄其利用再次發行股票進行股權融資的機會。我們將上市公司融資結構的上述特征稱為股權融資偏好。
中國上市公司股權融資偏好的具體行為主要體現在擬上市公司上市之前有著極其強烈的沖動去謀求公司首次公開發行股票并成功上市；公司上市之后在再融資方式的選擇上，往往不顧一切地選擇配股或增發等股權融資方式，以致形成所謂的上市公司集中性的“配股熱”或“增發熱”。但上市公司這種輕視債務融資而偏好股權融資的選擇，并沒有換來公司經營業績的持續增長和資源配置效率的有效改善，上市公司無論是通過在一級市場首次公開發行A股還是通過配股或增發再融資的效率都是不能令人樂觀的。
二、上市公司融資成本的及特點
近年來，國內已有許多研究者從不同角度對上市公司的股權融資偏好進行了研究，但一些研究的局限性在于：沒有能夠牢牢抓住融資成本這一主線展開對上市公司的股權融資偏好行為的實證研究。而我們認為，無論是債務融資還是股權融資，上市公司的任何一種融資方式都是有成本的，而評價上市公司外源融資策略合理與否及融資結構優劣的最重要的標準或出發點就是上市公司的融資成本。
上市公司的融資成本存在“名義成本”和“真實成本”之分。目前國內大多數關于上市公司融資成本的研究中所提到的或所計算出來的融資成本實際上只是表面意義上的，即應屬于“名義資本成本”。而的關鍵和實質則是究竟應如何合理計量上市公司的“真實資本成本”或“真實融資成本”。
我國學術界和金融實務界在有關“真實資本成本”的計量問題上迄今尚未形成統一的標準，并且目前關于上市公司的融資成本計量和測定問題的研究也很少。本文在綜合借鑒并吸收了國內外相關研究文獻之精華基礎上，建立了一套中國上市公司債務融資成本、股權融資成本和融資總成本的計量模型，并且以自1998年——2001年上半年全部實施過增發的上市公司為樣本公司進行了實際計算和統計。
上市公司的真實融資成本。數據顯示，1998年實施增發的上市公司，無論是股權融資成本還是融資總成本，增發后都要高于增發前，如股權融資成本增發前平均為18.8%，增發后則上升到31.19%；融資總成本由增發前平均為15.16%上升到增發后的22.45%.但從1999年開始，增發后的股權融資成本和融資總成本都要低于增發前。如1999年實施增發的公司，股權融資成本由增發前的28.24%下降到增發后的20.79%，融資總成本由增發前平均19.65%下降到16.76%；2000年實施增發的公司，股權融資成本由增發前的20.54%下降到增發后的16.58%，融資總成本由增發前平均16.07%下降到14.43%.此外，不同樣本公司的股權融資成本和融資總成本差異還比較明顯，比如1998年實施增發的上市公司，股權融資成本最高的達到38.66%，最低的為24.47%；2000年實施增發的公司，股權融資成本最高的為41.51%，最低的僅為5.36%.
由此可見，對于實施增發再融資的上市公司而言，無論是股權融資成本還是融資總成本都要比名義融資成本要高得多。 三、上市公司股權融資行為與債務融資行為和融資總成本之間關系的實證
為了對上市公司股權融資偏好進行深度分析，我們通過建立適當的計量模型，以全部實施增發的上市公司數據為截面樣本，對上市公司的增發融資行為進行實證。
上市公司增發再融資行為所涉及的主要方面有：融資成本，其中又包括股權融資成本、債務融資成本、融資結構（即股權融資資本或債務融資資本占總投入資本的比例）、股票市場的預期平均收益率；增發募集資金的規模、增發類型（即是由原A股還是B股增發）等，因此，我們建立了關于上市公司增發融資行為的相關模型（略）。
同時，我們對上市公司的債務融資增加（或減少）是否會上市公司的融資總成本的也作了研究。根據公司財務與資本結構，財務杠桿是度量公司債務融資行為的重要指標，因此研究上市公司債務融資與融資總成本之間關系實際上就是研究財務杠桿的變化與公司融資總成本之間究竟存在什么樣的關系問題。
度量財務杠桿通常有三種：資產負債率、償債比率和市值杠桿比率。資產負債率為帳面負債與帳面總資產之比；償債比率常常用利息倍數或償債倍數來表示；市值杠桿比率為總負債有股票市值或總資產市值之比。在研究中，我們采用總負債——總資產市值來作為財務杠桿的度量。在實際分析中，我們將總負債劃分為短期負債和長期負債，以進一步短期和長期財務杠桿。這里我們假定，負債的市值等于負債的帳面值，而權益資本的市值等于股價乘以總股本數。那么總資產市值就等于負債的帳面值加上權益的市值。
依據實證分析我們得出了值得深思的結論。
實證分析得出的主要結論
1、股市預期平均收益率對融資總成本存在顯著的正向影響，同時上市公司增發類型（即增發前公司是否有A股或僅有B股）對融資總成本的影響較顯著。
2、股權融資成本和債務融資成本對融資總成本都有顯著正向影響，但股權融資成本的影響更大。增發前后的股權融資占總資本比例對融資總成本有顯著影響，其中增發前的股權融資比例對融資總成本的正向影響程度更大。
3、增發募集資金占上市公司外部資金來源之比對融資總成本存在顯著的正向影響，但增發募集資金金額或增發募集資金與增發前股東權益之比或增發募集資金與增發前股權融資資本之比或增發融資額占總資產市值的比例對上市公司融資總成本并沒有顯著影響。
4、上市公司的長期財務杠桿普遍低于短期財務杠桿，即短期財務杠桿要大大超“真實融資成本”。
我國學術界和實務界在有關“真實資本成本”的計量問題上迄今尚未形成統一的標準，并且關于上市公司的融資成本計量和測定問題的研究也很少。本文在綜合借鑒并吸收了國內外相關研究之精華基礎上，建立了一套上市公司債務融資成本、股權融資成本和融資總成本的計量模型，并且以自1998年——2001年上半年全部實施過增發的上市公司為樣本公司進行了實際計算和統計分析。
負債融資和股權融資范文3
關鍵詞：資本結構；理論；公司；融資
不同資金來源的組合配置產生不同的資本結構，并導致不同的資金成本、利益沖突及財務風險．進而影響到公司的市場價值。如何通過融資行為使負債和股東權益保持合理比例，形成一個最優的資本結構，不但是長期以來金融理論研究的焦點，而且也是企業追求的目標。
一、現代西方資本結構理論的融資偏好
資本結構理論就是研究資本結構對企業價值的影響，以及是否存在最優資本結構的問題。最早提出該理論的美國經濟學家戴維·杜蘭德(DavidDurand)．他認為企業的資本結構是按照凈利法、營業凈利法和傳統法建立的。1958年，莫迪格萊尼(F．Modigliani)和米勒(M．Miller)提出了著名的MM理論，指出在市場完全的前提下，當公司稅和個人稅不存在時，資本結構和公司價值無關。后人在此基礎上，紛紛放寬MM定理中過于簡化的理論假設，嘗試從所得稅、破產成本、理論、信息不對稱、控制權等不同的理論基礎來研究影響資本結構的主要因素．從而提出了不同的資本結構理論。
資本結構的理論表明：(1)在負債比例不超過一定點時，負債企業由于能夠獲得所得稅抵減利益和杠桿利益，從而比無負債或低負債企業有著更高的股東收益。因此，在公司經營狀況較好時，應多舉債以降低加權平均資本成本，提高每股收益。(2)發行股票及可轉換證券。因為以下幾方面的原因會造成股價更大跌幅：①每股收益的攤薄效應。股票和可轉換證券的發行增加了發行在外的普通股的數量。所以公告的每股收益下降，并對股價造成了不利影響。②財務杠桿利益的減少。由于債務利息在計算稅收時可以抵免，而普通股股息不能，增發普通股降低了杠桿率，從而企業獲得的杠桿利益減少。③信號傳遞及不對稱信息。企業公開發行股票籌資，表達了公司價值被高估的信息。可見，從市場表現來看，普通股也是后續融資最差的選擇，西方公司一般將其排在可選融資方式次序的最后。從而企業籌資的順序為：先是內部集資，然后是發行債券，最后才是發行股票。
二、我國上市公司融資政策的現實選擇
長期以來形成的單一化融資體制導致了國有企業的過度負債問題，而過度負債的不合理增加了國企還款付息壓力和出現財務風險的可能性，越來越成為深化國企改革的障礙，因此成為許多國企改制上市和發展股票市場的最根本的政策動因。
根據2000、200l、2002和2003年這四年的財務報告，計算出上市公司歷年的資產負債率，并和全國工業生產企業的資產負債率進行比較。從下表可以看到，上市公司的資產負債率歷年均低于全國企業平均水平，2003年底，上市公司的資產負債率為50．11％；相比之下，全國企業平均的資產負債率為59．05％。
另外，2000年時，有人曾對1000多家上市公司和5000家非上市國有企業的資產負債率做過對比，發現上市公司的資產負債率低于40％的占總數的五成以上，50％一70％之間的占四成多，而只有極少數的公司資產負債率超過70％。與之相對應的是。國有非上市公司的資產負債率平均65％，其中有四成以上高于80％，也可以得出上市公司負債比率總體來說偏低的結論。資產負債率偏低說明企業的長期資金來源多來自股權融資。下面再看看我國上市公司股權融資所采取的具體方式。企業經過改制并上市后，將享有留存收益、配股、增發新股、發行公司債券和銀行信貸等多樣化的融資方式。從現有融資環境來看，上市公司長期資金來源有利潤留存、長期負債以及股權融資三種渠道，其中前者屬于內部融資，后兩者為外部融資。
從上表可以看出，上市公司內部籌資比例甚少，而外部籌資的比重占絕對優勢。其中。股權融資在外部籌資中的比重又占較大的分額。如在2000—2002年的各個年份中．配股融資或增發融資額占最大比重．長期負債融資占長期資金來源的比重一直都比較低，但在2003年，由于證券監管部門加強了對上市公司股權再融資的監管，并且再融資受到投資者的普通厭惡，股權再融資在長期資金來源中的比重出現了下降趨勢，長期負債占長期資金來源的比重達到歷年中的最高。
由此可見．從上市公司長期資金來源的構成來看．我國上市公司比較偏向于將股權融資作為其長期資金主要資金來源。上述事實與資本結構理論要先依賴內部資金，其次是負債，最后才是發行新股的融資順序行為有著截然的不同。
通過上表表明，我國上市公司在融資行為傾向上采取普通股籌資方式，且在普通股籌資上又存在較顯著的“配股偏好”現象，配股和增發是我國上市公司股權融資的主要方式，合計融資額占累計融資額的88％。雖然近年來可轉換債券融資有不斷增加的趨勢．但由于過低的轉股價格以及轉股條件的可修正性，可轉換債券在我國演變成了“必轉換債券”，使其變成了另外一種形式的股權融資，從而導致資產負債率逐年降低。究竟是什么原因促使我國上市公司爭相采取普通股這種高成本的融資方式?而在股權融資方式的具體選擇上又如此一致地選擇配股方式呢?
