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資產估值報告范文1

9月19日，繼8月下調美國信用評級后，世界三大評級機構之一標普又對意大利下調了其信用評級。

此后三天，標普又了一份令人警覺的報告。在這份報告中，標普稱，未來一段時間，資產負債表不理想的亞太國家可能被下調評級。

其實，標普對美國和意大利信用的“開火”告訴我們：那些資產負債表不理想的國家當前是不值得投資的。同理，上市公司的資產質量同樣能夠給投資以指引。

簡單而言，從資產負債率的角度能夠看出一家公司資產的安全性，而資產周轉率可以看出公司資產的營運效率，或者從資產報酬率可以得到公司資產獲利能力的重要信息。

這也是我們需要關注公司資產質量的初衷。因此，《投資者報》數據研究部近期從資產負債表出發，用上述三個指標對國內重要行業及上市公司的資產質量進行了評估，而參考的評價指標是過去10年（中報數據）行業及公司資產質量表現的均值。

我們的研究結果發現，從行業角度來看，有的行業存在固有的特征，比如航空運輸業的資產負債率一直高居不下，飲料制造行業的總資產報酬率一直遙遙領先。

今年上半年，一些行業的資產質量出現了明顯的變化，其中最典型的就是房地產行業，在經歷政策調控后，地產行業的資產負債率迅速上升，而周轉率和報酬率明顯下滑，整個行業資產質量出現惡化，當然它們今年的股價表現也反映了這一點。

在2000多家上市公司中，我們發現，深國商的資產負債率已經高達110%，陷入資不抵債的境地。還有一些公司的資產負債率在急速攀升，而資產周轉率和報酬率在不斷下滑，這些公司的情況正在惡化，我們從中挑選出表現最為異常的十家公司，這些公司未來或將面臨一定風險。

十年資產質量參照系

為了比較今年上半年公司資產質量的變化，我們首先選取了一個參照系，即過去10年的行業與公司資產質量表現的均值。我們認為，對于行業而言，其資產質量的衡量指標從長期來看是趨于穩定的。

我們匯總了77個行業（申萬二級，剔除金融類）和公司，過去10年每年中期在資產負債率、資產周轉率以及資產報酬率這三大指標上的表現，然后取其均值，以期發現各個行業的資產質量特征。

統計結果顯示，從資產負債率來看，過去10年均值較高的行業包括航空運輸、橡膠、醫藥商業和建筑裝飾等行業，這些行業的資產負債率均值都高于66.6%。與之相對，機場、石油開采、高速公路等行業在過去10年中的資產負債率水平則較低，相應數據在35%以下。

從資產周轉率來看，一些以商業流通為主的行業周轉率明顯偏高。包括貿易、醫藥商業、白色家電、食品加工、石油化工、零售等行業。此外，汽車整車、視聽器材、鋼鐵等行業的資產周轉率也較高。

而高速公路、水務、漁業、園區開發、機場、港口等行業的資產周轉率則較低。此外，酒店、房地產開發、景點、電力等行業的資產周轉率也較低。這些行業資產周轉率低，大多是因為前期需要投入大量的資金進行建設，而后期回收資金的速度則較為緩慢。

最后，從總資產報酬率來看，飲料制造、煤炭開采、機場、鋼鐵等行業的資產報酬率較高，即每百元資產賺取的利潤較多。而視聽器材、顯示器、農產品加工、建筑裝飾、汽車服務、航空運輸等行業的資產報酬率較低。

尤其是飲料制造和煤炭開采兩個行業，無論從過去10年還是從今年上半年的情況來看，其總資產報酬率均處于上述77個行業的前列。這兩大行業主要受到這兩大行業的總資產規模相對較小、利潤較高的影響，其中典型的代表有白酒企業如貴州茅臺和五糧液等公司。

房地產等四行業資產質量下滑

我們的統計發現，一般而言，某一行業在上述三個指標的表現上相對穩定。但是受到外部沖擊或行業景氣度發生變化的時候，這些行業資產質量的指標會出現較大幅度的變化。

以過去10年行業的平均值作為參照系， 對比結果顯示，今年上半年資產負債率下降最大的行業包括其他采掘、儀器儀表、醫療器械等行業。而資產負債率大幅上升的則包括航運、燃氣、高速公路、物流和電力等等行業。

如果從總資產周轉率角度來看，今年上半年顯示器件、房地產開發、航運、環保和半導體等行業的資產周轉率都經歷大幅下滑，而飼料、農產品加工、汽車服務等行業的資產周轉率則有較大幅度的提升。

值得一提的是，房地產開發行業的資產周轉率下降，反映出地產公司投入資產變現的速度減慢。因此，在上半年限購政策的影響下，上市地產公司的銷售業績出現了大幅下滑。

從總資產報酬率來看，今年上半年視聽器材、航空運輸、其他采掘、綜合以及其他輕工制造等行業有明顯提升，提升幅度在100%以上。而顯示器件、航運、林業、通信運營和鋼鐵等行業則出現大幅下滑，其下滑幅度在50%以上。

綜合分析，我們發現有四個行業，資產負債率上升較快，而總資產周轉率和總資產報酬率下滑較快，這表明這些行業的資產質量正在變得不太理想，它們分別是航運、林業、園區開發和房地產開發。其中，后兩個行業均屬于申萬一級行業中的房地產行業。

這意味著，今年上半年上述四個行業的資產質量出現惡化，行業的償債能力下降，可能在一定程度上面臨償債風險。

十大資產質量異常公司浮現

在具體公司資產質量的梳理中，我們剔除了資產質量評估較為特殊的金融類公司，同時也剔除了那些資產狀況已出現問題的ST公司，以及一些沒有可比數據的公司，最終，我們的樣本鎖定在2049家公司。

