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定向債務融資計劃范文1
調查結果
企業層面。融資難一直是企業經營發展中面臨的問題，而對于債務融資工具發行需求，主要是因為企業整體資質低難以達到發行門檻；極個別集團企業能達到發行門檻，但鑒于其資金需求多由內部周轉，且銀行貸款難度不大，加之考慮發債綜合成本、程序繁雜、發行時間長等因素，對間接融資方式較為依賴。從阜陽當地企業發展實際來看，規模以上工業企業689家，而產值10億元以上的企業共12家，凈資產過億元的僅7家，可見阜陽市企業基礎和規模實力相對薄弱。同時，阜陽社會環境誠信度相對較低，2012年末，阜陽市金融機構不良貸款率7.22%，分別高于安徽省及全國平均水平5.16個百分點和6.27個百分點，影響當地企業整體信譽，并加大了中小企業債務貸款工具發行難度。
政府層面。目前，推進債務融資工具過程中面臨的最大障礙是擔保方式，許多項目難以找到合適的擔保方式，承銷商和投資者在發行環節、二級交易時都承受相當大的風險和壓力。阜陽市擔保公司資本規模小，缺乏分散風險機制，風險抵抗力低，難以提供有效擔保。有政府背景的阜陽市中小企業信用擔保中心注冊資本也僅2億元，受限于緊張的財政資金，阜陽市政府僅僅對企業上市采取了適度的鼓勵扶持措施。
銀行層面。目前，債務融資工具的發行采用承銷制，各商業銀行是主要承銷商，并從中收取一定的手續費。據調查，銀行承銷債務融資工具發行的手續費收入（0.3%～0.4%）遠遠低于發放企業貸款所獲得的利息收入（存貸利差在3%以上），銀行更愿意選擇對企業發放貸款。同時，對競爭市場中的各銀行來說，少而又少的優質企業是相互爭搶的黃金客戶，在授信過程中稍有松懈，就可能損失一筆業務，甚至會流失一黃金客戶，基層銀行很自然地會更傾向于眼前利益。加之，從地方實際來看，各基層商業銀行均未設立投資銀行，企業發行債券融資工具雖由省級分行派員承辦各種手續，但熟練掌握各類直接融資工具的操作流程和制度規定的專業人才相對缺乏，工作開展難度較大，給企業造成發行程序繁雜的印象。
制度層面。現階段，我國非金融企業直接債務融資產品大多以中高信用等級為主，低信用等級債券非常少，從發行企業來看，短期融資券的發行主體信用評級至少在A+以上，中期票據和超短期融資券的發行主體信用評級要求則更高，很多規模較小且主體信用評級較低的企業難以通過公開發行方式進行債務融資。同時，我國對市場投資主體投資債券市場有明確的約束規定，保險公司、基金等投資者在投資債券品種、等級、金額方面受到嚴格限制，投機型、套利型市場參與者對高收益率債券需求較高，其作用和功能尚未得到有效顯現，由此導致投資主體集中于商業銀行，一定程度影響債務融資產品交易的活躍性，阻礙非金融企業直接債務融資的發展。
現實引發的思考
2012年，安徽省制定實施“十二五期間債務融資工具翻兩番計劃”，要求16個地市實現全覆蓋，整體推進直接債務融資工作。但從阜陽實際來看，經濟基礎和企業實力難以在短期內上臺階，實現企業運用債務融資工具的零突破“壓力山大”。
企業、銀行經營行為市場化，決定了債務融資工具發行是雙方自由選擇的結果，制定必要的鼓勵支持措施，對調動參與各方積極性尤為重要。可以在進一步完善制度約束下，通過進一步降低發行準入門檻，減少投資范圍約束，更好地促進企業直接債務融資，弱化銀行貸款“壘大戶”現象，讓弱勢中小和民營企業分享債市的崛起成果，增強直接債務融資市場彈性和包容能力。
定向債務融資計劃范文2
一、并購融資渠道狹窄，融資方式單一
中國企業目前的并購融資主要的融資渠道集中在內部融資、貸款融資及發行股票融資幾個方面。內部融資對于企業來說，可以減少融資成本及并購風險，但在當前企業普遍存在資本金不足、負債率過高的狀況下，融資數量是十分有限的。為并購提供貸款的融資渠道目前僅限于商業銀行，但由于受到貸款用途的限制(不能進行股票交易)，一般也只限于非上市企業并購中使用。西方企業的并購融資活動，由于金融工具的不斷創新使得混合性融資工具和一些特殊融資方式尤為盛行。除了貸款、股票以外，企業在并購中大量使用認股權證、可轉化債券、杠桿收購以及賣方融資等方式，并將多種融資方式加以組合，增加了并購融資的來源。中國目前由于資本市場發展尚不完善，很多融資：具基本上還沒有應用，有待于發展創新。
二、資本市場體系不完善，并購融資中介機構作用未能有效發揮
影響中國企業并購融資的很大一部分原因是由于資本市場體系不完善，對于融資渠道的限制首先來源于證券市場發展狀況的制約，除了立法限制以外，還受到其他一些因素的影響。例如中國目前股市規模很小，資金供給充裕，使得股價規模過高，因此要想通過直接的二級市場收購往往要付出很高代價，股權交易難以實現。與此同時，由于中國上市公司的股權結構不合理，流通股數量少，比例小，僅占總股本的l，3左右，人為增大了并購融資的資金需求量。這種情況下，對于并購企業而言，往往要付出高于非流通股轉讓方式數倍的并購成本。融資數量的增加，并購成本的提高也對并購企業在二級市場上融資造成了很大的影響。
