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直接融資與間接融資的方式范文1

摘要：在我國社會主義市場經(jīng)濟體制不斷發(fā)展，金融體制改革持續(xù)深化的過程中，直接融資方式發(fā)揮著重大作用。作為企業(yè)融資的重要方式，直接融資在我國仍存在較大的發(fā)展空間，但隨著社會經(jīng)濟的發(fā)展，直接融資也出現(xiàn)了許多問題。充分認識到直接融資的現(xiàn)實意義，并明確直接融資的發(fā)展思路，能夠加快直接融資的發(fā)展進程，為我國經(jīng)濟發(fā)展提供保障。

關鍵詞：直接融資；現(xiàn)實意義；發(fā)展思路；金融體制

1、 發(fā)展直接融資的宏觀環(huán)境及客觀條件

我國早期的金融運作過程，為了適應計劃經(jīng)濟體制的需求，主要以間接融資方式為主。直接融資和間接融資這兩種融資形式，能夠反映出資金從盈余部門向短缺部門的流動方式，這兩種融資方式中，直接融資的特點是籌資速度，籌資金額大，但需要較為完善的市場環(huán)境。隨著我國社會經(jīng)濟的不斷發(fā)展，金融體制改革得到了進一步的深化，直接融資事業(yè)取得了長足進步，在金融市場上，也形成了短、中、長搭配合理的結(jié)構體系，企業(yè)建設債券的發(fā)展規(guī)模穩(wěn)定提高，并在我國的金融市場形成間接融資為主，直接融資為輔的新型局面。我國融資體制改革的方向，應當由社會主義市場經(jīng)濟體制的發(fā)展方向來決定，因此融資體制改革應當以市場經(jīng)濟和資本市場作為基礎。但目前我國的市場經(jīng)濟和資本市場并不完善，因此仍是以間接融資為主，我國目前的直接融資規(guī)模較小，需要長時期的大力發(fā)展，而我國資本市場的積極發(fā)展，也為我國直接融資帶來較大的發(fā)展空間。

直接融資發(fā)展的客觀條件主要是社會資金具有供應充足、增長潛力較大等特點，近些年我國居民儲蓄的增長，以及居民手中現(xiàn)金的增加，隨著資本運作方式的不斷完善，存款分流到直接融資市場也更為普遍，因此我國直接融資的規(guī)模具有非常大的市場潛力。并且我國加強了對宏觀調(diào)控經(jīng)濟手段的運用，也具備了引導居民資金從儲蓄轉(zhuǎn)為投資的能力。積極增加社會經(jīng)濟市場化的程度， 能夠充分保障直接融資規(guī)模的擴大。

我國產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟的發(fā)展對于資本市場具有較大需求，企業(yè)在工業(yè)化進程加快的時期，想要抓住機遇快速發(fā)展，將會有更為強烈的資金需求，并且許多基礎產(chǎn)業(yè)和高新技術產(chǎn)業(yè)具有生產(chǎn)周期較長、需要長期資本投入等特點，企業(yè)發(fā)展的資金需求并不能只依靠內(nèi)部資金積累，而企業(yè)獲取信貸資金需要較多條件。因此資本市場需要發(fā)展直接融資方式，讓直接融資方式具備相應的規(guī)模和完整結(jié)構，有效地解決企業(yè)資金困難的問題，幫助企業(yè)快速擴大資本市場，發(fā)展市場經(jīng)濟。

2、 發(fā)展直接融資的現(xiàn)實意義

2.1解決資金短缺問題

隨著我國社會經(jīng)濟的快速發(fā)展，產(chǎn)業(yè)結(jié)構的優(yōu)化過程，也會出現(xiàn)新型的發(fā)展要求，基礎產(chǎn)業(yè)和支柱產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)周期較慢，因此并不能依靠內(nèi)部資金積累，來完成企業(yè)發(fā)展，而政府撥款和銀行借貸的方式，則具有較多限制條件，金融中介的運作方式，并不能并不能快速的籌集大量社會閑散資金，無法滿足產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資金需求。而發(fā)展直接融資能夠為企業(yè)提升較大的融資空間，為企業(yè)的資金運作提供保障，從而促進經(jīng)濟發(fā)展。

2.2推進投資體制改革

發(fā)展直接融資，能夠促進許多新金融品種等發(fā)展，有利于為建立項目資金制度提供推行條件，并強化投資項目法人責任制和投資風險約束機制從而推進我國的投資體制改革，有利于市場經(jīng)濟的發(fā)展和融資渠道的完善。

2.3改善資金配置格局

我國早期的計劃經(jīng)濟環(huán)境中，政府能夠通過指令性計劃和行政手段，對社會資金進行強行動員，而國家財政的發(fā)展方向壟斷著全社會的資金配置功能，決定了社會資金的分配過程。但社會主義市場經(jīng)濟的發(fā)展，經(jīng)濟體制改革在不斷深化的過程中，國民收入分配開始向個人與企業(yè)傾斜，政府組織資金和財政配置資金的能力開始下降，銀行成為社會融資的重要方式。而直接融資方式能夠優(yōu)化社會資金配置，并提高社會資金的運作效率。更適合金融體制改革的發(fā)展需求，隨著我國金融市場的不斷完善，直接融資作為市場化投融資方式將更具重要意義。

2.4緩解企業(yè)負債問題

我國經(jīng)濟發(fā)展的過程中存在部分企業(yè)經(jīng)營困難，并且經(jīng)濟效益較低。嚴重的負債問題制約了這種企業(yè)的發(fā)展進程。而根據(jù)調(diào)差報告顯示，我國企業(yè)的資產(chǎn)負債率遠高于國外企業(yè)的平均水平，根據(jù)我國的財政能力和宏觀經(jīng)濟政策需求，降低企業(yè)負債率需要擴大直接融資的規(guī)模，讓企業(yè)通過資產(chǎn)重組的形式進行產(chǎn)業(yè)資本結(jié)構調(diào)整，從而將企業(yè)的債務轉(zhuǎn)化成股權形式，盤活存量資產(chǎn)，提高企業(yè)的經(jīng)濟效益。

2.5進資本主義市場的發(fā)展

通過分析我國資本市場發(fā)展的現(xiàn)實基礎可以發(fā)現(xiàn)，我國公眾的投資意識較強但缺少相應的投資技能，投資工具的品種較為單一，并且規(guī)模較小。相關的法律法規(guī)并不完善，缺乏強力的監(jiān)管體系。發(fā)展直接融資能夠改善資本市場結(jié)構，加強企業(yè)產(chǎn)權的約束和管理，提高企業(yè)資本運營能力，滿足企業(yè)的資本需求，有利于資本市場的繁榮發(fā)展。

3、 發(fā)展直接融資的重要性

根據(jù)我國市場經(jīng)濟投資不足的需求，發(fā)展直接融資能夠有效的提升企業(yè)資金的籌集水平。近些年來我國社會經(jīng)濟不斷發(fā)展，但許多發(fā)展后勁不足的問題也相應暴露出來，投資增幅偏低阻礙著產(chǎn)業(yè)結(jié)構的調(diào)整，影響我國投資增長因素主要是部分企業(yè)的整體效益不高，并沒有較強的資金積累能力，而一部分企業(yè)的債務負擔較重，并不具備良好的信譽。因此我國社會經(jīng)濟的投資需求較為強烈，發(fā)展直接融資，能夠緩解企業(yè)資金不足的問題，通過多種投資形式，將社會存款余額轉(zhuǎn)化為直接投資，為社會經(jīng)濟的發(fā)展籌集建設資金。