三、我國上市公司融資選擇的原因分析
資本結構理論認為，公司融資方式的選擇受到資金成本、公司控制和融資工具等外部環境因素的強烈影響。至今，我國已七次大幅度降低了存貸款利率，目前一年期貸款利率僅為5.31%。另一方面，根據中國證監會的規定，上市公司申請配股的前提條件是“最近三年連續盈利，且凈資產收益率平均在10%以上，但任何一年均不得低于6%"。因此，對于符合配股條件的上市公司而言，理論上應充分利用“財務杠桿”效應，增加債務融資的比重，但為何現實中上市公司的行為卻與此相反，資產負債比率不升反降，偏好使用外部配股融資，這也是在現有市場環境與制度框架下所作出的理性選擇。
1.資本成本
資本成本是公司融資行為的最根本決定因素。
從我國實際情況來看，我國股票市場僅僅只有十年的歷史，市場基本處于供不應求的狀態，二級市場股價大部分時間處于高估的狀態，并且非流通股的大量存在，使得證券市場市盈率和股價長時間維持在較高水平，而與之相比的公司派息水平則顯得微不足道，因此投資者并不指望通過獲取公司的派息來得到投資回報，而是希望在市場的短期投機行為中獲得資本利得。這樣即投資者也偏好以股本擴張進行分配的公司。可見，與債務融資必須還本付息的“硬約束”相比，配股融資具有“軟約束”的特點，其資金成本并不具有強制性的約束力。因此，上市公司管理層自然將股權融資作為一種長期的無需還本付息的低成本資金來源。這是上市公司偏好股權融資的根本原因。
負債融資和股權融資范文4
在現代金融環境下,企業的融資方式有多種,大體上根據資金是來自企業外部還是內部,分為內源融資和外源融資兩類,前者來自保留盈余和折舊,后者來自金融市場,主要包括直接融資和間接融資兩類方式。直接融資是指企業直接在證券市場上通過發行企業證券(包括股票和債券)取得資金;間接融資是指企業資金來自于銀行、非銀行金融機構的貸款等融資活動。各種融資方式的數量比例關系及所反映的權利義務狀態,叫做企業的資本結構(Capital Structure)。根據M-M定理,可以證明,在完全的市場上,企業在這不同的融資方式之間的選擇不影響企業價值。但是,由于市場是不完全的,主要由于信息不對稱的存在,企業在為新的投資機會籌集資金時,融資方式的選擇就非常重要。因為不同的融資方式,不僅在現金流權方面不同,而且反映在對企業資產的狀態控制權上有很大的不同,對于那些有證券(股票或債券)在證券交易所上市交易的企業,融資方式的選擇還含有豐富的與企業經營和治理密切相關的信息內容。因此,在實踐中,企業融資方式的選擇實際上存在著順序關系,此種企業在不同融資方式選擇的順序關系就是所謂的融資偏好。
在改革之初,我國企業融資方式非常單一:無非是企業內源融資(自有資金的積累)和來自銀行的貸款融資。由于在傳統體制下,財政、銀行和國有企業之間基本上屬于“三位一體”的關系,企業融資基本上依賴于財政撥款和銀行的指令性、政策性貸款,融資成本很低甚至是負利率,形成了國有企業長期以來比較單一的資本結構和信貸軟約束。改革20多年來,隨著我國經濟金融體制改革的逐步進行,企業的融資方式也發生了很大的變化,特別是20世紀90年代初深圳證券交易所和上海證券交易所建立以來,在證券市場發行(首次公開發行和再次公開發行)證券(主要是股票)成為上市公司融資的重要選擇。不過作為一個整體,國有企業(包括國有獨資企業和國有控股企業)在融資偏好上仍然偏好于債權融資,不妨稱之為國有企業的債權融資偏好。例如,1999年底,國有和國有控股企業的資產負債率仍然達到61.5%,流動比率為97.5%。
但另一方面,如果我們考查我國上市公司的資本結構,其融資偏好則有根本的不同。我國上市公司資本結構從整體上表現為資產負債率低,有的上市公司的資產負債率甚至接近于零,股權融資比例高,此種融資偏好可稱之為股權融資偏好。無論從理論預言看,還是從國際比較看,或是從我國資本供給實際分析,我國上市公司的此種融資偏好都顯示出其特殊性,并對我國的資源配置產生不利的影響。因此,分析此種融資偏好產生的原因和影響,對于優化我國上市公司的資本結構,提高資源配置效率無疑具有重要的意義。
二、資本結構與融資偏好:理論的簡要回顧
當企業為新項目籌集資金時,它面臨多種融資方式的選擇(即資本結構的選擇)。此種選擇是否與企業價值相關是公司金融的古典研究問題。此問題的主要內涵是指列在企業資產負債表負債與權益一方所有項目的組合和構成關系。在過去的數十年,在資本結構領域,以M-M定理為基礎,積累了非常豐富的材料,內容十分龐雜。根據這些文獻討論的重點、應用的方法,可以把資本結構理論劃分為三個大的發展階段:古典的資本結構理論(或稱之為傳統的資本結構理論)、新古典資本結構理論和現代資本結構理論。
企業資本結構問題是企業財務管理中的一個古老話題,但引起主流經濟學家的關注是20世紀50年代的事。1958年以前的資本結構理論,我稱之為古典資本結構理論,1952年大衛·杜蘭特(David Durand)對古典的資本結構理論進行了總結,他把古典資本結構理論分為凈收益理論、凈經營收益理論和傳統理論。前兩者認為企業的負債越高越好,后者認為負債率的高低對企業價值沒有影響,因此融資方式的選擇可以是任意的。這些理論沒有一個統一的分析框架和理論基礎。
1958年以后到20世紀70年代的資本結構理論,我稱之為新古典資本結構理論。1958年美國經濟學家莫迪利安尼和米勒在著名論文《資本成本,公司金融和投資理論》中提出的M-M定理,“MM定理因此成為公司金融理論和經驗分析的自然基礎,或比較標準”。莫迪利亞尼和米勒(1958,1961,1963)及米勒(1977)在討論公司融資決策對公司價值影響中,導出了兩項不相關命題,即MM定理。第一項不相關命題說,(i)股權融資和借款之間的選擇不影響一個企業的市場價值和資本的平均成本,以及(ii)企業股份的預期收益(即股權資本的成本)隨企業的負債和股權之間的比率線性地增加,即著名的杠桿效應。第二項不相關命題說,在同樣假設下,一個企業的紅利政策不影響它的市場價值。這些命題奠定了企業資本結構理論的基石,它為后來的經濟學家指明了道路,米勒因對公司金融理論的獨一無二的貢獻而獲得1990年度諾貝爾經濟學獎,莫迪利亞尼1985年獲得的諾貝爾獎也與他對公司金融理論的開拓性貢獻有關。在M-M的分析中提出的“無套利(No-Arbitrage)”分析方法對后來的微觀金融理論的發展和金融工程的產生產生了巨大影響。MM是建立在一系列假設基礎上的,在MM之后,許多經濟學家從公司財務角度討論了企業資本結構與企業價值之間的關系,對MM定理作出了各種修正,提出了所謂的“平衡理論”、米勒模型和新綜合理論。
1976年簡森和麥克林在其論文《企業理論:管理行為、成本和所有權結構》中,把企業的資本結構與企業的所有權結構相關聯,從成本角度研究了企業的資本結構,使資本結構研究與企業理論、信息經濟學相聯系,從而開創了資本結構研究的新方向,之后,資本結構研究進入了一個新的發展階段,我稱之為現代資本結構理論。現代資本結構理論對資本結構的研究不局限于企業的財務,而是與企業理論、博弈論、信息經濟學等相結合,從多角度研究企業的最優資本結構的選擇,尤其是把資本結構與企業的治理結構、產權結構和契約理論相結合,提出了資本結構的不對稱信息模型、信號模型和不完全合約模型,從縱深的角度討論資本結構的決定,使資本結構研究更加深入。
與本文密切相關的是企業在不同融資方式之間的選擇是否存在著偏好關系。引入公司所得稅后的MM理論認為,負債杠桿對企業價值和資本成本確有影響,如果企業負債率達到100%,則企業價值最大,資本成本最小,因此企業應偏好于債權融資。如果考慮到負債
上升導致的破產概率和破產成本的增加,引發企業財務危機,那么企業融資應當是在負債價值最大化和債務上升帶來的財務危機成本之間的權衡。這意味著企業的融資偏好應是債權融資優先,然后是股權融資。設企業的新投資機會需要資金為I,假設全部通過外源融資獲得,Dmax是企業的最優負債量(假設小于I),那么股權融資就為I-Dmax。
上面的討論假設投資融資雙方信息是對稱的。實際上企業的內部人和外部投資者之間信息是不對稱的。合理的假設是與外部投資者相比,企業的內部人對于投資項目未來的現金流、風險、盈利性等有更多的信息,此種信息不對稱可能產生逆向選擇問題,基于此種信息不對稱,Myers和Majluf(1984)提出了融資優序假說(Pecking-Order hypothesis)。根據Myers(1995)的解釋,“優序融資”理論是闡明當內部資金不足時,企業會偏好發行債券而不是股票的一種理論,這個理論的要點是:①企業偏好內部融資,因為籌集這些資金不會傳送可能降低股票價格的逆向信號;②要是需要外部資金,企業首先發行債券,股票發行只是放在最后關頭。這個優先次序的產生是因為債券的發行更不可能被投資者理解為是一種壞預兆。因此,企業對新投資項目融資的先后順序是,先是內部資金,然后是低風險的債券,最后是發行新股。
Myers和Majluf的理論假說被發達國家的融資實踐所證實(見表1)。從中可以看出,發達國家的資本結構中,在內部融資和外部融資的關系上,內部融資的比重占絕對優勢;外部融資中,包括銀行貸款、企業債券等債權融資比重大,而股權融資比重很低。
表1 1970—1985年發達國家融資結構(%)
加拿大法國德國意大利日本英國美國
留存收益54.244.155.238.533.772.066.9
資本轉讓0.01.46.75.70.02.90.0
短期證券1.40.00.00.1NA2.31.4
銀行貸款12.841.521.138.610.721.423.1
商業信貸8.64.72.20.018.32.88.4
公司債券6.12.30.72.43.10.89.7
股票11.910.62.110.83.54.90.8
其他4.10.011.91.60.72.2-6.1
統計誤差0.8-4.70.02.3NA-9.4-4.1
總計99.999.999.999.9100.099.9100.1
資料來源:Mayer,1989,“Myths of West”,Wps301.World Bank, Policy Research Deparment.
三、我國上市公司股權融資偏好的描述
與發達國家慣常的“內部融資優先,債務融資次之,股權融資最后”的融資順序不同,我國上市公司的融資偏好是強股權偏好。近十年來我國股票市場發展很迅速,市價總值由1991年的109.19億元增加到2000年的4.8萬億元,股票融資解決了企業自有資金不足,降低了企業的資產負債率,為企業轉化經營機制提供了條件。但是應該看到我國資本市場的發展很不協調,表現為股權市場迅速崛起和債務市場發展相對滯后。在融資偏好上表現為單一的股權融資。
首先,從內源融資和外源融資關系看,表2給出了我國上市公司內源融資和外源融資結構的演變,由此可見,我國上市公司具有強烈的外源融資偏好,1995年-2000年,對于未分配利潤大于0的上市公司,內源融資平均只有不到15%,85%以上是外源融資,而未分配利潤小于0的上市公司,外源融資更是在100%以上,內源融資為負。
表2 上市公司的內源融資與外源融資結構(%)
年份未分配利潤大于0的上市公司未分配利潤小于0的上市公司
內源融資外源融資內源融資 外源融資
股權債務股權債務
199512.4051.4836.139.5048.7841.73
199614.7549.4035.853.2339.3857.40
199715.4352.2332.35-3.2847.0556.23
199813.7346.1840.10-10.5550.6359.93
199914.2351.1534.63-15.8355.3360.50
200019.1953.2327.59---
資料來源:全景網絡。
其次,在外源融資結構中,股權融資又占優勢(表3)。平均而言,我國上市公司外源融資中,股權融資在50%以上。我國上市公司的股權融資包括首次公開發行(IPO)、配股和增發新股等,它們的基本情況見表4。
表3 上市公司外源融資中的股權融資和債務融資結構(%)
年份未分配利潤大于0的上市公司未分配利潤小于0的上市公司
股權融資債務融資股權融資債務融資
199558.7641.2453.8946.11
199657.9542.0540.6959.31
199761.7538.2545.5654.44
199853.5246.4845.7954.21
199959.6340.3747.7752.23
200065.8634.14--
資料來源:全景網絡。
表4 我國上市公司的股權融資(A股)
年份發行籌資總額
(億元)首次公開發行籌資(億元)再發行籌資
(億元)配股籌資
(億元)增發籌資
(億元)
199155
199250.0050.00
1993276.41194.8381.5881.58
199499.7849.6250.1650.16
199585.5122.6862.8362.83
1996294.34224.4569.8969.89
1997853.06655.06198.00198.00
1998778.02412.59365.43334.9730.46
1999893.60512.88380.72320.9759.75
20001526.861007.40 519.46
資料來源:《中國證券期貨統計年鑒2000》,2000年數據來自:
我國上市公司的股權融資偏好的另一個表現就是資產負債率偏低(表5)。除1992年外,以后各年的資產負債率總體上呈下降趨勢,平均穩定于50%左右。從負債結構看,歷年來上市公司的短期流動負債比例都比較高,平均40%左右,表明了我國上市公司高流動負債比例特征。
以上數據明顯看出,同發達國家的資本結構相比,我國上市公司在融資偏好上典型地表現為外源融資和股權融資偏好,而內源融資比例很低,且外源融資中相對忽略債權融資。融資的順序一般表現為:股權融資、短期負債融資、長期負債融資。
中國上市公司股權融資偏好的具體行為主要體現在擬上市公司上市之前有著極其強烈的沖動去謀求公司首次公開發行股票并成功上市;公司上市之后在再融資方式的選擇上,往往不顧一切地選擇配股或增發等股權融資方式,以致形成所謂的上市公司集中性的"配股熱"或"增發熱"。但上市公司這種輕視債務融資而偏好股權融資的選擇,并沒有換來公司經營業績的持續增長和資源配置效率的有效改善,上市公司無論是通過在一級市場首次公開發行A股還是通過配股或增發再融資的效率都是不能令人樂觀的。