按照上述三個指標，我們相應地篩選出三類公司。

第一類是資產負債率與行業均值比較、與公司自身過去10年均值比較偏離幅度明顯的公司。其中，資產負債率明顯上升的公司包括長航鳳凰、五洲交通、蕪湖港等，明顯下降的公司包括茂華實業、金科股份、云南鍺業等公司。

第二類是資產周轉率相對于行業和公司本身均值偏離幅度較大的公司。其中上升幅度最快的公司包括棟梁新材、南方建材、蕪湖港等，下降幅度最快的公司包括東方銀星、金科股份、深國商、國興地產、華麗家族等。

第三類是資產報酬率相對于行業和公司本身均值偏離幅度較大的公司。其中上升幅度較快的公司包括萊寶高科、恒逸石化、包鋼稀土等，下滑明顯的公司包括寶石A、京東方A、大成股份等。

從最終結果中，我們發現，一些公司會在上述兩類或兩類以上的結果中出現，比如資產負債率明顯上升的同時，資產周轉率和資產報酬率卻出現了明顯下滑。類似這樣的公司包括深國商、長航鳳凰、天津松江、國興地產、長春京開等。

資產估值報告范文2

“越秀投資”是廣州市政府在香港的窗口企業，上市后長期處于財務窘境，但是憑借紅籌背景，2002年間得到了政府以低價注入優質資產的扶持；由于“越秀投資”所獲得的資產中包括其最優質的四處商業地產，具備了發行REITs的可能，也節省了盈利能力培育和資產剝離的過程：而正是基于這四處商業地產擁有的優質條件，“越秀投資”通過資產重估，巧妙運用規則，實現了價值最大化。

“越秀投資”的REITs發行有很強的特殊性，是處于類似負債率和現金流狀況下的公司難以復制的，其路徑尚不具典型意義。此外，西田房地產信托和西蒙REITs的成功經驗也說明，REITs對市場環境和管理水平有很高的要求，國內房地產商和投資者需要有充分的準備。

2005年12月21日，越秀房地產投資信托基金(405．HK，簡稱“越秀REITs”)在香港聯交所正式掛牌上市。“越秀REITs”是“越秀投資”(123．HK)分拆其旗下內地商業物業，在香立上市的首只以內地物業為注入資產的房地產投資信托基金(REITs)。

“越秀投資”注入“越秀REITs”的資產包括其在廣州的四處物業：白馬大廈單位、財富廣場單位、城建大廈單位、維多利廣場單位。以出讓這四處物業為代價，“越秀投資”取得了“越秀REITs”支付給其的約33億港元現金，并仍然持有“越秀REITs”30％的股權。在完成REITs發行后，“越秀投資”總共獲得了約20億港元的賬面確認收益，更重要的是，它開拓了一條未來物業變現的便捷通道。而2002年以前，“越秀投資”還僅僅是一家凈資產收益率較低(表1)，經營相當窘迫的公司。

憑借“紅籌窗口”優勢獲得政府資產注入

財務窘迫，自有資金難以滿足商業地產需求 “越秀投資”于1992年12月在香港上市，是廣州市政府在香港的窗口企業，根據其財報中關于企業發展戰略的描述，“越秀投資”上市就是為向商業地產轉型打基礎，使企業變成一個以房地產開發為基礎，以商貿業為龍頭，以物業經營為核心的集團。自1999年起，“越秀投資”商業地產出租收入占總收入的比例一直呈明顯上升趨勢(圖1)。

眾所周知，從長期來看，商業地產項目能優化資產質量，使地產企業形成產業資本沉淀和積累，提供一種持續、穩定的經營模式和長期穩定的現金流。但短期來看，商業投資物業的增加勢必加大投資的現金需求，容易造成資金周轉靈活度不足，增加企業的財務壓力。而從“越秀投資”的財務數據變動情況來看(表1)，其1999年至2002年間凈資產增加了1．2％，而總負債增加了約56％，顯示“越秀投資”越來越依靠高負債運營。從流動比率來看，公司的短期償債能力也有所降低，流動比率從2001年的3．89迅速下降到2002年的2左右，顯示其財務彈性系數開始降低。與同期香港的大型地產公司相比，“越秀投資”的負債水平非常高(圖2)。

“越秀投資”財務上的窘境也體現在其持有的現金流上，年末貨幣資金的余額占總資產比例基本呈下降趨勢，由1999年的6．48％下降到了2002年的3．92％，顯

圖1：“越秀投資”獲注資產后的財務指標變化和資產估值變化

母公司重組國企，獲注優質資產

2001年9月25日，在原國家計委批準下，廣州市政府將其持有的廣州城建集團95％的股權注入“越秀投資”的控股公司“越秀集團”。隨后，“越秀集團”對廣州城建集團進行了重組，重組后的架構是，“越秀集團”的子公司GCCD BVI通過子公司AconBVI持有廣州市城建開發總公司(簡稱GCCD)95％的權益，GCCD擁有優質資產財富廣場、城建大廈、維多利廣場的股權，另一優質資產白馬大廈則由GCCD BVI旗下的白馬合營公司持有(圖3)。

2002年12月20日，為了讓原廣州城建集團的大部分資產隨同過江，獲得海外資本的支持，“越秀集團”將CCCD BVI公司100％權益轉讓給“越秀投資”，這樣，“越秀投資”就間接持有了GCCD的95％股權及白馬大廈100％的股權，GCCD其余5％股權則仍由廣州城建集團持有。

