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老人短期托管范文1

一、問題的提出和演變

20世紀90年代初期，國內部分經濟學家在討論我國市場經濟體制改革框架設計的問題時提出，社會保障的職能要從企業轉移出來，將一部分國有資產看做是由過去的養老基金和醫療基金的積累所形成的劃撥出來，由國有持股機構按基金預籌積累制進行委托經營(周小川、王林，1993)。黨的十四屆三中全會以后，城鎮企業職工的養老金制度引進了個人賬戶，由過去的現收現付制向社會統籌和個人賬戶相結合的部分積累制轉軌，所以產生了養老金隱性債務的問題。改革以前，離退休人員可以按照政府制定的公式，定期地從所在單位領取退休金；改革以后，這部分退休金的現值成為政府所要承擔的養老金隱性債務。關于這筆隱性債務的規模，不同機構有不同的估計，最小的估計值是19000億元(世界銀行，1996)，最大的估計值則高達76000億元(國家體改辦，2000)。

但是，20世紀90年代中期的改革方案在實施時都回避了新制度如何償還這筆債務的問題。1995年的兩個改革方案在制度設計上都是把轉軌時已經離退休的職工(“老人”)、正在工作的職工(“中人”)和此后參加工作的新職工(“新人”)覆蓋到同一個基本養老保險計劃之下，在財務技術上則采取了通過該計劃中的社會統籌部分以及向“中人”和“新人”的個人賬戶積累借錢的辦法，來支付同一計劃覆蓋下的“老人”的養老金，由此形成了個人賬戶“空賬”的問題。據有關部門統計，目前積累的“空賬”已近5000億元。盡管如此，基本養老保險計劃還是從1998年開始便出現了當年收不抵支的情況，于是中央政府不得不從財政收入中以每年數百億元的規模用來填補該計劃的缺口。1997年，中央政府曾經試圖通過強制實行全國統籌等措施來解決基本養老保險計劃所暴露出來的問題，但是一直無法實現。

在以上努力均未奏效的情況下，政府有關部門、理論政策界提出了多種設想，包括開征社會保障稅、向非國有企業擴大基本養老保險覆蓋面等。經過2000年的大討論，國務院做出決定，以減持國有股的10%和中央財政特別撥款的融資來補償養老金隱性債務，并成立全國社會保障理事會掌管和經營這部分資產。但是，國有股減持的方案一經提出，便遭到了股市投資者的激烈反對，不得不于2001傘6月份緊急叫停。國有股減持的緊急叫停也使得全國社會保障基金理事會中斷了資金來源，不僅如此，全國社會保障基金迄今也未形成一個明確的支出需求。

黨的十六大以后，中央決定改革國有資產管理體制，對國有資產實行基于行政層級的分級管理。在這種情況下，如何償還養老金隱性債務的問題再度浮出水面。吳敬璉等經濟學家認為，在對國有資產實行分級管理之前，應當先將部分國有資產劃撥給全國社會保障基金理事會經營管理，專門用于補償養老金隱性債務(吳敬璉、林毅夫，2003)。

二、可能的“劃資”方式

如果把劃撥國有資產的最終目的明確規定于償還養老金隱性債務，那么最基本的問題是由什么機構來接收劃撥后的資產。事實上，劃撥國有資產還應當產生另外一個作用，即有助于國有資產退出競爭性領域，幫助企業建立更加有效的公司治理結構。把這兩個問題結合起來，理想的情況應該是接收劃撥資產的機構能夠在有效償還養老金隱性債務的同時，也能夠在企業的公司治理中發揮作用。

如果以股權轉讓的方式劃撥給全國社會保障基金理事會，那么社保基金理事會自身幾乎可以肯定不能成為所有被劃撥國有股權的企業的一個合格股東，為了克服這個困難，社保理事會必然要聘請外部的資產管理機構來托管股權。還有另外一種設計思路，即將部分國有股的獲益權賦予社保基金理事會，而國資委仍然代表國家行使出資人職責，但是這似乎同樣會帶來權利割裂的問題，同時，全國社會保障基金理事會也就只能作為一個養老金現金流的出納機構而存在了。從社會保障計劃的財務原理上講，這種情況下理事會未必有充分的理由存在：如果只是現金的收付，它可以完全由一個現收現付的計劃所代替。

另一種方案是，由國資委對社會保障基金理事會負債，后者對前者的債權形成資產，并對養老金隱性債務的債權人負債；或是直接以債權形式劃撥給社保基金理事會，而社保基金理事會則要以此擔負養老金隱性債務的負債。實行這種債權劃撥方案，關鍵的問題是社保基金必須把債權變現，因此需要以與此債權相關的資產為抵押發行債券，于是，最終的問題是如何回購和兌付這些債券。

在股權劃撥和債權劃撥之間，也許08夠找出第三種劃撥方式，即社保基金理事會作為一個臨時性持股機構持有劃撥的股權，在其賣出股權之前，持股處于封閉期，對公司的控制權由國資委掌握；股權賣出之后，社保基金要以所得現金償還養老金負債，而公司控制權也要從國資委轉移到實際購買股權的投資者。

需要說明的是，無論以上述咽附方式實施劃撥，都還面臨著另外—個問題，即劃撥后的債權是由全國社會保障基金理事會—家擁有，還是在全國范圍內成立多家社會保障基金事會。就此而言，可能的權衡有如下兩個：第一、在國有資產實行分級管理的基礎上，可能需要每個省(含自治區、直轄市，下同)單獨成立一個社保基金保障會，來接收本級政府國有資產管理機構基于劃撥國有資產的債權，并發行債券。

第二，不考慮國有資產管理體制的制約，通盤考慮中央和各省國有資產需要和能夠劃撥的國有資產數量，以資產總量為抵押，按一定抵押率，分期發行債券，由全國社會保障基金理事會持有，并按各地劃撥比例進行分配；債券的投資收益分為兩部分：如果實際投資回報率在約定回報率以下或相等，則按劃撥比例向各省分配；如果投資回報率高于約定回報率，高出的部分可以用于全國范圍內的基本養老保險收入再分配。

我們還要從資本市場的視角來考察以上兩種選擇。首先，當投資工具供給因為劃撥而增加時，如何使得投資的有效需求同時增加?其次，資本市場是一個存在多重均衡的市場，只有同類投資者的數量足夠多時，才有可能形成這類投資者行為的一個局部均衡。這意味著，多個社保基金這樣的長期投資者參與資本市場將會推動資本市場的穩定。這似乎支持第一個選擇。但是，在第二個選擇中，假如全國社會保障基金理事會可以選擇足夠多的投資托管人，而這些投資托管人的行為又能受到切實有效的外部監管，那么這些托管人一樣可以構成資本市場中的長期穩定的力量。最后，行為金融學的一個原理認為，投資者的多元化將有助于防范資本市場的系統性風險，那么，將劃撥資產的投資納入到現有的市場體系中來，抑或是另辟新的債券市場，哪種做法更有利于防范投資風險呢?

根據改革的歷史經驗，第一種選擇也許更容易操作。如此操作的基本模式是，由全國社會保障基金理事會接收國資委管理的國有資產劃撥出來的資產，同時，各省的社會保障基金理事會接收各自所轄的國有資產管理機構劃撥出來的資產。這種操作上的便利性所要接受的代價是，劃撥計劃本身不會具備收入再分配的功能，所以各省主要憑借本地區國有資產的劃撥來解決問題。采取第二種模式的主要障礙在于各地可能沒有足夠的意愿來委托全國社會保障基金理事會托管其劃撥資產。

綜上所述，可能的基本劃撥方式大致有以下幾種：股權的集中劃撥，股權的分散劃撥，債權的集中劃撥，債權的分散劃撥。實踐過程中可能會在以上幾種方式的基礎之上出現某些變式，如分散劃撥條件下的集中委托經營或部分集中委托經營。具體采取什么方式應當是中央與各個地方政府協商的結果。

三、劃撥后的運行方式—劃撥資產的證券化

在股權劃撥的方式下，社保基金資產出于變現的需要而不太可能成為一個(或一類)長期的持股機構，而是有可能成為一個(或一類)特殊的金融中介機構(SPV)。這種模式就其涉及的范圍和運行的體制基礎而言，與國有股減持是一致的，但國有股減持方案是先減持變現，后向社保基金轉移現金，而股權劃撥是先轉移股權，后變現還債。

養老金基金等社會保障類基金具有較明確的收益率目標和支出公式，對投資回報最大化的追求并不是無止境的，通常只是要求一個穩定的長期投資回報率，所以會以權益性投資作為自己的投資導向。但是，目前中國的股票市場鮮有以權益性投資為導向的機構投資者。這使社保基金投資面臨著一個兩難困境：要么消極地等待著股票市場出現了足夠多的權益性機構投資者以后再大舉入市，要么大舉入市以帶動權益性機構投資者的成長。目前權益性投資的主體是廣大的中小投資者，但是他們并不是股票市場中的主導者。中小投資者還缺少一種能夠代表其根本利益的組織化機構來他們的投資行為。建立作為獨立投資主體的養老金基金或信托投資基金，也許可以有助于改善這種情況。

