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資本市場的歷史范文1

【關鍵詞】資本市場;利率市場化;股票;債券

引言

利率市場化是指中央銀行逐步放松和消除對利率的管制,由市場主體根據資金市場的供求變化來自主調節利率,最終形成以中央銀行利率為引導,以貨幣市場利率為中介,由市場資金供求決定的市場利率體系和利率形成機制。自1996年6月,我國放開了銀行間同業拆借市場利率,開始利率市場化探索以來,我國 利率市場化改革已取得了有目共睹的成就。目前,我國利率市場化改革的進一步推進遇到了阻力,利率市場化的核心部分,即存貸款利率的市場化,受到諸多條件限制,這主要表現在:作為微觀主體的企業和銀行的獨立性和現代化程度有待加強;金融市場不夠發達,利率結構不完善;貨幣政策傳導效率有待提高;央行間接調控及監管經驗仍需積累。

在宏觀經濟快速穩定發展的背景下,以2005年4月29日股權分置改革通知下發為標志,我國股票市場進入一個新的發展時期。截止到2009年9月,股指從1000多點上揚至08年最高時候的5522點,雖然期間由于受到國際金融危機的影響,下探到09年最低的1664點,但到9月份還是強勁反彈到了近3000點的位置; H股、紅籌股在資本市場的向好推動下開始回歸,股指期貨即將推出,多層次資本市場建設在即,機構投資者得到長足發展。我國資本市場的快速發展促進了宏觀經濟穩定發展,有利于金融市場的繁榮及利率結構的完善,改善了貨幣政策傳導機制及監管方式,完善了微觀經濟主體――企業和銀行的市場運行機制。可見,我國資本市場的發展正是從打破限制其進一步推進的瓶頸因素為我國利率市場化改革創造了條件。

一、我國資本市場的發展對利率市場化改革的影響

(一)資本市場的發展促進宏觀經濟穩定發展,凸顯利率市場化的緊迫性

2003年金融監管職能從人民銀行分離出去,人民銀行通過行政性手段直接調控銀行流動性,尤其是直接調控信貸規模的能力大大削弱;從2004年開始,銀監會加強商業銀行資本充足率要求,導致貨幣供應量迅速增長的同時信貸規模并未隨之大幅增長,過剩的流動性在銀行業以超額準備金方式存在。隨著房地產市場、股票市場資產價格的迅猛上漲,以逐利為天然本性的資金大量流入房地產市場、股票市場。而巨大市值的H、紅籌股的回歸,大量公司的首發IPO及增發,以及限售流通股的轉流通,則無疑是從市場供給方面解決流動性過剩問題。資本市場的發展對緩解流動性過剩問題的貢獻,對宏觀經濟的穩定起著重要作用。

股票市場作為股份制的核心要素,是深化產權制度改革,建立流通順暢的產權制度的重要前提。股權分置是我國股票市場的特有歷史遺留問題,這一矛盾依托股市發展,尤其是股指穩步上揚的條件已基本得以解決。股權分置的解決,資本市場的發展,是實現金融系統改革、投融資體制改革和產權制度變革的深化的基礎,為我國的利率市場化改革提供了強有力的條件。

在經濟金融日益全球化的背景下,資本管制存在較大的局限性,敏感的套利資金總能繞過法規限制實現相對自由的流動,資本項下非自由流動變得越來越困難。通過“蒙代爾(R.Mundell)三角”難題可以知道,在資本項目自由流動、貨幣幣值穩定和貨幣政策的獨立性三角中,只能選擇其中兩角的困境。按照克魯格曼(Krugman,P)“三難選擇”,政府可以選擇使用固定匯率和繼續不開放資本項目,以維持本國的貨幣政策。對資本項目的管制隔離了海外套利資金和國內金融市場,連接匯率市場化和利率市場化的紐帶也就斷裂了,這樣,利率市場化改革不一定要在匯率市場化之前完成,這為利率市場化改革爭取更充裕的時間,但在我國匯率體制已經向市場化方向邁進的情況下,這無疑又會影響我國匯率改革的步伐。而且,在經濟金融日益全球化的背景下,隨著我國經濟及資本市場的發展,資本項目下自由流動壓力越來越大。

隨著我國經濟及資本市場的發展,資本項目管制壓力越來越大,資本項目的開放和國內外的利差必然造成國內外投機資本頻繁流動套利,人民幣必然走向浮動匯率制,否則我國就面臨著放棄貨幣的危機。我國自2005年7月21日起實行的是“盯住一籃子貨幣的有管理的浮動匯率制”,事實上仍然基本屬于固定匯率,匯率市場化程度較低。如果資本賬戶在利率市場化之前開放,資本流出流入量的增大將引起匯率的頻繁波動,這本身是我國所無法承受的,而且這還會使中國的利率政策受制于國際利率,不利于創造一個良好、穩定的改革環境;如果先放開資本賬戶,資本的自由流出、流入將使國內外利率、資本回報率和證券收益率趨同,這同我國尚未徹底市場化的利率生成機制產生矛盾。這要求我國加快匯率及利率體制改革步伐,并在資本項目開放前實現利率市場化。可見,隨著經濟及資本市場的發展,資本項目可自由兌換的壓力突顯了利率市場化改革的緊迫性。

(二)資本市場的發展有利于我國金融市場的繁榮,完善利率結構及利率形成機制

從融資角度看,長期以來我國金融市場體系存在三大不平衡:一是在直接融資和間接融資結構上,直接融資比例過低;二是在直接融資中,股權融資和債權融資比例不平衡,債權融資發展不夠;三是在債權融資里面,公司債市場發展非常緩慢。金融市場體系發展不平衡已成為制約和影響國民經濟健康穩定發展的一個重要因素。但是,隨著資本市場的快速發展,直接融資和間接融資結構的不平衡在很大程度上得到緩解:2005年,中國直接融資與間接融資的比率為1:99;2006年,兩者的比例為20:80;2007年直接融資占社會融資總量的比例可能會超過30%。融資結構不平衡問題的進一步解決還要依賴于債券市場尤其是企業債券市場的發展。

債券市場是連接貨幣市場和資本市場的紐帶,債券市場的發展有利于打破目前市場分割的局面,兩個市場的資源自由流動有利于市場化利率的形成,有利于資源的有效配置。從2000年至今,國債發行量呈不斷上升趨勢。與以往赤字國債或建設國債有所不同的是,在資本市場大發展背景下的國債發行不僅在于其財政功能,更顯示了它作為金融市場工具,調控流動性的功能。國債規模的擴大有利于央行公開市場操作,發行、交易及回購利率的市場化對于市場利率體系的形成有重要意義,由各種不同期限國債的到期收益率形成的國債收益率曲線作為基準利率,成為市場利率結構的重要參照系,也是央行調控利率的重要指針。不過,我國目前國債的期限結構仍偏重于中長期,短期國債較少;銀行間債市與交易所債市仍處于分割狀態,參與債市交易的成員仍然受限;這些狀況都需要在金融市場的進一步發展中得到改善。

長期以來,我國債券市場一直未得到充分發展,企業債券發展速度更是緩慢。企業長、短期債券的發行必將打破長、短期利率市場分割,利率期限結構不合理的狀況,使資金在長、短期債市,資本市場和貨幣市場間自由流動,這對形成合理的利率水平及期限結構無疑具有重要意義。企業長、短期債券以市場化利率發行及交易的方式將作為利率市場化的引擎,引導同樣作為負債融資工具的銀行貸款利率市場化。

隨著資本市場的發展,信息批露制度的健全及信用評級制度的規范,商業票據市場也必將得到進一步的發展。票據市場的發展將為貨幣市場帶來更多的參與主體,擴大其規模和輻射力,貨幣市場利率將涵蓋更多的市場信息,更為有效和有影響力。而這是利率市場化改革中貨幣市場利率形成的必然要求,貨幣市場在利率體系形成及在央行貨幣政策傳導中的重要作用才能得以更好的體現。