圖3：越秀REITs發行過程圖

越秀REITs體系架構及打包資產重組路徑

值得注意的是，通過這次轉讓，“越秀投資”僅以六折的價錢即50億港元的代價就從其母公司“越秀集團”獲得了凈資產值約83．5億港元的地產項目，其應占土地儲備面積，由20萬平方米大幅上升20倍至420萬平方米，在建、待售、收租物業總樓面面積，由37萬平方米增長3．5倍至167萬平方米(包括后來注入“越秀REITs”的四處物業)。“越秀投資”一舉成為廣州市最大的房地產發展商，成為廣東省在香港重要的窗口企業。

負債率和現金流壓力依然沉重

公開資料顯示，“越秀投資”此次收購所支付價款的40％左右依賴于負債，這造成了其負債率急劇上升。收購完成后，“越秀投資”的總資產由2000年的196．04億港元增加到2002年的266．85億港元，上升了36．12％；總負債(含少數股東權益)由2000年的131．19億港元增加到2002年的199．75億港元，上升了52．26％；而股東權益由2000年的64．86億港元增加到2002年的67．10億港元，僅上升了3．5％。總負債的上升幅度明顯超過了總資產的上升幅度，更是遠遠超過了股東權益的上升幅度，總負債(含少數股東權益)幾乎是凈資產的3倍，財務壓力進一步加大。

較高的資產負債率降低凈增加額占總資產比例竟然由正轉負(表1)，也就是說“越秀投資”完成收購后現金流反而減少。所獲優質資產是REITs發行的關鍵所收購商業地產帶來機遇

綜合以上分析看出，“越秀投資”存在的財務問題主要是高負債率和低現金流，這一問題在資產收購后更為突出。不過，“越秀投資”的盈利能力在收購后有改善上升的趨勢，2002年以后凈資產收益率和總資產收益率比收購前有了明顯提高。到2004年底，“越秀投資”經營盈利為7．43億元，較2003年上升3％，但其物業出租的租金收入就達到了3．67億港元，較2003年上升15％，其商白馬單位從2006年1月1日起上調租金，為“越秀REITs”高價收購資產提供了有力支持了企業的長期償債能力，加重了企業的利息負擔，對債權人而言，高負債會提高“越秀投資”延遲償還借貸或利息的機會，以及無力償還的可能性，而一旦企業資金鏈出現問題，很可能導致企業出現生存危機。同時，房地產行業有著高低起伏的市場周期性特點，而且“越秀投資”業績并不理想。多重因素導致了投資者的擔心，使得“越秀投資”的股價長期以來低于其凈資產。低迷的股價及過高的負債率顯然不利于“越秀投資”繼續融資，而商業地產對

長期資金的需求是相當大的，這意味著“越秀投資”今后將面臨更大的資金壓力。

不僅如此，收購后，“越秀投資”的現金流也未見改善的跡象，財報顯示，從2002年開始，其現金及現金等價物業物業項目已經有了良性發展的趨勢。

2005年6月16日，香港特區證監會正式宣布修訂后的《房地產投資信托基金守則》生效，與以前相比，發生了很大改變，最主要的變化便是允許在香港上市的REITs投資香港以外的房地產。換句話說，香港境外資產可以在香港發行REITs。鑒于香港與內地市場的緊密關系，這一規定實際打開了中國不動產業赴香港上市之門，也為“越秀投資”分拆和打包旗下物業，以REITs的形式獨立上市掃除了規則上的障礙。

需要指出的是，此前“越秀集團”所做的資產重組，已將大部分已培育好的、有較強盈利能力的資產注入了“越秀投資”(如白馬單位等)，不僅為之掃清了境內資產向境外轉移所存在的法律障礙，也節省了盈利能力培育和資產剝離的過程，為REITs上市爭取了時間。打包優質資產，滿足發行REITs條件

REITs上市非常符合“越秀投資”的利益：首先，以REITs的形式獨立上市符合其向商業地產轉型的企業戰略；其二，提供了一條分散風險且使物業便捷套現的通“越秀集團”董事長李飛道，有利于加快資金周轉，改善企業現金流；其三，可以降低企業負債率，改變企業在市場中的高負債的形象，有利于提升企業市值；其四，發行REITs需要把部份出租物業重組上市，而上市前通常會對出租物業進行獨立估值，有利于“越秀投資”資產的公平價值在市場中得以體現。事實上，此后“越秀投資”和“越秀REITs”的股價顯著上升，驗證了獨立上市計劃帶來的增值效益得到了投資者的肯定。

在上市申報中，香港聯交所最關心的是REITs所收購資產的質量和安全性問題。為了獲得上市成功，“越秀投資”在注入資產方面也頗花了一番心思，最終將打包收購的資產確定為白馬單位、財富廣場單位、城建大廈單位、維多利廣場單位。這四處物業都是大股東為支持“越秀投資”而注入的盈利能力和發展潛力最強的優質資產。其中，白馬單位是中國十大服裝批發市場之一，聲名遠播，效益可觀，在四處物業中效益最好、估值最高，且在注入“越秀投資”之前就已經具備了良好的盈利能力；后三者位于廣州繁華的天河商業圈，都是廣州著名的物業單位，具有良好的發展前景。截至2004年底，這四個物業面積占“越秀投資”可供出租物業總面積的20．45％，但營業總額卻占到了其出租物業營業總額的46．89％，無疑，“越秀投資”計劃投入REITs的，是其所擁有的出租物業中資產質量最好的。

從2004年9月10日至2005年10月間，GCCDBVI的四家全資BVI子公司分別受讓了白馬單位、財富廣場單位、城建大廈單位、維多利廣場單位。其后的2005年12月7日，“越秀投資”通過GCCDBVI將四家BVI公司的股權轉讓給“越秀REITs”。至此，越秀REITs就符合了香港證監會《房地產投資信托基金守則》當中有關“使用特殊目的投資工具”的條件，該條件系證監會為了使REITs可以享有與地產公司相同的稅務處理，確保有足夠的透明度，硬性規定所有特別目的投資工具必須由REITs全資擁有，以及特別目的投資工具不得超過兩層。