在增量的范圍內，巨大的銀行儲蓄仍然有可能為資本市場注入更多的資金，但是，現在銀行資金是通過某些灰色渠道(如不明確的銀行表外業務)，作為機構投資者的負債擴張性投資而流入股市的，這也是銀行體系高風險的—個源頭。既然資本市場的運轉實際上離不開銀行儲蓄資金的支持，那么將這種支持以透明的而不是灰色的方式提供出來，將會有助于降低銀行和儲戶的風險。具體的做法是，銀行改變其長期以來品種單一的儲蓄產品結構，開發契約型儲蓄產品，為儲戶提供養老金儲蓄等契約型儲蓄戶頭，提供高于一般性存款利息的利息回報；由此形成的契約型儲蓄資金，在銀行內部以獨立基金的形態，交給基金托管部門單獨經營，并且實行單獨的風險內控和外部監管。在整個養老金體系中，這種養老金儲蓄可以是第三支柱即個人儲蓄養老保險的實現形式，不排除投資于社會保險基金理事會持有的股權或發行的債券，或者進行信托投資。這樣，它可以以一種更加透明的方式來擴大資本市場中的投資。

提高權益性投資的比重及其組織化或機構化程度，將會從投資需求方面為資本市場注入更多的穩定性因素，卻仍然存在一定的問題。當國有資產以股權形式劃撥時，作為持股機構的社保基金理事會是否應當按與普通股同股同價的原則將所持國有股變現?如果是，那么意味著上市公司的市場價值會受到相當程度的扭曲，因為變現的融資部分地被用作償還養老金隱性債務了。如果定價高于普通股，則會引起普通股市場“劇冰”。這意味著，直接以上市公司的國有股減持、在同一個股票市場上為償還養老金隱性債務而融資，可供回旋的空間實際上是很小的。“劃資還債”的一個好處是可以繞開上面的問題而開辟一條新的通道，例如在現有的股市之外建立非上市公司國有資產的新交易市場，其主要問題就變成這部分國有資產的定價問題。

如果是由財政部或全國社會保障基金理事會基于所劃撥的資產發行抵押債券，可以避免對股票市場的直接干擾，同時也不會扭曲公司的市場價值。抵押債券的運作可以借助于債券市場來實現。在需求方面，銀行的契約型儲蓄將是一個重要的投資來源。

債權劃撥的關鍵問題是債券的回購和兌現。在養老金債務償還以后，債券應當被回購或兌現。一個附帶有明確的回購條款的債券發行書，將有利于債券的銷售。在財政狀況允許時，政府要有計劃地回購已發行的未到期債券或兌付已發行的到期債券。但是，債券的回購或兌付并非是唯一的最終手段，債轉股也可以成為一種選擇。所以，可以考慮把這種債券設計為可轉換債券。因為被抵押的劃撥資產與公司本身的融資結構無關，所以，抵押品既可以是上市公司的國有股，也可以是非股份制公司的資產。

國有股減持受挫還證明了劃撥資產運行策略的重要性。不應當讓投資者形成這樣一種心理預期，即“劃資還債”是—個短期的工作，必須在較短的時間內，按養老金隱性債務總量—次性劃撥完畢，并全部推人資本市場。實際的劃撥過程可能會需要相當長的一段時期，在這段時期內，資產劃撥可以根據償還養老金隱性債務每年現金流的需要而分期分批地進行；采取股權劃撥方式的，可以小批量多批次地逐漸進入股票市場。

四、“還債”方式——支付方式的經濟合理性

養老金隱性債務包括“老人”的養老金和“中人”以及“新人”的個人賬戶中的“空賬”部分。“做實”個人賬戶的準確含義是以實質性資產償還此前對個人賬戶的借款。這個實質性資產未必非現金不可。如果只是考慮以現金“做實”個人賬戶，那么短期現金流的不足將是一個決定性的障礙。但是，如果在實質性資產的基礎之上充分運用金融手段，則可以在一定程度上彌補當期現金流的不足。因為“中人”和“新人”都還具有相當長的一段工作期才能退休，而他們只是要在退休以后才需要支取養老金收益的現金流，所以目前而言，他們“做實”以后的個人賬戶中的資產沒有必要全部是現金，而可以是一個由流動性各不相同的多種投資工具、即到期日各不相同的金融資產組成的資產組合。所以，短期內可以用中長期資產償還個人賬戶的“空賬”，而支付相應的現金流則是一個長期性的需求。這樣，以劃投資產為抵押發行的中長期債券，以及以股權劃撥形成的資產，都可以成為償還個人賬戶“空賬”的資產。抵押債券和股權劃撥的作用是以實質性資產為抵押，把國家對個人養老金的欠賬認可下來，并在個人符合受益條件的時候，將這部分資產變現支付給個人現金。用這樣—個資產組合而不是單純的現金來償還個人賬戶的“空賬”，有助于提高個人賬戶積累的比重。

以上操作思路可以和基本養老保險社會統籌部分相結合，以彌補基本養老保險體系內轉移支付力度的不足。具體方式是，基本養老保險有實際積累的省份，可以在中央政府的指導下，用其社會統籌現金收入的盈余部分購買基本養老保險無實際積累省份的抵押債券或股權，由此為后者支付養老金現金流；當然，無論是以哪個省份的劃撥資產為抵押發行的債券，作為國有資產，其債券的信用等級或資產質量應當是相同的。根據這個要求，對分散劃撥的國有資產實行集中化的委托經營，對中央政府而言更為有利一些。

至于個人賬戶中的現金積累如何投資，應當由賬戶持有人自己來決策，這屬于個人的權利。如果個人對政府信用和經濟增長具有足夠的信心，一樣會選擇購買此類證券。政府對個人賬戶的作用在以下幾點會具有充分的合理性：第一，切實保護個人賬戶所體現的個人權利，不應從中強制借款；第二，引導建立專業性養老金基金管理公司以及其他合格的金融中介機構參與個人賬戶管理，提高個人賬戶的組織化程度；第三，對個人賬戶的管理和運作實行全面和全過程的外部監管，并提供所需的公共服務。

償還“老人”的隱性債務只能以現金支付。在與現行制度相銜接的劃撥機制建立起來以后，這個現金需求主要以兩個融資來源來滿足：一是現行制度的社會統籌，二是劃撥資產變現得來的現金。除此之外,可能還會有一些輔的財政來源，如沒收者的非法所得，以及中央政府在特殊情況下的特別撥款等。

現行的基本養老保險計劃也為“老人”建立了個人賬戶，但是因為沒有實際積累，所以只是一個名義賬戶。支付名義賬戶本質上仍然要以現收現付的融資為來源，所以它只能代表一種支付公式的改變，而不是真正意義上的制度轉軌。如果是出于“劃資”前后制度銜接的考慮，也不妨保留“老人”的名義賬戶，只是要通過劃撥資產的經營來為名義賬戶的支付提供穩定的現金流，但劃撥資產運營和養老金的支付是分開的。也許還存在另外的做法，比如同樣以劃撥資產來做實“老人”的名義個人賬戶，但是這樣做需要事先就產生足夠和穩定的現金流的能力、以及劃撥資產管理機構的資產管理與運作能力進行分析，然后與前者進行成本收益的比較和風險集中度的權衡。另外，以上兩種做法相比，后一種做法對資本市場的依賴性更大。

五、結論

本文僅僅是為權衡比較各種方案提供了一個初步的思路。這個思路的著眼點不在于劃撥什么樣的國有資產，而在于劃撥的方式和劃撥后的運行。另外，雖然本文的目的并不是要明確地提出一個“劃資還債”的方案，但是分析過程隱含了—個原則性的考慮，即劃撥資產需要進行較為充分的證券化。這是為了兩個目的：第一，在良好的金融市場的幫助下，充分的證券化能夠產生更大的現金流；第二，充分的證券化在相當程度上可以避免被劃撥資產的企業在公司治理方面產生問題。

長期而言，“劃資還債”和社會統籌兩種方式的比例關系應當根據人口結構、經濟增長以及城鎮企業職工養老金制度的體系依賴度等因素的變化而進行動態調整。隨著時間的推移和“老人”數量逐步縮減，養老金體系的實質性個人賬戶的比例還應有所擴大。同時，對“老人”的受益資格以及“養老金隱性債務”的內涵應嚴格界定，與“中人”和“新人”分開，與提前退休或失業者分開。至于“做實”以后的個人賬戶，長期來講應當向著年金化的方向推進。

參考文獻：

[1]吳敬璉,林毅夫：側撥國有資產歸還國家對老職工社保基金欠賬)，載<比較)策6輯，中倌出版社2003年版。

[2]周小川,王林，《企業社會保障職能的獨立化》，(經濟研究)1993年第11期。

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[關鍵詞] 資本市場，養老保險，管理模式，商業銀行，貨幣市場