表5 中國上市公司資本結構的變化趨勢(1992-2001)
年份公司數量資產總額(億元)負債總額(億元)資產負債率(%)流動負債比率(%)
199253481.00312.7365.0250.1
19931831821.00888.0048.7637.1
19942913309.001681.0050.8038.8
19953234295.002337.0054.4142.0
19965306352.003412.0053.7240.6
19977459660.584835.8150.0638.8
199885112407.526140.7649.4938.1
199994916107.368468.0152.5739.0
2000108821673.8811594.1153.4940.2
資料來源:.cn
四、我國上市公司融資偏好的形成因素
我國上市公司股權融資偏好的形成,其直接的原因是在我國現階段股權融資成本低于債權融資成本。目前,我國債權融資成本為3.78%-4.03%,銀行三年期貸款利率為5%以上,五年期貸款利率為6.03%。而我國股權融資的成本為4%左右。遠比債權融資成本低。
為什么在我國股權融資成本反而低于債權融資成本,與標準的財務學教科書所講的相反?其根本的原因在于我國股票市場發展的功能定位扭曲和制度缺陷,造成了股權融資成本的軟約束。
首先,資本市場的基本功能是在一個不確定的環境中使資源得到高效配置。從這一基本功能出發,可以進一步區分出資本市場的六項核心功能(Robert C.Merton etc,1995),它們是:①清算和支付結算――資本市場提供清算和結算支付的途徑,促進了商品、勞務和資產的交易;②聚合資源和細分股份――資本市場提供了一種機制,把大量的小額資金聚合成大額資金,以滿足企業不可分項目對資金的需求,同時又可以細分企業的股份,促進了投資者投資的多元化;③通過時間和空間轉移資源――資本市場提供了資源在不同的時間、地理空間及產業之間轉移的途徑,使經濟資源得到合理有效率的配置;④管理風險――資本市場提供了管理不確定性和控制風險的方法。一個發展良好的資本市場促進了風險分擔的有效率配置;⑤提供信息――低成本、高效率、快速提供價格信息,是資本市場的一個最主要功能之一,它幫助協調不同經濟部門進行的分散決策;⑥處理激勵問題――當金融交易的一方擁有另一方沒有的信息時,或者當一方是另一方的人時,在這種信息不對稱的情況下,就有逆向選擇和道德風險問題,這是全世界更有效率地轉移資本資源的主要障礙,功能完善的資本市場提供了處理這類激勵問題的方法。
我國資本市場的發展最初主要是解決國有企業的資金問題。國有企業的資金來源在改革開放以來,經歷了從財政撥款到銀行貸款,再到發行股票和債券的變革。強調股票市場的融資功能,希望通過股票市場的發展來解決國有企業的資金問題,一直是政府對發展我國股票市場的功能定位。對股票市場融資功能的過分強調,導致了對其他比融資功能更重要的功能的忽視。
其次,我們知道,股票融資是有成本的,而且是各種融資方式中成本最高的。然而在中國的證券市場上,利用股票融資的成本反而較低。目前我國新股發行的平均市盈率大約為37倍左右(2000年統計數據),換言之,就是上市公司將其當年盈利的全部都作為股利發放,其新股發行的融資成本也不過是2.7%左右,低于2000年底的1年期銀行貸款的稅后成本(5.58%×(1-15%)=4.74%)。實際上,我國上市公司的股利發放水平很低,甚至不發放股利,從而使企業通過股票融資的成本更低了。之所以形成此種狀態,是與長期以來我國工商企業和一部分學術界的人員把股票市場看成是免費的午餐的認識分不開的,認為股票融資是沒有成本的,一方面導致了公司對通過發行股票取得的資金的無效率利用,具體表現在很多上市公司的股票融資的資金的實際使用與其在招股說明書中承諾的用途大相徑庭,另一方面導致了許多上市公司為了取得配股和增資擴股的權利,而從事違規或非法的行為,再有就是許多公司的不分配。實際上,任何一本公司財務的教科書中都講到股票融資成本是最高的。而在我國的實際中,之所以出現上面的認識,也與資本市場發展的功能定位密切相關的。
第三,與上面的相聯系,就是我國股票市場發展中存在的制度缺陷。這些制度缺陷表現在股權制度上國有股這種廉價投票權的股票比重大,導致股權的治理功能弱化;許多上市公司的信息披露不完整、不充分、不及時、不誠信;交易制度方面的缺陷表現在做市商制度缺位、交易機會成本高、投機盛行等;上市制度方面我國特有的上市審批和配額制度,上市資格與額度更多地是做一種稀缺資源分配給有困難的國有企業,作為扶貧解困、平衡各方面利益的行政手段,而不是被視做一種按市場經濟規則運行的制度安排,以優勝劣汰的方式選拔優質企業上市;監管制度有待改進等等。
第四,我國資本市場發展是不平衡的。股票市場與債券市場不協調,債券市場發展緩慢,使得企業債券流通性差,發行受到嚴格的限制以及存在的利率風險等多方面因素,這些因素使得在債券市場進行大規模的融資很難為廣大投資者所接受。而廣大投資者對股票投資的偏好使得股權融資很容易,這也是大多數上市公司選擇股權融資的重要原因。
第五,我國金融體制的改革,特別是銀行的商業化改革,在一定程度上使得債權融資硬化,況且債權融資會增加債務人對企業的監督作用,迫使管理者致力于提高企業的贏利能力的壓力。
這些因素的綜合,使得在我國:①股權融資是軟約束,不須還本只付股利,風險由股東承擔。而債務融資是硬約束,存在到期還本付息的壓力,反映出經理人員對這種硬約束的厭惡和對風險的逃避。②我國上市公司普遍奉行的是“圈錢積極,分紅消極”的方針,大部分公司不分配股利,即使分配也和銀行利率不相上下。③我國上市企業經理人員的收益與企業績效無關,只要企業不破產,經理人員就能獲得穩定的貨幣性和非貨幣性收入(個人在職消費),股權融資也就成為了經理們的最佳選擇。上市公司的強股權融資偏好,導致公司的負債比率降低,而凈資產收益率和每股收益不增長反而下降。
最后需要指出的是,上面討論的只是“名義成本”,如果從“真實資本成本”討論,結果就會有差異。 我國學術界和金融實務界在有關"真實資本成本"的計量問題上迄今尚未形成統一的標準,并且目前關于上市公司的融資成本計量和測定問題的研究也很少。國信證券有限責任公司課題組在綜合借鑒并吸收了國內外相關研究文獻之精華基礎上,建立了一套中國上市公司債務融資成本、股權融資成本和融資總成本的計量模型,并且以自1998年-2001年上半年全部實施過增發的上市公司為樣本公司進行了實際計算和統計分析(結果見表6)。
表6反映的是上市公司的真實融資成本。數據顯示,1998年實施增發的上市公司,無論是股權融資成本還是融資總成本,增發后都要高于增發前,如股權融資成本增發前平均為18.8%,增發后則上升到31.19%;融資總成本由增發前平均為15.16%上升到增發后的22.45%。但從1999年開始,增發后的股權融資成本和融資總成本都要低于增發前。如1999年實施增發的公司,股權融資成本由增發前的28.24%下降到增發后的20.79%,融資總成本由增發前平均19.65%下降到16.76%;2000年實施增發的公司,股權融資成本由增發前的20.54%下降到增發后的16.58%,融資總成本由增發前平均16.07%下降到14.43%。此外,不同樣本公司的股權融資成本和融資總成本差異還比較明顯,比如1998年實施增發的上市公司,股權融資成本最高的達到38.66%,最低的為24.47%;2000年實施增發的公司,股權融資成 本最高的為41.51%,最低的僅為5.36%。
表6 全部實施增發樣本公司股權融資成本與總融資成本(%)
增發年份描述性統計特征股權融資成本融資總成本
增發前增發后增發前增發后
1998平均值18.8031.1915.1622.45
標準差 2.25 5.77 1.90 4.62
最大值21.7138.6618.2429.52
最小值16.1824.4712.6516.11
1999平均值28.2420.7919.6516.76
標準差 9.75 7.57 8.96 7.64
最大值38.3328.6234.1825.89
最小值16.7211.85 9.39 7.03
2000平均值20.5416.5816.0714.43
標準差10.84 9.22 7.78 8.42
最大值49.8741.5135.9540.81
最小值 7.33 5.36 6.20 5.22
資料來源:全景網絡。
由此可見,對于實施增發再融資的上市公司而言,無論是股權融資成本還是融資總成本都要比名義融資成本要高得多。
五.優化資本結構,提高公司效率
總體上看,我國上市公司的資本結構,在許多方面與理論預言和世界多數國家資本結構的趨勢性變化不一致,且本身也出現了許多問題,如融資方式單一且畸形發展、融資效率低等,影響到我國上市公司治理結構的改進和效率的提高,因此,我們認為資本結構的優化不僅僅是非上市企業的事,而且上市公司也要不斷優化資本結構,以此為突破口,進而改進公司治理結構,提高企業績效。
1.保持合理的負債率,強化債權約束。
一般認為,負債率作為一個硬約束可以促使公司經理作出最佳的投資決策。如前所述,我國上市公司的負債比率無論和國外公司還是和國內的非上市公司比較,存在負債比率偏低的問題,我國上市公司具有利用債權融資的極大空間。一般而言,負債率在30%-50%、全部資本化比率在15%――30%之間是合理的;若負債率小于20%、全部資本化比率小于5%,則在財務上是絕對安全的。據統計2000年末,我國深滬兩個交易所上市公司平均負債率為45.54%,平均資本化比率為29.93%,凈資產收益率平均為7.52%。若按債券資本成本率5%測算,可見,我國上市公司債權融資的潛力很大。
另一方面,從銀行貸款看,過去我國國有企業與國有銀行之間通過貸款形成的債權普遍認為是“軟約束”狀況,經過這幾年銀行體制改革,此種“軟約束”得到一定程度的改進,但問題依然存在,因此,必須強化銀行債權的約束。如建立強有力的償債保障機制,充分發揮銀行在上市公司中的相機治理作用。
2.優化股權結構。
如何解決我國上市公司股權結構中國有股股權比重過大,股權過度集中的問題,是優化上市公司資本結構,證券市場健康發展的一個關鍵。問題的關鍵在于如何按照“國有企業有進有退、有所為有所不為”的戰略方針,對上市公司國有股權進行轉讓、回購或置換,適當降低國有股持股比例,增加其他股東的持股數量,從而優化資本結構,改進公司治理。對此學術界已經提出了多種思路。我們認為一種可供選擇的方法是國有股優先股化,即把國有股轉化成優先股,這樣使相關各方都受益。一方面政府保持了對企業的狀態所有權,在企業正常經營的條件下,國家不需參與公司治理,在企業不能持續支付優先股股利的情況下,政府就成為企業的控制者,而且作為優先股股東的國家可以取得剩余分配的優先權。另一方面,由于國家不再減持國有股權,不會對證券市場形成壓力;再者,更重要的是在公司治理中,作為廉價投票權的國有股在公司正常狀態下不參與治理,就會強化股東大會和董事會的治理功能,從而提高治理效率。
當然,上市公司股權優化是一項系統工程,為做好這一工作,必須堅持效率原則――股權優化是為了提高公司治理效率和企業績效,一切優化措施和途徑的選擇以此原則為基礎;多樣化原則――不同種類、不同行業的公司,股權結構優化應有所不同。我國公司股權結構調整難度很大,需要大膽探索和創新。
3.構建有效的中國資本市場。
首先應全面認識資本市場的功能。資本市場除了它的融資功能外,它還具有其他重要功能,尤其是股票市場和債券市場,這些其他功能可能更重要,比如,風險管理管功能、提供信息的功能和解決激勵問題的功能等等。從國際比較看,由于股票市場和債券市場并非是工商企業最主要的融資來源,因此,融資功能外的其他功能就更顯重要。而這些功能的發揮要以資本市場有效率為前提。如果認識到這點,我們對資本市場的定位就不應該再把資本市場作為圈錢的場所,而應從改革的大局出發,從全中國人民福利水平提高的角度出發,從社會主義市場經濟體制的建立出發,來規范和發展我國的資本市場。
其次,應采取步驟,統一我國的股票市場。我國股票市場是一個不完全的分割的市場,表現為國有股和法人股不能流通,A股和B股分割。不能體現同股同價、同股同酬、同股同權。割裂的股票市場上股票的市場價格不能反映企業的價值。因此,應逐步使我國股票市場向統一市場發展,在優化股權結構的基礎上首先使A股市場和B股市場統一,然后是全國市場的一體化和我國資本市場的國際化。
第三,大力發展企業債券市場
我國債券市場由于流通性差,市場缺乏統一性和有效風險規避機制和債券利率沒有市場化等原因,使得企業債券市場滯后,沒有能和股票市場獲得同步發展。我國債券市場發展潛力很大,問題也很多。大力發展企業債券市場可以改善公司的資本結構,使資本結構得到優化。因為企業債券作為財務杠桿,可以增進股東的利益。而由于到期的還本付息對公司經理人員又是一個硬約束。
參考文獻
1.盧福財:《企業融資效率分析》,經濟管理出版社,2001年版。
2.佘運久:《資本市場的協調發展》,中國發展出版社,2001年版。
3.葉祥松:《國有公司產權關系和治理結構》,經濟管理出版社,2000年版。
4.方曉霞:《中國企業融資:制度變遷與行為分析》,北京大學出版社,1999年
5.《1997—2001年中國上市公司基本分析》,中國誠信證券評估有限公司主編,中國科學技術出版社,1997—2000年,中國財政出版社,2001年。
6.Zvi Bodie ,Rbert C. Merton 《金融學》,中國人民大學出版社,2000年。
7.Stewart C.Myers,1984,The Capital Structure Puzzle, Journal of Finance ,575-592
8.Stewart C.Myers and Nicholas S.Majluf,1984,Corporate financing and investment Decisions When Firms have Information That Investors Do Not Have, Journal of Financial economics13.187-221.
9.Mayer,1989,“Myths of West”,Wps301.World Bank, Policy Research Deparment.