通過資產重估，實現價值最大化

兩次評估，價值迥異

在REITs上市進程中，對REITs所收購的資產價值如何估值無疑是至為關鍵的一環。對“越秀投資”來講，它牽涉到的是實實在在的利益；對投資者而言，它關系到對所打包資產價值的判斷，以及對“越秀REITs”股價的定位。根據“越秀REITs”委托的估值師高力國際出具的，以2005年9月30日為估值基準日的獨立物業估值報告，此次“越秀REITs"所收購資產的評估價值為40．05億港元，這個價格不僅較其2002年的19．47億港元的估值翻番有余，就是較其三個月前即2005年6月30日“越秀投資”財務報表中反映的賬面價值32．04億港元也增值了約8億港元(圖1)。

對于估值變化如此之大的原因，“越秀REITs”招股書里面給出的解釋是：“越秀投資”是按照公允價值將投資物業列賬，但其委任的漢華評值有限公司主要用收入資本化計算法對物業進行估值。而“越秀REITs”委托的高力國際出具的獨立物業估值報告較漢華的報告全面，高力國際采用收入資本化計算法、現金流量貼現分析以及銷售比較法，并根據各種估值方法的相對重要程度進行了加權校正。也就是說，高力國際的估值方法是，首先按照收入資本化計算法和現金流量貼現分析得出兩種估值結果，然后將這兩種估值結果按權重比例進行加權平均，最后通過銷售比較法對估值進行比較核實，得出估值結果(表2)。但我們看到，即使用同樣的收入資本化計算法估值，高力國際給出的估值結果卻是近40億港元，與3個月前漢華約32億港元的估值仍有約25％的差距。

巧妙利用規則，實現重估增值

房地產價值評估法包括收入資本化計算法、現金流貼現法、市場比較法、成本估價法、假設開發法等多種計算方法，適用于不同用途物業的估值，對于以收租為主的商業物業一般采用比較多的是收入資本化計算法和現金流貼現法。在收入資本化估價法下，同一物業在不同時間段的價值出現變化，都與影響房地產評估價值的兩個變量，房地產預期凈收益和綜合資本化率的變化直接相關。此次“越秀投資”打包資產在2005年6月30日到2005年9月30日前后相差僅3個月時間，市場利率環境和同類投資回報變化不大，綜合資本化率不可能有太大的變化，那么，估值差距只能是因估值師對房地產預期凈收益的不同判斷產生的。研究發現，“越秀投資”通過巧妙的安排改變了房地產的預期凈收益。

白馬單位是此次打包資產中占比重最大的一塊物業，預期2006年所帶來的租金收入占預期2006年總租金收入的邱．4％，也就是說，白馬單位的估值對整個打包資產估值的影響至關重要，高力國際給出約25．42億港元的估值。但是，我們從白馬單位的估值報告看到，其2005年9月的租金總額為975萬港元(不包括物業管理費)，如將這一租金收入作為月平均租金收入，全年只不過1．17億港元(975萬港元x12)；將這一數額作為定量收入，以當時資本化率

為前提，按收入資本化估價法計算，根本無法承載其25．42億港元的估值。那么高力國際給出如此高額估值的依據是什么呢?根據“越秀REITs"全球發售通函介紹，“越秀投資”計劃將從2006年1有1日起上調白馬單位的租金，均租金由241元／平方米升至473元／平方米每月，在平均租金提升近一倍的情況下，竟然還爭取到了約95％的4-5年的續訂租約，這樣，白馬單位在2006年預期年租金收入將達到2．53億元。根據香港新會計準則規定，投資物業公允值估價的最佳憑據是“類似租約及其他合約的活躍市場的現行價格”，正是續訂租約這一證據，為高力國際提高白馬單位的估值提供了有力支持。而在運用銷售比較法估值時，高力國際所采用的比較對象是廣州最著名的商業中心――北京路與上下九的物業單位，這些物業的高售價又為白馬單位估值的合理性增添了分量。

就這樣，“越秀投資”通過巧妙運用規則，對打包資產

表2：高力國際對“越秀投資”注入物業資產的估值 單位：千港元

的賬面價值進行重估，實現了REITs所收購資產的增值。“越秀集團”董事長李飛在2006年初的一次房地產論壇上的講話為此做了最好的詮釋：“我們這個房托基金上市，按照房地產評估從被動到主動，現在作為企業我們把它拿到股市上去，確保利潤最大化，把風險降到最低。”

多重獲益REITs發行

極大改普財務狀況

2005年12月，“越秀REITs”完成公開發行。在行使超額配售權后，社會公眾投資者獲配約6．79億份基金單位，占67．9％的權益；“越秀投資”通過一家全資附屬公司“越龍”持有3．13億份基金單位，占31．3％的權益；“越秀集團”獲得約0．08億份基金單位，占0．8％的權益。根據“越秀投資”的公告，“越秀投資”在“越秀REITs”發行后向所有公眾股東發放了一筆特派股息，發放完畢后“越秀REITs”的股權結構是：“越秀投資”通過“越龍”持有30％，其余股東占70％。

發行REITs后，“越秀投資”一共獲得了現金約33億港元(包括“越秀REITs'’發行6．87億份基金單位所得資金約20億港元，和“越秀REITs”下屬BVI公司貸款融資支付現金約13億港元)，并且仍持有“越秀REITs"30％的股權，依然處于相對控股的地位，可以繼續受惠于“越秀REITs”上市后的業務發展。“越秀投資”在其公告中也提到，從“越秀REITs”得到的現金將用于降低自身的負債水平和利息支出，而且今后并不需要與“越秀RElTs”并賬，也就是說，“越秀REITs”因收購資產而產生的巨額債務不會影響“越秀投資”的負債水平。因此，發行REITs極大改善了“越秀投資”的流動資金及財務狀況。