4、 直接融資的現(xiàn)狀及政策思路

4.1直接融資存在的問題

隨著社會經(jīng)濟的不斷發(fā)展，以及金融體制改革的深化，我國的直接融資方式得到了快速發(fā)展，但融資規(guī)模較小、融資品種較小等問題，仍然制約著我國直接融資的進一步發(fā)展。群眾的投資意識不強，國際通過宏觀調(diào)控手段，提高了居民直接融資意識，但與國外發(fā)達國家相比，投資意識方面仍具有較大差距。這主要是由于居民對于資金市場并不熟悉，沒有充分的認識，群眾缺少對于直接融資市場風險的了解，并不能在資金市場中，實現(xiàn)資產(chǎn)增值。而我國的證券交易市場缺乏有效的統(tǒng)一管理，并不能發(fā)揮出主管部門的整體優(yōu)勢，并出現(xiàn)許多部門直接相互矛盾的現(xiàn)象，導致資金效益外流，產(chǎn)權交易不規(guī)范，影響直接融資手段對資產(chǎn)存量的優(yōu)化功能。

4.2直接融資的發(fā)展思路

我國直接融資方式發(fā)展的首要因素，應當是加強融資方式的體系建設，加強宏觀調(diào)控手段，拓展社會直接融資渠道，充分運用直接融資手段，進行多渠道資金籌集，從而滿足企業(yè)發(fā)展的資金需求，促進我國社會經(jīng)濟發(fā)展。加大直接融資的工作力度，有效的監(jiān)控金融形勢，改善社會金融資產(chǎn)結(jié)構，減輕居民儲蓄的增長壓力，還應當加強上市企業(yè)的資信監(jiān)督，保障社會公眾的資金安全，從而促進直接融資的穩(wěn)定發(fā)展。完善交易網(wǎng)絡和信息系統(tǒng)，加強直接融資的基礎和載體，強化資金市場，讓交易中心更為規(guī)范，加強證券交易網(wǎng)絡的影響力。積極組織直接融資的發(fā)行工作，通過擴大直接融資規(guī)模，有效解決企業(yè)發(fā)展資金不足的情況，拓展直接融資的服務范圍，在現(xiàn)有交易流通的基礎上，規(guī)范產(chǎn)權交易，加強社會存量資產(chǎn)，促進直接融資的結(jié)構調(diào)整，為我國基本產(chǎn)業(yè)和支柱產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供資金支持。在經(jīng)歷十年的持續(xù)快速發(fā)展滯后，我國的資本市場又迎來了重要機遇，“新國九條”的，對資本市場的健康發(fā)展進行了總體部署，直接融資將與間接融資協(xié)調(diào)發(fā)展，并提高直接融資比重，防范并分散金融風險。

結(jié)語

近些年我國公司債券發(fā)展較快，并且隨著我國資本市場對外開放的程度加深，企業(yè)的規(guī)范運作具有更高的需求，我國資本市場發(fā)展進程的規(guī)范化，也將加強市場直接融資工作，進一步加快資金市場的繁榮發(fā)展。（作者單位：遼寧大學）

參考文獻：

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直接融資與間接融資的方式范文2

關鍵詞:中小企業(yè);融資;服務機構

作者簡介:何瓊(1975-),女,四川成都人,成都職業(yè)技術學院財經(jīng)學院講師,西南財經(jīng)大學金融學碩士研究生,研究方向:金融學。

中圖分類號:F832.5 文獻標識碼:Adoi:10.3969/j.issn.1672-3309(x).2010.05.002文章編號:1672-3309(2010)05-008-02

一、我國中小企業(yè)融資現(xiàn)狀分析

企業(yè)的資金來源分為內(nèi)部融資和外部融資。內(nèi)部融資是企業(yè)不斷將自己的儲蓄(留存收益和折舊)轉(zhuǎn)化為投資的過程,但企業(yè)內(nèi)部積累能力有限,當內(nèi)部資金不能滿足需要時,企業(yè)就必須選擇外部融資。外部融資包括直接融資和間接融資。直接融資是指企業(yè)通過發(fā)行企業(yè)債券、股票上市等方式融資。間接融資一般由商業(yè)銀行等金融機構充當資金中介進行融資。目前,我國中小企業(yè)的直接融資方式有:企業(yè)內(nèi)部職工集資、民間集資或借款(包括家庭和親友)、短期拆借、企業(yè)投資公司(基金)投資或貸款、債券融資及股權融資等。間接融資渠道包括商業(yè)銀行貸款、融資租賃、擔保融資、信托融資等。從企業(yè)規(guī)模分析,小企業(yè)受自身條件所限偏好于直接融資方式,并以民間借貸包括企業(yè)間借貸為主。有一定規(guī)模的企業(yè)由于完成了一定程度的原始積累,具備了一定的資金實力,主要尋求間接融資方式,并以銀行貸款為主。規(guī)模較大、持續(xù)盈利能力較強、發(fā)展前景好的企業(yè)以股權融資為主。從企業(yè)發(fā)展階段分析,在創(chuàng)業(yè)階段,企業(yè)主要依靠直接融資;在發(fā)展階段,以間接融資為主,直接融資為輔;在成熟階段,企業(yè)則會選擇高一層次的直接融資方式,開展大規(guī)模的股權融資或債券融資。

比較而言,中小企業(yè)的直接融資渠道比間接融資渠道更廣泛,但各種直接融資方式受到現(xiàn)行法律法規(guī)的嚴格限制,而間接融資方式受到中小企業(yè)自身條件和金融信貸政策的限制。

二、我國中小企業(yè)投融資服務機構分析

由于融資渠道不同,對中小企業(yè)提供投融資服務的機構也不同。目前,我國中小企業(yè)投融資服務機構的種類主要包括兩大類:一類是直接投融資服務機構,包括大型投資機構、產(chǎn)業(yè)基金、創(chuàng)業(yè)板市場融資等。比如股票上市融資,目前我國的主板市場是為適應國有企業(yè)改革而設立的,因此所設立的創(chuàng)業(yè)板市場只能為很小一部分具有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)特別是高新技術企業(yè)提供一個上市門檻相對較低的直接融資機會。對于大部分中小企業(yè)而言,它們很難充分利用股票市場這一籌資渠道。另一類是間接融資服務機構,包括商業(yè)銀行、投資咨詢機構、資產(chǎn)管理公司等。這些機構自身不具有直接投資能力,需要接到客戶的融資合同后現(xiàn)找投資者。比如商業(yè)銀行,由于我國銀行體系高度集中,致使商業(yè)銀行的門檻過高。目前在我國的金融體制中,處于主導地位的是國有銀行和國有控股銀行,兩者合計占我國銀行總資金的95%。他們一直為國有企業(yè)和大企業(yè)服務,而為中小企業(yè)服務很少,從而嚴重制約了對中小企業(yè)的支持。加之目前我國信用擔保體系不完善,現(xiàn)有擔保機構分散,規(guī)模小,成長緩慢。中小企業(yè)普遍存在著抵押手續(xù)繁瑣、抵押困難、成本偏高等問題,使中小企業(yè)難堪重負。

三、我國中小企業(yè)正確選擇投融資服務機構的策略

目前,我國中小企業(yè)直接融資的方式主要是股票和債券兩種,隨著創(chuàng)業(yè)板市場的改革和推進,達到國家規(guī)定條件的中小企業(yè)就可以上市融資,對服務機構的選擇自不大。相對間接融資報務機構,中小企業(yè)在自身的生存和發(fā)展中應該選擇最匹配的服務機構。目前,向我國中小企業(yè)提供融資服務的對象主要是商業(yè)銀行,所謂“最匹配”,是指真正適合自己的銀行而非心目中最好的銀行,即銀行的經(jīng)營體制、價值取向、規(guī)模大小和特色定位等能夠長期穩(wěn)定地滿足企業(yè)不同階段的金融需求。就大多數(shù)的中小企業(yè)而言,本地方性中小金融機構或許是比較理想的選擇。