(三)資本市場的發展改善貨幣政策的傳導機制,優化金融監管體系

隨著直接融資市場的發展,尤其是短期融資券、企業債券及商業信用的發展,直接融資的重要性逐步提高,銀行在我國融資體系中的重要性逐步降低。另一方面,由于寬松貨幣政策及雙順差所積累下來的充足流動性,商業銀行對數量型貨幣政策的敏感度下降,中央銀行運用數量型工具對商業銀行行為的控制能力下降。在這樣的條件下,僅僅通過對銀行信貸行為的行政控制,其貨幣政策效果將越來越有限;通過市場化手段,尤其是通過市場價格實現貨幣政策意圖,將成為理順貨幣政策傳導機制,提高貨幣政策有效性的關鍵。

中央銀行通過調節銀行業存款準備金率來調整基礎貨幣與貨幣乘數,進而影響貨幣供給以達到控制流動性的目的。法定存款準備金率政策有效的前提是銀行超額準備金利率非常低(接近或為零),防止準備金政策為因較高利率而持有的較高超額準備金所吸收。我國超額準備金利率從2005年3月17日起調低為0.99%,與法定準備金1.89%的利率水平相差0.9%,是歷史上相差最大的(大部分時間兩者差額為0),也是歷史上最低水平。在準備金利率維持較為穩定水平的同時,央行頻繁使用法定存款準備金率政策或對根據經濟形勢變化對利率進行調整。

利率水平的提高或降低直接影響到公司未來凈現金流的折現值,相應降低公司的市場價值,是對股票市場的一種間接調控方式。我國債券市場尤其是國債市場發行規模增大,市場化利率債券的發行將完善和充實資本市場。公司債及短期融資券的發展將利率與實體經濟聯系起來,有利于推動市場利率對實體經濟的影響。在進一步推進利率市場化改革過程中,將市場化利率進一步引入實體經濟,并改善各種利率期限及市場的分割狀態,使得資金價格能真正引導實體經濟資源的配置,有利于加強利率傳導機制,提高貨幣政策的有效性。

央行對國內經濟的調控已逐漸從過去的行政直接干預及通過信貸規模等總量控制,轉變為運用貨幣政策工具如存款準備金率和公開市場操作,通過利率這一資金價格進行間接調控。這在客觀上契合了利率市場化的要求,也為利率市場化條件下央行使用貨幣政策工具間接調控經濟積累了經驗。

目前,針對資本市場的起伏變化,政府往往并未采取直接針對股市的行政干預,而是采取了這些間接影響股市的市場調控手段。這反映了監管理念的變化,行政干預的減少,對市場調節的倚重,為股市及債市的健康發展提供了良好的環境,也正是利率市場化改革所要求的監管方式。同時,我國資本市場的發展使各種相關法律法規逐步得到完善,建立既適合我國國情又符合國際慣例的金融監管法規體系,符合市場化金融運行的要求。有效監管機制的形成及中央銀行監管水平的提高,是利率市場化成功實現的關鍵前提條件。資本市場的發展改善金融監管體系,為我國利率市場化的推進創造了條件。

(四)資本市場的發展推動我國企業及銀行的發展,夯實利率市場化的微觀經濟基礎

國有銀行是我國企業尤其是國有企業融資的主要來源,在我國金融體系中占據著主導地位。資本市場的發展豐富了企業的融資渠道,降低了企業對銀行間接融資的過度依賴,也使得國有企業的預算約束得以硬化,在四大資產管理公司接管了部分存量呆壞賬的基礎上,資本市場的發展使得國有企業產權改革及治理結構進一步完善、融資渠道得以拓展、投資效率得以提高,這些變化使得銀行有時機提高新增貸款的質量,消化原有不良資產,提高整體資產質量,進一步提高資本充足率水平;從而也才能增強銀行作為獨立市場微觀主體的定價及風險管理能力,適應利率市場化改革的要求,進入利率市場化的核心領域即存貸款的利率市場化。

股票市場作為一種重要的融資渠道,既可以滿足我國企業高速發展時期旺盛的資金需求,也有利于現代企業制度的建立、公司治理結構的改善。特別是股票市場的運行機制有利于企業的發展創新,有利于企業提高投資效率,促使其業績大幅增長。股權融資增加企業的股本及所有者權益,使得企業的高資產負債率狀況得以改善,優化財務結構,降低杠桿風險;同時,上市公司增發擴股股本溢價形成的資本公積及留存收益的增加,是股票市場增值功能的體現,有利于公司的進一步發展。另一方面,股票市場作為股份制的核心要素,是深化產權制度改革的重要前提。股票市場的發展及股權分置的解決,使得企業產權更清晰流通順暢,而這樣的產權制度是利率市場化改革的重要基礎。

債券市場尤其是公司債券市場的發展將改變企業過度依賴銀行信貸的局面,促使企業的債務融資結構多元化,降低債務融資成本。企業債券市場的市場化機制對企業具有預算硬約束,促使企業提高投資效率,優化資源配置。我國于2007年8月14日推出市場化特征明顯的《公司債券發行試點辦法》,既是資本市場發展的體現,也是利率市場化的重要進展,體現著資本市場的發展對利率市場化的直接影響,它將利率與實體經濟聯系在一起,必將進一步推動存貸款利率的市場化。

綜上所述,資本市場的發展,投融資方式及機制的增加及市場化,改善了企業及銀行的運行環境,使得微觀交易主體真正享有價格決定權,奠定了進一步推進利率市場化的微觀基礎。

二、結論

資本市場的發展通過促進我國宏觀經濟的穩定發展、繁榮我國金融市場、改善我國貨幣政策的傳導機制和監管方式以及推動我國企業及銀行的發展,為我國利率市場化的進一步改革創造了良好的條件。而資本市場的發展資本項目自由流動的趨勢則在客觀上要求我國加快利率市場化改革進程。因此,我國要進一步發展資本市場,在股票市場深入發展的同時注重債券市場尤其要企業債券市場的發展,并以此為條件和契機穩步深入推進我國利率市場化改革。

參考文獻

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資本市場的歷史范文2

關鍵詞：資本市場；獨立審計信用；市場懲罰效應

中圖分類號：F239.省略)以定期或者不定期的方式對會計師事務所與注冊會計師執業結果的質量進行抽檢，并將獲得的執業質量檢查結果通過互聯網與行政公告的形式公開披露，說明檢查發現注冊會計師與會計師事務所的違規行為與存在的問題，以及相應受到的處罰。而當這些處罰信息傳遞到資本市場中，市場在吸收相關信息之后，將對相關主體作出市場回應。由此，提出如下研究假設：

H1：檢查公告公布后，受處罰會計師事務所所屬客戶的市場價值下降。(注：由于在我國只能以會計師事務所的名義承接審計業務，故研究中僅考慮了市場對公告中受處罰會計師事務所的反應。)

檢查公告明確了會計師事務所受處罰的原因，如審計程序不到位、收集審計證據不充分等。這意味著受到處罰的事務所內部管理較混亂，質量控制較薄弱，執業過程中注冊會計師缺乏應有的職業謹慎態度。基于人類認知心理的暈輪效應，投資者將認為對事務所檢查中發現的問題普遍存在于對其他客戶審計執業的過程中，而受到處罰的注冊會計師也代表著該事務所的普遍執業水平。加之公告公布后，媒體對相關財務數據的深度挖掘將促使人們這一認知觀念的進一步強化。因此，檢查公告公開披露后，投資者將可能對檢查公告中受到處罰的會計師事務所所有客戶的財務報告都失去原有的信任，表現為客戶市場價值下降。

H2：在檢查公告中，受處罰會計師事務所未來收益將下降。

會計師事務所的未來收益是客戶量與審計收費的函數。未來市場收益的大小直接取決于客戶量與審計收費的多少。因此，假設H2可以分解為兩個子項假設，即H21和H22。

H21：由于會計師事務所信用水平的下降，導致原有客戶的流失。

檢查公告披露后，受處罰會計師事務所的客戶中，某些上市公司為與其劃清界限，將其選擇解聘失信的會計師事務所，轉而選擇信用較好的事務所作為審計師。因此，檢查公告將給受處罰會計師事務所帶來表現為原有客戶流失的經濟損失。