根據所注入資產的評估價值與賬面成本間的差額，我們可以對“越秀投資”發行REITs后的資產負債狀況進行財務模擬估計(表3)，可以看出，“越秀投資”發行REITs并用所得現金歸還借款后，總負債(含少數股東權益)由185．66億港元下降到了152．66億港元，總資本負債率由41％下降到了14％，而股東權益卻由77．39億港元上升到了97．39億港元。其資產負債狀況獲得了，較大的改善。不僅如此，“越秀REm”未來還將繼續發揮盤活“越秀投資”資產，增強流動性的作用。

表3：“越秀投資”發行REITs后的資產負債狀況(財務模擬)

附屬公司將持續獲利

根據香港《房地產投資信托基金守則》中有關“管理公司”方面的要求，“每個要求獲得認可的計劃，必須委任證監會接納的管理公司”，由管理公司委任租賃提供若干租約管理、租賃管理、市場推廣和市場推廣服務。“越秀REITs”的管理公司――越秀房托資產管理有限公司是“越秀投資”的全資子公司，越秀房托資產管理有限公司委任的租賃是廣州白馬物業管理有限公司和廣州怡城物業管理有限公司，二者也都是“越秀投資”的控股子公司。

有了這一控制權的安排，“越秀投資”與“越秀REITs”就有了更加密切的利益聯系，越秀房托資產管理有限公司每年能獲取不菲的管理人傭金，其中包括每年存置資產0．3％的基本費用、物業收入凈額3％的服務費、日后收購資產時收購值1％的交易費、出售資產時總售價0．5％的交易費等，2006年管理公司的預計酬金超過2000萬港元。此外，怡城物業管理公司與白馬物業管理公司將“越秀REITs”物業資產的租賃業務，怡城物業管理公司可按財富廣場單位、城建大廈單位及維多利廣場單位各自的總收益收取每年4．0％的費用，而白馬物業管理公司則可按白馬單位的總收益收取每年3％的費用，2006年租賃酬金將超過1000萬港元。

稅收減免 “越秀REITs”在全球發售通函中對2006年的盈利預測是2．01億港元，也就是說，2006年“越秀投資”將獲得6000余萬港元的股息收益(2．01億港元x30％)，利息支出將減少1．1億港元(按所獲得現金33億港元x 3．5％的固定年利率計算)。不僅如此，“越秀投資”通過BVI公司持有內地物業單位還可以享受稅收優惠。

根據《中華人民共和國外商投資企業和外國企業所得稅法》規定，BVI公司作為在中國無常設機構的外國企業，按租金收入以10％的稅率繳交預提所得稅(除營業稅外，其他費用不可扣減收入后計算預提所得稅)，且根據香港有關規定，BVI公司自香港以外地區所得的租金收入一般被視為香港以外地區或源自香港以外地區的收入，免繳香港利得稅。“越秀投資”注入“越秀REITs”的物業單位此前是根據內地企業所得稅標準，按稅前利潤33％的稅率繳交企業所得稅，僅此項稅收優惠，就將為之帶來約4300萬港元的凈利潤貢獻(根據預測純利2．01億港元+預提所得稅0．35億港元：2．36港元，2．36億港元x 33％―預提所得稅0．35億港元：約0．43億港元)。也就是說，招股書中對2006年“越秀REITs”的盈利預測為2．01億港元，而如果按內資企業所得稅標準納稅，則僅為1．58億港元(2．01億港元―0．43億港元)，即使加上BVI公司由于貸款13億港元支付收購物業而帶來的融資成本約5200萬港元，以及預計上市后多支出約0．2億港元的經營開支(根據其2006年0．79億港元的經營開支預測-2005年半年報經營開支0．295億港元x2)，也不過是2．3億港元(1．58億港元+由于承擔了13億港元貸款所帶來的融資成本約0．52億港元+上市后多支出的0．2億港元經營開支)，也就是說，如果“越秀投資”不發行REITs，這些物業2006年所能帶來凈現金流不過2．3億港元(假設該物業不需承載任何貸款的情況下)。

未來現金收入不變

預期2006年“越秀REITs”將給“越秀投資”帶來的現金流入貢獻為2．45億港元(表4)，即使減半計算管理人費用和租賃費用所帶來的現金凈流入，其現金凈流入總額仍約為2．3億港元。而根據前文可知，如果“越秀投資”不發行REITs，這些物業2006年所能帶來凈現金流為2．3億港元(假設該物業不需承載任何貸款的情況下)，也就是說，發行REITs后不僅使越秀投資回籠了33億港元現金，而且今后的現金流收入也并不會減少。

路徑尚不具典型意義

培育項目能力成未來發展關鍵

通過此次“越秀REITs”的成功上市，“越秀投資”

開辟了一條商業物業便捷套現的通道，為以后向商業地產戰略轉型提供了較為清晰的業務模式，并將繼續得益于“越秀REITs”上市后的業務發展。此外，營運及財務透明度提高后，“越秀投資”的企業架構更為清晰，使市值更為接近內在價值。我們預計，“越秀投資”下一步還將通過“優先收購權”的安排，即“越秀REITs”對“越秀投資”旗下的商業物業項目有優先購買的權利，以增發基金份額的方式，將旗下商業物業項目逐步注入到“越秀REITs”，繼續發揮REITs這一通道的關鍵作用。但是，如何培育旗下商業物業項目的盈利能力，使其能夠達到REITs投資者的回報要求，似乎還是擺在“越秀投資”面前的一道待解決的課題。因為畢竟此次注入“越秀REITs”的優質資產以前并不屬于“越秀投資”，而是在大股東的支持下通過資產重組得來的。對“越秀投資”來講，如何發揮自身的經營能力，打造出商業物業的“造血功能”，依然任重而道遠。