大量研究表明,銀行規(guī)模及其對中小企業(yè)貸款之間存在著強烈的負相關性,即中小企業(yè)融資上的“小銀行優(yōu)勢”假說。從總量考察,無論是機構數(shù)量還是業(yè)務規(guī)模,中小金融機構均無法與超大型銀行相比,但他們有自身的潛力和優(yōu)勢,在市場經(jīng)濟的公平競爭中會逐漸發(fā)展壯大。具體來說,地方性中小金融機構為中小企業(yè)提供服務方面具有如下比較優(yōu)勢:(1)區(qū)域優(yōu)勢。受國家法律或資本的限制,多數(shù)中小金融機構只能在特定區(qū)域內(nèi)從事金融業(yè)務,其分支機構數(shù)量比較少,經(jīng)營業(yè)務也不全面。但由于熟悉所在地區(qū)的客戶資信與經(jīng)營狀況,它們能夠針對本地客戶的特點提供更加個性化的服務,容易和客戶形成“關系型”的投融資聯(lián)系。(2)信息優(yōu)勢。中小金融機構可以憑借土生土長的身份,發(fā)揮其在當?shù)氐娜司墶⒌鼐壓途W(wǎng)點等優(yōu)勢,低成本地獲取本地區(qū)中小企業(yè)的經(jīng)營狀況、項目前景和信用水平。這能夠為其節(jié)省大量的調(diào)研費用并可以有效監(jiān)督貸款使用情況,從而一定程度上克服信息不對稱問題;可以簡化貸款審批手續(xù),從而降低交易成本。(3)組織優(yōu)勢。中小金融機構可以憑借其簡單、靈活的組織架構,因應市場變化調(diào)整營銷戰(zhàn)略,比較適合居民和中小企業(yè)的信貸要求,在創(chuàng)新金融產(chǎn)品以及提供個性化服務等方面具有優(yōu)勢。(4)定位優(yōu)勢。通常,中小金融機構以其周邊的中小企業(yè)和居民為服務對象,往往采取質(zhì)優(yōu)價廉的策略。而且,中小金融機構服務門檻低,即使是欠發(fā)達地區(qū)的企業(yè)或個人、低收入家庭等也可以獲得同樣的金融服務。

隨著國家不斷加大金融服務對內(nèi)開放的步伐,城市商業(yè)銀行和農(nóng)村合作銀行的相關改革也不斷向縱深推進,村鎮(zhèn)銀行和小額貸款公司試點的成功,信托、基金等金融機構和擔保公司等中介機構運作模式的健全完善,中小企業(yè)融資渠道會實現(xiàn)多元化的發(fā)展,中小企業(yè)融資難的問題也會得到妥善解決。

參考文獻:

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直接融資與間接融資的方式范文3

[關鍵詞]直接融資；汽貿(mào)行業(yè)；企業(yè)

[DOI]10.13939/ki.zgsc.2015.15.199

直接融資是指擁有暫時閑置資金的單位（包括企業(yè)、機構和個人）與資金短缺需要補充資金的單位，相互之間直接進行協(xié)議，或者在金融市場上前者購買后者發(fā)行的有價證券，將貨幣資金提供給所需要補充資金的單位使用，從而完成資金融通的過程。直接融資與間接融資的區(qū)別主要在于融資過程中資金的需求者與資金的供給者是否直接形成債權債務關系。在有金融機構參與的情況下，判斷是否直接融資的標志在于該中介機構在這次融資行為中是否與資金的需求者與資金的供給者分別形成了各自獨立的債權債務關系，若形成了各自獨立的債權債務關系則是間接融資，如果沒有形成各自獨立的債權債務關系，金融機構僅僅是起到中介機構的作用，則是屬于直接融資。

汽貿(mào)企業(yè)就是取得汽車廠家品牌授權進行汽車銷售的企業(yè)，其股東結(jié)構多數(shù)為自然人出資的有限責任公司，在經(jīng)營模式上多數(shù)為租賃展廳或租賃土地后自己修建展廳，投資一個4S店的金額從幾百萬至上千萬元不等，這主要取決于品牌的廠家要求，如果屬于大眾化的中低端品牌，投資運營一個4S店需要幾百萬元的投資，若投資運營一個高端國際知名品牌，則至少投資幾千萬元，甚至更高，如追星集團投資運營的保時捷中心，單店投資額都在1億元以上。

盡管4S店業(yè)務屬于資金密集型的重資產(chǎn)業(yè)務，但由于各汽貿(mào)企業(yè)投資建設的固定資產(chǎn)多數(shù)屬于無證資產(chǎn)，如在租賃土地上建設的4S展廳就沒有房產(chǎn)證和土地證，導致其投資形成的資產(chǎn)不具備從銀行融資的可抵押屬性，而4S店的存貨（商品車）也由于屬于承兌車輛，車輛合格證抵押給承兌銀行，而導致其也無法進行抵押貸款，故汽貿(mào)企業(yè)從銀行融資較為困難，通常情況下要通過企業(yè)互保或自有庫存車輛合格證質(zhì)押的方式才能獲的銀行的資金。

如何破解汽貿(mào)企業(yè)融資難的問題，是擺在所有汽車人面前的一個難題，縱觀近幾年國內(nèi)汽貿(mào)企業(yè)的融資之路，大家正在探索一條由銀行取得貸款的間接融資方式向股票、債券等直接融資的道路。

在股票市場上通過發(fā)行股票進行融資，是一些大型汽貿(mào)集團的融資途徑，但由于其門檻高、限制條件多讓多數(shù)的汽貿(mào)企業(yè)望而卻步，相比股票融資的高門檻，債券市場具有較低的門檻，且能提供多樣化的債權產(chǎn)品而備受汽貿(mào)企業(yè)的追捧和青睞。目前債券市場上有公司債、企業(yè)債、中小企業(yè)私募債和短期融資券4種方式，公司債由中國證監(jiān)會監(jiān)管，適用于上市公司發(fā)行；企業(yè)債由國家發(fā)改委監(jiān)管，適用于非上市的公司制企業(yè)；中小企業(yè)私募債由證券交易所監(jiān)管，適用于非上市的中小微企業(yè)；短期融資緩橢釁諂本縈芍泄銀行間市場交易商協(xié)會監(jiān)管，適用于具有法人資格的非金融企業(yè)（包括上市公司）。上市四種債券方式中，由于公司債和企業(yè)債的審核方式為核準制，分別需要中國證監(jiān)會和國家發(fā)改委的核準，導致門檻較高、程序較為繁瑣，相比而言，中小企業(yè)私募債實行的是證券交易所的備案制，短期融資緩橢釁諂本菔敵械氖侵泄銀行間市場交易商協(xié)會的注冊制，后兩種方式由于具有入戶門檻低、對發(fā)債主體的凈資產(chǎn)和盈利能力無具體要求等優(yōu)勢，而備受眾多汽貿(mào)企業(yè)的青睞，如2012年10月，廣州南菱汽車股份有限公司發(fā)行了第一次中小企業(yè)私募債券，開啟了汽貿(mào)行業(yè)在中小企業(yè)私募債市場上的先河，首期發(fā)行額為5000萬元人民幣，票面利率9.5%，期限為2年。但是相比銀行間市場的短期融資緩橢釁諂本藎中小企業(yè)私募債由于無信用評級和信用增進計劃，屬于完全市場化的信用債券，投資風險大，募集資金成本較高，通常情況下的票面利率為10%左右，且單次募集資金的規(guī)模較少，一般都在億元以下，私募債成本高、規(guī)模小的短板導致越來越多的汽貿(mào)企業(yè)轉(zhuǎn)向銀行間市場進行融資，由于銀行間市場屬于公募，有相應的信用評級和增信機構，且到目前為止，銀行間市場尚未出現(xiàn)過實質(zhì)性違約行為，故其投資風險小、資金成本較低，且相比于私募而言公募募集的資金規(guī)模更大，一般都在億元以上，通常情況下，單筆募集資金金額都在3億～5億元，規(guī)模較大的汽貿(mào)企業(yè)單筆融資額更可高達15億元，如廣匯汽車在2011年1月發(fā)行的短期融資壞ケ誓技資金額為15億元，故此越來越多的汽貿(mào)企業(yè)選擇在銀行間市場進行直接融資。