H22：檢查公告中受到處罰的會計師事務所未來審計收費下降。

檢查公告的披露降低了受處罰會計師事務所的公信力，而由其賦予財務信息的可信度也隨之降低，事務所為維持一定的客戶量將選擇降低審計收費的競爭策略。

三、研究設計

（一）數據來源

筆者以財政部2005年第十一號《會計信息質量檢查公告》為出發點，觀測檢查公告對受處罰會計師事務所未來收益與客戶市場價值波動的影響，(注：選擇第十一號會計信息質量檢查公告為研究事件，因為在財政部至今所公布14期《會計師信息質量檢查公告》中僅第十一號以“點名”的形式將被處罰的8家會計師事務所逐一列出，威懾力較強且為資料搜集帶來極大方便。盡管在以后的檢查中受處罰會計師事務所的數量遠大于此次查出來的8家，但因具體會計師事務所名稱在公告中均已省略，使研究存在一定難度。鑒于資本市場懲罰效應一定程度上具有相對穩定性，筆者認為將研究的時間窗口設定為2005年對結果的有效性影響不大。)驗證資本市場獨立審計信用懲罰效應的存在性。第十一號公告中受到處罰的8家會計師事務所中具有上市公司審計資格的事務所分別為華寅會計師事務所（簡稱華寅）、普華永道中天會計師事務所、岳華會計師事務所（簡稱岳華）、遼寧天健會計師事務所（簡稱遼寧天健）。本文以這4家會計師事務所為研究對象，研究數據來自于巨潮資訊網（http：//省略）、中國股票市場研究數據庫（CSMAR）以及《上市公司速查手冊》。統計分析過程應用Excel 2003和SPSS 13.0軟件完成。

（二）研究方法與模型構建

1.研究方法

事件研究法（Event Study）是分析某一事件作用于社會經濟現象的經典方法。在此用該方法來研究事件前后受到處罰的會計師事務所信息披露對其相關客戶累計超額收益的影響，從而檢驗假設H1。具體而言，首先確定事件、事件日以及界定事件期，(注：在事件被定義為檢查公告公布，并將檢查公告公布的當時交易日設為0時刻。事件期［-80，+20］界定為事件日前80天到后20天這段研究窗口，其中包括估計期［-80，-11］和觀察期［-10，+20］。)然后通過衡量觀察期內特定窗口內超額收益的特征研究市場對該事件的反應。而對于假設H21的檢驗，通過對比受處罰會計師事務所的客戶變動情況與被處罰會計師事務所原信用水平相當的事務所客戶變動情況得出結論。檢驗假設H22審計費用下行變動時，則借鑒張存彥與蔡春教授［7］的研究思路，通過對2003年審計費用數據多元回歸，構建審計費用線性回歸模型，并對比2004、2005年研究對象客戶審計費用的回歸模型預測值與實際值的差異。

2.模型構建

（1）累計超額收益模型

累計超額收益的計算是事件研究法的一個核心步驟。計算樣本股票在觀察期內累計超額收益的模型運用較廣泛的有三種，即均值調整模型、市場調整模型和市場和風險調整模型。(注：均值調整模型是用實際收益率與其均值的差作為超額收益率的估計；市場調整模型則假定公司間的事前預期收益是相等的，但對特定的證券卻不一定是恒定的，它把實際收益率和市場收益率的差作為超額收益率的估計，因為風險資本的市場組合是所有證券的線性組合，該方法顯然具有較強的時序性特征。市場和風險調整模型就是我們所熟悉的市場模型，其理論基礎是市場中任何證券的收益與市場投資組合的收益存在相關性。)其中均值調整模型對特定證券的歷史信息賦予較大的權重，常運用于證券變動與市場總體變動關聯性不大的市場；市場調整模型則適合于特定證券的價格反應模式與市場組合的反應模式存在較高相關度的市場。而研究表明，我國證券市場雖達到弱型有效，但遠不及強型有效，市場模型在我國證券市場實踐中能夠發揮較好的作用。

計算累計超額收益率的具體步驟如下：

① 樣本股票日收益率的計算

本文采用對數差分的方法來計算樣本股票日收益率，其計算公式為：

Rit=lnPit-lnPit-1（1）

其中，Rit為第i支股票在t時刻的實際收益率，Pit和Pit-1分別是第i支股票在t、t-1時刻的價格（本文中為股票的日收盤價）。

② 應用市場模型計算正常收益率和累計超額收益率

i.選取估計期內的上證或深證A股綜合指數作為市場模型的市場指數，并計算出市場指數的日收益率Rmt。

ii.根據市場模型，對第i支股票，其估計期樣本股票的日收益率Rit與市場指數日收益率Rmt的關系為：

Rit=αt+βitRmt+εit（2）

其中，E（εit）=0，Var（εit）=σ2，

t∈［-80，-11］

利用回歸分析方法可以得到市場模型中參數的估計值i和i。

iii.假定i和i在整個事件期保持不變，則用估計出的市場模型預測觀察期樣本股票的期望正常收益率為：

E（it）=it+itRmt t∈［-10，+20］（3）

超額收益率為：

ARit=Rit-R^it t∈［-10，+20］（4）

.計算樣本股票在t期的平均超額收益率

AARt=1N∑ni=1ARit t∈［-10，+20］（5）

N為股票樣本數。

.計算累計超額收益率

CAR-10=AAR-10 CARt=CARt-1+AARt

t∈［-9，+20］（6）

（2）客戶量變化幅度的模型

選取事務所客戶量變化數與事務所客戶量變化幅度兩個指標考察受到懲罰的事務所客戶流失情況，具體公式如下：

事務所客戶量變化數=新增客戶數-解聘客戶數（7）

事務所客戶量變化幅度=（新增客戶數-解聘客戶數）/原有客戶數（8）

公式（7）、（8）中，事務所客戶變化數為正則說明在一定時期內客戶量凈增加；該指標為負數則反映該事務所客戶存在流失，變化后的客戶數量比原有數量要少。而事務所客戶量變化幅度是以相對數的形式反映事務所的客戶變化情況。事務所客戶量變化幅度為負，說明一定時期內客戶流失；該指標為正數則表示事務所的客戶不僅保持較好而且有所增長；如果變化幅度為零，則該事務所的客戶量持平。

（3）審計收費模型

審計收費（Audit Fee）是審計服務供需雙方就審計服務供求所達成的價格。在研究審計收費影響因素的文獻中，運用最普遍的模型原型是根據Simunic（1980）回歸模型中審計收費與公司規模間關系而建立的模型：

LnFee=b0+b1×LnA+∑bi×Ri+ε（9）

公式（9）中，Fee是審計收費的數額，A是公司規模的變量，Ri是影響審計收費的其他變量。

如表1對國內審計收費影響因素的變量和變量計量指標統計結果所示，客戶總資產、控股子公司數目、資產結構、資產負債率、凈資產收益率、事務所類型、所在地區、是否更換審計師、意見類型是在審計收費研究中最常用變量，其中事務所類型、審計意見類型、是否更換審計師以及所在地區是國內學者根據我國情況加入的因素，特別是事務所類型、公司所在地區已被大部分學者檢驗具有顯著的正相關。因此，本文所構建的審計收費模型是：

表1國內審計收費影響因素的變量和

變量計量指標一覽表［10］

變量變量計量結論相關性合計

+-？合計

客戶方面

審計師方面

其他方面客戶規模

業務復雜

風險因素

組織結構

各種特征總資產330033

子公司數目280129

存貨與應收賬款的比重1089

存貨的比重33612

應收賬款的比重70310

資產負債率801321

流動比率1067

凈資產收益率001515

是否虧損2079

ROE是否處于微利0202

ROE是否處于配股線0011

流通股比例0011

是否存在審計委員會0101

是否發行外資股0101

是否國內10（5）大220325

是否國際4（5）大90110

是否經濟發達地區160420

審計師服務年限0202

是否更換審計師111214

是否提供非審計服務

是否非標準審計意見601632

LnFee=β0+β1LnAssets+β2Inratio+β3Reratio+β4SqSubs+β5Leverage+β6ROE+β7Province+β8Auditor+ε（10）