一、引言
在現代金融環境下,企業的融資方式有多種,大體上根據資金是來自企業外部還是內部,分為內源融資和外源融資兩類,前者來自保留盈余和折舊,后者來自金融市場,主要包括直接融資和間接融資兩類方式。直接融資是指企業直接在證券市場上通過發行企業證券(包括股票和債券)取得資金;間接融資是指企業資金來自于銀行、非銀行金融機構的貸款等融資活動。各種融資方式的數量比例關系及所反映的權利義務狀態,叫做企業的資本結構(Capital Structure)。根據M-M定理,可以證明,在完全的市場上,企業在這不同的融資方式之間的選擇不影響企業價值。但是,由于市場是不完全的,主要由于信息不對稱的存在,企業在為新的投資機會籌集資金時,融資方式的選擇就非常重要。因為不同的融資方式,不僅在現金流權方面不同,而且反映在對企業資產的狀態控制權上有很大的不同,對于那些有證券(股票或債券)在證券交易所上市交易的企業,融資方式的選擇還含有豐富的與企業經營和治理密切相關的信息內容。因此,在實踐中,企業融資方式的選擇實際上存在著順序關系,此種企業在不同融資方式選擇的順序關系就是所謂的融資偏好。
在改革之初,我國企業融資方式非常單一:無非是企業內源融資(自有資金的積累)和來自銀行的貸款融資。由于在傳統體制下,財政、銀行和國有企業之間基本上屬于“三位一體”的關系,企業融資基本上依賴于財政撥款和銀行的指令性、政策性貸款,融資成本很低甚至是負利率,形成了國有企業長期以來比較單一的資本結構和信貸軟約束。改革20多年來,隨著我國經濟金融體制改革的逐步進行,企業的融資方式也發生了很大的變化,特別是20世紀90年代初深圳證券交易所和上海證券交易所建立以來,在證券市場發行(首次公開發行和再次公開發行)證券(主要是股票)成為上市公司融資的重要選擇。不過作為一個整體,國有企業(包括國有獨資企業和國有控股企業)在融資偏好上仍然偏好于債權融資,不妨稱之為國有企業的債權融資偏好。例如,1999年底,國有和國有控股企業的資產負債率仍然達到61.5%,流動比率為97.5%。
但另一方面,如果我們考查我國上市公司的資本結構,其融資偏好則有根本的不同。我國上市公司資本結構從整體上表現為資產負債率低,有的上市公司的資產負債率甚至接近于零,股權融資比例高,此種融資偏好可稱之為股權融資偏好。無論從理論預言看,還是從國際比較看,或是從我國資本供給實際分析,我國上市公司的此種融資偏好都顯示出其特殊性,并對我國的資源配置產生不利的影響。因此,分析此種融資偏好產生的原因和影響,對于優化我國上市公司的資本結構,提高資源配置效率無疑具有重要的意義。
二、資本結構與融資偏好:理論的簡要回顧
當企業為新項目籌集資金時,它面臨多種融資方式的選擇(即資本結構的選擇)。此種選擇是否與企業價值相關是公司金融的古典研究問題。此問題的主要內涵是指列在企業資產負債表負債與權益一方所有項目的組合和構成關系。在過去的數十年,在資本結構領域,以M-M定理為基礎,積累了非常豐富的材料,內容十分龐雜。根據這些文獻討論的重點、應用的方法,可以把資本結構理論劃分為三個大的發展階段:古典的資本結構理論(或稱之為傳統的資本結構理論)、新古典資本結構理論和現代資本結構理論。
企業資本結構問題是企業財務管理中的一個古老話題,但引起主流經濟學家的關注是20世紀50年代的事。1958年以前的資本結構理論,我稱之為古典資本結構理論,1952年大衛·杜蘭特(David Durand)對古典的資本結構理論進行了總結,他把古典資本結構理論分為凈收益理論、凈經營收益理論和傳統理論。前兩者認為企業的負債越高越好,后者認為負債率的高低對企業價值沒有影響,因此融資方式的選擇可以是任意的。這些理論沒有一個統一的分析框架和理論基礎。
1958年以后到20世紀70年代的資本結構理論,我稱之為新古典資本結構理論。1958年美國經濟學家莫迪利安尼和米勒在著名論文《資本成本,公司金融和投資理論》中提出的M-M定理,“MM定理因此成為公司金融理論和經驗分析的自然基礎,或比較標準”。莫迪利亞尼和米勒(1958,1961,1963)及米勒(1977)在討論公司融資決策對公司價值影響中,導出了兩項不相關命題,即MM定理。第一項不相關命題說,(i)股權融資和借款之間的選擇不影響一個企業的市場價值和資本的平均成本,以及(ii)企業股份的預期收益(即股權資本的成本)隨企業的負債和股權之間的比率線性地增加,即著名的杠桿效應。第二項不相關命題說,在同樣假設下,一個企業的紅利政策不影響它的市場價值。這些命題奠定了企業資本結構理論的基石,它為后來的經濟學家指明了道路,米勒因對公司金融理論的獨一無二的貢獻而獲得1990年度諾貝爾經濟學獎,莫迪利亞尼1985年獲得的諾貝爾獎也與他對公司金融理論的開拓性貢獻有關。在M-M的分析中提出的“無套利(No-Arbitrage)”分析方法對后來的微觀金融理論的發展和金融工程的產生產生了巨大影響。MM是建立在一系列假設基礎上的,在MM之后,許多經濟學家從公司財務角度討論了企業資本結構與企業價值之間的關系,對MM定理作出了各種修正,提出了所謂的“平衡理論”、米勒模型和新綜合理論。
1976年簡森和麥克林在其論文《企業理論:管理行為、成本和所有權結構》中,把企業的資本結構與企業的所有權結構相關聯,從成本角度研究了企業的資本結構,使資本結構研究與企業理論、信息經濟學相聯系,從而開創了資本結構研究的新方向,之后,資本結構研究進入了一個新的發展階段,我稱之為現代資本結構理論。現代資本結構理論對資本結構的研究不局限于企業的財務,而是與企業理論、博弈論、信息經濟學等相結合,從多角度研究企業的最優資本結構的選擇,尤其是把資本結構與企業的治理結構、產權結構和契約理論相結合,提出了資本結構的不對稱信息模型、信號模型和不完全合約模型,從縱深的角度討論資本結構的決定,使資本結構研究更加深入。
與本文密切相關的是企業在不同融資方式之間的選擇是否存在著偏好關系。引入公司所得稅后的MM理論認為,負債杠桿對企業價值和資本成本確有影響,如果企業負債率達到100%,則企業價值最大,資本成本最小,因此企業應偏好于債權融資。如果考慮到負債上升導致的破產概率和破產成本的增加,引發企業財務危機,那么企業融資應當是在負債價值最大化和債務上升帶來的財務危機成本之間的權衡。這意味著企業的融資偏好應是債權融資優先,然后是股權融資。設企業的新投資機會需要資金為I,假設全部通過外源融資獲得,Dmax是企業的最優負債量(假設小于I),那么股權融資就為I-Dmax。
上面的討論假設投資融資雙方信息是對稱的。實際上企業的內部人和外部投資者之間信息是不對稱的。合理的假設是與外部投資者相比,企業的內部人對于投資項目未來的現金流、風險、盈利性等有更多的信息,此種信息不對稱可能產生逆向選擇問題,基于此種信息不對稱,Myers和Majluf(1984)提出了融資優序假說(Pecking-Order hypothesis)。根據Myers(1995)的解釋,“優序融資”理論是闡明當內部資金不足時,企業會偏好發行債券而不是股票的一種理論,這個理論的要點是:①企業偏好內部融資,因為籌集這些資金不會傳送可能降低股票價格的逆向信號;②要是需要外部資金,企業首先發行債券,股票發行只是放在最后關頭。這個優先次序的產生是因為債券的發行更不可能被投資者理解為是一種壞預兆。因此,企業對新投資項目融資的先后順序是,先是內部資金,然后是低風險的債券,最后是發行新股。
Myers和Majluf的理論假說被發達國家的融資實踐所證實(見表1)。從中可以看出,發達國家的資本結構中,在內部融資和外部融資的關系上,內部融資的比重占絕對優勢;外部融資中,包括銀行貸款、企業債券等債權融資比重大,而股權融資比重很低。
表1 1970—1985年發達國家融資結構(%)
加拿大法國德國意大利日本英國美國
留存收益54.244.155.238.533.772.066.9
資本轉讓0.01.46.75.70.02.90.0
短期證券1.40.00.00.1NA2.31.4
銀行貸款12. 841.521.138.610.721.423.1
商業信貸8.64.72.20.018.32.88.4
公司債券6.12.30.72.43.10.89.7
股票11.910.62.110.83.54.90.8
其他4.10.011.91.60.72.2-6.1
統計誤差0.8-4.70.02.3NA-9.4-4.1
總計99.999.999.999.9100.099.9100.1
三、我國上市公司股權融資偏好的描述
與發達國家慣常的“內部融資優先,債務融資次之,股權融資最后”的融資順序不同,我國上市公司的融資偏好是強股權偏好。近十年來我國股票市場發展很迅速,市價總值由1991年的109.19億元增加到2000年的4.8萬億元,股票融資解決了企業自有資金不足,降低了企業的資產負債率,為企業轉化經營機制提供了條件。但是應該看到我國資本市場的發展很不協調,表現為股權市場迅速崛起和債務市場發展相對滯后。在融資偏好上表現為單一的股權融資。
首先,從內源融資和外源融資關系看,表2給出了我國上市公司內源融資和外源融資結構的演變,由此可見,我國上市公司具有強烈的外源融資偏好,1995年-2000年,對于未分配利潤大于0的上市公司,內源融資平均只有不到15%,85%以上是外源融資,而未分配利潤小于0的上市公司,外源融資更是在100%以上,內源融資為負。
表2 上市公司的內源融資與外源融資結構(%)
年份未分配利潤大于0的上市公司未分配利潤小于0的上市公司
內源融資外源融資內源融資 外源融資
股權債務股權債務
199512.4051.4836.139.5048.7841.73
199614.7549.4035.853.2339.3857.40
199715.4352.2332.35-3.2847.0556.23
199813.7346.1840.10-10.5550.6359.93
199914.2351.1534.63-15.8355.3360.50
200019.1953.2327.59---
資料來源:全景網絡。
其次,在外源融資結構中,股權融資又占優勢(表3)。平均而言,我國上市公司外源融資中,股權融資在50%以上。我國上市公司的股權融資包括首次公開發行(IPO)、配股和增發新股等,它們的基本情況見表4。
表3 上市公司外源融資中的股權融資和債務融資結構(%)
年份未分配利潤大于0的上市公司未分配利潤小于0的上市公司
股權融資債務融資股權融資債務融資
199558.7641.2453.8946.11
199657.9542.0540.6959.31
199761.7538.2545.5654.44
199853.5246.4845.7954.21
199959.6340.3747.7752.23
200065.8634.14--
資料來源:全景網絡。
表4 我國上市公司的股權融資(A股)
年份發行籌資總額
(億元)首次公開發行籌資(億元)再發行籌資
(億元)配股籌資
(億元)增發籌資
(億元)
199155
199250.0050.00
1993276.41194.8381.5881.58
199499.7849.6250.1650.16
199585.5122.6862.8362.83
1996294.34224.4569.8969.89
1997853.06655.06198.00198.00
1998778.02412.59365.43334.9730.46
1999893.60512.88380.72320.9759.75
20001526.861007.40 519.46
資料來源:《中國證券期貨統計年鑒2000》,2000年數據來自:
我國上市公司的股權融資偏好的另一個表現就是資產負債率偏低(表5)。除1992年外,以后各年的資產負債率總體上呈下降趨勢,平均穩定于50%左右。從負債結構看,歷年來上市公司的短期流動負債比例都比較高,平均40%左右,表明了我國上市公司高流動負債比例特征。
以上數據明顯看出,同發達國家的資本結構相比,我國上市公司在融資偏好上典型地表現為外源融資和股權融資偏好,而內源融資比例很低,且外源融資中相對忽略債權融資。融資的順序一般表現為:股權融資、短期負債融資、長期負債融資。
中國上市公司股權融資偏好的具體行為主要體現在擬上市公司上市之前有著極其強烈的沖動去謀求公司首次公開發行股票并成功上市;公司上市之后在再融資方式的選擇上,往往不顧一切地選擇配股或增發等股權融資方式,以致形成所謂的上市公司集中性的"配股熱"或"增發熱"。但上市公司這種輕視債務融資而偏好股權融資的選擇,并沒有換來公司經營業績的持續增長和資源配置效率的有效改善,上市公司無論是通過在一級市場首次公開發行A股還是通過配股或增發再融資的效率都是不能令人樂觀的。
表5 中國上市公司資本結構的變化趨勢(1992-2001)
年份公司數量資產總額(億元)負債總額(億元)資產負債率(%)流動負債比率(%)
199253481.00312.7365.0250.1
19931831821.00888.0048.7637.1
19942913309.001681.0050.8038.8
19953234295.002337.0054.4142.0
19965306352.003412.0053.7240.6
19977459660.584835.8150.0638.8
199885112407.526140.7649.4938.1
199994916107.368468.0152.5739.0
2000108821673.8811594.1153.4940.2
資料來源:.cn
四、我國上市公司融資偏好的形成因素
我國上市公司股權融資偏好的形成,其直接的原因是在我國現階段股權融資成本低于債權融資成本。目前,我國債權融資成本為3.78%-4.03%,銀行三年期貸款利率為5%以上,五年期貸款利率為6.03%。而我國股權融資的成本為4%左右。遠比債權融資成本低。
為什么在我國股權融資成本反而低于債權融資成本,與標準的財務學教科書所講的相反?其根本的原因在于我國股票市場發展的功能定位扭曲和制度缺陷,造成了股權融資成本的軟約束。