三、充分發揮現有并購融資方式的優勢
1．定向增發新股作為支付手段。定向股(TargetedStock或TrackingStock)是美國20世紀90年代興起的一種新的公司重組方式，定向股是對多元經營公司所發行的普通股中的一種，一個公司可以擁有兩到三個以上的定向股。采用定向增發方式收購上市公司對于資本市場可謂是益處多多，它不但拓寬了上市公司的融資渠道，還可以規范上市公司的重組。但是，和發行新股一樣，定向增發新股也會改變企業的股權結構。因此，在企業決定是否使用這種方式時，應該綜合考慮下列因素：一是并購企業的股權結構；二是每股收益率的變化；三是每股凈資產的變動；四是財務杠桿比率；五是當前股價水平；六是當前的權益報酬率。以盡量避免對原有股東權益造成不利影響。
2．信托融資。與傳統的融資方式相比，采用信托籌集并購所需資金有其獨特的優勢：首先，由于并購方在獲得資金的同時其負債并沒有相應的增加，因此用信托融資來解決資金籌集問題能夠優化并購方的財務結構；其次，當并購方擁有良好發展前景的項目而缺少并購所需資金的時候，通過資源配置的結構性重組就可以將不可流動的資產轉化成具有高流動性的現金，從而解決了并購所需要的資金問題；其三，利用信托“結構性融資”特點，將信托財產“出售”給信托公司，以信托財產為信用核心進行融資，不失為并購融資的新渠道，從而能夠極大地推動并購活動的進行；其四，信托融資為并購方籌集并購所需資金提供了一個相對寬松的政策環境，并購方掌握了融資的主動權，就可以最大限度地利用信托融資完成并購計劃。在整個融資過程中，信托資產的未來現金流預測和信托財產的價值評估兩個關鍵環節將決定整個信托融資并購過程是否能夠順利完成。
四、開拓新型并購融資渠道
1．分期付款下的或有支付賣方融資。企業并購中一般都是買方融資，但當買方沒有條件從貸款機構獲得抵押貸款時，或是市場利率太高，買方不愿意按市場利率獲得貸款時，而賣方為了出售資產也可能愿意以低于市場利率為買方提供所需資金，買方在完全付清貸款以后才得到該資產的全部產權，如果買方無力支付貸款，則賣方可以收回資產。這種方式在美國被稱為“賣方融資”(SellerFinancing)。
比較常見的賣方融資即通過分期付款條件下以或有支付方式購買目標企業。它是指雙方企業完成并購交易后，購買方企業并不全額支付并購的價款，而只是支付其中的一部分，在并購后的若干年內，再分期支付余下的款項。但分期支付的款項是根據被收購企業未來若干年的實際經營情況而定，業績越好，所支付的款項也越高。從融資的角度來看，這一支付方式無異于賣方即被收購企業向購買方企業支付了一筆融資。由于購買方企業在未來期間的實際支付款項須視被收購企業的經營業績而定，這種支付方式實質上是一種“或有支付”(ContingentPayment)。或有支付進行并購同企業通過其他融資渠道獲取資金進行并購最終的效果是相同的。越來越多的換股交易中使用分期付款方式下的或有支付進行賣方融資，一個重要原因就是利用這一方式避免股權價值的稀釋。
2．引入資產證券化融資。資產證券化就是發起人將其所持有的各種流動性較差的資產，分類整理為一批批資產組合出售給特設載體(sPv)，再由特設載體把買下的金融資產作為擔保發行資產支持證券(ABS)，收回購買資金。資產證券化盤活了非流動性資產，提高了資產的運行效率，優化了資源配置，降低了宏觀經濟運行的成本，改革了證券市場的結構，改善了企業融資模式，提高了企業的競爭實力。
定向債務融資計劃范文3
論文摘要:中國企業并購融資中忽視內部融資、對股權融資相對偏好、對債務融資輕視。融資渠道狹窄，融資方式單一;資本市場體系不完善，并購融資中介機構作用沒有效發揮。可繼續定向增發新股和進行信托融資。還需引入資產證券化融資，分期付款下的或有支付賣方融資，設立企業并購基金，以及完善企業并購融資的外部環境。
企業融資方式和融資順序的選擇是并購融資必須面臨的一項重要決策。從中國上市公司的融資情況看，與美國等發達國家“內部融資優先，債務融資次之，股權融資最后”的融資順序正好相反，中國企業并購融資呈現出明顯的反向選擇性，表現為忽視內部融資、對股權融資相對偏好和對債務融資的輕視狀況。
一、并購融資渠道狹窄，融資方式單一
中國企業目前的并購融資主要的融資渠道集中在內部融資、貸款融資及發行股票融資幾個方面。內部融資對于企業來說，可以減少融資成本及并購風險，但在當前企業普遍存在資本金不足、負債率過高的狀況下，融資數量是十分有限的。為并購提供貸款的融資渠道目前僅限于商業銀行，但由于受到貸款用途的限制(不能進行股票交易)，一般也只限于非上市企業并購中使用。