截至2014年8月18日，2013年全國汽貿(mào)企業(yè)50強中有10家汽貿(mào)企業(yè)已經(jīng)加入銀行間市場交易商協(xié)會，成為交易商協(xié)會會員，具備了從銀行間市場直接融資的主體資格，他們分別是：1廣匯汽車、2龐大汽貿(mào)、3中升（大連）集團、4浙江物產(chǎn)中大元通、5潤華集團、6蘇州寶信、7天津浩物機電、8海南惠通嘉華、9江蘇明都、10常州外事旅游，上述10家會員企業(yè)中有5家已經(jīng)成功地從銀行間市場募得資金，其融資情況統(tǒng)計如下表：

從進入銀行間市場的時間上看，廣匯汽車最早涉入銀行間市場，并于2011年1月通過發(fā)行短期融資懷曬δ技資金15億元，其他汽貿(mào)企業(yè)也緊跟其步伐，如：潤華集團、浙江物產(chǎn)中大元通、中升（大連）集團等分別于2012年1月從銀行間市場通過短期融資荒嫉米式稹

以上是截至目前中國汽貿(mào)企業(yè)在債券市場上（尤其是銀行間市場）融資情況的簡介。

一般而言，一個企業(yè)從開始啟動銀行間市場的直接融資工作到最后的成功發(fā)行，大約需要經(jīng)歷6個月至1年左右的時間，相比股票融資而言，已經(jīng)是較短的時間里程。

小結(jié)：隨著我國資本市場的不斷完善和發(fā)展，汽貿(mào)企業(yè)的融資渠道也正在經(jīng)歷著多樣化的變革，正在由傳統(tǒng)的間接融資向直接融資過渡，作為一個普通的自然人，當我們不再習慣于將存款放在銀行而是選擇收益更高的余額寶時，作為一個追求利潤最大化的汽貿(mào)企業(yè)，也需要到資本市場上與資金供給者直接對話，也需要用多維的角度去看待多元化的資本市場，也需要用直接融資去對抗傳統(tǒng)的間接融資。

直接融資與間接融資的方式范文4

不過，中國金融改革的關鍵，既非利率市場化，也非匯率自由化。利率與匯率，二者都只是資金的價格。單純地放松管制、讓市場自由定價，一個直接后果可能就是價格戰(zhàn)導致金融風險疊加。事實上，價格的作用平臺是市場，而市場的作用機制又與市場結(jié)構密切相關。廣義的市場是一切資金集散的場所，決定其效率和功能的是結(jié)構要素，比如社會融資結(jié)構。

所謂社會融資結(jié)構，是指間接融資及直接融資的構成和比例。間接融資，是金融機構作為中介，首先通過存款、發(fā)行有價證券等方式暫時將社會閑置資金歸集，再通過貸款、貼現(xiàn)等形式提供給需求方，主要指銀行信貸。直接融資，是資金閑置方與資金需求方通過直接協(xié)議實現(xiàn)資金轉(zhuǎn)移，主要指債券及股票市場。間接融資與直接融資的比例適當，社會融資結(jié)構才算合理。

對比中美兩國：2011年美國國內(nèi)債券總額及股票市值合計42.0萬億美元，銀行信貸余額9.4萬億美元，直接融資規(guī)模是間接融資的4.47倍；中國2011年末債券市場與股票市值合計76.7萬億元，金融機構貸款余額54.8萬億元，直接融資規(guī)模僅為間接融資的1.4倍。

不難看出，發(fā)達經(jīng)濟體以直接融資為主，自然是市場渠道發(fā)揮主要作用；而中國是以銀行體系的間接融資為主，商業(yè)銀行的利差觀念、信用定價等行為模式會直接作用于市場，這些非市場化的因素會干擾市場機制發(fā)揮必要作用。

合理的社會融資結(jié)構之所以是金融改革的題眼，是因為其有提高直接融資比例的重要意義：

第一， 能夠?qū)崿F(xiàn)市場化融資渠道與銀行信貸渠道的平衡。商業(yè)銀行出于對壞賬風險的嚴格控制，有提高客戶門檻、傾向于服務金字塔中上層的內(nèi)在沖動。而直接融資市場是市場化的融資渠道，對各種信用質(zhì)量和不同信用等級的主體統(tǒng)統(tǒng)敞開大門，其通過不同的融資成本進行風險區(qū)分，從而使得金融金字塔從上到下各個階層適得其所，整個社會金融資源可以實現(xiàn)均衡分布、優(yōu)化配比。

第二， 能夠?qū)崿F(xiàn)從管制利率向集合化價格發(fā)現(xiàn)過渡。債券規(guī)模及占比的日益壯大、債券交易活躍度的日趨提升，有助于真實的價格發(fā)現(xiàn)；信用定價將會自然接軌SHIBOR（上海銀行間同業(yè)拆放利率）等市場基準，豐富市場曲線。這必然改變商業(yè)銀行對信用定價的利率管制模式，促使商業(yè)銀行更多地以市場指標為定價要素反映發(fā)行企業(yè)的信用溢價，推動利率市場化的進程。

第三， 能夠以社會征信體制代替信用審批。銀行貸款依賴于各家銀行的內(nèi)部信貸審批標準，其時效性、公平性均缺乏透明度。而在直接融資市場中，投資方主動尋求的收益回報與融資方的信用資質(zhì)高度平衡，這就必然要求社會征信體制的配套建設，以充分快速的信息共享確保投資者的風險識別能力，推進實現(xiàn)公平有序的市場交易秩序。

第四， 能夠讓貨幣政策的市場傳導和銀行傳導相輔相成。以間接融資為主時，商業(yè)銀行體系注定是貨幣政策傳導機制的主流環(huán)節(jié)。商業(yè)銀行“重資產(chǎn)負債表”，加上資本充足率和存貸比的考核，利率管理必然讓位于流動性和規(guī)模偏好，導致貨幣政策的調(diào)控效果不盡如人意。而以直接融資為主時，資金閑置方與需求方直接對接，市場對資金價格的敏感會令貨幣政策的傳導變得通暢。

在推進社會融資結(jié)構轉(zhuǎn)型的過程中，債券市場，特別是信用債券市場的發(fā)展尤其重要。2011年，美國、歐洲及中國債券市場分別約為GDP總量的1.75倍、1.24倍及0.46倍。其中，企業(yè)債券與GDP總量的比值分別約為22％、11％及10％。

直接融資與間接融資的方式范文5

關鍵詞：政府職能、投資體制、投資主體、資金結(jié)構

影響投資體制形成的因素很多，包括政府職能、發(fā)展階段、發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)濟結(jié)構等等，其中政府職能尤為關鍵。隨著“社會主義和諧社會構建”和十七大提出的“實現(xiàn)全面建設小康社會奮斗目標的新要求”等目標的確立，未來我國政府職能范圍將發(fā)生重大變化。政府傳統(tǒng)的經(jīng)濟建設職能將逐步淡出，社會管理和公共服務等社會建設的職能將得到不斷加強①。與之相應，投資體制應該也必然會發(fā)生重大變化。事實上，盡管投資體制在國民經(jīng)濟運行中具有舉足輕重的作用，但我國投資體制領域的改革一直相對滯后，黨的十六屆三中全會中更是明確提出要加快投資體制改革。如何加快和深化投資體制改革，促進社會和諧、實現(xiàn)全面建設小康社會新要求，已成為理論界和實務界共同面臨的新挑戰(zhàn)。

投資體制涉及范圍很廣，但大致可以劃分為投資主體、籌資結(jié)構、投資調(diào)控和投資管理等幾個方面。本文將從上述幾個方面入手，在對有關國家進行國際比較的基礎上，梳理分析政府職能及其他因素對投資體制的影響機制，以期為我國投資體制改革的深化總結(jié)一些可資借鑒的規(guī)律。