首先,資本市場的基本功能是在一個不確定的環境中使資源得到高效配置。從這一基本功能出發,可以進一步區分出資本市場的六項核心功能(Robert C.Merton etc,1995),它們是:①清算和支付結算――資本市場提供清算和結算支付的途徑,促進了商品、勞務和資產的交易;②聚合資源和細分股份――資本市場提供了一種機制,把大量的小額資金聚合成大額資金,以滿足企業不可分項目對資金的需求,同時又可以細分企業的股份,促進了投資者投資的多元化;③通過時間和空間轉移資源――資本市場提供了資源在不同的時間、地理空間及產業之間轉移的途徑,使經濟資源得到合理有效率的配置;④管理風險――資本市場提供了管理不確定性和控制風險的方法。一個發展良好的資本市場促進了風險分擔的有效率配置;⑤提供信息――低成本、高效率、快速提供價格信息,是資本市場的一個最主要功能之一,它幫助協調不同經濟部門進行的分散決策;⑥處理激勵問題――當金融交易的一方擁有另一方沒有的信息時,或者當一方是另一方的人時,在這種信息不對稱的情況下,就有逆向選擇和道德風險問題,這是全世界更有效率地轉移資本資源的主要障礙,功能完 善的資本市場提供了處理這類激勵問題的方法。
我國資本市場的發展最初主要是解決國有企業的資金問題。國有企業的資金來源在改革開放以來,經歷了從財政撥款到銀行貸款,再到發行股票和債券的變革。強調股票市場的融資功能,希望通過股票市場的發展來解決國有企業的資金問題,一直是政府對發展我國股票市場的功能定位。對股票市場融資功能的過分強調,導致了對其他比融資功能更重要的功能的忽視。
其次,我們知道,股票融資是有成本的,而且是各種融資方式中成本最高的。然而在中國的證券市場上,利用股票融資的成本反而較低。目前我國新股發行的平均市盈率大約為37倍左右(2000年統計數據),換言之,就是上市公司將其當年盈利的全部都作為股利發放,其新股發行的融資成本也不過是2.7%左右,低于2000年底的1年期銀行貸款的稅后成本(5.58%×(1-15%)=4.74%)。實際上,我國上市公司的股利發放水平很低,甚至不發放股利,從而使企業通過股票融資的成本更低了。之所以形成此種狀態,是與長期以來我國工商企業和一部分學術界的人員把股票市場看成是免費的午餐的認識分不開的,認為股票融資是沒有成本的,一方面導致了公司對通過發行股票取得的資金的無效率利用,具體表現在很多上市公司的股票融資的資金的實際使用與其在招股說明書中承諾的用途大相徑庭,另一方面導致了許多上市公司為了取得配股和增資擴股的權利,而從事違規或非法的行為,再有就是許多公司的不分配。實際上,任何一本公司財務的教科書中都講到股票融資成本是最高的。而在我國的實際中,之所以出現上面的認識,也與資本市場發展的功能定位密切相關的。
第三,與上面的相聯系,就是我國股票市場發展中存在的制度缺陷。這些制度缺陷表現在股權制度上國有股這種廉價投票權的股票比重大,導致股權的治理功能弱化;許多上市公司的信息披露不完整、不充分、不及時、不誠信;交易制度方面的缺陷表現在做市商制度缺位、交易機會成本高、投機盛行等;上市制度方面我國特有的上市審批和配額制度,上市資格與額度更多地是做一種稀缺資源分配給有困難的國有企業,作為扶貧解困、平衡各方面利益的行政手段,而不是被視做一種按市場經濟規則運行的制度安排,以優勝劣汰的方式選拔優質企業上市;監管制度有待改進等等。
第四,我國資本市場發展是不平衡的。股票市場與債券市場不協調,債券市場發展緩慢,使得企業債券流通性差,發行受到嚴格的限制以及存在的利率風險等多方面因素,這些因素使得在債券市場進行大規模的融資很難為廣大投資者所接受。而廣大投資者對股票投資的偏好使得股權融資很容易,這也是大多數上市公司選擇股權融資的重要原因。
第五,我國金融體制的改革,特別是銀行的商業化改革,在一定程度上使得債權融資硬化,況且債權融資會增加債務人對企業的監督作用,迫使管理者致力于提高企業的贏利能力的壓力。
這些因素的綜合,使得在我國:①股權融資是軟約束,不須還本只付股利,風險由股東承擔。而債務融資是硬約束,存在到期還本付息的壓力,反映出經理人員對這種硬約束的厭惡和對風險的逃避。②我國上市公司普遍奉行的是“圈錢積極,分紅消極”的方針,大部分公司不分配股利,即使分配也和銀行利率不相上下。③我國上市企業經理人員的收益與企業績效無關,只要企業不破產,經理人員就能獲得穩定的貨幣性和非貨幣性收入(個人在職消費),股權融資也就成為了經理們的最佳選擇。上市公司的強股權融資偏好,導致公司的負債比率降低,而凈資產收益率和每股收益不增長反而下降。
最后需要指出的是,上面討論的只是“名義成本”,如果從“真實資本成本”討論,結果就會有差異。 我國學術界和金融實務界在有關"真實資本成本"的計量問題上迄今尚未形成統一的標準,并且目前關于上市公司的融資成本計量和測定問題的研究也很少。國信證券有限責任公司課題組在綜合借鑒并吸收了國內外相關研究文獻之精華基礎上,建立了一套中國上市公司債務融資成本、股權融資成本和融資總成本的計量模型,并且以自1998年-2001年上半年全部實施過增發的上市公司為樣本公司進行了實際計算和統計分析(結果見表6)。
表6反映的是上市公司的真實融資成本。數據顯示,1998年實施增發的上市公司,無論是股權融資成本還是融資總成本,增發后都要高于增發前,如股權融資成本增發前平均為18.8%,增發后則上升到31.19%;融資總成本由增發前平均為15.16%上升到增發后的22.45%。但從1999年開始,增發后的股權融資成本和融資總成本都要低于增發前。如1999年實施增發的公司,股權融資成本由增發前的28.24%下降到增發后的20.79%,融資總成本由增發前平均19.65%下降到16.76%;2000年實施增發的公司,股權融資成本由增發前的20.54%下降到增發后的16.58%,融資總成本由增發前平均16.07%下降到14.43%。此外,不同樣本公司的股權融資成本和融資總成本差異還比較明顯,比如1998年實施增發的上市公司,股權融資成本最高的達到38.66%,最低的為24.47%;2000年實施增發的公司,股權融資成本最高的為41.51%,最低的僅為5.36%。
表6 全部實施增發樣本公司股權融資成本與總融資成本(%)
增發年份描述性統計特征股權融資成本融資總成本
增發前增發后增發前增發后
1998平均值18.8031.1915.1622.45
標準差 2.25 5.77 1.90 4.62
最大值21.7138.6618.2429.52
最小值16.1824.4712.6516.11
1999平均值28.2420.7919.6516.76
標準差 9.75 7.57 8.96 7.64
最大值38.3328.6234.1825.89
最小值16.7211.85 9.39 7.03
2000平均值20.5416.5816.0714.43
標準差10.84 9.22 7.78 8.42
最大值49.8741.5135.9540.81
最小值 7.33 5.36 6.20 5.22
資料來源:全景網絡。
由此可見,對于實施增發再融資的上市公司而言,無論是股權融資成本還是融資總成本都要比名義融資成本要高得多。
五.優化資本結構,提高公司效率
總體上看,我國上市公司的資本結構,在許多方面與理論預言和世界多數國家資本結構的趨勢性變化不一致,且本身也出現了許多問題,如融資方式單一且畸形發展、融資效率低等,影響到我國上市公司治理結構的改進和效率的提高,因此,我們認為資本結構的優化不僅僅是非上市企業的事,而且上市公司也要不斷優化資本結構,以此為突破口,進而改進公司治理結構,提高企業績效。
1.保持合理的負債率,強化債權約束。
一般認為,負債率作為一個硬約束可以促使公司經理作出最佳的投資決策。如前所述,我國上市公司的負債比率無論和國外公司還是和國內的非上市公司比較,存在負債比率偏低的問題,我國上市公司具有利用債權融資的極大空間。一般而言,負債率在30%-50%、全部資本化比率在15%――30%之間是合理的;若負債率小于20%、全部資本化比率小于5%,則在財務上是絕對安全的。據統計2000年末,我國深滬兩個交易所上市公司平均負債率為45.54%,平均資本化比率為29.93%,凈資產收益率平均為7.52%。若按債券資本成本率5%測算,可見,我國上市公司債權融資的潛力很大。
另一方面,從銀行貸款看,過去我國國有企業與國有銀行之間通過貸款形成的債權普遍認為是“軟約束”狀況,經過這幾年銀行體制改革,此種“軟約束”得到一定程度的改進,但問題依然存在,因此,必須強化銀行債權的約束。如建立強有力的償債保障機制,充分發揮銀行在上市公司中的相機治理作用。
2.優化股權結構。
如何解決我國上市公司股權結構中國有股股權比重過大,股權過度集中的問題,是優化上市公司資本結構,證券市場健康發展的一個關鍵。問題的關鍵在于如何按照“國有企業有進有退、有所為有所不為”的戰略方針,對上市公司國有股權進行轉讓、回購或置換,適當降低國有股持股比例,增加其他股東的持股數量,從而優化資本結構,改進公司治理。對此學術界已經提出了多種思路。我們認為一種可供選擇 的方法是國有股優先股化,即把國有股轉化成優先股,這樣使相關各方都受益。一方面政府保持了對企業的狀態所有權,在企業正常經營的條件下,國家不需參與公司治理,在企業不能持續支付優先股股利的情況下,政府就成為企業的控制者,而且作為優先股股東的國家可以取得剩余分配的優先權。另一方面,由于國家不再減持國有股權,不會對證券市場形成壓力;再者,更重要的是在公司治理中,作為廉價投票權的國有股在公司正常狀態下不參與治理,就會強化股東大會和董事會的治理功能,從而提高治理效率。
當然,上市公司股權優化是一項系統工程,為做好這一工作,必須堅持效率原則――股權優化是為了提高公司治理效率和企業績效,一切優化措施和途徑的選擇以此原則為基礎;多樣化原則――不同種類、不同行業的公司,股權結構優化應有所不同。我國公司股權結構調整難度很大,需要大膽探索和創新。
3.構建有效的中國資本市場。
首先應全面認識資本市場的功能。資本市場除了它的融資功能外,它還具有其他重要功能,尤其是股票市場和債券市場,這些其他功能可能更重要,比如,風險管理管功能、提供信息的功能和解決激勵問題的功能等等。從國際比較看,由于股票市場和債券市場并非是工商企業最主要的融資來源,因此,融資功能外的其他功能就更顯重要。而這些功能的發揮要以資本市場有效率為前提。如果認識到這點,我們對資本市場的定位就不應該再把資本市場作為圈錢的場所,而應從改革的大局出發,從全中國人民福利水平提高的角度出發,從社會主義市場經濟體制的建立出發,來規范和發展我國的資本市場。
其次,應采取步驟,統一我國的股票市場。我國股票市場是一個不完全的分割的市場,表現為國有股和法人股不能流通,A股和B股分割。不能體現同股同價、同股同酬、同股同權。割裂的股票市場上股票的市場價格不能反映企業的價值。因此,應逐步使我國股票市場向統一市場發展,在優化股權結構的基礎上首先使A股市場和B股市場統一,然后是全國市場的一體化和我國資本市場的國際化。
第三,大力發展企業債券市場
我國債券市場由于流通性差,市場缺乏統一性和有效風險規避機制和債券利率沒有市場化等原因,使得企業債券市場滯后,沒有能和股票市場獲得同步發展。我國債券市場發展潛力很大,問題也很多。大力發展企業債券市場可以改善公司的資本結構,使資本結構得到優化。因為企業債券作為財務杠桿,可以增進股東的利益。而由于到期的還本付息對公司經理人員又是一個硬約束。
參考文獻
一、引言
在現代金融環境下,企業的融資方式有多種,大體上根據資金是來自企業外部還是內部,分為內源融資和外源融資兩類,前者來自保留盈余和折舊,后者來自金融市場,主要包括直接融資和間接融資兩類方式。直接融資是指企業直接在證券市場上通過發行企業證券(包括股票和債券)取得資金;間接融資是指企業資金來自于銀行、非銀行金融機構的貸款等融資活動。各種融資方式的數量比例關系及所反映的權利義務狀態,叫做企業的資本結構(Capital Structure)。根據M-M定理,可以證明,在完全的市場上,企業在這不同的融資方式之間的選擇不影響企業價值。但是,由于市場是不完全的,主要由于信息不對稱的存在,企業在為新的投資機會籌集資金時,融資方式的選擇就非常重要。因為不同的融資方式,不僅在現金流權方面不同,而且反映在對企業資產的狀態控制權上有很大的不同,對于那些有證券(股票或債券)在證券交易所上市交易的企業,融資方式的選擇還含有豐富的與企業經營和治理密切相關的信息內容。因此,在實踐中,企業融資方式的選擇實際上存在著順序關系,此種企業在不同融資方式選擇的順序關系就是所謂的融資偏好。
在改革之初,我國企業融資方式非常單一:無非是企業內源融資(自有資金的積累)和來自銀行的貸款融資。由于在傳統體制下,財政、銀行和國有企業之間基本上屬于“三位一體”的關系,企業融資基本上依賴于財政撥款和銀行的指令性、政策性貸款,融資成本很低甚至是負利率,形成了國有企業長期以來比較單一的資本結構和信貸軟約束。改革20多年來,隨著我國經濟金融體制改革的逐步進行,企業的融資方式也發生了很大的變化,特別是20世紀90年代初深圳證券交易所和上海證券交易所建立以來,在證券市場發行(首次公開發行和再次公開發行)證券(主要是股票)成為上市公司融資的重要選擇。不過作為一個整體,國有企業(包括國有獨資企業和國有控股企業)在融資偏好上仍然偏好于債權融資,不妨稱之為國有企業的債權融資偏好。例如,1999年底,國有和國有控股企業的資產負債率仍然達到61.5%,流動比率為97.5%。
但另一方面,如果我們考查我國上市公司的資本結構,其融資偏好則有根本的不同。我國上市公司資本結構從整體上表現為資產負債率低,有的上市公司的資產負債率甚至接近于零,股權融資比例高,此種融資偏好可稱之為股權融資偏好。無論從理論預言看,還是從國際比較看,或是從我國資本供給實際分析,我國上市公司的此種融資偏好都顯示出其特殊性,并對我國的資源配置產生不利的影響。因此,分析此種融資偏好產生的原因和影響,對于優化我國上市公司的資本結構,提高資源配置效率無疑具有重要的意義。
二、資本結構與融資偏好:理論的簡要回顧
當企業為新項目籌集資金時,它面臨多種融資方式的選擇(即資本結構的選擇)。此種選擇是否與企業價值相關是公司金融的古典研究問題。此問題的主要內涵是指列在企業資產負債表負債與權益一方所有項目的組合和構成關系。在過去的數十年,在資本結構領域,以M-M定理為基礎,積累了非常豐富的材料,內容十分龐雜。根據這些文獻討論的重點、應用的方法,可以把資本結構理論劃分為三個大的發展階段:古典的資本結構理論(或稱之為傳統的資本結構理論)、新古典資本結構理論和現代資本結構理論。