其中，LnFee代表審計費用；LnAssets代表年末總資產；SqSubs代表子公司個數平方根；Inratio代表存貨占資產比重；Reratio代表應收賬款占流動資產比重；Leverage代表資產負債率；ROE代表凈資產收益率（以上各項查詢年報數據并計算得到）；Auditor代表事務所類型（啞元變量：若為國際四大的合作所普華，設為1，否則設為0）；Province代表省份（啞元變量：若公司所在地為北京、上海、廣東、浙江，設為1，否則為0）；ζit代表殘差項。

表2多元線性回歸模型各變量定義說明

變量變量名稱變量含義算式預期符號

LnFee審計費用審計費用的自然對數查詢年報數據并計算+

LnAssets年末總資產上市公司年末資產總額的自然對數查詢年報數據并計算+

SqSubs子公司個數平方根上市公司納入合并報表范圍子公司個數的平方根查詢年報數據并計算+

Inratio存貨占資產比重公司存貨與年末資產總額的比率查詢年報數據并計算+

Reratio應收賬款占流動資產比重公司應收賬款與年末資產總額的比率查詢年報數據并計算+

Leverage資產負債率上市公司負債總額與年末資產總額的比率查詢年報數據并計算+

Roe凈資產收益率公司凈利潤與其凈資產的比率查詢年報數據并計算…

Auditor事務所類型事務所的類型啞元變量：若為國際四大的合作所普華，設為“1”，否則設為“0”+

Province省份公司所在區域啞元變量：若為公司所在地為北京、上海、廣東、浙江，設為“1”，否則為“0”+

ζit殘差項其他因素……

四、實證檢驗結果

（一）超額收益法下的檢查公告公布后市場反應研究結果及分析

選取的樣本是受處罰具有上市公司審計資格事務所除處罰客戶外的其他上市公司客戶共78家，剔除受到財政部處罰的客戶2家、數據不全的4家以及觀察期內發生其他重大事件的6家，共66家樣本公司，并以檢查公告前10個至事件后20個共31個交易日為研究窗口。超額收益分析主要是對觀察期內描述性數據進行統計，即樣本在整個觀察期31個交易日平均超額收益率（ARR）、累計超額收益率（CAR）及T檢驗值。

表1為受到處罰會計師事務所的客戶樣本在［-10，+20］觀察期內的ARR、CAR值。由表1可知，受處罰會計師事務所上市公司客戶的平均超常收益率在公告披露前后負值分布較集中，而累積超常收益率在檢查公告披露第2天開始由正值轉變為負值。

1.平均超額收益率的整體分布

如圖1所示，［-10，+20］窗口期間受處罰事務所客戶平均超常收益率的變化趨勢主要表現為AAR負值天數多于正值天數，而且整體下降的幅度大于上升的幅度；在檢查公告公布的時間窗口［0，-6］內，ARR呈現連續負值的特征；在觀察窗口后期，下降幅度則較大，特別是檢查公告公布后的第17天AAR達到-0.623%。

圖1 研究樣本ARR［-10，+20］期間的動態分布

2.累計超額收益率的變動趨勢

對圖2研究樣本［-10，+20］窗口期內CAR變動趨勢的考察中，可以發現CAR雖然存在一定的波動性，但圖中虛線直觀地反映出CAR總體下降的變動趨勢，在檢查公告公布后下降幅度獲得不斷強化，第20天CAR累積達-2.857%。

圖2 研究樣本CAR［-10，+20］期間的變動趨勢

表2以事件窗口的視角進一步對樣本在［-10，+20］觀察期內的特征值展開描述。盡管圖2表現出CAR公告公布前存在一定的下降，但表1表明，研究樣本公司對公告的事前反應并不顯著，在公告披露第一天后出現并逐漸加強的顯著下降趨勢，則說明檢查公告披露后市場存在一定程度的負面回應。此外，在對對稱窗口以及反映整個觀測期的［-10，+20］窗口檢驗時，筆者發現窗口期越長CAR的變化越顯著。這在一定程度上說明《會計信息檢查公告》披露對投資者預期將長期存在較大的影響。

注：*通過α=0.10的單邊t檢驗；**通過α=0.05的單邊t檢驗；***通過α=0.01的單邊t檢驗。

（二）檢查公告公布后客戶量變化結果分析

基于受處罰會計師事務所的地位與知名度，選取相對應的會計師事務所作為研究控制樣本，比較檢查公告公布之后各年會計師事務所的客戶量變化，考察受處罰事務所客戶的流失情況。

表3 研究樣本與控制樣本的客戶量變化對比

指 標華寅對比組普華永道中天對比組岳華對比組遼寧天健對比組

客戶量變化數-35-5203615

客戶量變動幅度-100%3.78%-12.82%10.01%021.59%5.88%4.37%

表3比較了受處罰會計師事務所與各控制樣本在2004、2005年客戶量變化情況。控制樣本的客戶變化數與客戶變化幅度表現為較穩定的增長，而受處罰會計師事務所中華寅、普華永道中天出現了客戶流失，僅遼寧天健增加了1家客戶。將影響嚴重程度不同對四家受到處罰的會計師事務所排序，即“華寅―普華永道中天―岳華―遼寧天健”。可見，受處罰事件對客戶選擇會計師事務所存在一定的影響，只是對不同類型的會計師事務所帶來的影響程度不一樣而已。這與張存彥、蔡春的研究結果類似［8］。而當筆者將觀測期由2005年進一步拉長到2007年時，研究表明受處罰會計師事務所與各控制樣本客戶量變化差異并不顯著，這說明第十一號處罰公告對受處罰事務所客戶流失的影響隨著時間的推移而逐漸弱化。

（三）運用審計費用多元線性回歸模型的檢驗結果及分析

對審計費用多元線性逐步回歸時，首先在受處罰具有上市公司審計資格的4家事務所除處罰客戶外的其他上市公司客戶78家中，剔除變更會計師事務所的公司、年度審計費用披露中數據欠準確者后，隨機選擇30家公司作為研究樣本，對被處罰會計師事務所的審計費用進行多元線性回歸，然后，運用該模型對隨機選取100家年報審計費用披露清晰的上市公司以2003年數據為基礎預測未來兩年的審計費用，并與之實際審計費用進行對比，驗證受處罰會計師事務所審計收費是否下降，如表4―5。

表4審計費用多元線性逐步回歸的結果(注：逐步回歸中，檢驗發現Province、Inratio Reratio并不顯著，故被刪除。)

指標變量非標準化系數標準化系數

BStd. ErrorBetatSig.