一、養老保險基金與資本市場關系的 理論 研究

(一)資本市場不完全條件下養老金介入的研究進展

正像西方 經濟 理論中論述的完全競爭市場在現實中很難發生一樣，完全資本市場形成所需要的前提條件也很難滿足。為了弄清楚不完全資本市場，首先應該知道完全資本市場是什么樣子的。經濟學家托賓認為，對資本流動沒有約束的市場就是完全資本市場。法博齊和莫迪利安尼認為，在一個完全競爭的市場中，買賣雙方的數量都非常大，并且所有的市場參與者所占的份額相對于整個市場而言都小得多，其結果就是所有的單個市場參與者都不能影響市場價格，市場參與者進入市場時就不會有交易成本和阻礙商品供求的障礙。愛德華·s·肖認為，資本市場完全就意味著資本市場上的實際利率很高，有組織的利率與場外利率差別很小。由此可以看出，完全的資本市場意味著資本市場上資本的供給者與資本的需求者都是利率的接受者，資本流動中不存在障礙，投資者的風險為中性。但事實上由于經濟結構等原因，很多 企業 和居民戶被排斥在有組織的資本市場之外，上述的完全資本市場得以形成的條件并不存在。在我國市場經濟推進的同時，國有和非國有產權的經濟主體在資源占有、政策待遇以及所擁有的市場權力等多方面還存在著差別，這種體制內與體制外的經濟結構的割裂促使完全競爭的資本市場不可能形成。窮人出于謹慎動機所形成的短期儲蓄根本無法形成資本積累，養老金對于窮人而言有儲蓄的需求但根本沒有辦法進入金融市場。這種窮與富的差別使得擁有不同財富的人進入資本市場的權利不同，從而使其進一步積累財富的機會和能力也有很大不同，這些人在資本市場上擁有的信息也不同。

隨著經濟 發展 ，養老保險基金的數量在增長，作為一個機構投資者介入資本市場雖說是一個新話題，但越來越引起更多國家的重視，但由于資本市場不完全，養老金安全、高效地介入資本市場過程中，在不同經濟發展水平的國家、在不同制度設計的國家面對的難度還不能一概而論。所以相當長的一段時間內國內外在養老保險與不完全資本市場關系方面雖然從理論層面進行了研究但一直不是很深入。大多數人堅持資本市場不完全是養老保險存在的基本原因。但是近年來，有越來越多的學者開始關注養老保險與儲蓄和投資之間的關系，認為當養老保險涉及儲蓄和投資時就要特別注意資本市場是否安全。戴維斯就曾經做過這方面的研究，研究認為在資本市場不完全情況下，由于資本流動性約束的影響使得消費者的終生消費路徑與沒有資本流動性約束情況下有很大不同。原因在于：流動性約束限制了個人自由貸款的可能性；養老金的非流動性和未來收益的不確定性使得個人儲蓄不會對等減少；相同數量的資本的未來消費收益很大時會提高個人的總儲蓄。阿薩德拉在這方面的研究很具有代表性，認為現收現付制向完全基金制的轉移可能造成貧困陷阱，社會保障私有化的成本不僅使當代人的生命周期收入減少，還會通過饋贈變量影響下一代。博迪1990年也提出，養老金發展是促進資本市場擴張的重要因素，資本市場的擴張直接會促進金融創新。霍茨曼在智利養老金市場對金融市場的影響程度方面進行研究后得出結論，認為養老金對資市場場的流動性以及競爭程度有絕對深遠的影響。沃爾克研究認為，養老金通過以下幾方面可以促進資本市場的發展：推動金融市場一體化；減少交易成本；優化金融體系結構；增加儲蓄等。

國內關于不完全資本市場與養老保險之間的關系的研究并不深入，其間雖然還未明確提出不完全資本市場條件下到底應該實施何種養老保險制度，但很多學者在資本市場的成熟度的重要性與養老保險制度的關系方面達成了共識。由于智利養老金制度的成功轉軌時間還比較短，由此做出完全基金與資本市場的成熟度之間關系的結論還為 時尚 早，所以智利養老保險金的運營模式不能復制到 中國 來。大多數學者認為基金制的養老保險需要一個相對成熟的資本市場為其提供多樣化的投資工具和較高的投資管理支持以保障其較高水平的投資回報。一般認為，無論任何國家，資本市場都不可能是完全的，資本積累的增加應該是經濟增長的結果，并非養老保險的轉型導致。養老保險的目的也不在于資本積累，資本積累對于養老保險的意義在于，當資本積累的邊際產出高于工資增長率時，參加養老保險的消費者的福利狀況得到改善。

(二)養老保險基金的資本市場效應 分析

20世紀70年代以前多數國家采取的還是現收現付制度，養老保險基金對資本市場的投資額不大，投資收益也不高。由于這時期資本主義國家進入一個相對穩定的發展階段，失業率低且人口老齡化程度也低，國家并沒有感到支付養老金的財政壓力，所以養老保險基金的資本化運營沒有受到重視。資金運用的方式也主要限于購買國家債券和存入銀行。20世紀80年代以后，隨著人口老齡化以及養老保險基金急需增值的愿望，通過投資獲得養老保險基金的增值是諸多發達國家的共同選擇。養老保險紛紛向基金轉型，主要出現兩種投資趨勢：一是證券市場；二是海外投資。養老金介入金融市場后，其對資本市場產生的影響也成為理論界關注的話題。研究認為，養老金介入資本市場既有積極方面的影響也有消極方面的影響。

1.養老保險基金對資本市場的積極影響

(1)擴大資本市場規模。主要表現在金融中介可以將公眾的零散資金進行集中并投資于資本市場，為擴大市場交易提供資金支持。

(2)強化資本市場的長期投資。選擇安全性好、投資收益高、投資期長的投資方向是資本的本性，養老基金作為機構投資者之一在一定程度上強化了資本市場的長期投資。

(3)引導金融創新。金融創新包括制度創新、產品創新和組織創新。養老保險基金的形成可以引導金融產品的創新。養老保險計劃應該具有經常性支付的特點，這需要開發包括收益穩定的套期保值類的新的金融產品或金融衍生產品滿足市場的需求。以美國為例，隨著1974年《雇員退休收入保障法》的頒布，零利率債券、有抵押支持的債券、指數期貨和期權以及保證收入合同等金融產品逐漸被創造出來。

(4)促進市場效率的提高。養老保險基金作為機構投資者能夠促進 現代 企業制度的建設，投資者可以進行基金參與和改進公司的治理。

2.養老保險基金對資本市場的負面影響

(1)影響資本市場的穩定性。機構投資者的短期行為會增加資本市場的易變性。一般情況下養老金多作為穩健的長期機構投資者出現，但偶爾也會產生短期行為。由于養老基金的規模龐大，一旦出現投機行為就會影響到資本市場的穩定性。在缺乏彈性的資本市場中，作為機構投資者的養老基金的一個大的買盤或者賣盤就會造成資本市場的過度需求或者過度供給，增加資本市場的易變性。

(2)巨額養老保險基金增強了資本市場的壓力。隨著養老基金規模的增大，當其積累額超過的市場吸收能力時就會導致整個資本市場的回報率下降，養老基金的回報率也隨之下降。

二、國外養老保險制度發展及管理模式比較

(一)國外養老保險制度的發展

二次世界大戰以后，世界各國的養老保險事業發展迅速。各個國家先后采取了不同的運行模式：英國實施了福利國家模式；美、日、韓、德實行了投保互助模式；新加坡實行了強制儲蓄模式；中國以及東歐國家實行了國家退休保險模式。

1.福利國家模式。該模式以英國和瑞典為代表，按照普遍性原則，以收入均等化、就業充分化、福利普遍化和福利設施體系化為目標而設置的從搖籃到墳墓的社會福利政策。這種保險模式以1942年英國頒布的《貝弗里奇》報告為標志，提出了為每個公民提供兒童補助、養老金、殘疾補助、喪葬補助、喪失生活來源補助、婦女福利以及失業救濟等7個方面的社會保障。福利國家的保險模式的主要特征有：所有人按照統一標準享受保險給付；國家強制所有勞動者參加養老保險；保險的種類由單一險轉向綜合險。相對更加安全的全民保障的安全 網絡 得以建立。

2.投保互助模式。這是以美國和日本為代表的國家實行的一種養老保險制度，該保險制度的特點在于：保險對象不僅涉及工薪勞動者而且涉及未在職的普通公民；雇主繳納的保險費比例要高于或者等于雇員交納的比例；養老金分為普通養老金、雇員養老金和企業補充養老金等三個層次。該種模式的養老金的優點在于：養老金的資金來源相對豐富；社會覆蓋面更廣；基金管理更加 科學 ；繳費和受益掛鉤從而保障了公平和效率。互養老金在二戰后為大多數國家所采用。

3.國家保險模式。該模式的特點在于，受惠對象是國有 企業 和集體企業的勞動者；國家不向勞動者本人征收任何形式的保險費，保險費全部由勞動者工作的單位負責。

4.強制儲蓄模式。保險金全部來自于企業和勞動者的繳納，國家財政不進行任何補助。以新加坡為代表的中央公積金制度就是一種強制儲蓄的制度，國家對公積金不收稅。公積金的繳費率隨 經濟 的波動而變化，在經濟衰退、企業發生困難時公積金的繳費率降低。為保障公積金德安全性，國家規定公積金的投資工具主要是政府債券。