西方企業的并購融資活動，由于金融工具的不斷創新使得混合性融資工具和一些特殊融資方式尤為盛行。除了貸款、股票以外，企業在并購中大量使用認股權證、可轉化債券、杠桿收購以及賣方融資等方式，并將多種融資方式加以組合，增加了并購融資的來源。中國目前由于資本市場發展尚不完善，很多融資工具基本上還沒有應用，有待于發展創新。
二、資本市場體系不完善，并購融資中介機構作用未能有效發揮
影響中國企業并購融資的很大一部分原因是由于資本市場體系不完善，對于融資渠道的限制首先來源于證券市場發展狀況的制約，除了立法限制以外，還受到其他一些因素的影響。例如中國目前股市規模很小，資金供給充裕，使得股價規模過高，因此要想通過直接的二級市場收購往往要付出很高代價，股權交易難以實現。與此同時，由于中國上市公司的股權結構不合理，流通股數量少，比例小，僅占總股本的2/3左右，人為增大了并購融資的資金需求量。這種情況下，對于并購企業而言，往往要付出高于非流通股轉讓方式數倍的并購成本。融資數量的增加，并購成本的提高也對并購企業在二級市場上融資造成了很大的影響。
三、充分發揮現有并購融資方式的優勢
2.定向增發新股作為支付手段。定向股(TargetedStock或TrackingStock)是美國20世紀90年代興起的一種新的公重組方式，定向股是對多元經營公司所發行的普通股中的一種，一個公司可以擁有兩到三個以上的定向股。采用定向增發方式收購上市公司對于資本市場可謂是益處多多，它不但拓寬了上市公司的融資渠道，還可以規范上市公司的重組。
但是，和發行新股一樣，定向增發新股也會改變企業的股權結構。因此，在企業決定是否使用這種方式時，應該綜合考慮下列因素:一是并購企業的股權結構;二是每股收益率的變化;三是每股凈資產的變動;四是財務杠桿比率;五是當前股價水平;六是當前的權益報酬率。以盡量避免對原有股東權益造成不利影響。
2.信托融資。與傳統的融資方式相比，采用信托籌集并購所需資金有其獨特的優勢:首先，由于并購方在獲得資金的同時其負債并沒有相應的增加，因此用信托融資來解決資金籌集問題能夠優化并購方的財務結構;其次，當并購方擁有良好發展前景的項目而缺少并購所需資金的時候，通過資源配置的結構性重組就可以將不可流動的資產轉化成具有高流動性的現金，從而解決了并購所需要的資金問題;其三，利用信托“結構性融資”特點，將信托財產“出售”給信托公司，以信托財產為信用核心進行融資，不失為并購融資的新渠道，從而能夠極大地推動并購活動的進行;其四，信托融資為并購方籌集并購所需資金提供了一個相對寬松的政策環境，并購方掌握了融資的主動權，就可以最大限度地利用信托福資完成并購計劃。在整個融資過程中，信托資產的未來現蘭流預測和信托財產的價值評估兩個關鍵環節將決定整個了托融資并購過程是否能夠順利完成。
四、開拓新型并購融資渠道
1.分期付款下的或有支付賣方融資。企業并購中一般灌是買方融資，但當買方沒有條件從貸款機構獲得抵押貸3時，或是市場利率太高，買方不愿意按市場利率獲得貸款時而賣方為了出售資產也可能愿意以低于市場利率為買方士供所需資金，買方在完全付清貸款以后才得到該資產的全產權，如果買方無力支付貸款，則賣方可以收回資產。這種7式在美國被稱為“賣方融資”(SellerFinancing)。
比較常見的賣方融資即通過分期付款條件下以或有歲付方式購買目標企業。它是指雙方企業完成并購交易后，毋買方企業并不全額支付并購的價款，而只是支付其中的一分，在并購后的若干年內，再分期支付余下的款項。但分期夕付的款項是根據被收購企業未來若干年的實際經營情況可定，業績越好，所支付的款項也越高。從融資的角度來看，一支付方式無異于賣方即被收購企業向購買方企業支一筆融資。由于購買方企業在未來期間的實際支付款項須衫被收購企業的經營業績而定，這種支付方式實質上是一乖“或有支付”(ContingentPayment)。或有支付進行并購同企川通過其他融資渠道獲取資金進行并購最終的效果是相同的越來越多的換股交易中使用分期付款方式下的或有支付過行賣方融資，一個重要原因就是利用這一方式避免股權價值的稀釋。
2.引人資產證券化融資。資產證券化就是發起人將其所持有的各種流動性較差的資產，分類整理為一批批資產組合出售給特設載體(SPV)，再由特設載體把買下的金融資產作為擔保發行資產支持證券(ABS)，收回購買資金。資產證券化盤活了非流動性資產，提高了資產的運行效率，優化了資源配置，降低了宏觀經濟運行的成本，改革了證券市場的結構，改善了企業融資模式，提高了企業的競爭實力。
定向債務融資計劃范文4
關鍵詞：公司治理結構；公司理財系統；融資柔性
