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股權結構設計案例范文1

一、發達國家管理層收購融資的經驗總結

(一)多元化的融資模式

發達國家的MB0多元化融資模式體現在兩個方面:一是,融資來源多元化,MBO融資來源包括:銀行、保險公司、投資銀行以及其他貸款機構,養老基金、風險投資等機構投資者。二是,融資結構多元化,即債務融資方式、權益融資方式和準權益融資方式在同一案例中同時使用。

(二)合格的戰略機構投資者

戰略投資者在MBO中的主要作用:通過長期投資,促使管理層進行企業中長期發展的戰略性重組;通過持有的權益資本,有效參與管理層收購后的重組,并監督、約束、控制管理層的經營行為,促進企業治理結構優化和收購后重組;通過自身專業化投資經驗優勢,減少中小投資者由于缺乏專業性帶來投資的盲目性。此外,機構戰略投資者還具有資金量大、分散投資等特點,有利于降低投資風險,可以在一定程度上化解個人融資可能帶來的金融風險。

(三)棘輪機制

對于MBO的資金提供者來說,MBO能否成功取決于目標公司管理層的經營表現。因此,在融資結構設計時,要考慮對管理層的激勵機制。國外采取棘輪機制,即投資者用來給經理層以激勵機制,經理層的業績將決定他們股權份額。

二、我國管理層收購融資存在的問題

(一)融資方式有限且融資結構單一

一是外部借貸融資比重大;二是我國管理層收購缺乏外部權益融資,并且在權益融資和債務融資之間,缺乏轉換工具;三是準權益融資方面的案例沒有。

我國管理層收購的債務融資主要以借貸方式為主,缺乏信用貸款、賣方融資、公司債券、次級票據、商業票據等融資方式的混合使用,由于可選擇債權人少,無法通過與多個投資者簽訂長期借貸和短期借貸的多元化債務合約,導致融資風險過于集中,尤其是利率風險。

(二)融資行為不規范

從我國管理層收購的案例來看,很多上市公司并沒有按照《證券法》、《公司法》要求披露重大信息的規定,在公告中披露管理層收購的資金來源。主要原因包括:一是合法融資來源少,管理層屬于富貴群體,但與巨額的收購資金相比仍然較小,銀行貸款又不可行,且保險公司、證券公司等在開展業務中又不能為企業提供直接融資;二是大量資金需求與監管不力導致管理層違規操作。

(三)過多的政府行政干預

由于政府行政干預的存在,在計算并購融資需求量時,不同企業面臨的情況也存在差異,造成一部分企業以低價收購目標企業,融資壓力較小,另一部分企業面臨較重的融資壓力,這阻礙了融資市場的公平發展。有些地方政府為鼓勵企業積極進行產權制度改革,對于國有中小企業MBO,尤其是非上市公司的收購,給予極大支持。

(四)融資風險轉移問題凸顯

金融交易的基本原則是風險與收益的對稱性,通過融資獲得目標公司股權的管理層也是融資的風險承擔者。西方MBO融資的典型案例是:管理層設立一家紙上公司收購目標公司在外發行股份的90%以上,然后再對股權結構進一步集中,將目標公司與紙上公司合并,保證管理層和中介機構對公司私有化。通過對目標公司的財務結構調整,使其成為MIBO融資杠桿的最終承擔者。我國MBO案例多是目標公司管理層通過SPC(特殊目的公司)從其他機構或個人融資收購目標公司的控股權。由于我國MBO后管理層平均持股比例僅僅25%,不能實現目標公司的私有化。在目前我國法律法規不完善、上市公司治理機制不健全的情況下,盡管存在限制性規定,管理層調整目標公司的財務結構,融資風險將會最終向目標公司轉移。

三、我國管理層收購融資的對策建議

(一)引進多層次的戰略投資者

我國MBO引入戰略投資者意義在于:減輕管理層的融資壓力與還款壓力,解決管理層收購資金來源的合法化和規范化問題;通過引入戰略投資者建立國有資產轉讓價格發現機制,使國有產權轉讓定價趨于公平化、合理化,從而得到政府及相關利益方的認可;戰略投資者推動企業建立現代法人治理結構,避免管理層收購出現“一股獨大”的弊端,實現體制轉換與機制創新;引入國內外戰略投資者的資金,大型企業實現產權多元化,中小企業實現完全收購。因此,通過引入戰略投資者的融資方式,將會改變我國現有的MBO融資機制,為我國MBO提供多元化的融資來源,有利于融資結構的優化和MBO后企業穩定、健康發展。

(二)開發并利用新型融資工具

我國管理層收購融資應嘗試新型的融資工具,如優先股、可轉換債券等。

(一)優先股融資方式

優先股可以增加股份的流動性與可選擇性,并減少投資者收益的不確定性。優先股融資方式還有利于擴大企業融資途徑,豐富投資品種,滿足各類風險偏好的投資需求。

(二)可轉換債券融資方式

可轉換債券方式的優勢:一是低成本融資,減輕公司財務負擔。二是利用溢價、高價進行股權融資。

(三)減少企業并購中的政府行為

在企業MBO中,政府的支持、引導、監督和服務都是至關重要。在利益驅使下的企業、行業和區域經濟主體的行為逐漸以市場為轉移,而不是以我國政府最高決策層的意志為轉移。所以,政府要及時讓出市場空間,從市場的主要角色和商業性競爭中退出,集中各種資源去宏觀調控各利益主體的行為。

(四)加強融資多元化的結構設計

從技術上看,MBO方案涉及定價、融資、法律及業務整合四個方面,需要融資中介機構為其提供專業化、高水準的服務和技術支持。融資中介機構指的是策劃、安排、參與、整合MBO過程的顧問機構,包括投資銀行、律師、會計師、管理顧問、資產評估等。其中,投資銀行起到關鍵作用。專業投資銀行機構在MBO收購中具有三重角色:一是財務顧問,MBO期間,財務顧問要對公司財務結構、財務監控以及公司治理等方面進行管理和控制,以保證企業的正常發展;二是股權所有者,即財務顧問投入自己的資本,成為股東,與參與MBO的其他合伙人一起承擔風險;三是股權投資團體的監管人。

股權結構設計案例范文2

一、資本擴張與股份制改造

在市場經濟中，銀行補充資本既可通過自身經營積累，也可進行資本市場融資。經營積累主要是通過資本公積、資本盈余和未分配利潤轉增資本的方式，但通過這種內部積累來實現資本增量是緩慢的，難以適應銀行發展的需要。因此，現代銀行主要依靠資本市場融資來擴大資本規模。國外商業銀行幾百年的歷史和國內股份制商業銀行案例證明股份制是一種較為理想的產權模式，有著明確規范的產權關系，使商業銀行成為法人主體和市場主體。東方銀行要建立以市場為導向、客戶為中心的經營機制，必須對現有產權結構進行改革，適當引進外資、民營股份等資本，參與銀行的經營與管理，變一元產權為多元產權。在適當的時候，東方銀行還可以進入資本市場直接融資，進行股本資金的籌集。有了充足的資本金，核銷不良資產也就有了堅實的基礎，還可以通過收購、兼并、聯合、托管等多種方式實現資本的有效運營，將銀行擁有的各種形態的存量不良資產激活為有效資產，從而減輕銀行負擔，迅速改善其經營管理，實現產權主體的多元化。產權清晰和多元化對于東方銀行的發展極為有利，不僅可以拓寬資本融資渠道，還可以改變傳統銀行經營中存在的體制問題。傳統銀行的所有者與經營者之間的關系往往是一種以行政權力為主導的委托—關系，經營者不關心銀行的經濟效益，只關心自身職位的升遷。更有甚者，上級委托者與下級經營者還有共同“合謀”造成銀行資產隱形流失的情況。產權制度的改革可以使銀行實現自主經營、自負盈虧、自擔風險和自我約束，從而加強了銀行內部的管理。要想取得股份制改造的成功，關鍵是要建立起有效的激勵—約束機制。只有建立科學的激勵機制，充分鼓勵員工努力工作，才可以創造出更多的效益，同時能防止出現“內部人控制”現象，使銀行內形成責、權、利結合的良好運行機制。因此，東方銀行走股份制商業化的改革道路的目標應十分明確，其著眼點就是要于建立現代商業銀行制度。通過明晰的產權制度和完善的法人治理結構，實現投資主體的多元化，才是防范金融風險，提高經營效率的根本途徑，從而切實解決銀行資本金不足的問題，不斷提高銀行自身的競爭力。