（Constant）5.4721.6483.3170.002

LnAssets0.3010.0730.3683.7240.001

SqSubs0.1450.0640.2192.2850.026

Leverage1.1010.3920.2362.7710.089

ROE0.7690.3780.2012.2150.030

Auditor0.5840.1540.3803.5520.001

R SquareFSig.（Prob.>F）Prob0.732

21.041

0.000

5%

表4表明，審計費用多元線性回歸中上市公司資產規模、所屬子公司數量、資產負債率與凈資產收益率，以及會計師事務所類型對受處罰會計師事務所審計費用的高低有著73.2%的解釋力。因此，受處罰事務所審計費用多元線性回歸的預測模型為：

LnFee=5.472+0.301LnAssets+0.145SqSubs+1.101Leverage+0.769ROE+0.584Auditor（11）

表5 預測審計費用與實際審計費用的T檢驗

Paired Differences

MeanStd.DeviationStd. ErrorMean95% Confidence Interval of the Difference

LowerUppertdfSig.（2-tailed）

LnFee30―PLnFee300.19940.906370.084270.03050.38492.415990.021

表5表明，運用審計費用多元線性回歸預測模型所計算的審計費用預測值與其實際值在5%的顯著水平上存在差異。審計收費并沒有因為會計師事務所受處罰而降低，卻反而出現了上升，這一結果顯然相悖于H1中市場對其他客戶市場反應的檢驗結果。這說明受處罰會計師事務所收費隨信用水平下降而降低的市場懲罰作用沒有得到發揮。有學者在解釋這一現象時，認為是受處罰會計師事務所需要改進審計程序、增加審計證據而產生成本壓力的結果。然而，筆者認為導致這一現象出現的原因究竟是哪一種情況尚值得后續研究中進一步思考。

五、研究結論與局限性

以上是筆者關于資本市場審計信用懲罰效應的實證研究。檢驗結果表明，假設H1成立，檢查公告公布后受到處罰的會計師事務所其他客戶的市場價值出現較顯著下降且幅度在觀測窗口期內逐步強化，市場公告披露存在一定程度負面回應。而假設H2僅得到部分證實，其中在對假設H21的檢驗中發現，短期內受處罰事件對事務所客戶的流失存在影響，且影響程度因會計師事務所的規模與性質而異，但長期觀測的結果表明該事件對事務所客戶量變動幾乎沒有影響，故H21并未獲得長期數據的支持；假設H22不成立則說明事務所受處罰并沒有導致審計收費下降。可見，處罰公告并沒有對事務所未來收益產生實質性的不良后果，僅證實了我國資本市場“弱勢”獨立審計信用懲罰效應的存在性。

而我國資本市場獨立審計信用懲罰效應不明顯的原因，可能與我國監管信息透明度不高，各監管部門檢查公告雖然多但不及時，尚未形成合力，公司信息披露中存在人為性遺漏以及投資者對獨立審計失信行為缺乏敏感度等有關。對于獨立審計信用懲罰效應的改善不僅要賴于監管機構協調化、監督檢查常規化與制度化，還需要從公眾信用意識與監管手段的提升入手，而這正是獨立審計信用監管機制運行效率保障研究中需要解決的關鍵問題。

此外，本文研究僅對我國資本市場獨立審計信用懲罰效應進行實證檢驗，而未針對獎勵效應展開實證分析。鑒于數據可獲得性方面的考慮，主要選取的是2003―2005年度經驗數據，盡管在觀測窗口上已將市場反應研究的觀察期延伸為［-10，+20］，將事務所客戶量變化的觀測期拉長到2007年，而更精確的結論如H22的進一步驗證與分析不僅依賴于長時間窗口的數據樣本，更需要從時間序列的角度以1999―2008年《會計信息質量檢查公告》為切入點逐年研究其市場回應，描繪資本市場獨立審計信用懲罰效應整體動態演進的過程。這些既是本文研究局限性所在，也是筆者未來研究的拓展方向。

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資本市場的歷史范文3

一、資本利得稅對比現行稅制的優越性分析

當我我國證券市場的交易成本主要由兩部分組成：一是固定的、雙向征收的3.5‰傭金成本；二是固定的、雙向征收的2‰的證券交易印花稅。于是，在此種體系下，一筆交易的完成所需費用為5.5‰；與國際上傭金制度和稅收政策的變革趨勢相比較，我國證券市場交易成本明顯偏高。分析現行稅制的特點，我們發現主要存在以下幾個問題：首先，過高的交易成本損害了投資者對我國證券市場的信心，而如我們所知，證券市場是虛擬資本市場，維護投資者的信心和利益對于這個市場的穩定發展至關重要。其次，高交易成本不利于競爭機制的培育；固定的高傭金制度實際上是對目前尚相當落后的證券行業的保護，不利于我國證券業的行業重組和業務創新，難以實現優勝劣汰。第三，高交易成本阻滯了社會資源的有效配置，加大了我國經濟結構調整的成本和難度；這不僅削弱了上市公司的競爭力，影響了現有企業的低成本重組，而且加速了我國資本的外逃。第四，現行稅制對交易活動本身征稅，而不論該筆交易的盈虧，這種“一刀切”的做法常常會起到拉大目前市場上已經十分懸殊的貧富差距的作用，有悖于稅收理論中的量能原則和公平原則。

與現行稅制相比較，資本利得稅的優越性是比較明顯的。

所謂資本利得稅，簡單而言就是對投資者證券買賣所獲取的價差收益（資本利得）征稅。在西方發達國家的證券市場中，一般不征收或征收極低的印花稅，代之以對資本利得征稅。在這樣的稅收體系下，一般能起到“多獲利者多交稅”的效果，對資本市場的貧富兩極分化能起到一定的自發抑制作用。不僅如此，當市場活躍時，由于獲利者的絕對數量和獲利程度都大大提高，稅收收入將隨之有一個較大的增幅，從而對正日漸升溫的市場起到持續自發“抽血”的作用，有利于市場理性的維持和千衡發展的實現；當市場低迷時，獲利者給予數量（通常會）下降，但由于做空機制的存在，市場上仍不乏投機獲利者，此時對資本利得進行征稅，在客觀上起到了抑制空方投機獲利空間、減輕（甚至免除）多方稅收負擔的作用，有利于市場走出低迷、重新振作。簡言之，資本利得稅體系及其內在的自發調節市場起落的機制有利于市場的穩健發展；當然，西方發達國家證券市場也是經常起伏動蕩著的，那是因為決定市場升降趨勢的因素為數甚多，而稅收對市場的自發調節作用也有其客觀上的局限性。另外，資本利得稅制度下“多獲利者多交稅”的具體實施效果比之印花稅也更好地體現了稅收征管的量能原則和公平原則。

在我國，以資本利得稅代替印花稅作為資本市場的主體稅種，還具有特別的意義。

如我們所知，我國股票一、二級市場在實際上是相互割裂的，二者存在相當大的價格差；并且一級市場資本利得收益具有明顯的短期性和單純性特點，因此單對一級市場的資本利得征稅，不但在現實上是完全可行的，而且對解決目前市場中存在的一系列重大問題將有十分重大的意義。如果按20%的比例稅率計算，只要新股上市后漲幅在50%以上，則征收資本利得稅所得就會超過按10%籌資額減持國有股的所得。因此，其現實意義是非常明顯的：通過對一級市場征收資本利得稅所獲取的新增收益補充社保基金，就可順勢降低國有股減持售價，從而為有關利益方在定價問題上達成共識創造關鍵性的條件。其合理性體現在如下兩個方面：其一，一、二級市場的割裂主要體現在二級市場價格水平遠高于一級市場，由此造成絕大多數新股上市都有相當可觀的漲幅，一些析股的漲幅甚至超過100%，一級市場普遍存在的這種超額收益與其所對應的風險是極不相稱的，也是非市場化取向的。從公平稅賦的角度看，應該對一級市場存在的這種低風險高收益征收資本利得稅，這有助于維護投資者財富增量的公平性和合理性；其二，在很大程度上是國有股暫不流通導致了兩個市場的割裂，那么對于由此在一級市場產生的超額收益，理應通過征收資本利得稅的形式來“彌?埂憊泄稍薟渙魍ǖ摹八鶚а薄t諞患妒諧∫胱時糾盟安喚鍪墻飪泄閃魍煙獾腦砍祝宜哉鱟時臼諧〉墓娣斗⒄共撓跋臁j紫齲導噬轄檔土艘患妒諧〉氖找嫠劍雜諫旯撼殺競艿偷鈉脹ㄍ蹲收呃此擔魎耙院筧勻荒芄槐vせ竦媒蝦玫耐蹲適找媯壞雜諫旯撼殺窘細叩娜謐噬旯豪此擔魎敖贍蓯蠱涿媼倏魎穡灰虼耍魎敖糝迫謐噬旯盒形岣呱旯褐星┞剩傭；ひ患妒諧蹲收叩睦妗f浯危菟盟爸頻某罾勱潁雜謖欠螅ㄍ切∨坦桑┑幕箍梢栽?0%的基礎上實行加成征收，由此可以打擊“惡炒”小盤股的行為，加強價值型投資的市場主導地位。再次，它可以促進新股發行市場化的改革，為一、二級市場的接軌創造條件，最后，先行在一級市場試點資本利得稅可以為我國全面推行資本利得稅政策積累經驗；畢竟，如赫如玉先生指出的，一般來說新興證券市場征收印花稅，成熟的市場則以所得稅為資本市場主體稅種；免征印花稅、改征資本利得稅隨著各國證券市場的日漸成熟日益發展，將成為全球證券交易稅制演變的長期趨勢；從我國證券市場的長遠發展來看，以資本利得稅代替證券交易印花稅，也是大勢所趨。