  

(二)養老基金管理模式的國際比較

西方國家的養老保險基金的管理模式雖然存在著這樣或那樣的細微差別，但從管理主體角度可以區分為政府管理與非政府管理兩種模式，各自在運作模式上存在著不同。

1.政府管理模式。政府管理是指政府有關機構直接參與養老金從收到支的各種具體事務，這取決于政府的功能定位以及能力和工作效率。政府管理基金存在諸多好處：通過收入再分配功能為老年人提供基本生活保障從而更能體現 社會 公平；政府通過數量巨大的養老基金進行宏觀調控；政府恪守謹慎原則可以防止個人在選擇投資工具中的不理智行為。這種模式也存在很多 問題 ：政府容易從自己的利益而不是基金成員的利益出發管理基金；基金用于購買國債使投資收益不能很好地反映資金價格。

2.非政府組織模式。無論是盈利性的還是非盈利性的非政府組織管理基金可以在很大程度上避免上述政府管理模式的缺陷，以便更大程度上保障養老基金積累最大化。非政府組織模式包括以下三類：(1)保險公司和銀行。該方式一般適用于職業年金和個人退休儲蓄賬戶的管理。保險公司可以直接參與養老基金的管理，但養老基金財產要與保險公司財產分開。除了保險公司外，銀行也可以管理個人退休儲蓄賬戶，養老金賬戶的繳費和收益在退休前享受免稅優惠。(2)養老金管理公司。養老基金委托給專門的基金公司運作，公司將養老基金直接投資于市場提供的 金融 工具。基金成員有權利將其賬戶在不同的基金公司之間進行轉移。基金質量主要取決于有關管理公司的 法律 監督體系。基金管理公司往往不是一個單獨的公司，所以母公司的任何問題都會 影響 到養老基金的運行質量，出現問題時基金成員只能以用腳投票的方式在不同的基金公司間轉移其賬戶來規避風險。(3)基金會。這種模式中，一般由雇主、雇員等利益相關主體的代表組成董事會對基金行使最高決策權。基金的資產與發起人的資產相分離，通過各種契約型安排對基金進行管理和運營。基金會一般運用銀行、保險公司或者共同基金等對基金進行專門管理，并授予這些管理中介以很大的決策權，同時通過一定的監督手段對這些中介的行為進行約束，以充分保障基金的安全性。董事會一般不強行規定中介對養老基金的投資組合等具體 內容 ，著重于引導管理者在決策過程中的正確性。

三、我國資本市場的不完全性與養老金管理存在的問題

(一)我國資本市場的不完全性 分析

根據金融學 理論 ，資本市場是指證券融資和經營一年以上中長期資金借貸的金融市場，包括股票市場、債券市場、基金市場和中長期信貸市場等。從新 中國 成立到1978年改革開放，我國不僅沒有股票市場、債券市場、基金市場，也沒有完善的銀行體系。在長達30多年的計劃經濟運行過程中資本這一市場要素無法發揮資源配置作用，我國只有資金概念沒有資本概念。1981年我國發行48.66億的國庫券才標志著資本市場的起步。1985年開始實行“撥改貸”，銀行開始涉足固定資產投資領域，中長期信貸成為我國資本市場融資的主要方式。1990年上海證券交易所成立，股票債券等融資工具的出現使資本市場的規模日益擴大。雖然各方面都在迅速 發展 ，但很多方面還充分說明我國的資本市場還是不完全的，這包括利率非市場化、交易工具落后、監管不得力、交易規則不健全等。造成我國資本市場不完全的因素還有很多，包括體制不完全、市場結構不完全、市場功能不完全、監管不完全和交易主體不完全等。諸多問題造成了兩個嚴重的影響：一是存貸款利差偏高對資本市場流動性的影響。自20世紀90年代中期以來，我國的存貸款利差呈現穩定上升趨勢。按照 目前 的居民收入水平，這種較高的存貸差直接造成30%甚至更多的家庭不發生消費信貸。在目前資本市場還不健全的情況下我國絕大多數居民的投資渠道非常有限，銀行存款和購買國債被認為是最安全的資產存在形式。二是間接融資比例偏高對資本市場流動性的影響。存款型金融機構的壟斷和存款型金融機構中國有商業銀行的壟斷直接造成社會資金流動不暢，居民戶的儲蓄主要聚集在銀行體系，在整個金融市場中來自銀行的間接融資的比例過高，有關資料顯示，銀行信貸占到信貸總額的90%以上，國有銀行占到70%以上。形成儲蓄存款居高不下的原因也是很多的，主要原因在于居民儲蓄缺乏投資渠道和謹慎性消費習慣。

(二)不完全資本市場下養老金管理存在的問題

資本市場的不完全延緩了我國養老金進入資本市場的進程。面對人口老齡化速度加快，養老金介入金融市場在沒有合適的金融工具條件下，國家財政負擔越來越沉重，與此同時，相關部門又不能脫離開養老保險的傳統管理制度，國家在養老金管理體制改革中出現了很多嚴重的問題，“寅吃卯糧”的做法如果不連續只能給國家的養老保險職業鑄成大患。整體而言，我國養老保險的管理體制主要存在如下問題。

1.隱性債務和轉軌成本的承擔主體虛化。隱性債務是相對于顯性債務而言的，是指現收現付制度下的保險金繳納者在未來某個時期需要獲得的養老金收益。如果養老金制度是可持續的并且傳統養老金制度是不變更的，則上代人需要獲得的養老金收益就可以通過下代人的繳費獲得，并且以此順延。但出于轉軌經濟背景下我國很多制度層面是不健全的，我國的保險制度也在進行著改革，新制度的出臺使得原先的現收現付的保險金制度不能再傳承下去，上代人的養老受益的兌現就成為保險制度改革過程中國家的隱性負債，“老人”(已經退休的馬上就需要領取養老金的人)和“中人”(已經參加工作的正在繳付養老金且在未來需要享受養老保險收益的人)的隱性債務于是就被顯性化。所以養老保險體制改革中需要承擔較高的轉軌成本，這個成本包括三部分：“老人”的養老金的給付；“中人”的過渡性養老金的給付；物價水平變化需要增發的養老金差額。這個轉軌成本 自然 應該由政府來承擔，因為“老人”和“中人”已經繳納的養老保險費用是通過對勞動者勞動報酬事先扣除的方式交給了國家并且國家已經將其投資和固化在國有資產當中。但國家并沒有愿望也沒有能力承擔這樣一筆龐大的債務，而是通過收入代際轉移的方式將其轉移給下一代。年輕一代能否承擔這樣繁重的債務還未可知。所以至少在短期內轉軌成本的承擔主體虛化了。

2.空賬管理和保險覆蓋面狹窄。在國家無力承擔如上所述龐大轉軌成本的情況下，國家在統賬結合的養老保險制度設計中，只能不斷透支個人賬戶中的養老保險金以支付“老人”的養老保險費，個人賬戶由此變為空賬。“中人”雖然每年將自己的保險費打人自己的賬戶，但又不斷地被提走，“中人”的賬戶總是一個空賬戶，在養老保險不能得到合理增值條件下，“老人”不斷將“中人”的養老金提走，當“中人”變為“老人”并且需要從自己的賬戶中提取養老金的時候導致其并不能得到預期的收益，空賬戶累加的本質在于國家負債的增加，當國家對累加的負債不堪重負的時候自然會引發養老保險體制的崩潰。空賬戶不斷累積疊加將會危及養老保險制度的安全。企業拖欠、逃避和拒絕繳納保險費、私有和鄉鎮等非國有性質的企業參與養老保險繳費的積極性較低等多種原因導致保險范圍狹窄。社會保險不僅體現在老有所養，還要體現互濟性特點，“寅吃卯糧”的做法只能說是在很低的層次上實現了互濟性。由于保險基金不能有效地保值增值和擴大規模，其覆蓋面擴大的進程難以鋪開，最終會導致收入高的老人獲得相對高水平的養老金，而收入水平較低的老年人仍然不能得到較好的保障，這種社會保險在一定程度上仍然是自我保險，社會保險很難實現層次上的提高。