二、轉換股本，走徹底的股份制之路

目前東方銀行還是一種由股份合作制向徹底股份制轉變的形式，股份合作制本身有著內在不穩定性。股份制要求按股份承擔責任享有權利，強調的是資本的結合；而合作制要求合作經營和連帶責任，更強調人的結合。隨著農村合作銀行業務量的增多，銀行增資擴股擴大銀行規模時，合作制必然會更容易讓位于股份制。因為，合作制的股權設置實行投資股和資格股的區分，與現代金融企業制度不相符；農村合作銀行的資格股持滿3年后可以退股，這種資格股的制度安排，容易導致股金不穩定，資本基礎不牢靠，難以形成有效的法人治理；不以入股金額多少來確定相應的投票權力，這樣的設置違背了商業銀行“同股同權"的原則，大股東權益得不到保障，不能體現股東權益之間的公平性。所以，通過徹底股份制實行資本的結合，能實現以個人產權為基礎的資本經營，比股份合作制更具有效率。東方銀行目前己經成立商業銀行，因此要完成二次改制，蛻變為真正的現代金融企業，并達到“利潤最大化、客戶價值最大化”與“社區和諧發展”的追求目標的統一。

三、增資擴股，擴大控股能力

農村商業銀行的出現必將引起一些民營企業的高度關注，容易出現股權集中把持和少數股東聯手控制農村商業銀行的問題；而強調股權的過于分散，又不利于管理，降低決策的效率；同時，還要處理好內部股與外部股的關系，東方農商銀行的股東體系既包括自然人性質的員工股份，也包括單純的社會自然人和中小企業法人，如果內部職工持股比例太低，將不利于調動員工的積極性，如果比例過高，又容易產生內部人控制，使外部的監督流于形式。因此，在考慮東方農商銀行股權結構設計上，應根據實際情況，采取法人股、內部員工股、社會自然人股5．5∶1．5∶3．0的股權分配方案。目前，東方銀行的股權結構是法人股占67．21％，自然人股占32．79％，其中職工內部股占9．98％。總體看法人股份占主要，自然人占股較少。這一方面說明企業對東方銀行的經營有信心，另一方面也會對東方銀行的貸款投向產生一些影響，要注意不能形成關聯交易。在法人股中東吳和常熟農商銀行各占11．67％，占總股本的23．34％，所占比重較高，使股本有所集中。法人股東中外地企業較多，這些都說明外地企業在農商銀行的投資意識高于本地企業。但是從另一角度說，本地企業和個人入股較少，對于通過入股來進一步提升東方銀行利用本地資源方面是一個缺憾。

四、引進戰略投資，實現雙贏合作

按照世界著名投資銀行摩根士丹利的劃分方法，投資者可劃分為戰略投資者、財務投資者和公司投資者。其中，戰略投資者是在金融領域運作的大型金融企業，他們尋求戰略合作關系，通過長期持有所進入銀行（或企業）的股權，以資本合作為基礎，在管理、業務、人員、信息等諸多方面進行深層次的長期合作。戰略投資者通常指具有資金、技術、管理、市場、人才優勢，能夠促進企業經營升級，增強企業核心競爭力和創新能力，拓展企業產品市場占有率，致力于長期投資合作，謀求獲得長期利益回報和企業可持續發展并積極參與公司治理的境內外大企業、大集團，一般委派人有效參與所入股銀行的決策，非常注重在銀行業務發展戰略和風險管理戰略決策中發揮作用，目的是通過產業整合的手段，改善產業結構，增強產業的競爭力以獲取長期的利益回報和企業的可持續發展，主要著眼于長期利益和財務利益。財務投機者以獲得資本回報為目的，所持有的投資份額比較小，對投資對象的上市會有一定支持，特別是價值方面的認可，但是在經營管理、產品創新、市場營銷等方面不一定帶來特別大的影響，他們只關注投資對象的中短期價值，在投資之前就設定各種退出的機制，一旦達到獲利目標或在形勢發展不利的情況下，就設法撤出投資。公司投資者一般投資規模很小，投資簡單，無特定投資時限，但可能尋求較快結束投資以套利，大多數缺乏相關行業專長和經驗，也不要求參加企業管理、治理。根據中國銀監會規定：合格的機構投資者是指原則上在5年內不轉讓所持財務公司股份的、具有豐富行業管理經驗的外部戰略投資者，其不僅僅應該在資金上、財務上與銀行合作，更重要的是要提供先進的經營理念、管理經驗、技術和專才，幫助完善風險管理和內控機制，改革股權結構，優化法人治理結構。目前比較普遍認為：戰略投資者是指能夠通過注入雄厚資金、帶來現代管理方式，促使某個行業或產業的總體運行質量產生質的飛躍的投資者。

東方銀行在制定增資擴股方案時，應打破僅在現有股東中募股的限制，積極吸收外部素質好、實力強的戰略投資者入股，形成由戰略投資者、普通投資者和內部員工三大類股東共同構成的股東隊伍。可以引進當地的優質民營企業，以及有資金實力的國內投資機構、股份制銀行。在條件成熟的情況下，可將優質的外資金融機構作為戰略投資者引入。通過與戰略投資者進行股份合作，引進戰略投資者參與改革重組，不僅可以有效地補充農村合作銀行的資本金、提高資本充足率、進一步優化股權結構，有效解決農村合作銀行增資擴股的難題，而且可以借助戰略投資者獨特的戰略地位，吸取他們先進的經營管理理念、科學的管理方法和技術以及先進的企業文化，有助于快速提升東方銀行的經營管理水平、業務創新能力，從而全面提升銀行競爭力。所選擇的戰略投資者，首先，其本身必須具有較好的資質條件，擁有比較雄厚的資金、核心的技術、先進的管理等，有較好的實業基礎和較強的投融資能力，對國際市場有非常深刻的理解，并在業務上與被投資對象具有優勢互補；其次，其應當對目標企業持股量較大，并能夠長期穩定持股，真正關心被投資對象的價值成長，追求長期戰略利益而非短期市場行為，不會因為暫時的獲利而變現；最后，其不僅擅長資本運營，更要精通經營管理，能夠參與和改善公司的經營管理，提高被投資對象的管理和技術，并與所投資對象結成利益共同體。東方銀行吸收了東吳和常熟農商行等作為戰略投資者，應該說滿足了資本擴張的需要，而且對東方銀行的業務也有所助益，幫助東方銀行開展了相應業務，在人力資源上也獲得了支持。不過，東吳、常熟農商行與東方銀行在性質和經營方面基本一致，這些銀行的投資更多的可能是解決其自身投資收益和風險分散問題。東方銀行要結成的戰略伙伴不僅是資本注入，更多的是在管理和技術上的支持，在今后必須繼續注意選擇優秀的戰略投資者來解決銀行發展中的迫切問題。