二、我國二級市場推行資本利得稅的可行性分析

盡管單就理論分析，以資本利得稅替代印花稅作為我國證券市場（二級市場）的主體稅種具有必然性，但就目前客觀情況看，筆者認為立即推行這一稅收體系的替代時機尚未成熟。過去數年中，證券市場對開征資本利得稅時有議論，但最后都未能實施，2001年11月間，為扭轉股市連續數月的低迷態勢，財政部還調低了證券交易印花稅稅率，而資本利得稅的推行則仍被排除在政府的決策選擇之外，足見政府對開征此稅的謹慎。就客觀情況看，目前在二級市場推行這一稅種存在如下困難；

1.技術方面的困難，也即“利潤確定”的困難性。是按當筆交易課征或是按當月累計交易所得課征？如果出現當期虧損是否可以抵扣？又如何進行抵扣？如此等等，都需要有具體的規定。同時，開征此稅需要有先進的稅務電子化系統和科學的稽查技術，才能對利潤進行及時準確的確定，而目前我國顯然還不完全具備這樣的科學技術條件。

2.就監管方面要求看，顯然對利得征稅有其合理性，但因為利得稅遠較交易印花稅復雜，核算利得困難而且操作可行性差，因此推行開來會對證券市場產生不利影響；從世界范圍來看，凡是征收交易所得稅的國家，均對交易的損失補償作了相應的規定，使得交易所得稅是在凈所得的基礎上進行征收，而這一環節的完善不但需要技術上的配套，同時還需要監管體系的更加完善，以防止投資者通過資產的轉移以規避交易所得稅。從目前的情況來看，我國的監管機構要想做到這一步，短期內是有一定難度的。

3.開征資本利得稅必須充分估計到其對證券市場的沖擊力。我國曾于1994年底盛傳將開征證券交易稅和股票轉讓所得稅，引起軒然大波，股指巨幅震蕩。而同期臺灣證券市場也因擬開征資本利得稅而造成股指大幅滑落，以至于臺灣證券管理當局不得不宣布無限期擱置對資本利得稅的課征。因此在國內設立資本利得稅應持相當謹慎的態度，特別是在目前印花稅率本已較高的情況下，設立該稅種可能會使投資者產生增稅的印象，從而引發市場大幅振蕩。

資本市場的歷史范文4

一、市場資金成本估算

從市場資金成本構成來看，主要由資金的使用成本及運作成本組成，運作成本作為一個顯性的指標比較容易統計，而作為隱性指標的資金使用成本卻難以找到有效的統計口徑，在研究也容易被忽略。從市場資金成本的主體看，有機構（如券尚、基金、私募基金等）市場資金成本、個人市場資金成本等。個人入市資金性質相對簡單（盡管目前也有許多個人大戶采取三方監管等模式進行融資，但數量有限），一般為自有資金，其市場資金成本大致等于股票運作成本。而機構資金相對復雜，以今年以來上市公司新簽訂委托理財的概況推測（詳見表1），機構委托理財資金的使用成本至少在8%左右。對于有些規模較小的券商或帶有私募性質的投資管理公司而言，由于再融資能力難以維持正常資金鏈，接收委托資金的愿望極為強烈，特別在年底資金相對緊張時期，其承諾的收益已經高于10%.對于基金或剛增資擴股的券商而言，雖然資金使用成本小于市場平均受托資金的使用成本，但在單邊的下跌的市場中，潛在的或既成事實的運作虧損也逐漸淤積成新的使用成本。至于委托理財資金規模，夏斌在“中國私募基金調查報告”中的估計，2001年5月前后委托理財的規模約為7000億元，若考慮市場原因導致一年后委托理財規模遞減，以當前3500億規模計算，8%左右的資金使用成本意味著一年后將有近300億資金作為收益流出股市，如果合同不能續約，流出的資金將會更多。暫不計資金流出對市場的影響，但從機構（受托方）而言，低迷市道中的資金流出無疑等于釜底抽薪。從近期盤面看，繼蘭州民百之后，航天科技本周連跌五個停板，呈現出了年底市場資金明顯偏緊，主力資金鏈迅速崩潰的局面。而用友軟件的持續收陰，招商銀行、深發展等金融股的頻創新低也表明了主力機構急于出場的迫切心情。機構較高的資金使用成本，加上由于往復交易形成的運作成本（包括盈虧和交易摩擦造成的費用），使得機構在市場下跌過程中，市場資金成本越來越高。

從市場籌碼分布看，去年七月份形成的暴跌行情，使1750點以上形成了巨大的套牢盤，即使今年兩大利好促動的6.24行情也沒能突破1750點。盡管上半年的行情一波三折，下半年還是延續了跌勢，1500—1700點這個震蕩區域形成的成交量遠超過跌破1500以下的成交量，又形成了新的套牢盤（見圖11）。單從成交量的角度看，在1500點以下沒有一定的量能堆積，突破1500點是很難的。有資料顯示，兩市總市值由去年12月31日的43522.2億元，下降到了今年11月21日的39042.35億元；流通市值由去年12月31日的14463.17億元，下降到今年11月21日的12621.76億元，減少了1841.41億元，保守估計，平均每戶市值損失達到了11707元。由此看來，股市下跌造成的市值縮水也無形中增加了市場資金的浮動虧損，若單從今年每次漲跌形成的成交密集區域推算，目前市場資金運作成本至少在1650點左右2.

綜合兩方面的考慮，筆者認為：資金是股市的血液，市場資金成本作為股市運行的神經中樞，對影響市場信心、維系市場人氣以及未來指數的運行起著至關重要的作用。一年半以來形成的熊市能否貫穿明年，市場資金成本的理性回歸是關鍵。在市場資金持續維持較高成本的前提下（今年受托資金8%的平均使用成本以及1650點左右形成的資金運作成本線），每一次的超常規下跌，都將吸引主動解套資金入場，而每一次超跌反彈，又會形成新的贏利機會。

二、明年市場機會展望

從今年市場來看，元月底之前，股指承接2001年2245點以來的跌勢，繼續下探，并且創1339點的、2245點調整以來的新低。之后借助“中央金融工作會議”以及第八次減息、三月份“兩會”的召開，出現了從1339點到1693點的超跌反彈。從反彈幅度看，一季度從1339點反彈到1693點，反彈幅度為354點，恰好是接近于2245點到1339點的、906點跌幅的0.382倍的346點。這就印證2002年第一波行情屬于超跌反彈。之后，6月從1455點反彈到1748點，但沒有達到2245到1339點的二分位1792點，說明2002年內的反彈，屬于弱勢超跌反彈，反彈雖然超過0.382黃金分割位，但未能達到0.5的分割位。此外，今年市場還展現出其他新的特征：一是市場波幅進一步減小，相對幅度從2001年的0.39減到今年的0.27；二是換手率的大幅下降，2002年前11個月的換手率為190.45％，比2001年的269.33％下降了約30％；三是股票平均價格的下降，上市公司平均市值由2001年的約39億元，下降到2002年的約36.3億元，盡管市盈率變化不大（這主要是由于新股發行的因素）。由此可見，今年市場波動性、換手率逐年已經達到一個新低，股票價格重心也呈下降之勢。