中圖分類號：F276.6文獻標志碼：A文章編號：1673-291X（2008）011-0045-02
一、公司理財系統柔性的內涵
公司理財系統柔性按公司理財的內容循環來分，可分為籌資柔性、投資柔性、營運資金柔性；按公司理財的過程循環來分，則可分為財務預算柔性，財務決策柔性、財務計劃柔性、財務控制柔性、財務核算柔性、財務分析柔性；按公司生產經營過程來分，可分為銷售系統理財柔性、生產系統理財柔性、供應系統理財柔性；按范圍來分，可分為局部柔性和整體柔性。
二、管理模式對公司理財系統柔性的影響
公司治理結構作為一種組織的結構形式必然影響公司的一切經營管理活動，公司理財系統柔性也必然深受其影響。本文從融資、投資、股利分配三個方面來分析研究兩種模式對公司理財系統柔性的影響。
（一）對融資柔性的影響
公司融資有兩種模式，即債務融資和股權融資。兩種模式影響下的公司融資柔性具有不同特點。
1.美國模式對公司治理融資柔性的影響
（1）美國有發達的證券市場。美國雖然商業銀行眾多，但根據法律規定，商業銀行和投資銀行業務必須分離，禁止商業銀行持有公司股票與從事股票買賣。同時，銀行只能經營短期借款，不能經營七年以上的借款，公司的長期資本不能通過銀行中介間接融資，而只能依靠證券市場直接觸資。公司擁有大而流動性好的證券市場，公司能夠很方便地通過股票市場為擴張自己的事業大量融通資金。
（2）大股東不必過于擔心推動控制權。由于美國公司股權過于分散，機構投資者和廣大散戶持有公司股票的重要目的在于獲取股息，他們更關注于公司的股份，而對公司的控制權很少感興趣。因此,公司發行股票融資不必過于擔心推動對公司的控制權。只要發行股票不至于推動管理層對公司的控制權，引起管理層的變更,他們在融資時便會大量采用股權融資方式。
（3）債務融資的約束剛性。不像股權融資那樣，公司對融進的資金可以任意支配使用。采取債務融資方式，債券公司為了保證債券的收回,往往在合同中加上若干約束條款，使得融資公司難以隨心所欲地支配資金。同時債務融資都有固定的償還日期，公司到期必須歸還,若公司現金流量出現短期困難，則易使公司陷入財務危機。這既影響了公司管理層的地位，也易導致股東對公司推動興趣和信任。
2.德日模式對公司融資柔性的影響
（1）資本市場不發達。由于歷史、社會等原因，德日兩國資本市場均不發達，從而使得公司在遇到資金需要時，甚至公司的某些長期投資項目的資金需求，也較少采取股權融資方式，而多以間接融資為主。
（2）與銀行的特殊關系。如前所述，德日兩國銀行在公司治理中具有舉足輕重的地位。公司與銀行的關系較為密切，因此銀行是公司融資的主要來源。德日金融中介機構貸款在信貸市場債務總額的比例極大，高時曾達90%以上。另外，德日兩國規定銀行對一家客戶放款限額分別為30%和50%，這也從另一個側面說明德日公司在融資方面更多依賴于銀行。銀行也難滿足公司的資金需求，尤其是對其持有較高股份的公司。同時，由于與銀行的特殊關系，公司不必過于擔心債務的還本付息及到期歸還問題。公司陷入財務危機時，銀行也樂意助其渡過難關。
（二）對投資柔性的影響
投資柔性對公司的發展極大。只有投資項目的成功，才能給公司帶來較好的現金流，才能保證公司的存續和發展。投資項目的回報率與風險呈正相關關系。即：收益率高，風險一般也高，而收益率低的項目風險也相對較小。由于兩種模式特點的不同，從而導致了公司在項目選擇上多偏向于高風險、高收益的項目，追求的是短期效益。而德日兩國在項目的選擇上則多以穩妥為主，側重于公司的長期發展。
1.美國模式對公司投資柔性的影響
（1）巨大的分紅壓力。由于占主體的機構投資者和眾多的散戶持有股票的主要目的在于獲得股利。因此經營者面臨強大的紅利支付壓力。這就要求經營者不斷創新，而創新常常與風險相伴而行。
（2）期權計劃的刺激。股票期權計劃在美國公司經理人的報酬中占有重要地位。巨大的利益刺激，使他們在投資項目選擇上偏向于高風險的項目，以期改善公司業績，提升股票市場價格，從而有利于實現他們的期權，實現他們自身利益的最大化。
（3）被接管的威脅。近年來公司購并時有發生，且規模越來越大，公司面臨較大的被接管威脅，而受到被接管的主要是那些一時市場表現業績不佳的公司。在此情況下，這些公司更容易采取高風險、高收益的項目，如果項目成功，則公司正好乘機擺脫困境。
（4）股票市場的短期化效應。前面指出美國股市占主體的機構投資者持股的目的在于追求紅利及股票價格最大化，從而導致經營者更注重短期行為。因此為了提供較好的季度、年度報告，公司經營者多關注于投資收益實現快的項目，追求短期化效益特征明顯。
2.德日模式對公司投資柔性的影響