股權結構設計案例范文3

【關鍵詞】歐債危機；財務風險；識別；控制

1.經濟背景

2007年，次貸危機席卷美國、歐盟等世界主要金融市場，并在2008年演化成了一場波及全球的金融海嘯，對各行業都造成重創，也成為2009年歐債危機爆發的導火索。尚未走出次貸危機陰影的世界經濟在歐債危機更強勁的沖擊下陷入了持續疲軟的惡性循環，世界經濟增長放緩周期進一步延長。

從目前情勢來看，中國持有的歐元區金融資產非常有限，持有歐債、美債的銀行大多已計提減值準備，因此，歐債危機對中國經濟金融層面的負面影響有限，其影響主要體現在出口貿易。2009年至2011年，中國對外貿易順差同比上年分別減少34.2%、6.4%、14.5%，貿易順差連續3年下降，主要原因在于歐元區的需求放緩，對中國產品的需求持續處于低迷狀態。

“危”和“機”從來都是并存的，危中有機，機可克危。國內外大量案例表明，金融危機往往伴隨著老企業兼并破產和新企業重組重生。歐債危機為中國企業投資歐洲提供了更多的機遇。與歐洲大批資金鏈斷裂的企業相比，中國銀行資本金充足率良好，大多企業現金流充裕，發展平穩，如果能夠尋求到合適的并購機會，以投資帶動出口，對于推動國內經濟轉型、加速中國企業全球化進程、提升民族產業的世界影響力來說，是一個難得的發展機遇。數據顯示，2010年較2009年，中國企業海外并購金額從約300億美元增加到394.3億美元同比增長30%，2011年海外并購交易總金額達到429億美元，同比增長12%。

但是，在海外投資日趨活躍的同時，我們也不能忽視潛在的并購風險。從中海油收購優尼科石油失敗，到力拓撤銷與中國鋁業的合作，到騰中收購悍馬失敗，再到華為并購3Leaf受阻，風險貫穿于整個并購活動的始終，其中財務風險是企業并購成功與否的重要影響因素。因此，企業應對并購過程中的財務風險及早識別并控制。

2.企業并購財務風險的定義

企業海外并購中的財務風險，是指由于并購評估、定價、融資、支付等各項財務決策所引起的企業財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性。相應地，企業并購財務風險主要包括評估風險、定價風險、融資風險、支付風險和整合風險，各種風險來源彼此聯系、相互影響和制約，共同決定著財務風險的大小。

3.企業并購在不同階段存在的財務風險

3.1并購準備階段

并購價格是并購決策的核心，因此，并購準備階段的財務風險主要是目標企業價值評估風險，即評估風險和定價風險。對目標企業價值評估不當而導致并購企業財務虧損主要原因在于，海外并購雙方處在不同的國家，雙方的運營背景有著較大的區別。收購方對目標企業所在地區的人文環境、經濟環境、行業競爭環境和居民消費能力等問題了解有限，因此無法對目標企業進行完善的價值評估，導致風險的存在。尤其在歐債危機愈演愈烈的經濟背景下，資本市場瞬息萬變，給企業并購前的評估和定價帶來較大的不確定性。

3.2并購實施階段

并購實施階段的風險主要體現為融資風險、支付風險和償債風險。

跨國并購的融資風險主要是指并購企業能否按時足額地籌集到資金保證并購的順利進行，資本結構、財務杠桿、融資成本都是影響融資風險的因素。融資方式單一化一直都是我國企業并購融資市場的首要問題。近年來隨著我國金融市場逐漸繁榮，融資工具已比較齊全，但是在實際的并購活動中能選擇的融資方式非常有限，企業并購主要依賴于銀行貸款這一外部融資方式和自有資金這一內部方式。

支付風險主要是指與資金流動性和股權稀釋有關的并購資金使用風險。支付風險主要在于企業未來的資金結構問題。因此，在充分考慮并購雙方資本結構的基礎上，企業應充分降低支付成本和未來資金流動性風險，并結合并購動機選擇合理的支付方式。中國企業跨國并購的支付方式主要有三種：現金支付，股票支付和混合支付。其中，以現金支付比例最大，相應地企業融資來源也主要依賴于銀行貸款和自有資金。單一的支付方式和資本結構會給企業帶來現金流困境，不利于海外并購后企業的成長與發展。

3.3并購整合階段

整合階段的財務風險一方面來自對并購后企業的實際運營狀況存在主觀估計誤差而產生錯誤的經營戰略，主要來源于企業重組后資本結構的不合理。通常情況下，被合并方在融資方式、資本結構上都會存在不同程度的不合理性，重組后企業規模的增大，也使得融資難度進一步增加， 導致合并方也陷入嚴重的財務危機進而導致合并失敗。

另一方面來自償債風險，重組后企業未來現金流量的不確定性導致的缺乏足夠的資金償還在并購中支付的大額債務，繼而導致新企業資本結構惡化的財務風險。對于企業的償債風險主要考察以下三個指標：短期償債能力、長期償債能力和產權比率。對于以現金支付為主要支付方式的中國企業，原本在并購過程中就已經使用了大量現金，如果并購后沒有足夠的現金還債，會導致本就不合理的資本結構繼續惡化，負債比例過高而導致破產倒閉。

4.企業并購財務風險的控制

4.1針對評估風險

評估風險是在企業并購過程中由于信息不對稱性產生的，并購方對目標企業的真實信息的了解永遠少于目標企業對其自身信息的了解。并購雙方信息不對稱是產生目標企業價值評估風險的根本原因，因此并購方應盡可能加強信息的收集，在并購前對目標公司進行詳盡的審查和評價。要充分利用公司內外的信息，包括對財務報告附注及重要協議的關注。收集的信息越充分、詳細，信息不對稱的風險越小，并購成功的可能性也越大。

4.2針對定價風險

并購方應對目標企業的經濟環境、財務狀況和盈利能力進行詳細的分析，合理預期目標企業未來的盈利能力，根據實際情況采用合適的價值評估模型，做出接近目標企業真實價值的定價，從而降低定價風險。

按照并購目的和被并購方實際情況的不同，可參考以下定價方法：當并購目的是取得海外資產或者被并購方為破產清算的企業時，使用以資產價值基礎法為主的定價模型比較合理；當并購屬于戰略性收購時，應采用以收益法和貼現現金流量法為主的定價模型；其他情形下，并購方可以綜合運用多個定價模型分別給出定價并賦予相應的權重，取加權平均后的定價為最終定價。

4.3針對融資風險

融資風險主要源于融資結構不合理、融資渠道單一，因而采用多種融資方式，合理規劃融資結構，改善資本結構狀況，是防范融資風險最有效的手段。一方面要控制融資成本，另一方面要比較不同融資方式的利弊，通過將不同的融資渠道相結合，做到內外兼顧，以確保目標企業一經評估確定，即可實施并購行為，順利推進重組和整合。

4.4針對支付風險

企業在選擇并購的支付方式時，需要結合自身的利益，保持公司最佳的財務結構的同時降低資本成本，根據自身獲得流動性的能力和各種支付方式的優缺點，對支付方式進行結構設計。

現金支付簡單、迅速，不會改變并購方原有的股權結構，可以使其迅速獲取并購企業的有效控制權。但是如果企業無法通過外部融資取得現金支持，僅以企業內部資金進行支付，短期內巨額的現金支出會給公司運營帶來巨大的財務壓力。股票支付不需要并購方支付大量現金，對企業的營運現金流不產生壓力，但是會稀釋原有股東的股權，股本擴張可能稀釋每股收益，導致股價下降。混合支付是并購方對目標公司的支付采取現金、普通股、優先股、認股權證、可轉換債券及債務憑證等多種組合形式，可以吸收各種支付工具的長處，克服其缺點，優化資本結構。

如果并購方財務狀況欠佳，企業資產的流動性較差，而企業的股票市場價格被高估，則適合采取換股等權益交換方式來進行并購，或者采用換股并購為主、現金支付為輔的混合支付方式。如果并購方自有資金充裕并擁有雄厚而穩定的現金流量支持，同時本企業股票處于被低估的水平，適合采用現金支付方式，或者采取現金支付為主，股票支付為輔的混合支付方式。

4.5針對整合風險

控制并購后企業的財務整合風險，首先要管理流動性風險，建立流動性資產組合，不斷調整資產負債匹配關系，以彌補企業債務到期時資金需求。其次建立新的財務管理體系，以對被并購方實施有效的管理控制。

【參考文獻】

[1]蔣燕輝.金融危機背景下對企業合并的思考[J].會計之友，2009（11）：34-35.