一、投資主體結(jié)構的國際比較

投資本身的內(nèi)涵和外延非常廣泛，本文的投資，從宏觀上講，主要指固定資產(chǎn)投資等形成實物資本的行為和過程；從微觀上講，則是具有價值創(chuàng)造特征的直接投資行為。至于證券投資、理財?shù)纫饬x上的投資，其本質(zhì)只是微觀主體的一種財務安排。這種財務安排在宏觀上可以看作是儲蓄轉(zhuǎn)換為投資的各種具體途徑和機制。基于此，本文的投資主體是指在上述投資活動中具備獨立決策權、享有投資收益、承擔投資風險的主體，包括各類法人或自然人。更確切地說，可以稱為投資活動的決策主體①。

投資的決策主體主要是企業(yè)和政府。就兩類投資決策主體在整個投資中所占的比重（或結(jié)構）來講，各國之間有所不同。一般來講，在市場化程度越高的國家中，企業(yè)作為投資決策主體所占的比重應越大，在整個投融資體系中占據(jù)基礎性地位；而政府作為投資決策主體，其份額相對較小。上述判斷是否正確還需要實際數(shù)據(jù)的支撐。有關企業(yè)和政府投資份額的數(shù)據(jù)很難直接獲得，但是通過國民收入核算及財政支出的相關數(shù)據(jù)，可以大體推算出政府投資占投資的比重，具體如下：（1）收集固定資產(chǎn)投資占gdp比重、財政支出占gdp比重、政府消費占gdp比重這三個數(shù)據(jù)；（2）將“財政支出占gdp比重”減去“政府消費占gdp比重”，大體可以得出“政府投資占gdp比重”②；（3）將 “政府投資占gdp比重”除以“固定資產(chǎn)投資占gdp比重”，便能大體推算出政府投資在總投資中的比重③。

從表1可以看出，各國在投資的決策主體結(jié)構似乎并沒有呈現(xiàn)前述局面。具體來說表現(xiàn)為以下幾點：（1）各國政府投資比重基本都呈不斷上升的趨勢；（2）無論是北歐及中歐（含德國）等民主社會國家，還是美國、澳大利亞、加拿大等典型市場國家，甚至是巴西、阿根廷等拉美國家和俄羅斯、白俄羅斯、烏克蘭等轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體，政府投資比重都處于較高水平，政府投資似乎與經(jīng)濟發(fā)展程度呈正比；（3）以政府主導為特征的韓國、新加坡、泰國、馬來西亞等亞洲新興市場國家以及

根據(jù)表4所列數(shù)據(jù)，就直接融資、間接融資的相對規(guī)模，我們大致可以歸納出以下幾點：（1）直接融資、間接融資相對規(guī)模能在一定程度上反映金融市場和金融體系的發(fā)達程度，而金融發(fā)達程度與經(jīng)濟發(fā)展水平和市場完善程度又直接相關；（2）不同經(jīng)濟體制下直接融資、間接融資相對規(guī)模差別很大。對比前蘇聯(lián)東歐各國和其他歐美國家的情況可以看出，前蘇聯(lián)和東歐各國直接融資、間接融資比重較低可能與這些國家轉(zhuǎn)型過程中實行“休克式療法”有關；（3）直接融資和間接融資的相對規(guī)模還受一國經(jīng)濟傳統(tǒng)和經(jīng)濟結(jié)構的影響。對比法、德、意等歐洲大陸強國、東亞各國及美英等自由市場國家的情況可以看出，奉行自由市場傳統(tǒng)的國家其資本市場及直接融資相對規(guī)模要明顯高于國家主導型經(jīng)濟體；（4）根據(jù)各國1992年以來在數(shù)據(jù)上顯示的趨勢，直接融資的相對規(guī)模隨著經(jīng)濟發(fā)展將不斷擴大。

（三）資金結(jié)構與政府職能

進一步分析各國在籌資結(jié)構方面存在的差異可以發(fā)現(xiàn)，一國資金來源相對結(jié)構的形成與其政府職能范圍密切相關。

一是預算資金的相對規(guī)模和比重與政府職能范圍直接相關。在第一部分分析主體結(jié)構特征時我們已有較為詳細的說明。二是金融體系結(jié)構與政府干預程度也密切關聯(lián)。政府對商業(yè)銀行等間接融資機構的影響力和控制力一般要強于對資本市場①。當政府在經(jīng)濟方面的職能范圍更為寬泛、更為直接時，從政府角度來講，間接融資為主的金融體系結(jié)構更有利于職能的履行。從東南亞各國、法、德等政府主導和干預傳統(tǒng)較強的經(jīng)濟體，以及政府職能更為廣泛的北歐諸國來看，間接融資的相對規(guī)模通常遠高于直接融資相對規(guī)模。而對比奉行自由市場原則的美、英、加、澳等國，這些經(jīng)濟體中間接融資規(guī)模就沒有絕對優(yōu)勢②。

三、投資調(diào)控和管理的國際比較

投資的宏觀調(diào)控和政府投資管理確切地說屬于政府的兩項不同職能。前者是國家宏觀調(diào)控的重要組成部分，是政府社會管理者職責的具體體現(xiàn)；而后者則是政府相關部門為提高政府投資效率而采取的各種具體的管理手段。幾個具有代表性經(jīng)濟體的投資調(diào)控、投資管理主要特征整理如下表5。

從表5我們可以看出，各國政府在投資調(diào)控、投資管理方面采取的具體措施同樣與各國經(jīng)濟傳統(tǒng)、發(fā)展階段、經(jīng)濟結(jié)構、政府職能等因素密切相關，具體來說包括以下幾個方面：

（一）政府職能范圍

政府職能可以說是一國投資調(diào)控和管理方式最直接的決定因素。一方面，政府對投資的調(diào)控屬于宏觀調(diào)控的重要組成部分，但調(diào)控的目標、干預的方式、具體的政策工具和手段則由政府職能所決定；另一方面，在投資管理方面，政府的介入程度取決于政府投資范圍，而政府投資范圍從根本上說也是由政府職能所決定，政府投資的范圍越廣，投資管理涉及的事務就越多，可能采取的管理手段也會更豐富。

（二）經(jīng)濟發(fā)展階段和發(fā)展模式

發(fā)展階段和發(fā)展模式對投資調(diào)控和管理的影響主要在于，不同的發(fā)展階段和發(fā)展模式下，政府在經(jīng)濟方面的職能范圍會有所不同。通常欠發(fā)達國家在經(jīng)濟起飛的初期會采取趕超發(fā)展戰(zhàn)略，而這種戰(zhàn)略下政府對于經(jīng)濟領域尤其是投資領域的介入很深。政府實施的投資調(diào)控和管理都是圍繞實現(xiàn)既定發(fā)展戰(zhàn)略目標而進行的，而且在具體的方式、手段方面可能會不拘一格。相比之下，在經(jīng)濟發(fā)展程度較高的自由市場經(jīng)濟體中，政府的角色定位為 “市場的守夜人”，這樣一來，政府職能也就非常有限，政府對投資領域的介入也就比較間接。

（三）經(jīng)濟傳統(tǒng)和經(jīng)濟結(jié)構

除了發(fā)展階段和發(fā)展模式以外，政府職能在很大程度上也會受一國經(jīng)濟傳統(tǒng)和現(xiàn)實經(jīng)濟結(jié)構的影響。這種影響傳導到投資領域，就表現(xiàn)為各國調(diào)控目標、調(diào)控手段及管理方式的差異。例如，作為世界第二大經(jīng)濟體，日本的發(fā)展階段和發(fā)達程度在全球無疑處于前列，但國家干預的傳統(tǒng)使得日本與美英等國的投資調(diào)控和管理同樣存在很大差別。另外一個典型就是法國。在西歐傳統(tǒng)資本主義強國中，法國的投資調(diào)控和管理完全是另類。這主要是因為在法國經(jīng)濟結(jié)構