（1）相互持股向經理人員提供相互信任。經理人員在經營中可能投入大量精力，他們所得到的經驗和地位可能是本公司所專有的。一旦離開本公司，這些東西就會毫無價值或價值大受損失。在這種人力資本專用性存在時，如果敵意接管經常發生，經理人員就會感到朝不保夕，就會過度利用自己的權力強求及早得到人力的專用性收益，從而使公司行為短期化。在相互持股的情況下，敵意接管較少發生，經理人員就可以從長計議，投資長期項目。
（2）分紅派息的壓力較小。不像美國那樣,如果公司不能分紅,股東可能會拋售公司股票,致使公司股份下跌,并可能使公司陷入困境,德、日公司的管理層并沒有這種壓力，或者說壓力較小。他們不必在短期內冒險從事某些投資項目，以粉飾公司短期報告來吸引投資者。相反，他們以求穩妥為主，關注于公司的長遠發展。股東有足夠的耐心，也給管理者以足夠的時間，使他們改善業績。
（3）銀行的支持。由于德日銀行在公司中的特殊地位以及他們對公司的股權加債權的特殊關系，公司的長期融資中銀行長期貸款占有很大比例，靠股票發行籌資的比例較小。銀行的長期借款為公司的長遠發展的項目投資提供了較好的資金保證。
3.對股利分配柔性的影響
在決定向股東分配股利之前，需要綜合考慮各種因素，公司是否分配、如何分配、分配多少直接影響公司未來的籌資能力和經營業績。兩種特點，決定兩種模式中公司股利分配各具特色。
由于如下原因，公司傾向于多分紅派息：（1）股東（如機構持有者）更傾向于獲得股利和紅利。這樣一來，為了吸引投資者，公司的盈利就向股息傾斜。（2）分紅越多，表明公司經營越好，以期越有能力，并向股票市場傳遞有利于公司的信號及股東對公司業績的預期，從而影響公司的股票價格。（3）由于多分紅可以直接影響到股票市場的行情，而使經營者薪酬中期權占有較大的份額，因此，經營者為了提升自己所在公司股票在市場上的價格，從而有利于實現所享有的公司股票期權，也傾向于多分紅。正因為以上原因，絕大多數公司都要把1/2以上的利潤作為分紅用基金。
而對日本公司而言，由于股票持有者的主要目的在于建立公司的長期合作關系，而不在于獲取股息、紅利及股票價差，因此公司的股利分配一般不會對公司的股票價格產生較大影響，也不會引起投資者的退出。并且在法人相互持股的情況下，如果甲公司要求乙公司支付紅利，乙公司支付紅利，乙公司反過來也會向甲公司要求支付紅利，從而導致要求得到紅利、股息的一方，將被要求支付更多的紅利、股息。因此，股東、法人，把余下來的資金用于公司發展。少數小股東盡管對此心懷不滿，但因持有股票份額太少，不足以影響公司決策，從而也不會對公司的股利分配產生較大影響。德國的情況類似于日本。
三、對我國的啟示
1.注重長期效益，力求公司穩步發展。公司治理模式使得公司經營者偏向于短期利益，傾向于從事高風險、高收益的項目投資，從而使得公司極易陷于破產境地，導致極高的失業率。而德日模式有助于公司的長期穩定發展。前幾年由于產業結構調整及國企經營機制轉換，工人下崗已成為政治經濟穩定的巨大隱患。無疑德日模式在公司的穩定方面較美國模式有較大優越性。同時，與德日兩國相似，中國目前的資本市場不發達，缺乏相關法規的強有力約束，我國股票市場價格波動較少與公司業績相聯系，“政策性”明顯，且易受機構大戶操縱。
2.追求公司穩步發展的同量，亦注重短期效益。美國公司多以股權融資為主，在股利分配上貨幣于多分紅，經營者更注重于短期效益。追求短期效益盡管不很合理，那么公司的長期效益也必定會很好。
3.探尋能保證公司如實披露信息，使市場保持足夠透明度的公司治理結構，為公開募集資本的市場，實現信息對稱是資本市場制度建設和上市公司治理結構設計的重要目標。“安然事件”暴露出美國公司治理結構從信息披露的角度看也難以杜絕道德風險、制度風險。
定向債務融資計劃范文5
社保擴大投資范圍意義非凡
豐富投資結構，注重資金效率提升。此次社保基金的擴容，更加注重資金效率的提升，其中股權投資的適用范圍擴大至優質民營企業、信托貸款配置比例相應上調、對銀行間市場同業存單的直投也相應放開，對高收益品種的配置力度加強和市場放開體現出社保資金更強的靈活性，在保證穩健性的前提下，資本逐利性將使得資金具有更高的配置效率。
政策組合兼具穩增長與調結構意圖。一是信托貸款投資比例由5%上升至10%，更多社保資金將借道表外融資支持保障房及基建項目資金來源;二是加大企業債和地方債配置比例，降低企業融資成本和為地方政府基建投資籌措資金;三是股權投資適用范圍拓寬至央企子公司及優質民營企業，在目前經濟筑底期有利于支撐企業的資產重組和結構轉型。
調整資金期限，穩定利率中樞。長期限資金依然是目前經濟體中比較匱乏的資金，但是在融資渠道中資金供給端的存款仍然偏短期且增速在下滑，相對滯后的國債市場規模也未能提供長期資金的充足來源。由于關乎投資率的主要利率往往是長端利率，“偏短期”的資金期限導致銀行資產端的配置也相應短視，因此經濟體核心利率的代表性期限也相應縮短，更短的期限更容易受到經濟周期及貨幣政策的干擾，經濟的波動性會有所放大。目前鼓勵社保、養老金等長期資金進入長期股權和債權市場的投資十分有益于增長。