[2]陳志兵.我國企業海外并購不同階段的財務風險與防范[J].對外經貿，2012（3）：150-151.

股權結構設計案例范文4

關鍵詞：企業；并購；風險

中圖分類號：F27文獻標識碼：A

一、引言

企業并購（M&A）即企業的兼并和收購行為，是企業法人在平等自愿、等價有償的基礎上，以一定的經濟方式取得其他法人產權的行為，是企業進行資本運作和經營的一種主要形式。不可否認，成功的并購能迅速擴大公司的經營規模，提高綜合競爭能力，但企業并購是高風險經營活動，風險貫穿于整個并購活動的始終。因此，深入研究并購風險并進行風險控制，對實現企業資產的優化配置，促進企業經濟效益的提高，保證并購戰略意圖如期實現具有十分重要的現實意義。

二、企業并購風險分析

企業并購風險是指企業在并購活動中不能達到預先設定的目標的可能性以及因此對企業的正常經營和管理所帶來的影響程度，是企業并購活動所面臨的各種風險的集合。按照并購風險的成因，可將其分為產業政策風險、信息風險、市場風險、法律風險、反收購風險和財務風險。由于各種風險因子的作用結果終究會反映在財務信息上，因此廣義的財務風險是一種綜合性風險，可以看作是并購風險的最終表現形式。

（一）產業政策風險。產業政策是指國家根據國民經濟發展的內在要求，調整產業結構和產業組織形式，從而提高供給總量的增長速度，并使供給結構能夠有效地適應需求結構要求的政策措施。產業政策是國家對經濟進行宏觀調控的重要機制。在成熟的發達資本主義國家，產業政策基本穩定。我國目前還不是一個在經濟上不發達、在體制上不成熟的國家，國家在不同時期經常會對既有的產業政策進行調整。如國家近年來對火電企業節能減排的要求不斷提高，出臺了拆除小型火電機組以及要求大型火電機組必須安裝脫硫設施的政策。如果不了解國家政策，在這期間進行了小火電企業或者需安裝脫硫設備的大型火力發電企業的并購，就肯定會帶來意想不到的損失。所以，企業在實施并購前，一定要先了解國家對擬并購企業所處的產業有沒有政策限制，包括政策預期。如果企業在并購時不了解相關的產業政策，誤入了國家禁止或限制的產業，則這些并購行為在實施前就已經注定了失敗的命運。

（二）信息風險。在企業并購過程中，信息不對稱性也普遍存在。當目標企業是缺乏信息披露機制的非上市公司時，并購方往往對其負債多少、財務報表是否真實、資產抵押擔保等情況估計不足，無法準確地判斷目標企業的資產價值和贏利能力，從而導致價值風險。收購方在不完全掌握信息的情況貿然采取行動，往往會過高估計合并后的協調效應或規模效益，一旦收購實施，各種問題馬上暴露出來，造成價值損失。信息不對稱性對財務風險的影響是一種決策影響，是通過并購雙方處于信息不對稱地位而導致錯誤的決策。

一般并購中的信息風險包括：股權信息風險、資產信息風險、負債信息風險、經營和治理信息風險等。并購活動中，在信息不足的情況下仍貿然行動的主并購企業是注定要失敗的，然而不少企業會因急于進入某一新行業而一意孤行。

（三）市場風險。目前，我國并購市場不成熟的主要表現有：

1、企業誠信問題。現實中比較多的是被并購方隱瞞一些影響交易談判和價格的不利信息，比如對外擔保、對外負債、應收賬款實際無法收回等信息，待完成并購后，給目標公司埋下巨大的潛伏債務。

2、產權流轉市場的不完善也是引發并購風險的重要因素。我國某些國有企業產權不明晰的問題十分突出，含糊的產權界定和流通中的種種限制阻礙了跨所有制企業的并購進程。

3、缺乏并購專業人才和經驗。

（四）法律風險。目前，我國沒有統一的《企業并購法》，對企業并購行為的調整和規范散見于《公司法》、《證券法》、《反壟斷法》、《稅法》，以及其他大量行政法規、部門規章和地方政府規范性文件中。這些并購準則涉及到了企業并購的各方面，某些規定甚至相當具體，但是因為法律法規的零散和不系統以及地方政府的文件對并購干預過多，加之某些規定本身也存在問題和缺陷，使企業在并購的實施過程中經常面臨法律法規適用的問題，某些情形下甚至不得不違規開展操作。

（五）反收購風險。由于我國資本市場發育還不完善，加之中介機構也未能在并購中發揮應有的作用，所以造成企業并購所需資金不足，一旦并購，很可能達不到預期效果，想要退出，則會出現很大難度。因此，企業要防范退出風險，在實施并購時，就必須要充分考慮我國資本市場不完善的具體情況；若并購是帶有敵意性質的，則被并購的企業很可能會不惜一切代價來設置障礙，打亂并購企業的并購計劃，實行反收購，從而給并購企業帶來種種不利的后果。

（六）財務風險。財務風險是指在一定時期內，為并購融資或因兼并背負債務，而使企業發生財務危機的可能性。企業并購往往需要大量資金的支持，并購主體有時用本公司的現金或股票，有時則利用賣方融資杠桿購并等債務支付工具，通過向外舉債來完成購并。

1、現金支付方式。現金并購是最簡單的一種支付方式，當并購企業以自有現金支付并購交易對價時，必須以擁有足夠現金流甚至于過剩資金為前提。但由于現金支付是一項沉重的即時現金負擔，故其自身的缺陷會給并購帶來風險，如果企業現金不寬裕，由于支付壓力而降低并購交易規模或只收購部分資源，從而不能實現預期并購的目的。即使企業調劑足夠的資金，企業所承擔的現金壓力也比較大。

2、融資風險。融資方式包括權益與債務融資的外部融資及可降低風險又能產生新的財務風險的內部融資。如果采用內部融資，則會占用大量流動資金，從而又產生流動性風險；若企業采取股權融資方式來實現并購交易，則需因較長時間的整合而帶來的整合成本。且在并購交易完成后的一段時期內，企業原股東權益會被稀釋，企業資產收益水平下降，從而影響了企業正常的運營與業績。如何利用企業內部和外部的籌資渠道，在短期內籌集到所需資金，是關系到企業并購活動能否成功的關鍵。