五、未來投資體制演變趨勢分析

根據(jù)前面對投資體制各方面的橫向比較及投資體制影響因素的分析，對投資體制的演變及未來的發(fā)展趨勢，我們大致可以總結(jié)出以下幾點。

（一）政府作為投資決策主體參與投資的領域?qū)⒃絹碓郊杏诠彩聞疹I域（包括基礎設施、公共服務等）。這一趨勢是由政府職能范圍的發(fā)展趨勢所決定的。隨著各國經(jīng)濟發(fā)展水平的不斷提高，市場機制將得到的不斷完善，市場在資源配置中效率優(yōu)勢也將不斷顯現(xiàn)。政府職能將逐步退出競爭性領域，并致力于市場缺失和失靈的公共事務領域。

（二）即使在由政府主導的公共投資領域，市場機制也將被逐步引入到投資項目的具體運作中。這主要可以歸結(jié)為兩方面原因，一方面政府對其投資項目通常會面臨資金不足的問題，引入市場機制意味著私人企業(yè)和民間資本的介入，可以有效緩解資金不足的矛盾；另一方面，引入市場機制有利于提高投資項目資金使用效率。

（三）政府在投資的宏觀調(diào)控方面將主要采用間接調(diào)控的方式。間接調(diào)控重在運用經(jīng)濟杠桿調(diào)節(jié)市場主體的行為，是符合市場規(guī)則的調(diào)控方式，也體現(xiàn)了市場經(jīng)濟條件下政府有限干預的原則。

（四）在投資的融資結(jié)構中，以資本市場為依托的直接融資的相對規(guī)模將不斷提高，以商業(yè)銀行體系為依托的間接融資的相對規(guī)模將出現(xiàn)下降。這主要是因為，直接融資與間接融資的變化取決于金融體系的變化，而未來資本市場的日益繁榮和傳統(tǒng)商業(yè)銀行的日漸式微基本是大勢所趨。

（五）財政預算資金相對規(guī)模則可能呈倒u形變化。這是因為，財政預算資金相對規(guī)模主要取決于政府職能及其投資范圍。而在經(jīng)濟發(fā)展水平不斷提高和市場機制不斷完善的過程中，政府職能范圍可能出現(xiàn)縮小和擴大兩種趨勢。一方面隨著政府對競爭性領域的退出，政府職能范圍將不斷縮減；另一方面，經(jīng)濟發(fā)展帶來的分工的不斷細化將產(chǎn)生許多新的公共事務，從而拓寬了政府職能及政府投資的范圍。

（六）投資中介機構在投資體制中的地位和作用將越來越大。隨著經(jīng)濟規(guī)模不斷擴大，整個經(jīng)濟系統(tǒng)變得越來越復雜，投資項目涉及到的事務也越來越多，客觀上需要由一些專門的機構獨立出來承擔一些投資服務的功能。與此同時，市場的不斷完善，也為這些機構的發(fā)展提供了良好的外部環(huán)境。這也是經(jīng)濟發(fā)展過程中分工越來越細化的必然結(jié)果。

直接融資與間接融資的方式范文6

融資是企業(yè)資本運動的起點,也是企業(yè)收益分配賴以遵循的基礎。足夠的資本規(guī)模,可以保證企業(yè)投資的需要,合理的資本結(jié)構,可以降低和規(guī)避融資風險,融資方式的妥善搭配,可以降低資本成本。因此,就融資本身來說,它只是企業(yè)資本運動的一個環(huán)節(jié)。但融資活動,決定和影響企業(yè)整個資本運動的始終。融資機制的形成,直接決定和影響企業(yè)的經(jīng)營活動以及企業(yè)財務目標的實現(xiàn)。

一改革開放以來,企業(yè)融資體制發(fā)生了重大變化,表現(xiàn)在:

1.企業(yè)資本由供給制轉(zhuǎn)變?yōu)橐云髽I(yè)為主體的融資活動。

改革以前,企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動均在國家計劃下進行,企業(yè)是否需要資本,需要多少,長期資本或是短期資本,均由國家通過財政或銀行予以供應。這種體制下,企業(yè)不需要研究融資渠道、融資方式和融資成本,更不用研究企業(yè)資本結(jié)構問題。經(jīng)濟體制改革以來,企業(yè)自的擴大,特別是作為市場經(jīng)濟主體建立以后,企業(yè)為主體的融資活動代替了原來的供給制。企業(yè)根據(jù)市場狀況和前景,進行投資計劃,并努力為實現(xiàn)投資計劃融資。這一變化表明,融資活動由宏觀性計劃分配轉(zhuǎn)變?yōu)槲⒂^性融資。

2.由縱向融資為主向橫向融資為主轉(zhuǎn)變。

供給制條件下,企業(yè)資本均由國家限額、限用途供應,資本分配是由上而下的分配活動。隨著改革的不斷進行,為了實現(xiàn)資源最優(yōu)配置,企業(yè)與企業(yè)間的橫向融資活動日益增加,存量流動提高了資本運營效率。

3.融資形式由單一化向多元化轉(zhuǎn)變。

計劃分配資本體制下,企業(yè)融資形式單一,財政分配形式或銀行分配形式,至多也是二者兼而有之。商業(yè)信用的確立,資本市場的建立,企業(yè)內(nèi)部積累機制的形成,企業(yè)融資形式呈現(xiàn)多元化,形成內(nèi)源融資和外源融資、間接融資與直接融資、股本融資與債務融資等多種形式。

上述變化,最本質(zhì)的在于融資體制正在實現(xiàn)計劃分配向市場引導融資的轉(zhuǎn)變。過去,財政、銀行作為國家總資金分配的兩個手段,不斷進行著總資金量的分割。盡管后來銀行分割總資金量的比例增大,并占了絕對比例,但與現(xiàn)在資本市場融資相比是不同的,這是一個質(zhì)的變化。伴隨這一變化,各種融資工具職能回歸并日益得以體現(xiàn)。對財政投資與銀行貸款的認識,也不只限于有償和無償?shù)膭澐帧⒘可系姆指?而是循其自身的特點,發(fā)揮其應有的作用。

二雖然融資體制發(fā)生了重大變化,但企業(yè)融資機制并未形成。

以企業(yè)為主體的投融資活動,還沒有真正的以市場為主導,理性地根據(jù)資本成本、風險和收益對稱原理選擇融資方式,確定資本結(jié)構。因此,企業(yè)融資機制的形成,還需要從存量和增量兩個方面進行。

存量調(diào)整是基礎,它是針對過去融資行為及其形成結(jié)果進行的處理;增量是存量形成的前提。融資活動在增量方面的規(guī)范性和規(guī)律性,則是企業(yè)融資機制形成的關鍵。存量調(diào)整面臨的首要問題是國有企業(yè)資產(chǎn)負債率過高,而國有企業(yè)高負債率是由于體制原因形成的。據(jù)統(tǒng)計,1980年國有企業(yè)的資產(chǎn)負債率為18.7%,1993年國有企業(yè)資產(chǎn)負債率為67.5%,1994年為79%。如此巨大變化,不是非體制原因所能形成的。我國80年代中期開始實行固定資產(chǎn)投資由財政撥款改為銀行貸款,即所謂的“撥改貸”,從1998年開始銀行統(tǒng)管流動資金。這一改革的初衷是國家試圖通過銀企債務關系來硬化對企業(yè)的約束。但實踐結(jié)果事與愿違,由于銀行體制本身的嚴重缺陷,借貸雙方因產(chǎn)權不清而形成信貸軟約束。盡管1993年以來國家出臺了一系列貸款約束規(guī)則,延緩了國有企業(yè)“完全債務化”的速度,但負債增長速度仍遠遠超過資本增長速度。