債券投資范圍擴容，地方政府債務遇增量買盤。此次投資擴圍的亮點在于把社保基金債券投資范圍擴展到地方政府債券，并將企業債和地方政府債券投資比例從10%提高到20%，同時財政部副部長表示不會投資于融資平臺的債券。我們認為這是非常有意義的舉措，社保的長期限資金與地方政府債務的長期限屬性匹配，這無疑有益于壓低目前較高的長端利率水平，另一方面也解決了目前地方政府融資平臺受限和基建資金的來源問題。
但我們認為即使企業債和地方政府債投資比例提高到20%，增量投資額仍然十分有限。根據全國社會保障基金理事會公布的最新數據，截至2014年底，社保基金會管理的基金資產總額達到15289.60億元，以此估算，目前社保基金最多可以拿出3000億元來購買企業債和地方政府債。就目前公布的1萬億元的債務購置計劃來看，增量資金十分有限。更進一步講，2015年負有償還責任的債務共有1.82萬億元，而未來幾年可能還有5萬億-6萬億元的債務需要置換，這樣看社保的增量資金杯水車薪。
債務置換的路徑猜想和建議
存量債務仍依賴貨幣化進程，貨幣化政策可以一舉多得。我們認為債務置換的盡頭可能還是一個存量債務的貨幣化的過程，但在此過程中不必擔心流動性的過量投放產生類似于2009 年的問題，對存量債務的清理伴隨著央行資產負債表的調整，央行資產負債表大概率會進行資產結構的重塑而非大幅的擴容。
我們可以簡要地描述其流程：國開行通過PSL等質押方式獲得增量流動性，同時央行獲得債券資產，地方政府定向給國開行發行地方政府債務，地方政府獲得融資資金后償付商業銀行等金融主體手中的高息債務，商業銀行獲得資金后可以對國開債、新發地方政府債等利率債進行再配置，由此商業銀行資產負債表實現債務置換，短期高息債務置換為長期低息債務，另一方面，央行可以適當出售外匯資產以回收流動性，但并不一定需要完全收回，由此商業銀行的資產結構實現置換，具體表現就是外匯資產減少，抵押物債券資產增多。
我們認為，本著短期政策服務長期目標的原則，依靠國開行購買政府債券，由央行貨幣投放吃進并拋出美元資產，央行資產負債表中負債端的存量不會顯著增多。這一過程同時會伴隨著貨幣政策的轉型，我們認為，這種央行的“資產置換”能夠實現一舉多得。
從目前財政部公布的債務置換計劃來看，前期1萬億元的額度基本上等額分布到了全國的各個省份，認購也主要是面向市場的方式，我們認為這種方式有兩個弊端：
第一，地方政府的認購意愿還是個未知數。從目前江蘇的試點來看，300多億元的額度面對的是地方政府700億元的供給，市場擔心過度供給已經造成了利率的上行，目前地方債務融資實質上是從地方融資平臺向地方政府過渡，難說不會有前期“影子銀行”融資的殘留影響，加上目前主要采取市場化的認購方式，新發地方債的發行利率可能不會很低。
第二，除了發行利率不一定會很低，市場化認購還可能存在區域錯配的問題，地方經濟實力和財政收入較差的省份最需要融資卻很難融到資，無法切實解決基建投資的資金來源問題。
我們認為，通過國開行認購，央行現給予市場流動性的置換方式可能是一種更為合理的置換方式，同時可以實現以下四個目標：
其一，降低長端利率水平，為地方政府融資籌措資金。雖然政策層面始終強調債務置換只是將短期高息債項置換為長期低息利率債，但受到經濟預期轉暖和債券市場供給擴張的影響，近期長端收益率出現顯著上揚，這與低息置換高息的初衷相悖。未來還有很多的存量債務需要償還或置換，以央行投放貨幣、國開行間接認購的方式有利于穩定或降低長端利率水平，切實便利地方政府融資。
其二，國開行定向認購避免市場化認購造成的區域錯配，對新發債務的監管是關鍵。目前認購主要是以市場化認購的方式進行，政策尚處于前期試錯階段，市場對債項的認可仍有不確定性，大概率會對經濟和財政相對穩健的地區有所青睞，我們認為前期“剛兌”背景下的債務積累目前卻以市場化的方式借新還舊來解決可能存在區域錯配的問題，負債率高和財政較弱的省份的債務問題無法緩解，局部爆發風險的可能較高，雖然樓繼偉部長表示中央層面不會為地方政府兜底，如果部分地方政府無力償還債務就以出售地方政府手中資產的方式進行償還。但我們還是傾向于認為即使不全額兜底，以國開行定向認購的方式有益于緩解部分地方政府無力償還債務的矛盾，同時避免大規模出售地方政府資產的情況出現，畢竟這種做法對于經濟的穩定性有很大影響。但無論最終如何操作這里都有一個重要前提，就是新發債務的監管將會很重要，不能再允許“政府不合理背書”等亂發債的情況發生，哪些新發債務政府負有償還責任必須分清。