三、企業并購風險控制與防范

（一）針對產業政策風險。在并購市場上，政府首先應制定產業政策，引導企業并購。從全國大市場、乃至世界大市場審視企業的并購行為，本著自愿、自由、自信的原則，實現企業間資源的優化配置、產業結構優化和防止壟斷的產生；其次應進行合理干預。政府不應是操作者和旁觀者，而應該是一個積極的參與者。在企業并購過程中政府應該營造宏觀環境，以宏觀調控為主，進行培育和發展企業產權交易市場，規范企業產權交易行為，推動企業并購活動的順利進行與健康發展。

同時，企業要制定服從長期發展的并購戰略，應考慮以下幾點：1、針對企業的狀況與發展目標而制定與自己關系密切的標準，而且標準的制定必須能切實反映出戰略目標的方向；2、制定目標公司的價格范圍標準；3、確定一些自己有能力去控制并經營的行業或公司；4、確定目標公司必須具有的資源優勢；5、確定一個廣泛的能夠產生經營、技術協同作用的基礎。

（二）針對信息風險

1、要建立一個客觀、公正、權威的資產評估中介機構，對被并購企業進行有效信息的收集，尤其是關于企業產權狀況、財務狀況、企業所處的產業環境以及目標企業具有的體制和文化特征等方面進行全面分析，對目標企業在同行業的競爭能力和未來現金流量作出合理預測。

2、要充分考慮被評估企業的有形與無形資產，特別是土地與勞動力資源的評估工作。

3、評估方法應視具體情況而定，對于并購破產企業全部或部分資產時，應采用重置資本計算的賬面凈現值法；對并購仍在運營的企業時，應采用預期收益凈現值法。

（三）完善產權管理制度，解決市場風險。并購管理制度是企業在并購前對并購風險進行管理的制度；產權管理制度則是企業在并購或者投資后對被并購企業或被投資企業進行風險管理的制度。一個好的產權管理制度必須在明確產權代表職權、規范產權代表工作標準、收集被投資企業生產經營信息、約束被投資企業的生產經營行為方面起到作用。如果沒有一個好的產權管理制度，“再好的蘋果到了手里也有可能變成爛蘋果”。只有建立好的產權管理制度，企業才能對被投資企業實行長期的、穩定的、有效的管理，前期的并購工作成果也才能夠得到體現。

（四）選擇合適的并購對象，采用合適的交易程序，并充分了解與并購有關的法律信息，防范違法違規引發的風險。企業并購要想降低法律風險，關鍵在于選擇合適的并購對象，并采用合適的交易程序。一方面要借助于律師事務所和會計師事務所的專業服務，依法進行并購和信息披露；另一方面政府應盡快建立健全企業并購所需的法律法規體系來規范并購市場準則，完善立法、執法、守法，構筑我國企業良好的法制環境，以防止企業并購中的欺詐與違法犯罪行為，使企業在并購過程中能真正做到有章可循，有法可依，從而達到真正防范和控制各種風險的目的。

另外，由于并購行為不僅受相關法律的規范，還受諸多地方性法規、甚至當地政府文件的約束，因此在并購實施前不僅要充分了解適用于全國范圍的法律法規，還應充分了解并購各方所在地關于并購的規定。一般而言，并購公司需對目標公司住所地的法規和政府文件做以下分析：該地域對并購的一般態度，并購方在該地域享受何種優惠待遇，目標公司所從事的經營活動是否為限制或禁止非國有資本進入的領域，該地區法規和政府文件對并購的程序性規定等。

（五）針對反收購風險，具體采取積極的和預防性的措施

1、訴訟。目標企業可請求法院禁止收購行為，給自己采取有效措施進一步抵御被收購提供機會和爭取時間。

2、肉搏戰。目標企業乘并購企業全力收購本企業之際，大量收購對方股票，造成相互收購，以擊退進攻企業對本企業的收購。

3、白衣騎士。選擇與本企業關系好的企業，讓他們來進行收購。

4、棄寶護身。當獲知進攻企業并購自己是為了某一重要信息或資源，而自己又無力與之抗衡時，主動讓出這種資源，以避免對方收購自己。

5、焦土戰術。采取各種方式先行將目標企業拋空，降低目標企業的價值，使其失去對進攻企業的吸引力。

6、金色降落傘。當目標企業發現將被收購時，對本企業管理人員支付高額補償，從而增加收購方需支付的價格。

7、送服“毒藥丸”。目標企業可大量發行高利率短期債券，從而迫使對方不得不考慮并購后所承擔的沉重包袱。

（六）采取合理方式規避并購中的財務風險

1、從資金支付方式、時間和數量上合理安排，降低融資風險。并購的支付方式有現金支付、股票支付和混合支付三種。并購企業可以結合自身能獲得的流動性資源、每股收益攤薄、股價的不確定性、股權結構的變動、目標企業的稅收籌措情況，對并購支付方式進行結構設計，將支付方式安排成現金、債務與股權方式的各種組合，以滿足收購雙方的需要來取長補短。

2、創建流動性資產組合。加強營運資金管理，降低流動性風險，使流動性與收益性同時兼顧。

3、增強杠桿收購中目標企業未來現金流量的穩定性，在財務杠桿收益增加的同時，降低財務風險。杠桿收購的特征決定了償還債務的主要來源是整合目標企業產生的未來現金流量。在杠桿效應下，高風險、高收益的資本結構能否真正給企業帶來高額利潤取決于此。高額債務的存在需要穩定的未來自由現金流量來償付，而增強未來現金流量的穩定性必須選擇好目標公司，審慎評估目標企業價值。在整合目標企業過程中，創造最優資本結構，增加企業價值。只有未來存在穩定的自由資金流量，才能保證杠桿收購的成功，避免出現不能按時償債而帶來的技術性破產。

4、合理估計財務風險。并購過程中，對一些表外融資項目和過于“樂觀”的盈利預測，將使并購方對并購目標的真實資產與負債狀況以及未來的現金流量產生“錯覺”，從而影響再融資工具的選擇，直接關系到并購完成后企業的財務負擔及經營控制權的讓渡。

（七）科學發揮社會中介服務的職能。中介機構有專業的人才、科學的程序和方法，在并購中主要履行服務和監督職能，其服務和監督滲透到并購的全過程，有利于幫助并購企業客觀評估目標企業的價值。

1、中介機構能比較獨立地對目標企業的經營能力、財務狀況進行評估，對其內部制度法律權利關系等進行判斷。

2、中介機構能比較準確地掌握目標企業的各類信息，改變信息不對稱的現象，減少估價風險。

3、中介機構可以在并購方制定并購方案時提供咨詢服務，降低并購成本。

4、中介機構可以對并購后新企業的重組和整合提供專業指導，以期用最小的代價促進并購順利進行。

（作者單位：南京師范大學）

主要參考文獻：

[1]魏成龍.企業產權交易與重組[M].中國經濟出版社，2003.

[2]辛茂荀，范年茂.公司并購風險的形成與防范[J].東北財經大學學報，2003.9.