模式難以復制

通過分析“越秀投資”的REITs發行路徑，我們認為，其模式對國內大多數房地產企業尚難復制。首先是股權隸屬關系，“越秀投資”作為廣州市政府在香港的窗口企業，資產出境的行政審批簡單，操作難度不大；且發行REITs之前，資產已合法轉移，所以“越秀投資”從2005年8月18日宣布REITs上市計劃到12月21日正式掛牌上市，前后經歷總共只有近四個月的時間，可謂神速，而李嘉誠旗下的“泓富REITs'’上市前后花了將近九個月的時間，國際投行做REITs上市，一般則需8―11個月的時間。其二是境外REITs投資者對異地物業的回報要求較高，這對所注入物業的盈利能力有很高的要求。“越秀REITs”上市招股價是以6．3厘至6．7厘的年回報率為基準，比李嘉誠旗下的“泓富REITs”5．3厘的年回報率高出不少，而要達到如此高的回報，依靠企業自身“造血”并非易事。其三是“越秀投資”在資產評估中的增值過程帶有一定特殊性。因此，目前來看，“越秀投資”的REITs發行路徑尚不具典型意義。

西田房地產信托研究專業化并購和再開發　文　杰

西田是世界上最成功的房地產信托之一，其母集團曾于1979年將地產信托業務分拆，并于2004年進行合并，這些都起到了增加股東價值的作用。

西田成長的關鍵是專注于購入已經運營的購物中心和再開發策略，其負債率一直保持在略高于行業平均水平。此外，

強大的品牌和管理優勢也是西田成功的主要原因。

美國和澳大利亞是世界上房地產信托最發達的兩個市場，根據JP MorSan和UBS的估計，澳大利亞45％的投資性房地產由房地產信托擁有，美國這一比例為12．5％。上市的房地產信托在澳大利亞被稱為LPT(L1stedPropertyTinst)。根據澳大利亞股票交易所的統計，其LPT超過50只，總市值約500億美元，占澳大利亞股市總值約10％，投資于LPT的投資者超過80萬。

西田(West6eld，澳大利亞證券簡稱：WDC)是澳大利亞最大的LPT，澳大利亞十大上市實體之一，也是按市值計算全球最大的零售物業管理者。西田專注于購物中心的發展和經營，在美國、澳大利亞、英國和新西蘭持有物業，其中美國和澳大利亞是最主要的投資地(表1)。如果投資者在1960年西田剛上市時投資1000澳元購買西田的股票，并將每年的分紅再投資，到2000年時擁有的股票市值將達到1億澳元，也就是說，其投資回報的年復合增長率超過30％(表2)。那么，作為世界上最成功的房地產信托之一，西田的主要經驗是什么呢?

先分拆再合并，增加股東價值

西田公司1960年在悉尼股票交易

所上市，1979年分拆為西田控股(Westfield Holdings)和西田房地產信托(Westfield PropenyTmst，簡稱“西田LPT”)兩個實體，投資者持有的每1股西田公司股票轉換為1股西田控股和8個單位的西田LPT。按照分拆計劃，西田控股將旗下全資擁有的6處澳大利亞物業轉讓給西田LPT，西田LPT擁有租金收入，物業仍然委托西田控股管理，按物業的表現向西田控股支付相應的管理費。

分拆成立LPT是為了降低負債率和給股東更好的回報。分拆過程中，原西田公司將擁有的物業進行重新估值，使資產價值較原來以歷史成本記賬的賬面價值有大幅度增值，然后通過把這些資產轉讓給新成立的西田LPT，使重估后的增值反映在股價上。隨著分拆的進行，西田公司股價由1978年1月的2．75澳元上漲到1978年11月分拆消息正式公布時的8．3澳元，到1979年7月分拆完成的時候，西田控股的價格加上原股東獲得的信托單位的價格達到12澳元。也就是說，原西田公司股東在1年半的時間里獲得了超過4倍的股價回報，同時每股紅利也由分拆前的0．1澳元大幅增加到分拆后從西田控股和西田LPT合共得到的0．82澳元，達到了提高股東價值的目的。

分拆前，西田公司就已經開始購入美國物業。1996年，專門投資于美國購物中心的西田美國信托(Westfield America Trust)在澳大利亞股票交易所單獨上市。這樣，西田控股和西田LPT，西田美國信托就成為三個獨立的上市信托實體，西田控股擁有位于英國的物業，西田LPT擁有位于澳大利亞和新西蘭的購物中心，而西田美國信托擁有位于美國的購物中心。2004年7月，西田控股、西田LPT和西田美國信托合并，成為澳大利亞證券交易所的單一上市實體“西田集團”(WestfieldGroup)。

表1：西田在2005年底的購物中心組合

合并同樣是為了提升股東價值。首先，合并后“西田集團”可以靈活地調動集團內資金用于有全球前景的項目，例如合并前西田LPT受到限制只能投資于澳大利亞和新西蘭的物業，而這兩個地方的購物中心已漸趨飽和，合并后則可以把資金投向更有成長前景的地區。其次，合并增加了財務靈活性，可以在不同市場獲取成本最低的債務，例如減少息率較高的澳元債務，而用息率較低的美元債務來替代，可以每年減少1．4億澳元的利息支出。第三，合并后由于收入來源分散于不同國家，降低了整體風險，使其獲得了更高的債務評級，從而降低了將來發債的利率。第四，合并還可以減少總體的支出，合并后通過內部整合，每年可以節省2000萬澳元的開支，而且作為一個整體每年可以節省6000萬澳元的稅務支出。合并的消