3.退休年齡偏低。我國現行的男60歲女55歲的制度規定是在經濟不發達、居民預期壽命較短的20世紀50年代推出的政策，隨著居民平均年齡壽命的增高，居民領取養老金的年齡也在逐漸增長，低退休年齡給國家帶來了巨大的財政負擔。根據發達國家經驗，發達國家的退休年齡有后移的趨勢。發達國家的法定退休年齡普遍較我國高(如表2)。不但如此，目前全世界一共有165個國家對享受養老金的退休年齡做了具體規定。丹麥、冰島和挪威的退休年齡最高，男女都是67歲。斯威士蘭、贊比亞、科威特等國最低，男女都在50歲退休。據統計，全世界男性平均退休年齡約為60歲，女性約為58歲。其中規定男女相同退休年齡的國家占多數。總體上看，發展中國家的法定退休年齡低于發達國家。日本也將退休年齡從60歲后延到65歲，英國人的退休年齡將從現在的男65歲、女60歲，逐步提高至2044年男女都68歲。據測算，如果退休年齡從60歲推遲到65歲，退休金的支付總額可以減少50%。美國的退休年齡正從65歲向70歲推延，美國采取種種措施鼓勵人們盡可能推遲退休。如果職工到了退休年齡還想繼續工作，則可在繼續工作情況下領取退休金，也可選擇不領退休金繼續工作到70歲，在這種情況下，每多工作一年，退休金就會提高約7%。德國在2003年出臺了2010社會福利改革方案，按照這個方案，從2011年起逐步將退休年齡從65歲推遲到67歲，并提出了包括降低養老金標準、提高養老保險保費等一攬子應對老齡化沖擊的解決方案。法國從2008年起，雇員只有付滿40年保費才能全額獲得退休養老金，到2012年這個期限將延長到41年，而在65歲前退休的人將不能領取正常的退休金。澳洲和意大利對容納大齡員工工作的企業實行優惠政策。新加坡為了滿足老年人“退休之后繼續工作”的要求，近來正在醞釀出臺“反年齡歧視法”。與發達國家相比，我國的退休年齡有待提高。這對減緩我國的社會養老財政負擔是一個重要舉措。

四、我國養老保險基金進入資本市場的策略分析

(一)商業銀行作為養老基金的托管人

與其它投資基金的托管業務相比較，養老保險基金的托管業務沒有本質差別。銀行作為養老基金的托管人在經營養老基金的過程中應該將安全性放在第一位，要安全保管基金的全部資產，包括委托人委托的全部資金、基金投資購買的全部債券、股票以及由這些不同形式的資產所產生的資本利得或其他形式的收益。其次要負責基金投資的結算和對托管基金投資運作負責監督。 現代 商業銀行業務的拓寬使其中間業務能夠有很大空間成為銀行收益的主要來源。隨著人口老齡化和養老保險基金數額的增長，使銀行托管養老金業務成為商業銀行客觀的收入來源。商業銀行參與養老保險金的管理不一定會伴隨高風險，原因在于銀行經營風險的高低不在于經營項目，而在于管理技術、管理制度以及資金在不同項目上的投資組合狀況。不但如此，銀行介入保險基金的管理在很大程度上拓展了銀行的中間業務，不但沒有提高其風險反而使其風險降低。所以商業銀行的綜合經營優勢滿足了養老金的安全性、盈利性和流動性的要求。

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關鍵詞：養老保險基金　投資　監管

一、我國養老保險基金迫切需要投資

養老問題是任何一個社會、任何一個人都無法回避的問題。基于養老的風險性和社會性，為保證人們退休后的生活水平，通常以養老保險的形式籌集養老保險基金，最終以養老金的形式返回到養老保險的受益人手中。因而，償付能力的充足性是養老保險基金的根本問題，投資成為養老保險基金的迫切需要。

1.巨額隱性債務問題需要解決。在我國現行的基本養老保險的“統賬結合”籌集模式下，社會統籌賬戶由企業繳費；個人賬戶按照職工工資繳費比例建立。企業繳費率由各省政府自行確定，不超過企業工資總額的20%.但在實行該體制以前，已經退休的職工和在現收現付的舊體制下已經工作一定年限的在職職工，都沒有時間或沒有足夠的時間為個人賬戶積累資金。這勢必造成了目前基本養老保險收不抵支和個人賬戶“空賬運行”的現象。據統計，在退休人員每年以6%的速度遞增的情況下，全國養老保險基金缺口已經從1998年的100多億元增加到2003年的400億元左右。改革遺留下的隱性債務日益加劇。其中導致基金缺口的原因是：一是退休年齡偏低；二是待遇水平偏高。

2.社會老齡化問題需要漸漸化解。在進入本世紀，我國60歲和65歲以上人口分別占到全部人口10%和7%，被認為是我國人口老齡化進入一個新階段。據測算，我國老年人在2015年前后將高達2億，在老齡化高峰時我國老年人將在4億以上。然而，我國今天國民經濟生產總值只占世界的3.8%，卻要負擔著世界20%的老人乃至1/4（25%）的老人。我國在職職工與退休職工的比例是：2000年為5：1.2001年為4.1：1；預測2020年為2.2：1，2030年下降為1.8：1.據預測，2030年左右我國退休高峰（60歲以上人口約占33500萬，約占總人口的27%）來臨時，退休費將占工資總額的36%，高出國際公認的26%的警戒線10個百分點。目前正不斷擴大的老齡化危機，對存在缺口的養老保險基金來說是雪上加霜。

3.需要投資擴充基金。基金的來源主要包括政府財政撥款、企業（雇主）繳費、職工（雇員）繳費和基金運營收入四個方面。為盡快充實社會保障基金，一方面要繼續保持適度的財政支持，按照“中央社會保障支出占財政支出的比例要逐步達到15-20%”的要求，在確保中央財政當期支付缺口補助和做實個人賬戶補助的基礎上，進一步增加財政投入，穩定國有股海外上市減持和彩票公益金收入，適時開征大額遺產、奢侈品及高檔消費等特別稅種，進一步充實社會保障基金；但是政府財政的主要來源是納稅人，每年用于補充養老保險基金的財政畢竟是有限的，否則抽空財政會影響到社會經濟的發展。企業和職工的負擔已經比較重，還有醫療、工傷等其他繳費，再加重企業負擔已經不大可能。從理論上講，通過繳費來擴充基金畢竟有空間的限制。在繳費比例、覆蓋范圍都飽和的情況下，繳費就不能再帶來基金的增長。因此，長期的養老保險基金問題只能通過長期不斷的投資來解決。

4.基金管理方面存在的漏洞需要投資來化解。一方面，由于我國養老保險基金與財政密不可分的關系，造成了大量的養老保險基金流失，表現為基金挪用、隱瞞截留收入、福利獎金等非正常支出等等，這一現象近幾年來隨著監管力度的加大已有所控制。另一方面，因為征繳力度不足，基本養老保險的覆蓋面近幾年才擴展到私營經濟、個體經濟的從業人員和一些靈活就業人員。而片面追求覆蓋面以應付眼前的基金支付還會造成基金管理行為的短期化，出現“優惠征收”、“打折征收”的現象，給以后的養老保險基金埋下巨大隱患。這使得養老保險基金的投資問題更加緊迫。

二、養老保險基金投資的風險分析

養老保險基金從形成到支付是一個非常復雜的系統，其中，投資是實現基金增長最核心的一環。巨額的養老保險基金投向資本市場，在追逐基金收益的同時，風險也為各方主體密切關注。養老保險基金理事會代表勞動與社會保障部，專門負責對養老保險基金的監督和日常風險管理，選擇專業的養老保險基金運營機構，指導養老保險基金的投資戰略和方針。投資管理人作為專業的投資機構，職能就是通過具體的投資戰術的運用實現收益最大化和風險最小化。而政府部門出于社會安定的考慮，對投資的風險持非常謹慎的態度。對養老保險基金投資的所有風險進行有效管理，有賴于一個完善的投資監管體系，有賴于各個主體之間相互監督、相互制約的權利關系和職責安排。

三、對養老保險基金投資問題監管的幾點建議

1.以社保部門為核心，相關部門輔助進行基金運營的監管。我國養老保險基金的運作跨越了多個部門，社會保障部門直接負責基金的征收和發放，目前還有政府財政撥款對養老保險基金的補充，基金的投資由專業的基金管理公司操作，所有的基金都通過銀行托管和流轉，最后受益人從個人在銀行的養老保險賬戶上取得養老金。這些部門通過委托管理聯系在一起。因而，對整個基金運作的監管，應該是以社保部門為主，財政部、證監會、銀監會各司其專職又相互協作。在這樣的體系下，社會保障部門仍是養老保險基金投資監督的核心力量。其他部門專司本職，只在本部門職責范圍內對養老保險基金進行監管。只要權責明晰，就可以保證監管的效率和成果。

2.建立專門的養老保險基金投資監管機構。養老保險基金數額巨大且專業性強，而基金的投資也是非常講究技術與專業的，需要有專門的機構來監管養老保險基金投資。可以建立專業的養老保險基金投資監管部門。而社會保障部門也可以把養老保險基金投資的管理任務獨立出來，委托由社保部、企業和職工代表、專家組成的養老保險基金理事會管理。對養老保險基金投資的監管，養老保險基金理事會的管理內容應包括：（1）審核批準投資管理人、托管人的進入和退出理事會負責下的養老保險基金業務。（2）限制投資組合與投資比例，嚴格防范投資管理人的冒險行為。大多數國家的養老保險基金都投資于政府公債，而對投資于股票、債券、房地產等項目有嚴格限制。