股權結構設計案例范文5

文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X(2009)10-0037-09

一、問題提出

隨著我國企業購并數量和規模的不斷擴大，對企業購并的學術研究也日益成為熱點和焦點，積累了相當豐富的研究成果。從目前已有的研究成果來看，大部分學者都按照西方嚴格意義上的“購并”概念，在研究對象上主要以“上市公司”控制權轉移為對象而展開研究，絕大多數研究文獻將所有購并行為作為同一研究對象，在研究方法上也更多地側重于應用事件分析法、會計分析法而進行實證研究、分析，從而試圖為國內企業成功進行購并提供理論上的指導和借鑒。

但在企業購并的實際操作過程中，各種因素錯綜復雜，千變萬化，不確定性很強，并非數字衡量所完全能涉及的。企業購并是一項技術性、策略性很強的經濟活動，理論上的論證和實際中的具體操作往往存在著很大的差距，多數參與購并的企業缺乏購并的實踐經驗。因而如果沒有科學的理論指導，沒有可供參考和借鑒的操作性實踐借鑒，要想進行成功的購并是很困難的。那么如何從企業角度出發，指導其成功購并，使得他們既不違反有關的法律法規，又能給購并雙方帶來收益，從而滿足日益增長、日趨復雜的企業購并需要，已經成為理論研究的一個新的訴求和發展方向。

本文正是基于這樣一個理論發展的現狀，針對我國目前企業購并成功率低且經驗匱乏的現實狀況，以不同類型的目標企業為研究對象，即對以上市公司和非上市公司兩類不同企業為購并目標企業的購并行為進行解析，對比分析了兩種不同類型的目標企業在具體的購并實務和操作過程中所可能存在的差異，希望對從事企業購并實際操作與理論研究的人士有所裨益。

二、以上市公司和非上市公司為目標企業的購并

非上市公司，在西方國家也稱之為私募公司(Private Company)，一般是指股票不向社會公開發行，只向特定投資對象募集資金，其股票一般也不在證券交易所掛牌交易的股份有限公司。在我國，非上市公司一般是指其股票不在滬深證券交易所上市交易的股份有限公司，與國外相比，我國的非上市公司因其特定的歷史形成背景和獨特的運行機制而頗具現實復雜性，是我國市場經濟轉軌過程中的特殊產物。目前中國的非上市公司大多是成長型企業――民營股份公司、家族型企業、國有中小型公司，這些企業作為經濟活動的主體，有其特有的特色、優勢和活力所在，它們在適應市場需求、調整產業結構和產品結構、推進自主創新，并進而推動國民經濟整體從“制造”向“創造”轉型有著重要的積極意義。以他們為目標企業的購并和重組也是中國企業加快培育現代產業集群，在關聯產業、上下游企業之間建立聯合發展，并進一步做大做強的重要途徑。

與非上市公司或私募公司相對的是上市公司或公募公司，其英文名稱是Pubic Company，指的是股票面向社會公開發行的股份有限公司，由于其股票一般在證券交易所掛牌上市，因此，在西方國家，公募公司實際上等同于上市公司。與非上市公司相比，我國上市公司一般都是所在行業的龍頭性企業，特別是一些國有企業，他們在國內有著在資源、規模、制度等方面的優勢。截止到目前為止，A股市場的上市公司中，央企占據了18％，地方國企占據了46％，兩者合計占據整個A股上市公司比例的64％，因此這兩類企業的購并行為和以他們為目標企業的購并活動往往會對行業產生重大影響，是解決同行競爭、完善戰略布局和延伸產業價值鏈的一個重要途徑。

就中國的現實狀況而言，在目標公司的選擇問題上，過去由于殼資源的稀缺以及購并市場的不成熟，對于上市公司、甚至是一些績效較差的上市公司的收購曾一度頗為盛行。2005年8月24日五部委聯合《關于上市公司股權分置改革的指導意見》，宣告股權分置改革全面啟動。“股權分置”的終結，意味著資本市場領域市場化時代的來臨，“中國價值購并元年”隨之到來。伴隨著“中國價值購并元年”的到來，無論是收購方還是被收購方，企業價值的增損都已成為購并戰略、交易結構以及后期整合的最重要度量，企業在購并過程中對目標企業的選擇問題上也更為慎重，更傾向于多元化和戰略性的考慮。事實上，我國企業目前普遍規模不大，行業集中度小。各行業都存在較大的投資機會，都存在被收購的可能，因而我國購并市場中，目標公司的類型分布也日益多元化，可供選擇的范圍日益廣泛。

當然，在企業收購的實務當中，兩種類型的目標公司又有可能都存在著自身的特點和一些固有的問題。例如，我國的許多上市公司是由原國有企業主要發起人設立的，原國有企業或國有資產管理部門理所當然地成為上市公司的第一大股東。這樣政府就可以通過對上市公司董事會或其高級經理人員的人事任免而將政府的意志強加于上市公司，我國上市公司的這種“政企不分”是由我國特定的歷史條件所決定的，這不僅影響了企業的生產經營，同時也極大地影響了以公司的產權重組和資產重組為表現形式的購并重組的發生。而對于以非上市企業為購并目標的購并活動而言，由于這種在我國股份制發展和改革過程中所出現的特有的企業形式，在公司治理結構、制度設計和激勵方式等諸多方面仍存在著一些深層次的矛盾與問題，亟待規范。

事實上，以上市公司和非上市公司兩種不同類型的企業作為目標公司的購并活動，各有利弊，各有其行為規范和準則，在實際操作過程中也存在著諸多差異，值得我們關注。

三、主并企業購并績效改善對策：目標企業類型差異下的對比與分析

大量研究結果表明，實踐中購并的失敗率極高。那么，究竟為什么有如此多的購并以失敗告終呢?實務操作中導致購并失敗的關鍵性因素都有哪些?防范購并失敗的關鍵性階段又是哪一階段?在防范失敗或者試圖將失敗的可能性降到最低的同時，又要采取哪些可行的措施才能進而實現價值創造和價值增值呢?本文將基于如上對目標企業所進行的分類，從上市公司和非上市公司兩類不同的目標企業出發，對于實踐中影響購并績效的諸多因素做一個對比和分析，從而試圖為處于購并迷霧中的監管層和企業決策者提供更具實際意義的政策和操作性建議。這里，我們將充分考慮有可能導致“購并失敗”的不同要素之間的相互滲透和關聯性，從制度―市場―法律等外部環境維度、產業―供應鏈―中介結構等鏈接維度以及信息披露―價值評估―公司治理等內部維度三個層面，構建出一個比較

綜合性的研究框架，然后針對框架中可能造成購并失敗風險的諸多層面和紛繁因素做一個對比和分析，對于一些可能對購并實踐有一定指導和借鑒意義的問題廓清，以期對我國購并市場的健康發展和降低企業購并失敗率提供理論上的詮釋和實踐上的參照。具體的分析框架見圖1所示(作者整理繪制)。

(一)基于I―M―L外部環境維度的對比與分析

企業購并活動是一個異常復雜的過程，這不僅表現在所可能涉及到的企業內部因素紛繁復雜，對于企業外部因素的考察和關注同樣至關重要。實際上，除了企業本身的因素以外，制度環境的變更(Institutional Reform)、資本市場的效率(Market Efficiency)、法律環境的完善(Law Environment)等宏觀外部環境因素都對購并后企業的績效起著關鍵作用(以下我們簡稱為I―M―L分析)，是購并全過程不可或缺的一個重要組成部分。事實上，我國特定的制度環境、市場環境和法律環境正在經歷著實時性的重大變化，所以購并雙方對于我國特定的市場環境和制度環境也必須予以更多的實時性動態關注。事實上，企業所運作的宏觀環境中所可能蘊藏的諸多不利因素，諸如融資環境支持不力、法律制度不健全、缺乏必要的配套機制和國家產業政策調整所可能帶來的震蕩等，都可能是導致購并失敗的重要因素，企業在購并的全過程必須對這些宏觀層面的因素密切加以關注。具體說來，這些制度、市場和法律環境的變遷對于上市公司或非上市公司目標企業而言，又略有不同。