息受到市場的正面歡迎，原有的3只證券的總市值在合并消息公布后的1個月內增加了100億澳元。

專業化和再開發策略是成長關鍵

20世紀60年代初西田剛成立的時候除了從事零售物業，還從事住宅和汽車旅館業。1963年西田發現住宅的銷售并不如預期，決定把住宅用地出售，開始把零售物業作為主營的方向。1966年開業的BurwoodCen~e標

志著西田開始采取把自己的名字和購物中心綁在一起的策略，從那時到20世紀70年代末，西田穩健地將它的購物中心版圖在澳大利亞擴張，但同時也擁有寫字樓和旅館物業。1979年分拆為LPT的時候，西田只把購物中心的權益轉讓給西田LPT，而把所擁有的寫字樓和旅館物業轉讓給西田以外的另一家公司，從而確定了西田LPT專注于購物中心的長期策略。西田LPT一直都遵循這一策略并獲得了穩定的回報和增長，而西田控股在80年代曾經試圖多元化，先后涉足煤礦、天然氣管道建設和電視臺等領域，但最終發現這些多元化的投資并不能減少公司的風險，反而增加了風險，尤其是對電視臺的投資以損失告終。經過這些教訓，到80年代末西田從多元化恢復到只專注于購物中心行業，自此再沒有偏離這個最擅長的行業。截至2005年年底，西田在澳大利亞、美國、英國和新西蘭總共有128個購物中心，超過1000萬平方米的出租面積，這些中心容納了超過2．2萬個商店。

西田的策略是購入已經運營的購物中心，而很少去買入一塊原來不是零售用途的土地新建一個購物中心。這樣做的好處是，可以減少對零售顧客的客源和客流估計偏差，避免由此導致的投資風險，另一個優點是可以避免新建購物中心所需的漫長復雜的申請批準過程。

西田選擇購入的物業都是有較高回報的，收益率一般在8％左右。以美國為例，2005年以1．08億美元在芝加哥購入的ChicagoRidge，其年收益率為8％；以0．69億美元增持在洛杉磯的Westfield Valencia的權益，使持有權益達到50％，收益率為8．1％；以1．43億美元購入紐約的SunriseMall，收益率為7．9％。

西田的另一策略是再開發。西田在購入新的購物中心時，往往選擇一些可以有空間去擴建或提高利用率的地點，在購入后投入資本擴建和翻修，這樣，在工程完成后可以大大提高該中心的價值。西田有長期的計劃對已擁有的各個購物中心進行改建，提高利用率。2005年年底，西田在美國就有11個再開發項目，總預計成本為15億美元，這些項目基于成本的目標收益率在9．5％到10％之間。西田計劃從2006年起的未來三年中，每年投資15億澳元到20億澳元于再開發項目。

西田的財報顯示，其現金收入增量來自于兩方面：旗下物業的租金增長和改建后新增面積的租金收入。而西田的資產增值主要來自于四個方面：目前物業的租金收入、對已有物業的再開發、購入新物業和原有物業的重估升值，其中重估升值計入損益。西田最多不超過3年就會請獨立第三方對物業進行價值重估，估值采取的是未來現金流折現法，因此再開發帶來的長期收益可以體現在財務報表中。由于西田所進行的再開發基于已經擁有的土地和建筑，再開發的成本已經體現在當年的損益表中，而物業的最新價值通過重估的價值反映在賬面上，所以不需要對土地和建筑提取折舊。

以西田最大的再開發項目BondiJunction為例，BondiJunction位于悉尼東部，原來是3個分別的零售中心Carousel中心、BondiJunction廣場、GraceBros商店。該再開發項目基于市場調查的結果：該地區人均收入水平比悉尼平均數高46％；人均零售消費比悉尼平均數高39％；單身和兩口之家占消費人口的63％，遠高于平均數的45％；而且該地區的人們較喜歡高品質的購物，在BondiJunction再開發之前并不認為它是高檔的購物中心。通過再開發，BondiJunction可以滿足當地對高素質購物的需求，再開發的總成本是9．6億澳元，而再開發使資產增值12億澳元。另外一個例子是位于新南威爾士的Kotara中心。當2003年9月西田購入這個中心的時候，該中心已經有不錯的零售表現，但原業主的再開發計劃并不能帶來高利潤，西田在購入以后重新制定了再開發計劃，減少了原計劃中的相對租金較低的電影院的面積，增加了租金更高的零售店鋪和餐飲區的面積。

適度負債，品牌擴張

西田的長期策略是保持其債務對總資產的比例在40％-45％之間。而澳大利亞LFT全行業的平均負債率是39．2％。2005年底西田債務對總資產的比例是41．4％。其債務結構是長中短期盡量平均分布，1年內到期的是17．8億澳元，1年以上5年以下到期的是91．1億澳元，5年以上到期的是69．1億澳元。西田的債務比例在過去十年當中呈上升趨勢，對外國物業投資比重的增加是負債比率上升的一個重要原因，這也和整個LPT行業的趨勢相符。雖然澳大利亞的LPT并沒有規定負債率的上限，但西田意識到繼續上升的債務比例會增加公司的風險，從2006年7月1日起，西田將改變其分配政策，項目的盈利將不再作為可分配利潤的一部分，使其有更多的留存資本去進行投資。 西田的另一個重要的成功原因在于其強大的品牌和管理優勢，這也是西田物業擁有高租出率的主要原因。西田的購物中心在澳大利亞、新西蘭的租出率在99．5％以上，在英國的租出率在99％以上，在美國的租出率也有95％。