今年市場弱勢超跌反彈的性質以及所凸現出的特點，直接影響了明年市場反彈的力度。反觀今年每次利好后的反彈，基本都是最好的減虧良機。特別是本次一舉擊潰市場普遍認同的政策底部后，許多基金、券商以及眾多帶有私募基金性質的投資管理公司損失異常慘重，市場信心恢復需要一個緩慢的過程。同時，在市場若干重大歷史遺留問題還沒有一個較明確的解決思路之前，特別是中信證券準備上市后市場擴容壓力預期愈來愈重的情況下，致使明年許多機構的投資行為將更趨謹慎。因此有理由認為，在市場還不能吸引明顯資金凈流入的情況下，明年大多數時間里市場將維持一種“弱平衡”格局：即在沒有突發性利好或利空的情形下，市場走勢更多表現為投資者之間特別是機構投資者之間相互博弈的結果。即使明年或后年行情出現轉機，市場也將從過去的整體走牛過渡到階段走牛或局部熱點走牛。從指數來看，預計明年股指正常波動區間在1300—1500點，如果市場出現重大轉機，券商受托理財及私募基金為主的新增資金（以1400億元計）入市，將推動市場上漲10％＝（13000＋1400）÷13000，上證指數將達到1500點——1650點。1500點區域將是指數上行需攻克的第一阻力區域，需純粹的資金推動（在該區域，兩市A股流通市值為13000億元）。1650點區域將構成第二阻力區域，在該區域指數遇阻回落的可能性極大。

基于以上判斷，筆者認為：明年出現弱平衡市的概率極大，在沒有特大利好的支持下，指望股指上行突破市場資金成本區是很難的，而股指向下突破造就新的運行箱體的概率卻很大。在今年資金無法解套的情況下，指望明年依然是不現實的。盡管1650點不具有技術意義，但1650點左右的形成的成本線將構成明年的強阻力線，在沒有明顯利好的支持下，如何研究在1500點以下區域進行主動性解套是值得思量的關鍵。

三、機會的把握在于贏利模式轉變

股市贏利的不二法則是少數人賺多數人的錢。在目前監管日趨嚴厲、市場博弈日趨機構化的前提下，指望傳統的運作模式獲取可觀的“陽光利潤”是不現實的。有數據顯示：1998年僅有182家上市公司的十大股東中包含了基金（經選擇的全部樣本公司727家），1999年以后則達到了430多家（1999、2000、2001年經選擇的全部樣本公司分別為826、962和944家）。也就是說，1999年以后，基金進入十大股東的上市公司大約占到全部上市公司數的40－50％左右，對2002年中報的有關分析也得出了相同的結論，這表明市場正在逐步走向機構時代。而以證券投資基金為代表的機構投資者，由于擁有強大研究力量，進而導致了機構之間的博弈具有達到“納什均衡”的內在趨勢：誰也不能從占有信息優勢中得到更高的收益。因此，如何擺脫“莊家時代”的投資理念以及投資方法，更好發揮自身的信息優勢、資金優勢，避免老鼠倉與政府監管的困惑，是機構贏利的首要條件。基于對明年市場的判斷，筆者認為市場機會蘊涵在超跌個股的機會最大，因此在資金運作方面可供參考的贏利模式為：

操作策略上：明年弱平衡市的特征決定了應降低個股盈利預期，操作中注重對風險和流動性的把握，易采取“兩小一多”（小波段、小批量、多頻率）的策略，通過波段操作，分散（組合）投資，在每次指數超跌中或個股超跌中尋找盈利機會。

倉位調整上：保持在自己風險可控范圍內進行指數化倉位配置。基于對明年弱平衡市的研判，筆者認為1300點以下應有充分信心保持90%倉位，1400點以下保持70%的倉位，1500點以下保持60%的倉位，1600點以下保持40%倉位，1600點以上應考慮戰略性逐步清倉。

時機選擇上：（1）關注春節前建倉良機，有數據顯示（見表2），春節前后一周，除2001年出現下跌外，其余年份的春節期間上漲概率超過了80％。從平均漲幅來看，節前一周為1.81％，節后一周為3.04％，節前是比較好的建倉時機。從時間上看，春節一般位于一年中的1月末期和2月中上旬，由于1月末期已經處于下跌尾聲，而2月中旬已經進入股市黃金時期，所以春節前后的上漲代表著一年中戰略性建倉的開始。（2）密切關注明年三月份的政府換屆期間，不排除在“權力相對真空時”，機構借此興風作浪。（3）密切關注機構套牢的重倉股，莊股的跳水構成了市場的最大風險來源，并對市場人氣構成了較大的沖擊，但從另一面看，合理運用此類個股的市場資金成本杠桿，有針對性的面對大幅跳水后的反彈，做到快進快出，機會還是大于風險的。（4）密切關注有關政策或導向對私募基金的影響，它們的進退將是決定市場漲跌的關鍵因素。

資本市場的歷史范文5

在資本市場蓬勃發展的今天，這似乎變成了一個常識性的問題，但是，同樣值得強調的是，目前，中國的資本市場參與者，更多的關注資本市場，基本上還是投資功能、籌資功能。

對于當下的中國來說，最為需要的是什么功能呢？應當是資本市場所具有的強烈的激勵創業的功能，通過資本市場獨特的風險分散機制和重估帶來的激勵機制，激發經濟運行中的創業的功能，增強整個經濟體系的活力。資本市場的這個獨特的激勵創業的功能，激勵富有活力的中小企業的功能，往往是追求穩健的傳統商業銀行體系等間接融資所并不具備的，但也往往是容易被忽視的。

正是在這個意義上我們認為，當前中國推出創業板，不僅在于提供更佳多元化的投資和融資選擇、從而增強市場的深度與廣度，也不僅在于為中小企業和創業企業提供了更為便捷的融資渠道，而更多的在于，創業板可以對創業活動和創業者提供一個強有力的、市場化的激勵，從而把社會的寶貴金融資源，交到那些更富有創造力、更能夠為社會創造價值的企業手中。

從1999年創業板概念的提出到今年監管層首次明確推出創業板，中國的創業板在多方矚目下經歷了近十年的漫長孕育，而今終于要走進人們的視野。

為什么說創業板的推出會激勵創新？

黨的十七大確立了提高自主創新能力、推動我國國民經濟向創新型經濟轉型的發展戰略，在實現這一戰略的過程中，大量高科技型中小企業是最活躍載體，而創業板市場是激發企業內在創新動力，推動高科技型中小企業跳躍式發展的助推器。落實國家自主創新戰略，建設創新型社會，需要一個富有效率的資本市場，以滿足不同類型、不同發展階段企業的融資需求。顯然，創新的誕生，往往是隨機的，是難以事前預計的，并不因為企業規模大小、級別高低而可以確定，資本市場獨特的風險識別和分散功能，正好契合這一特征。但是，從整個社會的融資結構看，可以說中國金融市場目前的融資光譜是斷裂的，大多數企業通過銀行貸款獲得融資，而銀行往往青睞能夠提供抵押擔保的大企業，主板市場主要為大中型企業服務，大量具有技術創新能力和高成長潛力的中小企業卻由于資金匱乏而面臨發展的瓶頸。創業板的推出，必然會帶動和促進風險資本市場的發展，從而刺激風險資本以更大的規模進入到中小企業融資市場。同時，創業板的推出有助于優化資本市場結構，多渠道提高直接融資比例。由于金融產品單一和融資管制的存在，使得大量的資金滯留在股票二級市場，而同時又有大量的企業和創業者得不到資金，這說明了當前金融創新的不足。創業板市場的推出，有助于優化資金的合理流向，使更多資金進入到實體經濟當中，推動大量二級市場資金流入到具有高成長性的中小企業中。