基于養老保險基金的特性和我國資本市場的高風險性考慮，應該在證監會下獨立設立養老保險基金投資監管司，專門行使證監會對養老保險基金投資的監管職能。其負責基金投資的具體行為包括：（1）與社保部門共同確定養老保險基金運營機構的基本資格，對基金公司高管的任職審核；（2）定期和不定期地對投資管理人進行常規檢查；（3）接收基金公司的定期報告，對養老保險基金的投資風險評估；（4）協調養老保險基金與其他基金、其他證券的關系，首先保證養老保險基金的安全穩健和增長等等。托管銀行根據法律賦予的權利和自身的角色特點，也能有效對基金投資運作進行監督，及時發現和報告投資管理人的異常交易或異常行為，督促投資管理人糾正違法違規行為。

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關鍵詞：養老保險基金投資監管

一、我國養老保險基金迫切需要投資

養老問題是任何一個社會、任何一個人都無法回避的問題。基于養老的風險性和社會性，為保證人們退休后的生活水平，通常以養老保險的形式籌集養老保險基金，最終以養老金的形式返回到養老保險的受益人手中。因而，償付能力的充足性是養老保險基金的根本問題，投資成為養老保險基金的迫切需要。

1.巨額隱性債務問題需要解決。在我國現行的基本養老保險的“統賬結合”籌集模式下，社會統籌賬戶由企業繳費；個人賬戶按照職工工資繳費比例建立。企業繳費率由各省政府自行確定，不超過企業工資總額的20%.但在實行該體制以前，已經退休的職工和在現收現付的舊體制下已經工作一定年限的在職職工，都沒有時間或沒有足夠的時間為個人賬戶積累資金。這勢必造成了目前基本養老保險收不抵支和個人賬戶“空賬運行”的現象。據統計，在退休人員每年以6%的速度遞增的情況下，全國養老保險基金缺口已經從1998年的100多億元增加到2003年的400億元左右。改革遺留下的隱性債務日益加劇。其中導致基金缺口的原因是：一是退休年齡偏低；二是待遇水平偏高。

2.社會老齡化問題需要漸漸化解。在進入本世紀，我國60歲和65歲以上人口分別占到全部人口10%和7%，被認為是我國人口老齡化進入一個新階段。據測算，我國老年人在2015年前后將高達2億，在老齡化高峰時我國老年人將在4億以上。然而，我國今天國民經濟生產總值只占世界的3.8%，卻要負擔著世界20%的老人乃至1/4（25%）的老人。我國在職職工與退休職工的比例是：2000年為5：1.2001年為4.1：1；預測2020年為2.2：1，2030年下降為1.8：1.據預測，2030年左右我國退休高峰（60歲以上人口約占33500萬，約占總人口的27%）來臨時，退休費將占工資總額的36%，高出國際公認的26%的警戒線10個百分點。目前正不斷擴大的老齡化危機，對存在缺口的養老保險基金來說是雪上加霜。

3.需要投資擴充基金。基金的來源主要包括政府財政撥款、企業（雇主）繳費、職工（雇員）繳費和基金運營收入四個方面。為盡快充實社會保障基金，一方面要繼續保持適度的財政支持，按照“中央社會保障支出占財政支出的比例要逐步達到15-20%”的要求，在確保中央財政當期支付缺口補助和做實個人賬戶補助的基礎上，進一步增加財政投入，穩定國有股海外上市減持和彩票公益金收入，適時開征大額遺產、奢侈品及高檔消費等特別稅種，進一步充實社會保障基金；但是政府財政的主要來源是納稅人，每年用于補充養老保險基金的財政畢竟是有限的，否則抽空財政會影響到社會經濟的發展。企業和職工的負擔已經比較重，還有醫療、工傷等其他繳費，再加重企業負擔已經不大可能。從理論上講，通過繳費來擴充基金畢竟有空間的限制。在繳費比例、覆蓋范圍都飽和的情況下，繳費就不能再帶來基金的增長。因此，長期的養老保險基金問題只能通過長期不斷的投資來解決。

4.基金管理方面存在的漏洞需要投資來化解。一方面，由于我國養老保險基金與財政密不可分的關系，造成了大量的養老保險基金流失，表現為基金挪用、隱瞞截留收入、福利獎金等非正常支出等等，這一現象近幾年來隨著監管力度的加大已有所控制。另一方面，因為征繳力度不足，基本養老保險的覆蓋面近幾年才擴展到私營經濟、個體經濟的從業人員和一些靈活就業人員。而片面追求覆蓋面以應付眼前的基金支付還會造成基金管理行為的短期化，出現“優惠征收”、“打折征收”的現象，給以后的養老保險基金埋下巨大隱患。這使得養老保險基金的投資問題更加緊迫。

二、養老保險基金投資的風險分析

養老保險基金從形成到支付是一個非常復雜的系統，其中，投資是實現基金增長最核心的一環。巨額的養老保險基金投向資本市場，在追逐基金收益的同時，風險也為各方主體密切關注。養老保險基金理事會代表勞動與社會保障部，專門負責對養老保險基金的監督和日常風險管理，選擇專業的養老保險基金運營機構，指導養老保險基金的投資戰略和方針。投資管理人作為專業的投資機構，職能就是通過具體的投資戰術的運用實現收益最大化和風險最小化。而政府部門出于社會安定的考慮，對投資的風險持非常謹慎的態度。對養老保險基金投資的所有風險進行有效管理，有賴于一個完善的投資監管體系，有賴于各個主體之間相互監督、相互制約的權利關系和職責安排。

三、對養老保險基金投資問題監管的幾點建議

1.以社保部門為核心，相關部門輔助進行基金運營的監管。我國養老保險基金的運作跨越了多個部門，社會保障部門直接負責基金的征收和發放，目前還有政府財政撥款對養老保險基金的補充，基金的投資由專業的基金管理公司操作，所有的基金都通過銀行托管和流轉，最后受益人從個人在銀行的養老保險賬戶上取得養老金。這些部門通過委托管理聯系在一起。因而，對整個基金運作的監管，應該是以社保部門為主，財政部、證監會、銀監會各司其專職又相互協作。在這樣的體系下，社會保障部門仍是養老保險基金投資監督的核心力量。其他部門專司本職，只在本部門職責范圍內對養老保險基金進行監管。只要權責明晰，就可以保證監管的效率和成果。

2.建立專門的養老保險基金投資監管機構。養老保險基金數額巨大且專業性強，而基金的投資也是非常講究技術與專業的，需要有專門的機構來監管養老保險基金投資。可以建立專業的養老保險基金投資監管部門。而社會保障部門也可以把養老保險基金投資的管理任務獨立出來，委托由社保部、企業和職工代表、專家組成的養老保險基金理事會管理。對養老保險基金投資的監管，養老保險基金理事會的管理內容應包括：（1）審核批準投資管理人、托管人的進入和退出理事會負責下的養老保險基金業務。（2）限制投資組合與投資比例，嚴格防范投資管理人的冒險行為。大多數國家的養老保險基金都投資于政府公債，而對投資于股票、債券、房地產等項目有嚴格限制。

基于養老保險基金的特性和我國資本市場的高風險性考慮，應該在證監會下獨立設立養老保險基金投資監管司，專門行使證監會對養老保險基金投資的監管職能。其負責基金投資的具體行為包括：（1）與社保部門共同確定養老保險基金運營機構的基本資格，對基金公司高管的任職審核；（2）定期和不定期地對投資管理人進行常規檢查；（3）接收基金公司的定期報告，對養老保險基金的投資風險評估；（4）協調養老保險基金與其他基金、其他證券的關系，首先保證養老保險基金的安全穩健和增長等等。托管銀行根據法律賦予的權利和自身的角色特點，也能有效對基金投資運作進行監督，及時發現和報告投資管理人的異常交易或異常行為，督促投資管理人糾正違法違規行為。

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一、國有資產租賃經營的主要形式

在國有糧食企業完成富余職工分流后，為適應糧食購銷市場化改革新形勢，指導基層國有糧食企業在發揮主渠道作用的同時積極走向市場，我省不少地區積極采取了資產租賃經營改革形式。盡管資產租賃經營與建立現代企業制度有一定的距離，也不是完全的市場化運作機制，是特定歷史條件下，國有糧食企業由國有國營逐步走向市場的過渡形式。但從我省租賃經營改革的實踐來看，資產租賃經營一方面籌措了改革成本，盤活了國有資產，更為重要的是以國有資本為紐帶的租賃經營方式，促進了企業經營機制轉換，調動了企業、經營者和職工的積極性，激發了企業經營活力，發展了糧食經濟，保持和鞏固了國有糧食企業在市場化條件下、在糧食流通中的主渠道作用。