其三，債務認購配合央行資產負債表重塑，公開市場操作是未來政策取向。目前央行的資產負債表中，外匯資產的占比將近80%，這有一定的歷史原因，例如長期以來勞動力成本低廉造成的雙順差格局，目前來看這一基礎也在動搖。規模相對較小的債券市場和巨量的外匯儲備，使得央行貨幣政策本身就面對較大的操作難度。中長期來看，央行存量資產的結構有調整的必要，逐步減持外匯資產以騰挪更多的資產空間給債權類資產，從而實現均衡的資產配置和貨幣政策的轉型。未來隨著債券市場的壯大，政策上將會更多地依靠公開市場操作進行宏觀政策的調控，在確定基準利率目標的基礎上通過債券市場的買賣影響利率水平，從而避免存款準備金和再貸款等政策帶來的價格扭曲和社會成本。
定向債務融資計劃范文6
論文提要：本文介紹了國外中小企業融資擔保制度的幾個典型類別，并在此基礎上簡單分析了這些融資制度的特點及缺陷。
在各國扶持中小企業的措施中，一些國家出現了政府專為中小企業設立的融資擔保制度。根據政府做法的不同可分為兩類。一：類是政府建立中小企業融資擔保機構，由機構為中小企業提供擔保，從而獲得銀行貸款；另一類，由政府出面干預銀行的信貸方向，并規定了銀行向中小企業貸款的比例。
一、政府主辦型的融資擔保機構
由于中小企業融資擔保制度涉及產業政策、公共利益、就業水平及技術創新等各方面，需要多方協調合作，非個別企業或組織所能設立，因此，大多數國家采取政府出面的方式，為銀行提供向中小企業貸款的擔保，以鼓勵銀行向中小企業貸款。采用這種方式的以美國、日本、德國為代表。
(一)美國：政府機構性質的小企業管理局提供中小企業融資擔保
1．融資擔保主管機構——小企業管理局。美國政府針對占國內企業數量99％的中小企業，設立了小企業管理局(SmallBusine，~Adminstm—tion，下簡稱sBA)，負責管理中小企業。SBA是聯邦政府的機構，主要職能是執行和管理小企業擔保貸款計劃，并于年終向國會聽政會報告年度計劃的執行情況和提出下一年度預算申請。對于符合貸款資格的中小企業，SBA可提供高達90％的貸款擔保，其貸款額一般在l5．5萬美元之內，即使貸款超過此數，也可提供高達85％的保證。此外SP，k經常舉辦各種商務研討班，為小企業提供創業準備、計劃擬定、公司成立、行政管理、商業理財等多方面的咨詢，保證了企業使用貸款資金的合理性和安全性。
2．融資擔保方法——美國小企業貸款擔保計劃。該計劃1997財政年度為5萬多家小企業新提供擔保貸款約llO萬美元。該計劃的特點是：(1)中小企業信貸保證計劃的資金由聯邦政府直接出資，國會預算撥款。具體執行和管理是SBA；(2)依法執行計劃。美國的(Sma~BusinessInvestmentAct)對該計劃的四部分貸款(7a計劃、微型貸款計劃、注冊開發公司貸款計劃、小企業投資公司計劃)的用途、條件、擔保金額和費用、利息標準和政府執行機構的職能等，都作了明確和詳細的規定。政府主要通過擔保來支持金融機構向中小企業貸款。除此而外，只對少數減災項目和貧困地區的特殊企業給予少量直接貸款；(3)美國政府參與的擔保體系是一級擔保機構，在各地設立分支機構。
3．SBA與貸款機構的關系。參加擔保計劃的主要是私營的金融機構。這些貸款機構是按照自愿與政府選擇相結合的原則加以確定的。實施時由貸款機構自主決定是否貸款和是否申請政府擔保。SBA并不干預貸款機構的貸款決策，但對貸款機構進行分類，并有權決定是否為貸款機構提供擔保。SBA根據貸款機構的小企業貸款經驗和業績，將參與貸款計劃的貸款機構按水平高低依次分為三類：首選、注冊、普通。
4．融資擔保計劃運作的特點：(1)嚴格明確借款企業資格：必須是符合中小企業標準的企業(按就業人數和營業收入分行業定義)，必須有一定比例的權益資本，尤其是新建企業，業主必須注入一定比例的資本金；要求企業的現金流量(而非利潤水平)不僅能夠償還擔保貸款，還能夠償還所有債務；企業必須有足夠的流動資金保證企業正常運轉；要求企業和業主提供一定數量的貸款抵押品。(2)定向分類管理。該計劃在小企業的資金應用方面限制不能用于投饑性用途，特別不能用于投資房地產，不能用于再貸出，不能用于代銷和傳銷、非贏利和與企業經營無關的活動。(3)政府擔保程度高。通常情況下，100萬美元以內的貸款擔保金額為5o％，最高可達總額的70％；10萬美元以內的貸款，擔保比例最高可達總額的8O％。
(二)日本：地方擔保與政府再擔保的雙重融資擔保方式
日本的中小企業貸款擔保主要依靠全國的52個地方信用保證協會。這些協會根據1953年頒布的成立，其資金的70％由地方公共團體出資，30％由地方金融機構出資，凡是符合條件的中小企業可以提出借款承保申請。信用保證協會在承諾保證前進行信用調查，調查的要點是經營者本人的信用、該企業的前景、償還能力、金融機構的支持度，然后決定是否承諾保證。借款金額大、超過500o萬日元的須提供房地產、有價證券等擔保物。等到承保后，金融機構向申請貸款的中小企業提供貸款，但貸款用途僅限于周轉資金和設備資金所需。信用保證協會在承保后，每年要向承保的中小：業收取0．5％或1％的保證費，用于彌補風險損失和日常經營開支。當借款企業不能如期還款時，保證協會代為向金融機構支付本息并接收相關債權及擔保物，以后由該中小企業向保證協會償還。