1．制度環境和市場環境

對于上市公司而言，最大的制度和市場環境變遷莫過于具有劃時代意義的股權分置改革，它對中國資本市場的各個方面都產生了強烈的影響，也深刻地影響到了購并活動本身。二元結構是發展中國家普遍存在的一種經濟現象甚至是社會現象，如經濟二元結構、產業二元結構到地區二元結構、社會二元結構等等。中國的股票市場是在經濟體制逐步從計劃經濟向市場經濟轉變的歷史進程中誕生的，所以應運而生的“二元式股權結構”成為中國股票市場的一個重要特點。這種特定經濟形勢之下和特殊發展階段的產物曾一度成為中國股票市場發展的一個桎梏。始于2005年的股權分置改革，為企業購并活動提供了更好的市場環境，隨著全流通上市公司數量的不斷增加，購并可能成為市場的特征之一，產業資本在二級市場的活躍度也將大大增加。在這種情形之下，全流通股中的績差上市公司，其殼資源的價值已經大幅降低，所以以此類型企業為收購目標的企業，必須實現購并基本理念上的轉變，他們更多地應該站在戰略的視角關注基于一定戰略目標的戰略性收購，并進而實現規模的擴張和經濟資源的整合，成為優勢資源的吸納器，而不是僅僅為了“圈錢”或為了上市而上市。此外，對于以上市公司為購并目標的企業來說，有一點是特別值得注意的，就是全流通雖然創造了一個更有利的制度和市場環境，但它本身并不能自動帶來公司治理結構的完善和核心競爭力的提高，購并重組的難度依然存在。

同時，對于以非上市公司為收購目標的購并活動而言，特別是非上市公司之間的購并活動，產權交易市場的構建也為非上市公司的并購重組提供了價格發現的平臺，是完善、健全的資本市場體系不可或缺的重要組成部分。根據北京盈科律師事務所的調查顯示，目前許多省市的產權交易機構或股權托管機構都在非上市股份有限公司股權托管的基礎上，探索性地開展非上市股份有限公司股權轉讓業務。上述這些機構進行的非上市股份有限公司股權轉讓業務，與證券市場公開發行的股票交易有根本區別，主要是沿用國有股權或其他性質股權進場轉讓的方式和交易規則，通過信息披露最終達成協議轉讓，所以加快建設統一標準、規范運作、全國聯網的產權交易市場也成為當務之急。

2．法律環境

就購并的法律環境而言，總的說來，與非上市目標企業的購并立法相比，上市目標企業的相關購并立法相對完善。例如，2006年1月1日，《公司法》和《證券法》正式實施，兩法的實施對我國資本市場購并重組將產生重要的影響。兩法的修訂，為購并市場創造了良好的制度和法律平臺，上市公司購并進入新的歷史時期。2006年9月8日，商務部、證監會等六部委制定的《關于外國投資者購并境內企業的規定》正式實施，該《規定》既遵從了國際慣例又充分體現了中國企業的切身利益要求，同時對中介機構和上市地選擇以及國家經濟安全等諸多方面都給予了充分注意和規制，是一部立法價值取向積極、有利于國際經濟合作和促進中國企業走向世界的“準法律”。但是，另一方面，由于中國購并市場的發展時間仍然較短，無論是在購并市場的操作經驗積累，還是購并立法的完善程度方面，均處在摸索階段。在目前中國購并的實務操作過程中，各種法律上已經賦予收購方的經營權、處置權，主并方常常并不能順利得到，從而使主并方不得不付出來自資產、人員、債務等方面的沉重的整合資本，主并方俗稱“購并碉堡”，是中國現有的制度性制約因素，也是導致購并高失敗率的一個重要外因。此外，由于上市公司屬于公眾公司，所以有關上市公司的收購其影響力也較大、波及范圍廣泛、情形復雜，除需要執行特殊規定以外，主并方對于《上市公司重大資產重組管理辦法》③、《上市公司收購管理辦法》等法律文件的具體內容都應全面了解和掌握。

對于以非上市公司為目標的購并活動而言，其法律適用規則也較為復雜。長期以來，國家對非上市股份有限公司的股權轉讓，一直沒有制定相應的法律制度。但《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》(俗稱“國九條”)、《國家中長期科學和技術發展規劃綱要》、科技部《關于加快發展技術市場的意見》等一系列政策文件的出臺，標志著非上市股份有限公司的股權轉讓的制度框架基本形成。事實上，非上市公司也分為國有公司、特殊行業公司、外資公司等不同類型，其具體適用的法律規則也不盡相同，見表1所示。

第一個關鍵性步驟，對企業成功實施購并交易，為日后順利開展整合掃除障礙、并最終實現價值增值有著不可低估的重要意義。

(二)基于I―S―M鏈接維度的對比與分析

以上我們主要圍繞著影響購并績效的制度、市場和法律等環境因素，針對兩類不同類型的目標企業進行了一些實務性的對比探討和分析。事實上，對購并績效有重要影響的外部因素也包括著諸多中觀鏈接層面上的因素：諸如產業環境(Industrial Environment)、供應鏈關系(Supply Chin)以及中介機構(Medium)等環境要素的分析，以下我們簡稱為I―S―M維度的分析。

1、對產業環境的關注與了解

就產業環境而言，企業所處的產業或要進入的行業是對企業直接影響作用最大的企業外部環境之一。購并的行業不同，并購績效也不同。也就是說，由于行業發展存在著差異化，各行業的投資回報率也不盡相同，在市場經濟中，社會資源總是處于不斷優化配置的過程當中，由投資回報率低的行業流向投資回報率高的行業。此外，由于行業發展受相關政策的影響，該行業購并也會出現波折。某些購并失敗案例發生的重要原因之一就是

沒有對目標公司所處產業進行深刻的分析，發現環境中存在的威脅尋找并購后重整的發展機會；缺乏了解并購環境中的產業政策、稅收政策以及政府在企業并購中發揮的作用，并購是否符合政府意圖關系并購成功與否。就目前我國行業購并發展的現狀而言，根據全球并購研究中心的一份研究報告(2006)顯示：本土企業的購并行為并沒有明顯的目標和產業傾向，大部分是橫向購并，以加強生產集中度和市場份額為目標。因此，我們往往看到越是細分行業，它的購并活動則是越頻繁。其實，企業并購作為一個過程，應遵循先行業后企業，先自身定位后有的放矢搜尋目標的規律。

2．對供應鏈體系的綜合設計與改進

中觀層面的分析也應將購并雙方企業的供應鏈體系考慮在內，具體主要包括后向整合(供應商)與前向整合(客戶)的雙重目標。購并不僅僅是微觀層面的購并雙方企業自身的沖突、磨合、適應最終實現協同效應的過程，也是對雙方的供應商體系和客戶體系進行綜合設計與改進的復雜過程。實際的操作過程可能包括與供應商進行公開、友好地溝通與交流，對供應商體系所提供的原材料的質量標準做出明確、統一的要求，從而完成一個從宏觀到微觀各個方面的資源整合和關系調整；而對客戶體系的設計與改進，則要求企業的營銷部門、銷售部門和后勤部門應重新對消費者、市場和產品進行市場細分，并直接與關鍵性客戶建立聯系，同時協調自己將要提供的產品質量標準，保證為客戶提供高效、優質服務的同時，對銷售和營銷部門進行全面培訓，提高其綜合素質和對新環境的適應能力。此外，還需特別注意的是，即使企業作了極為精心的策劃，有一些風險也是無法預料的，因為整個市場就是一張網，供應商還擁有他自己的上游供應商(二級供應商)、客戶也還有他自己的下游顧客，他們彼此之間的互動和對購并企業的不同預期也同樣會對企業產生一定程度的影響，所以應該將這些不確定性因素考慮在內，給企業留有充分的回旋余地。