（一）實行國有民營，資產租賃經營。我省蘇南等一些經濟基礎較好的縣（市），通過集中處理企業歷史遺留問題，推進原企業經營者、職工出資、吸納社會自然人資金，按照《中華人民共和國公司法》（以下簡稱公司法）的要求，組建民營有限責任公司，由新組建公司整體租賃原國有企業資產。如江陰市20__年將30個基層糧管所的國有資產集中到市糧油集團公司統一管理，按照《公司法》要求，以原基層糧管所經營班子為基礎，依法組建了21個民營性質糧油購銷有限公司，國家不再參股，公司股權相對集中，發起人持大股或控股，職工自愿參股，有限公司租賃原糧管所的倉庫、場地以及生產設施。原糧食購銷企業保留牌子，不開展經營業務，印鑒、賬冊由糧食局集中管理，并配備相應人員管理資產，處理債權、債務及“三老”問題。國有資產有償使用后，21個民營糧食有限責任公司真正做到了自主經營、自我發展、自負盈虧，擺脫了長期經營虧損，經濟效益逐年得到提高。同時國有資產得到保值增值，從根本上避免了民營糧食有限責任公司一旦出現經營虧損時，糧食行政管理部門需要承擔的連帶責任。蘇中等地區，幾年來隨著企業歷史包袱的逐步釋放，針對風險抵押租賃經營中出現的一些問題，在不斷改進和規范租賃經營機制的同時，穩步推進國有民營租賃經營。20__年揚州市邗江區組建9個民營有限責任公司，引進民資450萬元，公司與區糧食購銷公司簽訂原國有企業資產整體租賃合同，原糧管所171名返聘人員檔案全部移交區勞動輸出服務中心托管。公司自主錄用職工，按照《勞動法》規定簽訂勞動合同，確立新的勞動關系。

（二）風險抵押租賃，加強資產監管。風險抵押租賃經營，是我省蘇中等地區普遍采取的國有資產管理運作方式。企業經營者與主管局簽訂協議，整體租賃企業的全部資產，通過資產出租、糧油經營收益消化特殊群體負擔和企業各項費用、完成協議指標后實行自負盈虧。為防范和規避企業經營風險，防止國有資產流失，促使經營者加強管理，獲得經濟利益最大化，幾年來，糧食行政管理部門本著“以人為本、規避風險”的原則，不斷改進和規范租賃經營機制，變協商租賃為公開認標、競價租賃；變返聘原企業職工為承租者自主招用；變法人聘用會計為總公司或主管部門委派；對租賃經營的購銷企業進行全面審計、清產核資，實行新老帳務劃斷。努力理順與企業、經營者、職工的關系，規避資產租賃經營風險。揚州市從20__年起在江都市糧食局率先進行租賃制改革，采取按照企業老人負擔、資產規模、經營業績確定經營者上交基數，落實獎懲措施的辦法，將“三老”問題集中到糧食購銷總公司或托管中心統一管理。在實際運行中，他們注意加強對租賃企業的管理，總結經驗，發現問題，不斷調整完善租賃經營改

革的思路。20__年開始在全市推廣租賃經營，采取變協商租賃為公開認標、競價租賃，變返聘在職職工為自主錄用，變“法人”聘用會計為上級委派的租賃方式，租賃期一訂三年，租金按年一次性上交購銷總公司，以避免經營者的短期行為。江都市糧食局還實行聯租互保責任制形式，實行企業內部職工聯合租賃，承租人之間互相擔保，強化相互制約，并對主辦會計由用人企業和總公司實行雙聘雙考。泰州市糧食局制定了租賃經營企業營運監管意見，明確監管目標、監管內容和監管措施，強化對租賃經營企業營運監管。通過建立資金管理臺帳、糧油經營購銷存臺帳、特群負擔消化臺帳、印章管理臺帳、印章使用逐筆登記核準備查制度、票據領用核銷制度，規范企業運行；加強與農發行聯系，定期相通信息，共同開展監管；建立監管情況月度分析通報制度，做好企業營運情況分析，定期通報企業營運過程中存在的問題，督促企業進行改正。

（三）租賃國有資產，發展規模企業。發展骨干規模糧食企業是適應糧食流通體制改革不斷深化，市場主體多元化競爭，繼續發揮國有糧食企業在糧食流通中的主渠道作用的必然要求。在國有糧食企業仍處于小、散、弱，建立現代企業制度運行尚不成熟的條件下，我省部分地方通過探索創新，因地制宜，積極推進優勢企業以租賃經營方式加快產業鏈條整合，擴大企業經營規模。宿遷市糧食局從培育骨干購銷企業、增強競爭力著眼，20__年全市除保留9個國有獨資經營企業外，對139個原有基層糧食購銷企業，根據糧源、交通、倉容、資產質量等實際，依托部分資產質量、經營狀況較好的企業，依據《公司法》的規定和要求，以聯合兼并、經營者持股、職工認購股等方式，組建了29個國有控股糧食儲銷有限責任公司。由于改革時期，各地投股到新企業的國有資產只是整體資產的一部分，股份以外的大部份資產沒有得到有效利用。為解決這一矛盾，宿遷市采取由國有獨資、國有控股企業對周邊鄉鎮原糧管所的資產實行租賃經營，糧食儲銷有限公司和有經營能力的儲備庫等就以較少的法人資產盤活利用了較多的存量資產，企業規模迅速擴大，經營空間得到成倍拓展。揚州市以租賃合作等形式，積極推進國有資產融入產業化經營，實現保值增值，扶持糧食產業化龍頭企業加快發展。高郵雙兔集團、高郵萬佳面粉公司分別與高郵糧食購銷公司開展購銷合作。寶泰米業與寶應糧食購銷公司實行聯合經營。江都天一與吳堡糧管所合營以后，實行一個“法人”，分開核算，合作經營，資源共享，都取得了較好的效果。工商聯手后，為工業企業最大限度地享受國有糧食購銷企業的優惠政策，籌集生產經營所需資金發揮了積極作用。購銷企業利用倉儲、收購網點及政策性貸款等優勢，負責公司生產原料的采購，按公司產品生產要求組織訂單收購，或建立生產基地；加工企業解決了原料問題，生產規模不斷擴大，促進購銷企業擴大經營量，做優原料品種，做大生產基地，形成雙向互動良性發展。二、國有資產租賃經營的主要成效

從近幾年我省實行糧食企業國有資產租賃經營的實踐看，取得了明顯成效，主要表現在：一是大量的國有資產得到有效盤活和利用，避免了國有資產的閑置和流失。泰州市通過實施租賃經營，系統80%左右的資產仍然通過糧食購銷發揮作用。二是國有糧食企業運行狀況得到改善，企業的經營能力和營利能力得到增強，絕大多數企業能正常履行租賃合同。三是通過資產租賃經營消化了特殊群體負擔，維護了社會穩定，保證了改革平穩推進。四是促進了企業經營機制轉換。實施租賃經營后，租賃者根據自身經營情況確定用工人員，根據經營效益確定職工待遇，做到了職工能進能出，工資能高能低，真正意義上實行了全新用工制度，降低了經營成本，增強了企業的活力。五是提高了企業管理水平。實行租賃經營后，企業承租人注重加強管理，成本核算的意識明顯加強。通過會計委派制，促進了資金、費用管理，費用水平明顯下降，確保了國有資產保值增值。六是培養和鍛煉了一批經營人才，提高了企業適應市場競爭的能力。實施租賃經營后，經營者完全按照市場規則運作，實現了企業自主決策、自主經營，磨練了一批適應市場經濟的經營骨干，企業的經營量和經濟效益不斷攀升。七是國有糧食企業繼續發揮了主渠道作用。在糧食市場化進程中，雖然形成了多元主體的經營格局，但是社會主體處于起步階段，不能承擔當地糧食流通主渠道的重擔。通過租賃經營，充分發揮了原國有糧食購銷企業的倉儲設施、人才和市場等多方面的因素，最大限度地實行市場化運作，糧食企業勞動生產率明顯提高，人均購銷存量比改革前提高8-10倍，企業經營管理水平和糧食財務狀況得到改善，全省20__年以來連續四年實現經營有贏利；在穩定糧食市場、促進農民增收和增強全省糧食安全保障能力等方面充分發揮了主渠道作用。

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關鍵詞：儲蓄國債；創新

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2015年10月20日

一、針對幣種和發行地設計儲蓄國債新品種

（一）在境內發行外幣儲蓄國債。隨著經常性項目的全面放開，國際人員、經濟交往日趨頻繁，國內居民和外國人持有外匯金額不斷攀升。央行數據顯示，截至2015年6月，我國住戶外幣存款規模已達821.96億美元。因此，可適量發行一些用美元、歐元等幣種標價的儲蓄國債。

（二）在境外發行人民幣儲蓄國債。近幾年，人民幣國際化進程明顯加快，離岸市場結存大量人民幣金融資產。據央行統計，截至2015年第1季度：境外機構和個人持有境內人民幣金融資產4.22萬億元；其中，人民幣存款2.02萬億元。在持有人民幣金融資產較多的國家或地區，通過發行儲蓄國債，可方便境外個人持有的人民幣通過合法途徑回流國內。

（三）在境外發行外幣儲蓄國債。當前，我國信用等級優良，通過在境外一些國家或地區滾動發行外幣儲蓄國債，一方面可將我國經濟發展成果惠及發行地居民；另一方面也可積累國家良好信用記錄、樹立正面國家形象，有利于推動我國金融和實體經濟“走出去”戰略的具體實施。