在地方信用保證協會之上，全國范圍還設有中小企業信用保險公庫。該公庫主要由政府出資組建，負責向履行還款義務的信用保證協會支付保險金，保險金額為信用保證協會代替中小企業還款額的70％一8o％。若信用保證協會代償后收到中小企業的還款時，還應向保險公庫按保險金額返還。
信用保證制度幫助中小企業以適當的成本籌措資金，同時促進了金融機構實現貸款資產的優質化。1997—1998年，利用信用保證協會的保證獲得貸款的企業比例從4．4％上升到8％，被保證的債務余額達29000億日元。其中，由信用保證協會代替償還率只有1．4％，實現了企業發展和融資安全的雙重目標。
(三)德國：提高企業償貸能力并提供必要的備用融資擔保制
針對中小企業凈資產基礎薄弱償還能力不足和抵押不夠的問題，德國采用以下辦法保證企業的基本償貸能力，并為中小企業提供必要的融資擔保。
1．通過凈資產援助項目加強凈資產基礎。所謂凈資產援助項目是指：新創立企業獲得的貸款可替代凈資產，不必進行擔保；一旦發生不能償債情況，該項貸款作為凈資產的替代負有全部償債義務；另外該援助項目還有長期的(20年)補貼利率和一定的貸款免償等額外優惠政策。德國的一些經濟研究機構認為，這種特殊的凈資產貸款是幫助中小企業發展的關鍵融資因素，使新企業失去償債能力的危險明顯減少，而且在沒有產生長期補貼的情況下，合格創業者的數量也有增長。這種凈資產貸款做法，已經被瑞典、芬蘭和土耳其等國家效仿。
2．凈資產援助項目增強了企業的清償能力。在企業初始階段，清償能力低下是普遍現象。刨業者沒有足夠的資金儲備，債權人對企業信任感尚未建立，但同時企業又必須支付工資薪金和履行供貨合同。因此，貸款能否長期使用和利息支付能否推遲就成為企業存亡的關鍵。凈資產貸款援助項目符合以上兩點要求，：頃目貸款周期長，同時貸款前兩年無息，即使從第三年開始，其利率也要比相關銀行貸款低得多。
3．凈資產援助項目與地方擔保銀行提供必要的融資擔保。在德國，援助貸款由作為轉貸銀行的地方銀行提供，地方銀行獲得低息貸款，并承擔債務拖欠的全部風險。為了克服風險，地方銀行可通過凈資產援助項目為貸款申請40％或50％的債務免除。同時，如果轉貸銀行認為債務免除仍不充分，轉貸銀行可以向當地的地區擔保銀行申請相當于80％債務金額的擔保，作為所需貸款的輔助擔保。這里的擔保銀行既不保存貨幣，也不實施貸款，因此，從概念上講，擔保銀行并不是銀行。擔保銀行在法律形式上是私人有限責任公司，其實際地位如同銀行，原因在于按照德國銀行法和貸款機構法的規定，提供擔保是銀行的義務。擔保銀行對資金的需求量很大，因而，高效的銀行體系是擔保銀行開展業務的前提。
二、政府強制型中小企業貸款計劃
亞洲國家的政府一般具有較強的宏觀經濟指導能力，借助這種能力對銀行貸款臼乞方向加以控制，可以直接產生對中小企業融資的效果。但這種強制信貸的方式容易干擾正常的銀行信貸活動，降低銀行資產的安全性和流動性，
菲律賓于l991年頒布《中小企業》。該將銀行對中小企業的放貸業務量強制規定在5％一10％。從1992年到1997年，共發放了1l00億比索貸款，這在一定程度上增加了菲律賓中小企業的融人資金。但是政府強制投入的資金效率低下，中小企業貸款還貸率還不到50％。在這種情況下，菲律賓成立了中小企業擔保基金會，即從政府強制放貸轉向以市場為導向的基金擔保制度。基金會的宗旨是鼓勵私營部門尤其是私營銀行向中小企業提供貸款。如今，基金會已成為業務廣泛的擔保機構，覆蓋了除住宅建設和純貿易活動之外的其它行業。基金會擔保有其側重點，主要放在中小企業市場的戰略項目上，與其它政府和私營擔保機構互為補充。
除中小企業擔保基金會外，菲律賓還成立了中小企業發展委員會，負責協調發展政策的公布與實施。委員會制定的基本政策和設計方案等信息傳遞到銀行和中小企業等擔保機構中去，同時，通過各類工商會組織各種論壇和研討會的宣傳，使中小企業理解設計方案和意圖，從而更容易獲得貸款擔保。
以上介紹了各國的中小企業融資擔保制度。可以看出：政府參與的中小企業信用擔保砥目，都有比較明確的政治目標：(1)政府的擔保計劃都明確規定了擔保對象的規模及性質，被擔保企業都要符合政府規定的中小企業標準；(2)明確重點支持那些通過正常融資渠道不能獲得貸款和融資，主要是沒有足夠抵押品，又有發展潛力的中小企業；(3)各擔保計劃都因地制宜地規定了擔保重點，明確規定不給投機活動提供擔保。此外0還有相應的分散和規避風險措施(如規定擔保比例等)，金融機構廣泛參與其中(雖然是政府參與的擔保)。