企業(yè)與銀行關系不順、不清,他們之間不僅僅是債務關系,而且存在著在這種關系表面掩蓋下的所有者與經(jīng)營者關系。而且,銀行還承擔有政府的職能,企業(yè)依附于銀行,銀行貸款并非遵循安全性、流動性和盈利性三原則,有時不僅不遵循,反而相背,在企業(yè)嚴重虧損或停產(chǎn)、半停產(chǎn)而不能破產(chǎn)情況下,銀行仍不得不發(fā)放違背市場規(guī)則的貸款。因此,當國有銀行實行商業(yè)化改革時,國有企業(yè)高負債率問題,已經(jīng)造成了國有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)問題,同時也加重了企業(yè)的支出負擔。為了減輕企業(yè)利息支出負擔,1996年以來中央銀行先后七次降息,但企業(yè)減負效果并不明顯。其實,企業(yè)利息支出高,不是利率水平高引致,而是貸款數(shù)額大形成,而效率不高情況下的高負債形成,是典型的計劃分配結(jié)果。降低利率不僅沒有減輕企業(yè)利息負擔,相反,降低利率有可能進一步刺激貸款需求,國家不得不進一步強化行政干預手段,在降低利率同時,仍輔以貸款規(guī)模限制,抑制貸款需求。

問題的關鍵在于,國有企業(yè)貸款是計劃分配結(jié)果,而非市場引導的資源配置,因此,貸款數(shù)量并非企業(yè)所能左右。由于貸款數(shù)額過多造成高負債率,從而加重企業(yè)負擔表現(xiàn)在兩個方面:一方面,股權融資(或自有資本)的股利支付是在投資形成效益以后,而債務融資在投資活動開始就支付利息,在國有企業(yè)投資缺乏資本金的基本上,貸款包攬一切的后果,造成了企業(yè)巨大的利息負擔。另一方面,由于貸款關系模糊不清,特別是80年代中期推行所謂“稅前還貸”,使得貸款關系更加復雜化。在后來進行的國有企業(yè)產(chǎn)權界定中,將“撥改貸”投資形成的資產(chǎn)界定為國有資產(chǎn),意味著企業(yè)貸款面臨兩次分配,一是支付貸款利息回報債權人,二是支付股利回報所有者。

公司融資理論認為,增加負債可以取得財務杠桿收益,由于企業(yè)支付的債務利息可以計入成本而免交企業(yè)所得稅,債權資本成本低于股權資本成本,因此,資產(chǎn)負債率似乎越高越好,因為負債率提高時,企業(yè)價值會增加,但負債比率上升到一定程度之后再上升時,企業(yè)價值因破產(chǎn)風險和成本的增加反而會下降。這樣,由于企業(yè)負債率增高會令企業(yè)價值增加,同時也會引起企業(yè)破產(chǎn)風險和成本上升而使企業(yè)價值下降,當兩者引起的企業(yè)價值變動額在邊際上相等時,企業(yè)的資本結(jié)構最優(yōu),負債率最佳。

上述討論有一個先決條件,就是企業(yè)必須要用較高的銷售利潤率來彌補負債經(jīng)營帶來的風險,企業(yè)的盈利能力(凈資產(chǎn)收益率)只有超過銀行貸款的資本成本時,企業(yè)負債經(jīng)營所體現(xiàn)的財務杠桿效應才是正效應,否則為負效應。也就是說,只要一個企業(yè)運行良好,盈利能力強,負債再高也是可以良好運轉(zhuǎn)的。從這一角度分析,負債率高低只是說明了企業(yè)融資結(jié)構,而不能以此作為衡量企業(yè)負擔高低的標準。我國理論界有代表性的觀點認為,造成企業(yè)經(jīng)營困難的原因是過高的負債率造成的,這是值得商榷的。

我國近幾年致力于國有企業(yè)資產(chǎn)負債率降低的研究,采取了相應的措施。但高負債率是由于體制原因形成,必然應從體制上解決這一問題,因此,高負債率治理過程,不只是企業(yè)負債多少的量的治理過程,而是企業(yè)融資渠道、融資方式等選擇和形成的過程,需要綜合配套措施才能解決。例如1998年開始推行的“債轉(zhuǎn)股”制度改革,如果只限于債權轉(zhuǎn)成股權,降低負債率從而減少企業(yè)利息支出的思路操作,這一改革最終是要失敗的。因為體制不改變,企業(yè)治理結(jié)構不改變,降低了的資產(chǎn)負債率還會再提高,債權和股權的性質(zhì)仍會被扭曲。因此,債轉(zhuǎn)股的歷史意義和現(xiàn)實意義在于:通過債權轉(zhuǎn)股權,形成企業(yè)新的治理結(jié)構,使得股權所有者通過改造企業(yè)制度,實現(xiàn)融資結(jié)構最優(yōu)。我國第一家實行債轉(zhuǎn)股的企業(yè)———北京水泥廠,債轉(zhuǎn)股以后,資產(chǎn)管理公司持有股份達到70%以上,從而為通過債轉(zhuǎn)股實現(xiàn)企業(yè)轉(zhuǎn)制、改造提供了可能。

計劃分配資本的體制引致國有企業(yè)高負債率,改革正是應從體制入手,改變國家計劃分配資本從而決定企業(yè)融資結(jié)構的做法,形成企業(yè)在市場條件作用下自主決定融資結(jié)構的體制。

三現(xiàn)代公司融資理論認為,融資機制的形成,表面上是融資形式的選擇,實際上是企業(yè)通過決策融資結(jié)構,實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的過程。

所有這些,都是由融資工具本身的特征、融資成本和融資風險決定的。

融資方式的選擇,是企業(yè)融資機制的重要內(nèi)容。融資方式多種多樣,按照不同標準,可以劃分為內(nèi)源融資和外源融資、直接融資和間接融資、股票融資和債券融資等。

企業(yè)融資是一個隨經(jīng)濟發(fā)展由內(nèi)源融資到外源融資再到內(nèi)源融資的交替變遷的過程。一個新的企業(yè)建立,主要應依靠內(nèi)源融資。當企業(yè)得以生存并發(fā)展到一定水平時,利用外源融資可以擴大生產(chǎn)規(guī)模,提高競爭能力。當企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模達到一定程度時,企業(yè)往往會從融資成本的比較中選擇一種更高層次的內(nèi)源融資方式。實際上,就內(nèi)源融資和外源融資關系來說,內(nèi)源融資是最基本的融資方式,沒有內(nèi)源融資,也就無法進行外源融資。從國外資料分析,在發(fā)達市場國家中,企業(yè)內(nèi)源融資占有相當高的比重(見表2)。

表2主要發(fā)達國家企業(yè)資金結(jié)構(%)美國加拿大法國德國意大利日本英國內(nèi)源資金75544662443475外源資金25405926526632其他06-51240-7注:美國為1944—1990年平均數(shù),其他國家為1970—1985年平均數(shù)。

內(nèi)源融資獲得權益資本,企業(yè)之所以可以外源融資,首先取決于企業(yè)內(nèi)源融資的規(guī)模和比重。內(nèi)源融資規(guī)模大,才能吸引更多的投資者投資,同樣的,也才能獲得借入資本。從融資原理分析,企業(yè)負債經(jīng)營,首先是企業(yè)自有資本實力的體現(xiàn),自有資本為企業(yè)負債融資提供了信譽保證。而且,經(jīng)濟效益好的企業(yè),投資回報率高,股東收益好,更應注重內(nèi)源融資。如果增發(fā)股票,無異是增加更多的股東,良好的投資回報會被新的投資者分享,這是得不償失的做法。

與發(fā)達經(jīng)濟國家不同的是,我國企業(yè)主要依賴于外源融資,內(nèi)源融資比例很低,這說明:(1)體制決定了企業(yè)對銀行貸款的依賴性;(2)企業(yè)缺乏自我積累的動力和約束力;(3)一些上市公司可以比較便宜地通過股票融資。