企業資本結構問題是企業財務管理中的一個古老話題,但引起主流經濟學家的關注是20世紀50年代的事。1958年以前的資本結構理論,我稱之為古典資本結構理論,1952年大衛·杜蘭特(David Durand)對古典的資本結構理論進行了總結,他把古典資本結構理論分為凈收益理論、凈經營收益理論和傳統理論。前兩者認為企業的負債越高越好,后者認為負債率的高低對企業價值沒有影響,因此融資方式的選擇可以是任意的。這些理論沒有一個統一的分析框架和理論基礎。
1958年以后到20世紀70年代的資本結構理論,我稱之為新古典資本結構理論。1958年美國經濟學家莫迪利安尼和米勒在著名論文《資本成本,公司金融和投資理論》中提出的M-M定理,“MM定理因此成為公司金融理論和經驗分析的自然基礎,或比較標準”。莫迪利亞尼和米勒(1958,1961,1963)及米勒(1977)在討論公司融資決策對公司價值影響中,導出了兩項不相關命題,即MM定理。第一項不相關命題說,(i)股權融資和借款之間的選擇不影響一個企業的市場價值和資本的平均成本,以及(ii)企業股份的預期收益(即股權資本的成本)隨企業的負債和股權之間的比率線性地增加,即著名的杠桿效應。第二項不相關命題說,在同樣假設下,一個企業的紅利政策不影響它的市場價值。這些命題奠定了企業資本結構理論的基石,它為后來的經濟學家指明了道路,米勒因對公司金融理論的獨一無二的貢獻而獲得1990年度諾貝爾經濟學獎,莫迪利亞尼1985年獲得的諾貝爾獎也與他對公司金融理論的開拓性貢獻有關。在M-M的分析中提出的“無套利(No-Arbitrage)”分析方法對后來的微觀金融理論的發展和金融工程的產生產生了巨大影響。MM是建立在一系列假設基礎上的,在MM之后,許多經濟學家從公司財務角度討論了企業資本結構與企業價值之間的關系,對MM定理作出了各種修正,提出了所謂的“平衡理論”、米勒模型和新綜合理論。
1976年簡森和麥克林在其論文《企業理論:管理行為、成本和所有權結構》中,把企業的資本結構與企業的所有權結構相關聯,從成本角度研究了企業的資本結構,使資本結構研究與企業理論、信息經濟學相聯系,從而開創了資本結構研究的新方向,之后,資本結構研究進入了一個新的發展階段,我稱之為現代資本結構理論。現代資本結構理論對資本結構的研究不局限于企業的財務,而是與企業理論、博弈論、信息經濟學等相結合,從多角度研究企業的最優資本結構的選擇,尤其是把資本結構與企業的治理結構、產權結構和契約理論相結合,提出了資本結構的不對稱信息模型、信號模型和不完全合約模型,從縱深的角度討論資本結構的決定,使資本結構研究更加深入。
與本文密切相關的是企業在 不同融資方式之間的選擇是否存在著偏好關系。引入公司所得稅后的MM理論認為,負債杠桿對企業價值和資本成本確有影響,如果企業負債率達到100%,則企業價值最大,資本成本最小,因此企業應偏好于債權融資。如果考慮到負債上升導致的破產概率和破產成本的增加,引發企業財務危機,那么企業融資應當是在負債價值最大化和債務上升帶來的財務危機成本之間的權衡。這意味著企業的融資偏好應是債權融資優先,然后是股權融資。設企業的新投資機會需要資金為I,假設全部通過外源融資獲得,Dmax是企業的最優負債量(假設小于I),那么股權融資就為I-Dmax。
上面的討論假設投資融資雙方信息是對稱的。實際上企業的內部人和外部投資者之間信息是不對稱的。合理的假設是與外部投資者相比,企業的內部人對于投資項目未來的現金流、風險、盈利性等有更多的信息,此種信息不對稱可能產生逆向選擇問題,基于此種信息不對稱,Myers和Majluf(1984)提出了融資優序假說(Pecking-Order hypothesis)。根據Myers(1995)的解釋,“優序融資”理論是闡明當內部資金不足時,企業會偏好發行債券而不是股票的一種理論,這個理論的要點是:①企業偏好內部融資,因為籌集這些資金不會傳送可能降低股票價格的逆向信號;②要是需要外部資金,企業首先發行債券,股票發行只是放在最后關頭。這個優先次序的產生是因為債券的發行更不可能被投資者理解為是一種壞預兆。因此,企業對新投資項目融資的先后順序是,先是內部資金,然后是低風險的債券,最后是發行新股。
Myers和Majluf的理論假說被發達國家的融資實踐所證實(見表1)。從中可以看出,發達國家的資本結構中,在內部融資和外部融資的關系上,內部融資的比重占絕對優勢;外部融資中,包括銀行貸款、企業債券等債權融資比重大,而股權融資比重很低。
表1 1970—1985年發達國家融資結構(%)
加拿大法國德國意大利日本英國美國
留存收益54.244.155.238.533.772.066.9
資本轉讓0.01.46.75.70.02.90.0
短期證券1.40.00.00.1NA2.31.4
銀行貸款12.841.521.138.610.721.423.1
商業信貸8.64.72.20.018.32.88.4
公司債券6.12.30.72.43.10.89.7
股票11.910.62.110.83.54.90.8
其他4.10.011.91.60.72.2-6.1
統計誤差0.8-4.70.02.3NA-9.4-4.1
總計99.999.999.999.9100.099.9100.1
三、我國上市公司股權融資偏好的描述
與發達國家慣常的“內部融資優先,債務融資次之,股權融資最后”的融資順序不同,我國上市公司的融資偏好是強股權偏好。近十年來我國股票市場發展很迅速,市價總值由1991年的109.19億元增加到2000年的4.8萬億元,股票融資解決了企業自有資金不足,降低了企業的資產負債率,為企業轉化經營機制提供了條件。但是應該看到我國資本市場的發展很不協調,表現為股權市場迅速崛起和債務市場發展相對滯后。在融資偏好上表現為單一的股權融資。
首先,從內源融資和外源融資關系看,表2給出了我國上市公司內源融資和外源融資結構的演變,由此可見,我國上市公司具有強烈的外源融資偏好,1995年-2000年,對于未分配利潤大于0的上市公司,內源融資平均只有不到15%,85%以上是外源融資,而未分配利潤小于0的上市公司,外源融資更是在100%以上,內源融資為負。
表2 上市公司的內源融資與外源融資結構(%)
年份未分配利潤大于0的上市公司未分配利潤小于0的上市公司
內源融資外源融資內源融資 外源融資
股權債務股權債務
199512.4051.4836.139.5048.7841.73
199614.7549.4035.853.2339.3857.40
199715.4352.2332.35-3.2847.0556.23
199813.7346.1840.10-10.5550.6359.93
199914.2351.1534.63-15.8355.3360.50
200019.1953.2327.59---
其次,在外源融資結構中,股權融資又占優勢(表3)。平均而言,我國上市公司外源融資中,股權融資在50%以上。我國上市公司的股權融資包括首次公開發行(IPO)、配股和增發新股等,它們的基本情況見表4。
表3 上市公司外源融資中的股權融資和債務融資結構(%)
年份未分配利潤大于0的上市公司未分配利潤小于0的上市公司
股權融資債務融資股權融資債務融資
199558.7641.2453.8946.11
199657.9542.0540.6959.31
199761.7538.2545.5654.44
199853.5246.4845.7954.21
199959.6340.3747.7752.23
200065.8634.14--
表4 我國上市公司的股權融資(A股)
年份發行籌資總額
(億元)首次公開發行籌資(億元)再發行籌資
(億元)配股籌資
(億元)增發籌資
(億元)
199155
199250.0050.00
1993276.41194.8381.5881.58
199499.7849.6250.1650.16
199585.5122.6862.8362.83
1996294.34224.4569.8969.89
1997853.06655.06198.00198.00
1998778.02412.59365.43334.9730.46
1999893.60512.88380.72320.9759.75
20001526.861007.40 519.46
我國上市公司的股權融資偏好的另一個表現就是資產負債率偏低(表5)。除1992年外,以后各年的資產負債率總體上呈下降趨勢,平均穩定于50%左右。從負債結構看,歷年來上市公司的短期流動負債比例都比較高,平均40%左右,表明了我國上市公司高流動負債比例特征。
以上數據明顯看出,同發達國家的資本結構相比,我國上市公司在融資偏好上典型地表現為外源融資和股權融資偏好,而內源融資比例很低,且外源融資中相對忽略債權融資。融資的順序一般表現為:股權融資、短期負債融資、長期負債融資。
中國上市公司股權融資偏好的具體行為主要體現在擬上市公司上市之前有著極其強烈的沖動去謀求公司首次公開發行股票并成功上市;公司上市之后在再融資方式的選擇上,往往不顧一切地選擇配股或增發等股權融資方式,以致形成所謂的上市公司集中性的"配股熱"或"增發熱"。但上市公司這種輕視債務融資而偏好股權融資的選擇,并沒有換來公司經營業績的持續增長和資源配置效率的有效改善,上市公司無論是通過在一級市場首次公開發行A股還是通過配股或增發再融資的效率都是不能令人樂觀的。
表5 中國上市公司資本結構的變化趨勢(1992-2001)
年份公司數量資產總額(億元)負債總額(億元)資產負債率(%)流動負債比率(%)
199253481.00312.7365.0250.1
19931831821.00888.0048.7637.1
19942913309.001681.0050.8038.8
19953234295.002337.0054.4142.0
19965306352.003412.0053.7240.6
19977459660.584835.8150.0638.8
199885112407.526140 .7649.4938.1
199994916107.368468.0152.5739.0
2000108821673.8811594.1153.4940.2
四、我國上市公司融資偏好的形成因素
我國上市公司股權融資偏好的形成,其直接的原因是在我國現階段股權融資成本低于債權融資成本。目前,我國債權融資成本為3.78%-4.03%,銀行三年期貸款利率為5%以上,五年期貸款利率為6.03%。而我國股權融資的成本為4%左右。遠比債權融資成本低。
為什么在我國股權融資成本反而低于債權融資成本,與標準的財務學教科書所講的相反?其根本的原因在于我國股票市場發展的功能定位扭曲和制度缺陷,造成了股權融資成本的軟約束。
首先,資本市場的基本功能是在一個不確定的環境中使資源得到高效配置。從這一基本功能出發,可以進一步區分出資本市場的六項核心功能(Robert C.Merton etc,1995),它們是:①清算和支付結算――資本市場提供清算和結算支付的途徑,促進了商品、勞務和資產的交易;②聚合資源和細分股份――資本市場提供了一種機制,把大量的小額資金聚合成大額資金,以滿足企業不可分項目對資金的需求,同時又可以細分企業的股份,促進了投資者投資的多元化;③通過時間和空間轉移資源――資本市場提供了資源在不同的時間、地理空間及產業之間轉移的途徑,使經濟資源得到合理有效率的配置;④管理風險――資本市場提供了管理不確定性和控制風險的方法。一個發展良好的資本市場促進了風險分擔的有效率配置;⑤提供信息――低成本、高效率、快速提供價格信息,是資本市場的一個最主要功能之一,它幫助協調不同經濟部門進行的分散決策;⑥處理激勵問題――當金融交易的一方擁有另一方沒有的信息時,或者當一方是另一方的人時,在這種信息不對稱的情況下,就有逆向選擇和道德風險問題,這是全世界更有效率地轉移資本資源的主要障礙,功能完善的資本市場提供了處理這類激勵問題的方法。
我國資本市場的發展最初主要是解決國有企業的資金問題。國有企業的資金來源在改革開放以來,經歷了從財政撥款到銀行貸款,再到發行股票和債券的變革。強調股票市場的融資功能,希望通過股票市場的發展來解決國有企業的資金問題,一直是政府對發展我國股票市場的功能定位。對股票市場融資功能的過分強調,導致了對其他比融資功能更重要的功能的忽視。
其次,我們知道,股票融資是有成本的,而且是各種融資方式中成本最高的。然而在中國的證券市場上,利用股票融資的成本反而較低。目前我國新股發行的平均市盈率大約為37倍左右(2000年統計數據),換言之,就是上市公司將其當年盈利的全部都作為股利發放,其新股發行的融資成本也不過是2.7%左右,低于2000年底的1年期銀行貸款的稅后成本(5.58%×(1-15%)=4.74%)。實際上,我國上市公司的股利發放水平很低,甚至不發放股利,從而使企業通過股票融資的成本更低了。之所以形成此種狀態,是與長期以來我國工商企業和一部分學術界的人員把股票市場看成是免費的午餐的認識分不開的,認為股票融資是沒有成本的,一方面導致了公司對通過發行股票取得的資金的無效率利用,具體表現在很多上市公司的股票融資的資金的實際使用與其在招股說明書中承諾的用途大相徑庭,另一方面導致了許多上市公司為了取得配股和增資擴股的權利,而從事違規或非法的行為,再有就是許多公司的不分配。實際上,任何一本公司財務的教科書中都講到股票融資成本是最高的。而在我國的實際中,之所以出現上面的認識,也與資本市場發展的功能定位密切相關的。
第三,與上面的相聯系,就是我國股票市場發展中存在的制度缺陷。這些制度缺陷表現在股權制度上國有股這種廉價投票權的股票比重大,導致股權的治理功能弱化;許多上市公司的信息披露不完整、不充分、不及時、不誠信;交易制度方面的缺陷表現在做市商制度缺位、交易機會成本高、投機盛行等;上市制度方面我國特有的上市審批和配額制度,上市資格與額度更多地是做一種稀缺資源分配給有困難的國有企業,作為扶貧解困、平衡各方面利益的行政手段,而不是被視做一種按市場經濟規則運行的制度安排,以優勝劣汰的方式選拔優質企業上市;監管制度有待改進等等。
第四,我國資本市場發展是不平衡的。股票市場與債券市場不協調,債券市場發展緩慢,使得企業債券流通性差,發行受到嚴格的限制以及存在的利率風險等多方面因素,這些因素使得在債券市場進行大規模的融資很難為廣大投資者所接受。而廣大投資者對股票投資的偏好使得股權融資很容易,這也是大多數上市公司選擇股權融資的重要原因。
第五,我國金融體制的改革,特別是銀行的商業化改革,在一定程度上使得債權融資硬化,況且債權融資會增加債務人對企業的監督作用,迫使管理者致力于提高企業的贏利能力的壓力。