從上市資源和吸引資金來說，創業板的市場定位主要是創新型中小企業，資金需求小，遠遠構不成對主板市場造成沖擊性影響。從增量資金上來說，創業板更主要的是吸引追求高風險、高回報的資金。對于和創業板較為接近的中小企業板，創業板對其影響也不會很大。現有的中小企業板除了上市公司規模比主板小之外，其他比如盈利要求都和主板一致，可以稱之為小主板。未來的創業板主要定位于高科技型、高成長性企業，兩者的競爭更多地體現在制度的創新上。創業板的推出為風險投資提供了退出平臺，將會極大地促進中國創業投資體系建設，但也會促使風險投資行業的大洗牌。創業板的推出使得更多的風險投資資金向高成長性的中小企業匯集，促進風投的良性循環發展。同時，隨著可上市企業數量的增多，具有高成長性的中小企業也將有更多的選擇權，資金雄厚、抗風險能力強的風投將會得到更多的青睞，而實力較弱的風投將逐漸被淘汰或者兼并，一場行業大洗牌在所難免。從更長遠來看，直接融資的發展，包括主板、創業板、柜臺市場以及債券市場等金融產品的創新，最終將導致中國金融版圖的重新規劃，傳統的間接融資占比將逐漸降低，這對銀行業務的競爭也將產生深遠的影響。另外，創業板的推出將完善深圳的金融產業鏈，形成既有銀行、保險、證券、基金、信托、風投、私募等金融實體機構，又包括主板、中小板、創業板、產權交易所等金融交易平臺的區域性金融中心。

創業板的推出既是機遇，也是挑戰。

畢竟從世界范圍來看，除了美國的納斯達克市場之外，創業板成功的先例不多，大多數國家和地區的創業板市場不是淪落為主板的附庸，就是交易清淡，甚至宣布關閉。香港創業板從最初的暴漲暴跌到最后的交投清淡，也沒有擺脫這樣的命運。中國大陸推出創業板，也面臨同樣的挑戰。然而中國的一個獨特優勢是，中國有大量非常有活力、又有創新能力的中小企業，中國的儲蓄率也很高，這是創業板成功的源泉。中小企業是非常缺少資金的，而與此同時，中國卻出現了流動性過剩，設想把中國這些號稱流動性過剩的資金引入到中國一大批優秀的中小企業家手里，那會對中國經濟產生多么巨大的推動作用。按照現在的上市門檻，中小企業能上市的不多。但是根據深交所的研究，如果把上市的門檻稍微調整一下，即使堅持盈利要求，全國18萬家高科技企業能上市的大概占10％，即1.8萬家，這是一個非常龐大的上市資源。香港創業板創立之初由于上市公司的行業分布過于單一，主要集中于當時大熱的網絡科技股，使得企業成長泡沫多于實質，市場投資信心不足，最終導致香港創業板的長期低迷。中國的第二個獨特優勢是，眾多的高科技企業的行業分布較廣，經營模式眾多，既有網絡科技等新型經濟模式，又有高成長的傳統商業等實體經濟模式。這可以保證創業板上市企業行業的多元化，避免了同一行業類型或同種經營模式企業的過度集中。

當然，中國的創業板市場要走出一條成功之路，僅僅有數量眾多的中小企業還不夠，還要在制度設計、外部保障等多方面借鑒成功市場的經驗，防范可能出現的風險。完善的制度設計與服務定位是創業板成功的前提。中國的創業板如果要避免出現類似部分海外市場的泡沫化或者類似中小板淪為主板的附庸，首先要有明確的服務定位，即定位于服務高新科技企業，那么就必須要有相應的符合發現價值功能意義的規則和制度設計，包括健全的市場退出機制，才能夠保證該市場不出現“掛羊頭賣狗肉”的錯位。另外，完善的外部市場環境是創業板成功的保障。創業板市場必須保持足夠的流動性，才能促使創業者、風投和投資者等各參與方的良性循環發展。借鑒韓國的高科技板塊KOSDAQ，外部政策環境的支持，比如稅收優惠、完善法律法規、加強投資者認知能力的培養等。同時，外部市場環境的健全，私募、風投的壯大，證券公司等中介的支持，以及普通投資者的風險教育等，對于加強創業板市場的流動性和透明度都至關重要。縱觀國外創業板的失敗案例，流動性和透明度的欠缺往往是創業板交投清淡的罪魁禍首。

資本市場的歷史范文6

作為A股市場唯一的民營資本控股的牙科醫療連鎖上市公司，過去5年，通策醫療在大盤形勢低迷的背景下，營收規模從2006年的0.24億元增長至2011年的3.16億元，復合增長率為67%；凈利潤水平從2006年的115萬元增長至2011年的7000萬元，復合增長率達到128%，它所開創的口腔醫療連鎖模式正逐步成熟并開始向另一個高毛利市場――生殖保健領域進軍。

資料顯示，通策醫療的前身是當年巨額虧損的ST中燕，2006年，杭州的寶群實業集團有限公司對公司實施了資產重組，以2250萬現金收購了公司不良債權，并注入杭州口腔醫院有限公司100%股權。至此，公司轉型為口腔醫院經營和投資。

口腔醫療及保健市場具有非常廣闊的市場潛力毋庸置疑――牙醫和普通人群的比例，美國最高達到1：1000；日本和歐洲分別是1：1200和1：1800　，而國內則是1：21000。重組后的通策醫療處在一個極為有利的朝陽行業。

但是如何確定自己的戰略卻并不是件容易的事情。

巨大的潛力自然讓口腔醫療不可能是無人問津的藍海，即便在這個細分市場中依然存在四種主要的模式：第一種是公立口腔醫院，資金雄厚醫生資源最優但是受制于體制和管理水平，服務意識較低；第二種是大量的私人口腔診所，填補著這個市場的中低端領域，品牌分散，質量參差不齊；第三種則是定位于高端的口腔連鎖機構，如瑞爾齒科，佳美口腔等，這塊市場競爭極為激烈，已成紅海；第四種則是民營口腔醫院，這也正是通策醫療抓住的突破口。

民營口腔醫院的一個主要模式是建立連鎖口腔診所（醫院），這樣不僅病人就診難以納入醫保同時品牌和口碑的建設也是一個漫長的過程，政策因素帶來的不確定性同樣會成為公司的巨大風險。

2009年之后，通策醫療逐漸確立了“中心醫院+分院”的發展道路。利用資本運作的優勢，公司在各地區先收購地區中心口腔醫院，再在各地開設分院。這種模式的優勢在于，既保留了原有中心口腔醫院的品牌，使公司能迅速獲得大量的現有客戶；又可以延續以前的正常優惠，病人能夠繼續享受醫保待遇，擴大了市場需求；還因為保留了人才和技術，使得醫院能夠進行各種復雜的口腔手術和疾病診療；最后，民營資本的介入可以為醫院帶來新的運營機制，通過分院的開設，能夠高效利用總院的品牌和聲譽，迅速啟動當地市場，使得公司業績快速增長。

在布局上，通策醫療擴張十分穩健，以國內人均消費水平名列前茅的浙江省作為主要市場和戰略大后方，從杭州市向寧波、衢州、北京、滄州、黃石、嘉興、唐山和昆明等地輻射，擁有7個醫院片區，10余家分院。2011年，浙江的營業收入已占通策全部收入90%以上，2010年出臺的鼓勵民營資本進入醫療市場的政策為通策提供了很好的收購機會，借助公立醫院改制試點，通策醫療于2010年底參與了昆明口腔的改制，成功控股改制后的口腔醫院。

除了在口腔醫療領域依靠資本注入醫院的方式穩步擴張，通策醫療在2012年又將觸角伸向了另一個高毛利率的細分醫療市場――輔助生殖。

2011年11月8日，通策醫療與昆明婦幼保健醫院合作，共同出資設立昆明婦幼生殖保健中心并占68%的股份，開始進入到輔助生殖市場。

2012年5月底，通策醫療首次公告其與波恩（Bourn　Hall）簽訂提供服務和授權合同意向書，將這一在輔助生殖領域國際頂尖品牌的技術和品牌引入到中國，以昆明建設婦幼生殖中心為試點，將通策醫療在口腔連鎖領域的成功經驗進一步復制。