直接融資和間接融資方式的選擇,是外源融資決策面臨的一個主要問題。我國改革開放以前,企業(yè)只允許間接融資,而否定直接融資。實際上,能否直接融資,主要是取決于國民收入分配制度和企業(yè)制度改革。1952—1978年,我國采取的是低收入分配加社會福利的政策。低收入集中分配的政策,造成了積累主體單一化,直接融資是經(jīng)濟體制改革、國民經(jīng)濟分配結(jié)構變化后才出現(xiàn)和可以利用的。從1978年開始到90年代初,通過擴大企業(yè)自方式實現(xiàn)了政府向國有企業(yè)分權,1994年以后又推行以股份制為主體的現(xiàn)代企業(yè)制度改革。1978年,居民持有的金融資產(chǎn)僅占全部金融資產(chǎn)的14%左右,占GDP的比重為7%;1995年上述兩個比重分別為50%以上和76%。

直接融資和間接融資的選擇,還與一個國家的資本市場發(fā)育和金融體制有密切關系。目前,直接融資和間接融資究竟以誰為主,主要有兩種模式:一種是以英美為代表的以證券融資方式(直接融資)為主的模式;另一種是以日德為代表的以銀行融資方式(間接融資)為主的模式。由于英美是典型的自由主義的市場經(jīng)濟國家,資本市場十分發(fā)達,企業(yè)行為完全是在市場引導下進行。在美國,曾任美國金融學會會長的著名學者梅耶斯(S·Myers)提出的優(yōu)序融資理論(ThePeckingOrderTheory,1989)得以實證,企業(yè)融資的選擇,先依靠內(nèi)源融資,然后才外源融資。外源融資中,主要是通過(1)發(fā)行企業(yè)債券,(2)發(fā)行股票方式從資本市場上籌措長期資本。由于法律上嚴格禁止銀行成為工業(yè)公司的股東,英美企業(yè)與銀行之間只是松散的聯(lián)系。日德模式的特征是:間接融資為主,銀行在金融體系中居主導地位,產(chǎn)融結(jié)合。資本市場發(fā)展受到抑制。日本的銀企關系有著特定的制度安排,即主銀行制度。主銀行是指對于某企業(yè)來說在資本籌措和運用方面容量最大的銀行。這一銀企關系的特征表現(xiàn)在:(1)主銀行是企業(yè)最大的出借方。所有公司都有一個主銀行,每個銀行都是某些企業(yè)的主銀行;(2)銀行與企業(yè)交叉持股。(3)主銀行參與?笠搗⑿姓襝喙匾滴?是債務所有者法律上的托管人。德國實行主持銀行制度,特征與日本主銀行制度相似,其存在背景都是資本市場不發(fā)達,產(chǎn)權制約較弱,銀行在金融體制和企業(yè)治理結(jié)構中扮演重要角色。

上述分析說明,試圖確定一個所謂的以直接融資為主的模式還是以間接融資為主的模式,似乎沒有必要。典型的市場經(jīng)濟條件下,企業(yè)融資結(jié)構構成中,直接融資和間接融資比例是一個隨機變量,根據(jù)直接融資和間接融資條件,成本和效率的變化,由企業(yè)自身決定。我國長時期形成了企業(yè)對銀行的依附關系。90年代也曾實行了主銀行制度,但這一制度無論是形式還是內(nèi)容與日本等國家都有重要差異。盡管我國不可能達到美英那樣直接融資比例,也很難確定最佳的融資比例,但提高直接融資比重是必然的。發(fā)展股票、債券等直接融資形式,改善企業(yè)融資結(jié)構,將是我國企業(yè)融資結(jié)構方面的方向性選擇。資本市場,特別是證券市場發(fā)展,股票融資和債券融資成為企業(yè)的重要外源融資方式。但如何決策股票融資或是債券融資,現(xiàn)代公司融資理論已有明確的結(jié)論:融資成本決定融資方式,股票融資成本高于債券融資成本。現(xiàn)實卻與經(jīng)典理論相背,我國目前上市公司融資結(jié)構具有三個明顯特征:一是內(nèi)外源融資比例失調(diào),外源融資比重畸高;二是外源融資中偏好于股權融資,債券融資比例低;三是資產(chǎn)負債率較低。由于企業(yè)進行股份制改造并上市直接融資,對企業(yè)來說可以帶來的收益是顯而易見的,以至于企業(yè)還來不及研究和掌握股票融資的特點,就不遺余力地積極爭取股票融資了。由于中國資本市場規(guī)模的限制,能夠成為上市公司的數(shù)量很少,而通過重組、改制,按市場經(jīng)濟要求塑造的上市公司,其非經(jīng)營性資產(chǎn)、無效資產(chǎn)可以剝離,可以取得優(yōu)惠融資權,緊缺的殼資源成為企業(yè)爭寵的對象。在這種狀況下,公司通過股票融資的成本遠遠低于債務融資成本,這是因為:(1)理論上說,股權融資成本最高,這是以企業(yè)正常的運營,即生存和發(fā)展為前提的。如果企業(yè)經(jīng)營不善,甚至虧損企業(yè)仍可以發(fā)行股票的話,那么這種股票的融資成本很低,甚至趨近于零。(2)上市公司中,國有股權占有絕對比重,由于國有股權所有者虛位,對投資分紅的要求呈軟性,而中小股東要么無權或難以左右分配方案,或者根本就不關注利潤分配,因此,上市公司較少發(fā)放現(xiàn)金股利,權益融資能避免債務融資造成的現(xiàn)金流壓力。

上述原因造成了股票融資成本低于債務融資成本(債轉(zhuǎn)股也有這種嫌疑),以至于一些企業(yè)不惜一切手段成為上市公司,實現(xiàn)股票融資。一旦融資成功,似乎萬事大吉,許多公司通過股票募集資金后無法落實投資項目,不得不存放銀行;有的上市公司甚至通過發(fā)行股票融資償還債務,例如,1997年底上市公司股東權益比上年增長了36.66%,負債增長了10.6%,由此使上市公司整體負債率下降了5.26%,說明上市公司通過發(fā)行新股和配股所募集的資金的相當一部分用于償還了債務。另外,一些經(jīng)營效率指標均保持較好水平的上市公司,資產(chǎn)負債率卻較低。據(jù)對1998年868家上市公司調(diào)查分析,在這些公司中,有27家公司的平均凈利潤率高達24.1%,而其資產(chǎn)負債率卻低于10%。有的上市公司公開宣稱“不缺錢花”,甚至干脆就不再向銀行借款,通過負債實行財務杠桿的效應沒有得以充分利用。

上述現(xiàn)象可以說明企業(yè)通過上市進行股票融資,增資減債,存在數(shù)量上的矯枉過正,本質(zhì)上的問題依然是體制原因造成企業(yè)尚未能就融資方式等問題做出合理的、科學的決策。

四企業(yè)融資機制的形成,結(jié)論性意見是:

1.體制決定政策。通過經(jīng)濟體制改革,創(chuàng)造有效地市場經(jīng)濟環(huán)境,在此基礎上,企業(yè)財務政策決定企業(yè)融資方式、融資結(jié)構。

2.企業(yè)融資機制的形成,依賴于國有企業(yè)的改革和制度創(chuàng)新。通過建立現(xiàn)代企業(yè)制度,形成合理法人治理結(jié)構,使融資活動融于企業(yè)產(chǎn)權運營和變革中。

3.培養(yǎng)和發(fā)展資本市場,特別是證券市場。增加市容量,完善股票市場和債券市場結(jié)構。在完善主板市場的同時,推動二板市場的設立,以滿足各類企業(yè)融資需要。

4.只有當資本的使用者使用任何資本都必須支付其真實的社會成本,從而不存在免費成本時,企業(yè)的資本結(jié)構選擇才有意義。

5.企業(yè)根據(jù)收益與風險,自主選擇融資方式,合理確定融資結(jié)構,以資本成本最低實現(xiàn)企業(yè)價值最大化,是企業(yè)融資機制形成的標志。

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