西田的無形資產是它的名字，每一個購物中心都是用同一個名字――西田(Westfield)，從1966年WestfieldBurwood購物中心落成開始，西田的購物中心都采用西田(Westfield)來命名，并把這一品牌戰略貫徹至今。當進入一個新的市場時，西田的做法是先以一個購物中心作為據點，讓管理者有充分的時間熟悉當地的市場環境，同時建立起一定的知名度，然后在同一城市或臨近城市選取新的收購和發展對象，這樣就可以在當地最大化地實現晶牌滲透，建立起一個強勢品牌。例如，在美國，西田有12個購物中心是在洛杉磯地區，7個在圣地亞哥，6個在芝加哥地區，而在澳大利亞西田有18個購物中心在新南威爾士省。

西蒙REITs的營商之道以資產組合與投融資運作為核心的地產金融模式　鄭　磊　何佳娜

西蒙(Simon property Group，紐約交易所股票代碼：SPO)是美國REITs中的佼佼者，1997年成為第一支年收益超過10億美金的REITs，1998年成為北美最大的房地產上市企業，2002年被納入標普500指數，2006年被《財富》再度評為最受尊敬的房地產類企業第一名。西蒙成功的營商之道究竟是什么呢?

融資并購，實現高成長

自1993年上市以來，西蒙一直專注于零售類物業經營，而零售物業的主營收入與可出租面積(GLA)是強正相關的，從西蒙的相關數據計算，其主營收入與可出租面積的關聯度達95％以上，也就是說，不斷擴張可出租面積是西蒙提高收入最重要的途徑。

西蒙可出租面積的增長主要來自并購，上市后用于并購的資金多達210億美金。在絕大多數年份，并購帶來的

收入增加額占到全部收入增長額的70％-90％，是成長的最重要動力(圖1)。以1998年西蒙以59億美元的代價收購CPI為例，通過該項收購，西蒙的物業組合中增加了17個區域購物中心、2座寫字樓、1個社區中心和6個區域購物中心的權益，增加可出租面積1180萬平方英尺，占當年總可租面積的7％。1998年西蒙的總收入同比增長了33％，其中40％來源于并購CPI。

并購通常需要巨額資金，單靠自有資金很難支撐龐大的連續并購活動。以近三年的情況為例，2005年西蒙發債融資占并購總價的38％，2004年通過增發普通／可轉換優先基金單位、信貸、抵押貸款、增發普通／優先股、無擔保抵押債券等方式融資占并購總價的40％。

表1：西蒙的區域購物中心和社區購物中心的理論市場價值

圖1：西蒙歷年增長中并購帶來增長的比例

優化資產組合，處置物業是關鍵

對于零售物業REITs，其市場價值取決于每平方英尺可實現的銷售額、底租和租出率。西蒙經營的物業主要有區域性購物中心、社區中心和精品店。通過分析可以明顯看出，區域購物中心在各項指標上表現令人滿意，構成了零售物業的高端市場，而社區中心在租出率上波動較大，而最近兩年才開始經營的精品店方面還有相當大的空間值得發掘(表1)。

對低效率物業的處置是西蒙REITs經營中的另一個關鍵。所有的零售賣場都相當于一個資產組合，如果租出率低，必然使可出租面積貶值，造成空置資源的浪費，而且還會導致單位維護和管理成本過高，影響整個物業組合的利潤水平，通常對這樣的物業的處置方法就是出售。如果出售時的價格比購入價高，還能帶來收益。美國REITs法規禁止惡意炒賣物業的盈利方式，但并不禁止為了提高經營效率或提高物業組合整體質量的正常出售。

西蒙幾乎每年都會出售一批物業，從最近九年的數據看，西蒙僅處置物業就獲利1．89億美元，相當于每年平均增加了兩千萬美元的收入，而平均每年交易額多達上億美元，因此，處置物業已成為西蒙的主要經營活動。

合理規劃融資，控制現金流

除并購外，西蒙每年還投入巨資用于對現有物業的裝修、改擴建和開發新物業，這些資金主要來自于外部融資、處置物業和賣出股票和基金單位的收益，其中外部融資額所占比例超過一半，最高達到80％(圖2)。西蒙頻繁使用的融資方式包括普通和優先股／基金單位、無抵押擔保貸款和債券、抵押擔保貸款和債券、銀行信貸、過橋貸款等。一個明顯特點是，無抵押擔保的貸款和債券占有相當大的比重，這是因為西蒙的財務和信用記錄優良，其結果不僅使西蒙的融資較其他企業容易，而且因風險較低，也獲得了較低的利息率，僅此一項，就使西蒙的競爭力大幅超過其他對手。

西蒙的主要收入來源于客戶長期租約，所以融資戰略也建立在長期固定利率債務上，再融資時努力將浮動利率負債控制在總負債的15％-25％之間。通過多種融資工具的組合運用，西蒙的付息類融資的綜合利率水平在最低的時候可以達到12％，基本是在20％以下做小幅波動。財務數據顯示，即使在西蒙大舉并購的年份，基本上凈現金流都是較好的。

運作地產金融，啟示國內REITs

從西蒙的案例可以看出，首先，零售物業REITs的經營涉及廣泛的物業經營管理和投融資運作，除了日常經營方面開源節流、降低營運成本、提高盈利水平外，更重要的是如何投資，如何融資，如何以穩健充足的現金流支持擴大規模的資本運作。REITs在西方國家被納入金融范疇，是房地產金融的代表性業務，對REITs核心管理人員的技能和知識結構有很高的要求。

圖2：西蒙流入現金的結構