二、針對期限設計儲蓄國債新品種

（一）豐富短期儲蓄國債品種。現行經濟金融環境下，居民出于再轉換、流動性考慮，投資行為短期化傾向嚴重，鎖定1年內期限和收益的意愿較強；而當前儲蓄國債多是3年期、5年期等中期品種，1年期品種很少發行，短于1年的儲蓄國債品種處于空白狀態。因此，應適量增加1年期儲蓄國債供應，滾動發行期限在1個月、3個月、6個月、9個月憑證式儲蓄國債，并允許短期國債到期自動轉投下個周期。

（二）設置關鍵期限長期儲蓄國債品種。當前，居民對長期國債存有一定的投資需求：基于家庭長期收支計劃考慮，居民希望儲蓄國債能成為一個安全可靠、收益穩定的定投理財工具，以應對未來長期某一時點購房、養老、子女的教育、婚嫁、就業等大額家庭支出。因此，可以增設7年、10年、15年、20年等長期儲蓄國債，采取年金形式零存整取、復利計息，方便居民提前進行理財規劃。

三、針對利息計付方式設計儲蓄國債新品種

（一）發行按年付息憑證式國債。現行憑證式國債采取固定利率、到期一次還本付息，投資期限越長、投資者收息等待時間越久；如果按照復利計算，考慮到利息再投資，實際收益率低于票面利率。為增強憑證式國債吸引力，可參考儲蓄國債（電子式）采取按年付息、到期還本方式。

（二）發行貼現儲蓄國債。儲蓄國債按低于債券面值的價格發行，票面利率為零，到期則按照面額償還，持有期內不付任何利息，實際上折價額作為投資者利息損失補償，收益率是該債券面值折現為發行購買價格的內含報酬率。

（三）發行可變利率儲蓄國債。浮息計算可變利率儲蓄國債，實際利率和票面利率都發生改變。在預定的重新設置日期（如美國EE類儲蓄國債半年調整一次，每年5月和11月宣布新利率），將票面利率根據現行市場利率進行調整：可與同業拆放等利率指數掛鉤；或在初始發行時所設定票面利率基礎上，根據期間物價指數變化情況，加減一定通脹貼水。

四、針對流通性設計儲蓄國債新品種

（一）發行可轉讓記名儲蓄國債。采取實物券形式，發行固定金額的記名儲蓄國債，可參照票據法律制度設計，允許記名儲蓄國債按照票據行為規則，在經濟活動主體間自由轉讓，充分發揮儲蓄國債支付、結算、信用、融資功能。

（二）發行可上市交易儲蓄國債。以現代化信息技術為支撐，發行電子記賬式儲蓄國債，建立二級流通市場，建立和健全投資者、承銷機構和財政部之間兩級托管體制，采取集中統一和分散管理結合的方式，協調承銷機構間簽訂清算過戶協議，清除各種市場交易限制，從制度和技術上支持電子記賬式儲蓄國債交易性或非交易性過戶。

五、針對特殊投資主體設計儲蓄國債新品種

（一）針對農民發行“惠農憑證式國債”。針對當前儲蓄國債難下鄉、農民買國債難的問題，發行僅面向縣域農村的“惠農憑證式國債”，開通國債下鄉直通車，由農民本人憑身份證和戶口簿，到承銷機構核實后辦理申購。可采取限額管理，安排較長發行期，以傳統柜臺方式銷售。

（二）針對老人發行“夕陽紅憑證式國債”。針對老人因信息技能落后導致被擠出國債市場的現象，可發行期限較短的“夕陽紅憑證式國債”，開辟綠色購買通道，僅面向60歲以上老人，由本人憑身份證到承銷機構核實后辦理申購。可采取國債池的方式，不用限額管理，全年開放發行，以傳統柜臺方式銷售，允許提前兌付并且不收手續費，允許提前兌付國債二次銷售。

（三）針對殘障人士發行“助殘電子式國債”。針對殘障弱勢群體，可發行“助殘電子式國債”，兼具儲蓄理財和社會救濟雙重功能，將個人社保補助資金賬戶和國債投資賬戶綁定，憑身份證和殘疾證自行購買或委托他人代為購買。除基準利率外，按照殘疾等級加成不同補助利率，保證收益率高于普通儲蓄國債，并采取開放式管理，可在持有期間隨時兌付。

六、針對投資目的設計儲蓄國債新品種

（一）發行養老型儲蓄國債。隨著我國老齡化步伐加快，建立全覆蓋、多層次的養老金體系迫在眉睫。儲蓄國債作為一種無風險的理財工具，可成為社會保障、企業年金、商業保險等養老金計劃方案的有益補充。具體來講，可根據未來遞延期限、支出義務持續期限、支出義務金額等輸入變量，以長期儲蓄國債利率為折現率，計算支出現值；然后對該支出現值金額，以折現率、提存計劃持續期對應的年金現值系數，進行年金化處理，計算等額定期提存金額。該儲蓄國債采取零存零取方式，不計付利息、現金流基本確定，有利于形成穩定預期。

（二）發行保值型儲蓄國債。長期來看，以抗通脹為目的理財需求比較強烈。適應該種需求，可借鑒國際經驗，發行與通脹指數高度關聯的抗通脹儲蓄國債，功能上類似于我國1992～1993年發生嚴重通貨膨脹期間所發行的保值貼補國庫券。此種儲蓄國債可依托現有信息網絡和登記結算系統，采取電子化形式，只面向個人投資者發行，是一種本金或利息根據國家公布的消費價格指數定期進行調整的債券產品，國外也稱作通脹指數國債，如美國財政部發行的TIPs通脹指數債券。從期限選擇上看，除短、中期儲蓄國債外，參照美國和加拿大經驗，應多發行10年以上最長至30年的長期儲蓄國債，幫助投資者有效規避長期投資帶來的通脹風險，有效管理居民通脹預期。

（三）發行家庭支出理財型國債。據調查，居民認為未來子女教育、婚嫁、購房等大額一次性支出，是家庭重要財務安排。因此，可借鑒存款零存整取方式，不設置持有期間付息條款，由投資者根據未來家庭一次性大額支出時點、金額，合理確定投資品種期限，然后根據同期儲蓄國債利率折現倒推定期提存儲蓄國債投資金額。從當前時點看，該國債通過每期提存儲蓄國債固定投資金額，按既定利率復利計算至到期時點的累計終值，恰好可滿足未來一次性大額支出需要。

七、按照資金用途設計儲蓄國債新品種

（一）發行重點建設儲蓄國債。穩增長需要穩投資，我國水電、郵運、交通、市政等基礎設施區域發展不均衡，中西部地區尚有很大提升空間。在經濟下行壓力很大時，通過大規模重點項目投資，可以為經濟發展起到托底作用。歷史上，我國在財政形勢緊張時，曾發行過中長期重點建設債券；當前，家庭財富盈余較大，根據項目建設期限和資金規模，面向個人發行重點建設儲蓄國債具備可行性。既拓寬居民投資理財渠道，又可緩解國家建設資金不足的矛盾。

（二）發行綠色環保儲蓄國債。經過國家多年宣傳，國民逐步樹立環保理念、環保意識不斷覺醒，對綠水青山、藍天白云工程關注度空前。當前，在大氣治理、環境保護、節能減排等方面，國家需投入大量財政資金，通過發行該主題儲蓄國債，既能有效緩解資金不足壓力，又能調動國民參與環保建設的積極性。

（三）發行社會事業儲蓄國債。由于民生支出剛性較強，政府又承諾支出增速不低于經濟增長，在財政收入放緩的形勢下，預期未來缺口將會不斷擴大，通過發行該主題儲蓄國債，可以彌補財政資金不足，取之于民、用之于民，推動科學、教育、文化、衛生等社會事業全面發展，促進公共服務均等化。

（四）發行國防建設儲蓄國債。國防建設是當下國民關注的熱門話題，目前我國國防力量與經濟大國地位不匹配，與國民對安全保障的期望尚有一定差距，國家的核心利益屢屢受到挑戰，祖國的統一大業尚未完成。國防建設是持久之功，需要注入大量資金，借助儲蓄國債吸收民間資本，符合軍民融合的發展道路，更能弘揚國民的愛國熱情。

八、針對實體形式設計儲蓄國債新品種

（一）記名實物儲蓄國債。采取實物券形式，在券面上記載認購者姓名，發行具有票據特點的記名國債，允許依法設權、背書、轉讓、自由流通，同時利用高科技手段和現代化信息技術進行網上認證，防止金融欺詐和偽券現象，維護正常二級流通市場秩序。

（二）無記名實物儲蓄國債。采取實物券形式，不記載認購者姓名，限量發行具有紀念意義的整套實物儲蓄國債，投資者購買后既可獲取利息收益，也兼具享有收藏升值；發行此種債券，除籌集資金外，也有利于宣傳儲蓄國債文化。

主要參考文獻：

[1]王培，曾傳能，梁廣.儲蓄類國債市場現狀、存在問題和管理建議[J].時代經貿，2012.8（中）.