這些因素的綜合,使得在我國:①股權融資是軟約束,不須還本只付股利,風險由股東承擔。而債務融資是硬約束,存在到期還本付息的壓力,反映出經理人員對這種硬約束的厭惡和對風險的逃避。②我國上市公司普遍奉行的是“圈錢積極,分紅消極”的方針,大部分公司不分配股利,即使分配也和銀行利率不相上下。③我國上市企業經理人員的收益與企業績效無關,只要企業不破產,經理人員就能獲得穩定的貨幣性和非貨幣性收入(個人在職消費),股權融資也就成為了經理們的最佳選擇。上市公司的強股權融資偏好,導致公司的負債比率降低,而凈資產收益率和每股收益不增長反而下降。
最后需要指出的是,上面討論的只是“名義成本”,如果從“真實資本成本”討論,結果就會有差異。 我國學術界和金融實務界在有關"真實資本成本"的計量問題上迄今尚未形成統一的標準,并且目前關于上市公司的融資成本計量和測定問題的研究也很少。國信證券有限責任公司課題組在綜合借鑒并吸收了國內外相關研究文獻之精華基礎上,建立了一套中國上市公司債務融資成本、股權融資成本和融資總成本的計量模型,并且以自1998年-2001年上半年全部實施過增發的上市公司為樣本公司進行了實際計算和統計分析(結果見表6)。
表6反映的是上市公司的真實融資成本。數據顯示,1998年實施增發的上市公司,無論是股權融資成本還是融資總成本,增發后都要高于增發前,如股權融資成本增發前平均為18.8%,增發后則上升到31.19%;融資總成本由增發前平均為15.16%上升到增發后的22.45%。但從1999年開始,增發后的股權融資成本和融資總成本都要低于增發前。如1999年實施增發的公司,股權融資成本由增發前的28.24%下降到增發后的20.79%,融資總成本由增發前平均19.65%下降到16.76%;2000年實施增發的公司,股權融資成本由增發前的20.54%下降到增發后的16.58%,融資總成本由增發前平均16.07%下降到14.43%。此外,不同樣本公司的股權融資成本和融資總成本差異還比較明顯,比如1998年實施增發的上市公司,股權融資成本最高的達到38.66%,最低的為24.47%;2000年實施增發的公司,股權融資成本最高的為41.51%,最低的僅為5.36%。
表6 全部實施增發樣本公司股權融資成本與總融資成本(%)
增發年份描述性統計特征股權融資成本融資總成本
增發前增發后增發前增發后
1998平均值18.8031.1915.1622.45
標準差 2.25 5.77 1.90 4.62
最大值21.7138.6618.2429.52
最小值16.1824.4712.6516.11
1999平均值2/！/8.2420.7919.6516.76
標準差 9.75 7.57 8.96 7.64
最大值38.3328.6234.1825.89
最小值16.7211.85 9.39 7.03
2000平均值20.5416.5816.0714.43
標準差10.84 9.22 7.78 8.42
最大值49.8741.513 5.9540.81
最小值 7.33 5.36 6.20 5.22
資料來源:全景網絡。
由此可見,對于實施增發再融資的上市公司而言,無論是股權融資成本還是融資總成本都要比名義融資成本要高得多。
五.優化資本結構,提高公司效率
總體上看,我國上市公司的資本結構,在許多方面與理論預言和世界多數國家資本結構的趨勢性變化不一致,且本身也出現了許多問題,如融資方式單一且畸形發展、融資效率低等,影響到我國上市公司治理結構的改進和效率的提高,因此,我們認為資本結構的優化不僅僅是非上市企業的事,而且上市公司也要不斷優化資本結構,以此為突破口,進而改進公司治理結構,提高企業績效。
1.保持合理的負債率,強化債權約束。
一般認為,負債率作為一個硬約束可以促使公司經理作出最佳的投資決策。如前所述,我國上市公司的負債比率無論和國外公司還是和國內的非上市公司比較,存在負債比率偏低的問題,我國上市公司具有利用債權融資的極大空間。一般而言,負債率在30%-50%、全部資本化比率在15%――30%之間是合理的;若負債率小于20%、全部資本化比率小于5%,則在財務上是絕對安全的。據統計2000年末,我國深滬兩個交易所上市公司平均負債率為45.54%,平均資本化比率為29.93%,凈資產收益率平均為7.52%。若按債券資本成本率5%測算,可見,我國上市公司債權融資的潛力很大。
另一方面,從銀行貸款看,過去我國國有企業與國有銀行之間通過貸款形成的債權普遍認為是“軟約束”狀況,經過這幾年銀行體制改革,此種“軟約束”得到一定程度的改進,但問題依然存在,因此,必須強化銀行債權的約束。如建立強有力的償債保障機制,充分發揮銀行在上市公司中的相機治理作用。
2.優化股權結構。
如何解決我國上市公司股權結構中國有股股權比重過大,股權過度集中的問題,是優化上市公司資本結構,證券市場健康發展的一個關鍵。問題的關鍵在于如何按照“國有企業有進有退、有所為有所不為”的戰略方針,對上市公司國有股權進行轉讓、回購或置換,適當降低國有股持股比例,增加其他股東的持股數量,從而優化資本結構,改進公司治理。對此學術界已經提出了多種思路。我們認為一種可供選擇的方法是國有股優先股化,即把國有股轉化成優先股,這樣使相關各方都受益。一方面政府保持了對企業的狀態所有權,在企業正常經營的條件下,國家不需參與公司治理,在企業不能持續支付優先股股利的情況下,政府就成為企業的控制者,而且作為優先股股東的國家可以取得剩余分配的優先權。另一方面,由于國家不再減持國有股權,不會對證券市場形成壓力;再者,更重要的是在公司治理中,作為廉價投票權的國有股在公司正常狀態下不參與治理,就會強化股東大會和董事會的治理功能,從而提高治理效率。
當然,上市公司股權優化是一項系統工程,為做好這一工作,必須堅持效率原則――股權優化是為了提高公司治理效率和企業績效,一切優化措施和途徑的選擇以此原則為基礎;多樣化原則――不同種類、不同行業的公司,股權結構優化應有所不同。我國公司股權結構調整難度很大,需要大膽探索和創新。
3.構建有效的中國資本市場。
首先應全面認識資本市場的功能。資本市場除了它的融資功能外,它還具有其他重要功能,尤其是股票市場和債券市場,這些其他功能可能更重要,比如,風險管理管功能、提供信息的功能和解決激勵問題的功能等等。從國際比較看,由于股票市場和債券市場并非是工商企業最主要的融資來源,因此,融資功能外的其他功能就更顯重要。而這些功能的發揮要以資本市場有效率為前提。如果認識到這點,我們對資本市場的定位就不應該再把資本市場作為圈錢的場所,而應從改革的大局出發,從全中國人民福利水平提高的角度出發,從社會主義市場經濟體制的建立出發,來規范和發展我國的資本市場。
其次,應采取步驟,統一我國的股票市場。我國股票市場是一個不完全的分割的市場,表現為國有股和法人股不能流通,A股和B股分割。不能體現同股同價、同股同酬、同股同權。割裂的股票市場上股票的市場價格不能反映企業的價值。因此,應逐步使我國股票市場向統一市場發展,在優化股權結構的基礎上首先使A股市場和B股市場統一,然后是全國市場的一體化和我國資本市場的國際化。
第三,大力發展企業債券市場
我國債券市場由于流通性差,市場缺乏統一性和有效風險規避機制和債券利率沒有市場化等原因,使得企業債券市場滯后,沒有能和股票市場獲得同步發展。我國債券市場發展潛力很大,問題也很多。大力發展企業債券市場可以改善公司的資本結構,使資本結構得到優化。因為企業債券作為財務杠桿,可以增進股東的利益。而由于到期的還本付息對公司經理人員又是一個硬約束。
參考文獻
1.盧福財:《企業融資效率分析》,經濟管理出版社,2001年版。
2.佘運久:《資本市場的協調發展》,中國發展出版社,2001年版。
3.葉祥松:《國有公司產權關系和治理結構》,經濟管理出版社,2000年版。
4.方曉霞:《中國企業融資:制度變遷與行為分析》,北京大學出版社,1999年
5.《1997—2001年中國上市公司基本分析》,中國誠信證券評估有限公司主編,中國科學技術出版社,1997—2000年,中國財政出版社,2001年。
6.Zvi Bodie ,Rbert C. Merton 《金融學》,中國人民大學出版社,2000年。
7.Stewart C.Myers,1984,The Capital Structure Puzzle, Journal of Finance ,575-592
8.Stewart C.Myers and Nicholas S.Majluf,1984,Corporate financing and investment Decisions When Firms have Information That Investors Do Not Have, Journal of Financial economics13.187-221.
9.Mayer,1989,“Myths of West”,Wps301.World Bank, Policy Research Deparment.
1.盧福財:《企業融資效率分析》,經濟管理出版社,2001年版。
2.佘運久:《資本市場的協調發展》,中國發展出版社,2001年版。
3.葉祥松:《國有公司產權關系和治理結構》,經濟管理出版社,2000年版。
4.方曉霞:《中國企業融資:制度變遷與行為分析》,北京大學出版社,1999年 ?
5.《1997—2001年中國上市公司基本分析》,中國誠信證券評估有限公司主編,中國科學技術出版社,1997—2000年,中國財政出版社,2001年。
6.Zvi Bodie ,Rbert C. Merton 《金融學》,中國人民大學出版社,2000年。
7.Stewart C.Myers,1984,The Capital Structure Puzzle, Journal of Finance ,575-592
負債融資和股權融資范文5
【關鍵詞】 股權融資； 凈資產收益率； 經營性資產質量
一、引言
通過發行股票進行股權融資和再融資，從而為企業的發展壯大獲取低風險的資金，增強企業的資金彈性，減輕企業對銀行貸款的過度依賴，是上市公司相對于非上市公司特有的籌資優勢，也是上市公司的殼資源價值所在。發掘、提升上市公司的股權融資能力對于促進上市公司和帶動地方經濟發展具有重要意義，受到企業管理當局、各級地方政府和財政部門的高度關注。上市公司的股權融資能力受到各種宏、微觀因素的影響和制約，其中資本市場制度、財政政策、貨幣政策、產業政策等宏觀政策對上市公司股權融資能力的強弱有著至關重要的影響。而公司外部的宏觀因素是上市公司不可控制的，上市公司應依據宏觀條件的變化，在法規允許的范圍內，通過加強管理，發掘公司的內部潛能，培育、提升上市公司的股權融資實力。本文以我國證監會的關于上市公司股權融資條件的規定為依據，從股權融資準入資格、股權融資規模、股權融資結果三個層面對評析上市公司股權融資能力的指標體系進行設計，并以財務比率的分解和分析為基礎，提出培植上市公司長足、穩健、可持續的股權融資能力的若干策略和方法。
二、上市公司股權融資能力的評析
評價上市公司的股權融資能力，首先應有合理的量化標準。量化標準如何確定？由于證券監督管理委員會（以下簡稱證監會）是我國企業上市、配股、增發的監管機構，上市公司只有達到證監會規定的相關條件才能獲準發行股票籌集股權資金，因此，可以證監會的相關規定為基本依據，確定評價上市公司股權融資能力的量化標準并分析其影響因素。下面分股權融資準入資格、股權融資規模、股權融資結果三個層面進行探討。
（一）股權融資準入資格
證監會在審核企業上市、配股、增發資格時，最為關注的就是企業的盈利能力，并從盈利水平和盈利質量兩個方面，對反映股東權益收益水平的凈資產收益率和體現上市公司盈利可持續性的影響特征作出以下嚴格的規定：
1.凈資產收益率
我國證監會規定：“上市公司申請配股，要求公司最近三個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于10%”，申請增發所要求的凈資產收益率與配股的要求相似。可以說，加權平均凈資產收益率是證監會監管的一個主要財務指標，是我國公司獲準上市、配股、增發資格必須達到的標準，決定公司股票是否能上市、增發或配股，理所當然是評價上市公司股權融資準入資格的恰當標準之一。因此，根據最近三年的加權平均凈資產收益率水平，可判斷企業是否具備在資本市場上通過配股或增發的方式進行股權融資能力的基本資格，凡最近三年加權平均凈資產收益率大于或等于10%的，說明當年具備基本的股權融資能力。
2.盈利的可持續性
我國證監會要求申請配股的上市公司的盈利能力具有可持續性，并為此作出了較嚴格的規定，主要有：（1）最近三個會計年度連續盈利；（2）業務和盈利來源相對穩定；（3）現有主營業務或投資方向能夠可持續發展；（4）資產質量良好等。但這些規定，除了第（1）點較明確具體外，其他的規定并沒有指定明確的量化標準，容易導致在評價上市公司盈利的穩定性和可持續性時出現主觀隨意性。
那么，有哪些更明確、具體的量化標準可評價企業盈利的穩定性和可持續性呢？筆者認為，這些量化標準可通過重點觀察上市公司的利潤構成和利潤來源的變化趨勢來構建。具體地說：在利潤構成方面，重點關注營業利潤中的核心利潤①、核心利潤率②，因為核心利潤的穩定性、持續性最好；在利潤來源方面，重點關注使用經營性資產③獲得的利潤，因為經營性資產產生利潤的穩定性、可持續性最強。如果企業的核心利潤大、核心利潤率高、經營性資產周轉快、經營性資產報酬率④高，則企業盈利的穩定性和可持續性就強。另外，經營性資產占總資產的比重大，且使用效率高，則表明上市公司的資產質量良好，其盈利的穩定性、可持續性強。
簡言之，凈資產收益率和盈利的可持續性是我國證監會審核上市公司上市、配股、增發資格時，對上市公司的盈利能力進行重點監管的兩個方面。其中，凈資產收益率是顯性指標，直接顯示上市公司的盈利水平；盈利的可持續性是隱性指標，側重于評價上市公司的盈利質量，需要通過核心利潤、核心利潤率、經營性資產周轉率、經營性資產報酬率等指標來顯示和表達。
（二）股權融資規模
顯然，即使同樣是獲得股權融資機會的上市公司，它們的股權融資能力仍有強弱之分。換言之，獲得股權融資資格的上市公司通過發行股票籌得的股權資金規模的大小毫無疑問是存在差異的。發行股票籌得的股權資金規模等于股票發行價格乘以股票發行數量再扣減籌資費用后的籌資凈額。股票發行價格和股票發行數量是決定籌資規模大小的兩大要素，因此在評價上市公司股權融資能力強弱時，應充分考慮影響上市公司股票發行價格和發行數量的各種因素。結合證監會有關上市公司股權融資條件的相關規定，筆者認為以下指標影響上市公司股票發行價格和發行數量，可用于間接表達上市公司股權融資能力的強弱。
1.每股凈資產
我國證監會規定，上市公司“擬訂的配股價格低于該公司配股前每股凈資產”的，其配股申請不予核準。即每股凈資產較高的上市公司，其配股的價格會更高，發行一定數量的股票可籌集到的股權資金更多，表明其股權籌資能力也更強。
2.股票市價
我國證監會對上市公司采取公開或非公開方式發行股票的價格分別作了明確規定：上市公司公開發行股票，“發行價格應不低于公告招股意向書前20個交易日公司股票均價或前一個交易日的均價”；上市公司非公開發行股票，“發行價格不低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的90%”。證監會的上述規定可在一定程度上約束股票發行對象的套現時間，有利于穩定股票市場價格，同時，證監會的上述規定也表明，上市公司的近期股票市場價格是其新股發行定價的基礎，即近期股票市價較高的上市公司在增發新股時，可以定較高的發行價格，發行一定數量的股票可以籌集更多的資金。因此，可將股票市價看作上市公司股權融資能力強弱的顯示器。
3.股市行情
上市公司進行配股時，往往希望盡可能提高配股價格，但配股價格較高的股票能否在較短的時間內銷售出去，很大程度上取決于股票二級市場行情。如果股票二級市場活躍，愿意認購配股的投資者就多，股票越容易以較高的價格銷售出去；如果股票市場行情低迷，愿意認購配股的投資者就少，股票難以較高的價格銷售出去。這就是為什么牛市中配股公司多，熊市中配股公司少的原因所在。
4.股份總量
我國證監會規定：“公司一次配股發行股份總數，不得超過該公司前一次發行并募足股份后其股份總數的30%，公司將本次配股募集資金用于國家重點建設項目、技改項目的，可不受30%比例的限制。”可見，上市公司現有的股份規模是決定該上市場公司新股發行數量的重要因素。
（三）股權融資結果
上市公司的股權融資能力與企業的資金需求結構往往不相等，通過股權融資會增加上市公司的股權資金，甚至改變上市公司的資本結構。股權籌資額和資本結構的變動都是上市公司股權融資結果的直觀顯示器。其中，資本結構可用資產負債率來表示。有的學者根據我國上市公司普遍存在的股權融資偏好的實證研究結論，認為資產負債率的高低在某種程度上表明公司過去股權融資能力的強弱，即：資產負債率低反映其過去的股權融資能力較強；反之，上市公司的資產負債率高，反映其過去通過資本市場進行股權融資的能力較弱。
然而，用資產負債率評價企業過去的股權融資能力并不可靠。理由有：（1）雖然上市公司普遍有股權融資偏好，但其是否選擇股權方式融資，還受制于融資時股市股價的狀況。有的上市公司即使符合配股或增發的條件，但由于股市疲軟，股票難以高價發行，配股或增發所籌得的資金成本較高，因此寧愿放棄股權融資而選擇負債融資。（2）資產負債率的高低及其變動不僅受企業融資方式選擇的影響，也受經營業績盈虧的影響。資產負債率既是籌資活動的結果，也是持續經營活動的結果。如，在不增加對外籌資且利潤分配政策不變的情況下，經營業績的好壞會導致資產負債率的變動，盈利會使資產負債率降低，虧損會導致資產負債率上升。
三、提升上市公司股權融資能力的策略和方法
值得一提的是，上述評價上市公司股權融資能力所涉及的指標中，有的受宏觀政策影響很直接，如資本市場制度、財政政策、貨幣政策、產業政策等宏觀政策的變化，直接影響資本市場的資金量、投資者的心理預期，進而影響公司股票的供給與需求，導致股市行情及股票價格變化。尤其在我國，宏觀政策對上市公司的股權融資能力的影響至關重要，不僅影響公司的股權籌資成本，甚至決定公司股票發行的成敗。然而，宏觀政策的影響基本是上市公司管理層所不可控制的，為了獲得上市融資、再融資的資格，為使增發、配股成功，為了降低股權籌資成本，在一定的宏觀環境條件下，上市公司管理層常常通過盈余管理、資產重組，甚至會計造假等策略和方法粉飾財務報告，影響投資者的心理預期。但這些策略和方法有可能會誤導投資者的投資決策，以至損害資本市場的資源配置效率，即使上市公司能有幸在短期內達到股權融資目的，這樣的策略和方法也不具有可持續性。作為龍頭企業的上市公司，應以提升企業價值為中心，通過強化經營管理培植上市公司長足、穩健、可持續的股權融資能力。
誠然，不同的公司情況各異，強化經營管理的策略和方法也各不相同，但從分析證監會的監管標準入手，可獲得基本的思路和方法。承前文所述，凈資產收益率不僅是反映公司盈利能力綜合性最強的財務指標，也是證監會監管的主要財務指標，因此通過對凈資產收益率進行財務比率分解，可進而分析影響凈資產收益率高低的因素，并發現提升上市公司股權融資能力的策略和方法。凈資產收益率的分解過程如下：
由以上凈資產收益率的分解式可知，上市公司的營業凈利率、總資產周轉率和資產負債率是決定上市公司凈資產收益率高低的三個變量，三個變量都與凈資產收益率正相關，三個變量共同作用決定上市公司凈資產收益率的水平。因此，提升上市公司股權融資能力的策略和方法，可從優化營業凈利率、總資產周轉率、資產負債率等指標的經營管理中探尋。
（一）以核心利潤管理為重心，提高營業凈利率
營業凈利率是凈利潤與營業收入的比值，是從營業收入、凈利潤的角度評價企業獲利能力的一個基本指標。在總資產周轉率和權益乘數不變的情況下，營業凈利率的變動是決定凈資產收益率高低的要素，即營業凈利率越高，凈資產收益率也越高。但由于凈利潤的內涵廣，該指標所包含的不確定性影響因素較多，如凈利潤中公允價值變動損益、投資收益、營業外收支凈額等對企業經營者來說在很大程度上是不可控制的，其穩定性較差。因此，從提高凈資產收益率的可操作性角度考慮，應把提高營業凈利率的關注點更多放在核心利潤、核心利潤率上。核心利潤及核心利潤率的計算如下：
從核心利潤及核心利潤率的計算公式可知，提高營業收入和降低營業成本及相關稅費是提高核心利潤率的可行途徑。而營業收入、營業成本及相關稅費都是經營活動的結果，是經營管理者具有較強控制力的項目，通過加強經營管理，這些經營性收入和成本費用是可以有效控制的。因此，通過提高核心利潤率，從而提高營業凈利率，這是提高凈資產收益率可靠且可持續的方法。對此，企業有兩種戰略可供選擇：一是實行產品差異化戰略，即通過加大技術投入，提高產品的性能和質量，使產品與市場上的同類產品相比具有明顯的優越性，可在市場以更高的價格出售，實現產品的增量收入大于由于加大技術投入和產品宣傳推廣而產生的增量成本和費用；二是實行低成本戰略，即采取“節能降耗”的有效措施，加強供、產、銷環節的科學管理，在保證產品質量的同時，降低單位產品的成本，減少期間費用的支出。
（二）以經營性資產管理為重點，提高總資產的周轉使用效率
在營業凈利率較低但為正數的情況下，只要總資產周轉次數足夠多，也能夠實現較高的總資產報酬率。即通過加強對資產的管理，提高資產的利用效率，加速資產周轉，可提高總資產報酬率，從而實現更高的凈資產收益率。總資產周轉速度越快，總資產的報酬率及凈資產收益率也越高；總資產周轉速度穩定性越強，總資產報酬率及凈資產收益率的穩定性也越好。
要提高總資產周轉率，也有不同的方法可供實施。其中，通過處置資產、虛構銷售等手法，一方面可導致總資產減少，另一方面可導致營業收入和凈利潤虛增，這兩方面的共同作用使營業凈利率、總資產周轉次數同時增加，使總資產報酬率以至凈資產收益率在短期內能以較快的速度增長，但這種增長的可持續性較差，并可能導致企業現金流的惡化。
還有一種方法，就是將總資產通過分類加強管理，如將總資產分為經營性資產與非經營性資產兩大類，并加強對經營性資產的管理。當然，要提高總資產周轉率，從而提高凈資產收益率，不僅要加強經營性資產的管理，也要加強非經營性資產的管理。但從經營管理者對資產使用權的可控性角度考慮，加強對經營性資產的管理，提高經營性資產的使用效率，無疑是更有效地提高總資產周轉率以至凈資產收益率的途徑。
經營性資產使用效率由以下指標顯示：商業債權周轉率、存貨周轉率、有效經營性流動資產周轉率、經營性固定資產周轉率、經營性資產周轉率等，這些指標都是正指標，即這些指標的值越大，表明經營性資產的使用效率越高。各個指標的計算及其含義如表1所示。
（三）合理使用負債資金，獲取財務杠桿收益
當營業凈利率大于零（即凈利潤為正數）時，資產負債率越高，凈資產收益率也越高，即在不改善經營管理，從而營業凈利率、總資產周轉率穩定不變的情況下，通過調整資本結構、提高資產負債率，就可使凈資產收益率上升。也就是說，如果以凈資產收益率代表企業的股權融資能力，則增加資本結構中負債資金的比重，可間接增強企業的股權融資能力。但同時，由于資產負債率過高會導致企業過高的財務風險，從而制約企業未來的負債融資能力。
可見，資產負債率對企業股權融資能力的影響是把雙刃劍，應保持在適當范圍。處于不同行業競爭結構的上市公司增加負債資金的難易程度可能存在較大差異，一般來說，對于壟斷性行業的上市公司來說，產品收益較高，股權融資能力較強，資產負債率一般較低，可靈活運用負債資金，進一步提高凈資產收益率，實現股權融資能力的良性循環；對于競爭性行業的上市公司來說，在產品市場競爭激烈的情況下，容易出現產品收益低、貨款回籠不及時的狀況，資金往往短缺，但受產品市場競爭力的約束，又難以達到配股的條件，需要資金時更多只能選擇負債，因此資產負債率往往已較高，難以通過增加負債、調整資產負債率的方法提高凈資產收益權率。
【參考文獻】
[1] 錢愛民，周子元.經營性資產質量評價指標體系的構建與檢驗[J].管理評論，2009（10）.
[2] 李嘉明，等.我國上市公司的資產質量與企業績效的實證研究[J].經濟問題探索，2005（4）.
負債融資和股權融資范文6
關鍵詞：上市公司；資本結構；融資方式
1 引言
資本結構問題是企業利益結構設計的核心問題，也是影響公司治理的重要因素，資本結構是否合理直接關系到企業的行為特征，通過對債權融資和股權融資的選擇影響公司的治理結構效率，影響到公司的經營業績和戰略性發展。因此，規劃上市公司資本結構的合理來源比例，有利于上市公司治理機構的優化；有利于發揮財務杠桿效應，增加財務對公司決策的影響，達到企業效益最大化；有利于保護中小股東的利益，防止大股東的“掏空”行為等。
2 我國上市公司資本結構現狀分析
2.1 過度依賴外部融資，內部融資比例偏低
由于各行業性質不同，上市公司內部融資所占比例也會有所不同，有關資料顯示，我國上市公司內部融資比例最高的是采掘業達到21.98%，比例最低的是金融業僅達到099%，除社會服務業和傳播與文化產業以外其他行業的內部融資比例都不到10%。這說明我國上市公司規模的不斷擴大不是依靠自身力量的發展在生產經營過程中積累而來的，而是是依靠外部融資來增大企業規模。而大量的外部融資，不僅增大了企業的融資成本增加償債壓力，而且還加大了企業的財務風險，使企業在發展過程中處于被動的位置。
2.2 外部融資中股權融資比重高，資產負債率偏低
我國上市公司在融資方式上，雖然外部融資的比例很高，但是股權結構、債務結構均存在一定問題且具有明顯的股權融資偏好。負債經營是現代企業的基本特征之一，其基本原理就是在保證公司財務穩健的前提條件下充分發揮財務杠桿的作用，為股東謀求收益最大化。據統計，美國、日本、德國和法國等發達國家上市公司的平均資產負債比率分別為58%、69%、73%和71%，而中國上市企業的資產負債率除了具有行業特色的金融保險業資產負債率高達90%以上以外，其他行業總體上在50%左右。較低的資產負債率，既加大了融資成本，又喪失了可能通過借入資金而獲得的財務杠桿利益，阻礙實現企業價值最大化的目標。
2.3 債務融資中流動負債率普遍偏高
債務資本按還本時間長短分為短期債務和長期債務，從經驗數據看來，短期負債占總負債一半的比重時較為合適。而據數據統計，一般情況下，我國上市公司短期負債占負債總額的比例高80%以上，有的公司例如金融保險行業甚至將近100%，比國外同行業約高出12個百分點。過多的流動負債往往會使公司面臨緊迫的還款壓力，短期看來不利于企業的正常業務的經營，長遠看來不利于企業的長足穩定發展，并且在金融市場環境發生變化時資金周轉容易出現困難，使企業面臨著很大的信用風險和流動性風險等對公司的經營造成潛在威脅。
3 我國上市公司資本結構問題的成因
3.1 自身盈利能力不足，沒有足夠的留存收益滿足資金需求
盈利企業勢必先盡可能地利用留存收益，這樣可以減少外源資金的融資成本，而低盈利企業沒有足夠的留存收益，從而使公司沒有足夠的自有資本，陷入內部融資困難的窘境，只能依靠外部融資，使其獲利能力與資本結構負相關，這樣容易形成惡性循環。據統計，企業獲利能力越強，產生內部資源能力就越強，如我國采掘業盈利水平比較高，相應對外源融資的需求也就小，比如中國石化2004～2009年勘探及生產業務的營業利潤率分別為 50.0%、57.3%、59.0%、33.3%、34.0% 和 39.86%，2008年采掘業內部融資比例最高，達到21.98%。據統計，2010年，我國大中型工業企業總資產貢獻率達到14.91%，而20世紀90年代，英國、美國等發達國家上市公司的凈資產收益率已達17%—17.9%，發展水平遠遠高于我國上市公司的盈利能力，這成為制約我國上市公司內部資金來源一個重要因素。
3.2 政策原因使得債務融資成本高于股權融資成本
上市公司在選擇融資方式時，首先需要考慮的就是融資成本。債務融資的成本主要包括在規定的期限內支付的利息和相關的發行費用。由于負債所發生的利息費用可以在所得稅前扣除，有一定的減稅作用，使其實際籌資成本會有所下降。股權融資的成本主要是股利和發行費用，由于股權資本承擔的經營風險比債務資本要大，股東要求的回報率高，因此，債務融資的成本要低于股權融資的成本。但是由于我國政策的原因，上市公司享有留存收益、配股、增發新股等多種的股權融資方式，再加上國家對上市公司增發新股、配股籌資的資格和分發股利的審批監督政策制度不完善，股權融資不像債券融資那樣對上市公司具有到期必須還本付息的“硬約束”。從近幾年上市公司的紅利分配情況來看，其分配分紅的比例越來越小，大部分上市公司都采用配股的方式進行分紅。如我國上市公司2008年A股中配股籌資額占A股總籌資額的4.38%，到2010年此比例增加到14.97%。如此，公司不僅能夠從配股中吸收大量的現金，而且還不用籌備足夠的現金供分配紅利之需。因此，這種股票分紅的“軟約束”，既沒有到期付息的強制壓力、又缺少相關部分政策監督，使得股票融資成本大大低于債券融資成本。所以，綜合以上情況考慮，我國上市公司更偏好股權融資方式。