以上兩個方面對于可能導致購并失敗的中觀因素的探討，無論是對于以上市公司為目標企業抑或是以非上市公司為目標企業的購并活動都適用，兩者的差異性比較小，所以我們不作為重點討論。事實上，除了以上兩個要素以外，中觀層面的分析還必須將投資銀行、會計師事務所、管理咨詢公司等中介機構包括在內。

3．對中介機構的利用與合作

根據國內學者高良謀、高靜美針對購并失敗的元研究結果顯示，當前針對企業購并績效的諸多研究主要針對企業微觀層面而展開，對于在企業購并過程中發揮著重要作用的中觀層面如中介機構(投資銀行、會計師事務所、管理咨詢公司)與企業之間的相互作用等方面的研究仍然比較欠缺。

事實上企業購并是一項十分復雜的交易活動，企業被視為一種“商品”，經過資產、財務、稅、法律等一系列的結構設計，調整重組之后進入資本市場。這其中必然會涉及到購并價格的確定、購并方案的設計、條件談判、協議執行以及配套的融資安排、重組規劃等問題，其中的任何一個環節出問題，都有可能造成購并失敗的嚴重后果，短期的效果有可能是股票市值的下跌，從而給股東帶來直接的經濟損失；中長期的效果則是給企業購并整合過程直接造成障礙，甚至導致企業財務經營業績低下、股價的持續低迷和整合的失敗。因此，企業購并必須依靠專業性的中介機構及專家去完成目標企業的前期調查、項目評估、方案設計等工作，并在購并的全過程謹慎處理自己與這些中介機構之間的關系。

在處理與中介機構之間的關系方面，以上市公司為目標公司的購并與以非上市公司為購并目標的購并活動相比，其中差異最大的一個方面恐怕就是盡職調查這一環節。盡職調查，又稱審慎調查，是委托方委托獨立的中介機構或由其自身的專業部門，對某一擬進行購并或其他交易事項的目標公司之戰略、行業地位、財務、法律事務、經營活動等所進行的調查、分析。

對于目標上市公司而言，購并盡職調查作為企業購并過程中的關鍵環節，是有效評價目標公司是否實施收購及交易結構設計、降低購并風險的重要手段。特別是在目前金融危機的背景下，調查、核實企業的相關資產、負債及爭議顯得尤為重要，調查時不僅要搞清目標企業現時存在的資產、負債及面臨的爭議，更要查清目標企業未來可能出現的進一步資產貶值、負債擴大及發生潛在爭議的風險，以期對目標企業的狀況做出盡可能準確的評估，避免因事先估計不足而出現收購虧損情況的發生。更進一步講，調查的內容甚至應該包括了解企業對現有及已退休員工的潛在義務，所以在購并前的盡職調查過程中，收購方除了需要財務咨詢公司幫助外，還需要專業的人力資源咨詢公司來參與分析、測算，以確保企業利益得到應有的保護。

對于非上市目標公司而言，總的說來，對目標公司的盡職調查主要內容和方法可能包括以下幾方面：目標公司可持續經營能力調查、目標公司財務狀況調查(會計師事務所負責)、目標公司合法合規事項調查等。在我國，由于許多非上市公司的公司治理結構仍不太完善，所以對于非上市目標企業的盡職調查還可能包括對其公司治理結構的調查一項重要內容。表2給出了對于非上市目標公司進行盡職調查所可能包括的內容：

此外，無論是對于目標上市公司還是對目標非上市公司，有一點還需要特別加以注意：就是無論是中介機構還是咨詢專家，他們通常僅關注對購買過程及購并談判過程的分析，而置購并后整合階段的管理問題于不顧；他們的即時性收益也往往與公司的長遠發展利益不相干，因此依據他們所提供的信息與建議所做出的決策難以確保購并后整合階段的順利開展，因而購并作為一個完整而復雜的過程，高層管理者、決策者和操作者們的支持和始終貫徹是不可缺少的重要保證性因素，僅僅依賴于中介機構和咨詢專家是遠遠不夠的，也極容易導致購并的最終失敗。換句話說，高層管理者、決策者和操作者們與中介機構、咨詢專家們必須是一種平等對話、反復充分溝通的過程，而不是各自分工、各不相干的分角色運作過程。

(三)基于I―E―G內部維度的對比與分析

針對購并內部微觀層面的因素研究可能是三個層面中研究成果最為豐富的一個領域，但也是最為復雜的一個層面。它主要探討購并前企業如何制定合理、可行的購并計劃，如何確定目標企業、評估目標企業的價值潛能；購并后購并雙方新老產品、新舊業務、生產管理與市場營銷等諸多領域的內在聯系是否存在資源共享性，能否科學地使購并雙方相互促進，發揮協同效應等問題。由于內部微觀層面的研究所可能涉獵到的因素紛繁復雜，這里我們也只是從總體上提及一些分析要點，特別是購并實務中上市目標公司和非上市目標公司存在著重大差異的維度，諸如信息披露(Information Disclosure)與目標企業的選擇、價值評估(Evaluation)與購并價值的實現以及公司治理模式(Governance)與整合的實現等維度，以下我們簡稱為I―E―G維度，做了一些探討，以期提供一個框架性的參考。

實際的操作過程也可能包括從信息搜尋、目標企業的選擇與估價等購并計劃的初定到文化與理念、組織戰略、管理體制與組織架構，以及人力資源等諸多方面的購并后整合等諸多環節。通過這一

系列的復雜過程，使雙方企業的真實價值和協同潛能得以反應，使有形資產與無形資產有機地融合，企業的經營結構更加合理，管理體制與組織結構更加完善，人力資源更加高效地得到運用，從而達到企業購并前預期的價值目標。

1．信息披露與目標企業的選擇

購并是企業進行戰略性選擇的過程，是企業歷史演進過程中引起戰略問題的事件。為了更好地尋找符合既定戰略目標、同自己的發展戰略相匹配的目標企業，主并企業事先需要制定一個全面細致、切實可行的購并計劃，其核心無非是根據所搜尋的信息選擇目標企業，即選擇什么類型的企業、如何更好地獲悉相關目標企業的各類信息、如何對其進行恰當的戰略定位以及如何確定各方面的保證性條件等等。在這一過程中，信息的獲取途徑、來源、真實性和可靠性等問題成為整個購并計劃以至后期能否成功整合的一個基本依托和重要保證。

目標企業為上市公司或非上市公司時信息搜集途徑是不一樣的，上市公司有公開的信息披露機制，易于獲取，主要是對信息真實性進行判斷。由于我國資本市場發展時間仍較短，上市公司作為資本市場的主體，仍有許多運作不夠規范的地方，對于信息披露也存在著虛假性、信息披露的非主動性、隨意性和滯后性等問題，嚴重地影響了上市公司信息披露的質量。所以在購并計劃制定之初，主并企業對于目標上市公司相關信息真實性的甄別和判斷就顯得十分重要。

對于非上市公司而言，非上市公司規模一般較小，接觸較為容易，但公開信息很少，信息搜集難度較大。在我國的非上市公司中，幾乎都未建立制度化、規范化的信息披露制度和財會公開制度，非上市公司的信息批露也往往具有信息口徑相差懸殊、質量不高、外部約束不強、信息披露不共享等缺點。有時候，一些中小股東尚且無從得知公司募股資金的使用情況、投資狀況、經營管理狀況、財務狀況以及經濟效益狀況，更談不上有效的社會監督。相對于上市公司強制性信息披露而言，非上市公司的信息披露卻具有“選擇性”的特點。企業出于保護商業秘密的考慮，往往不愿對外公開披露信息。因而，對于以非上市公司為目標企業的購并活動，相關信息的獲悉途徑成為一個焦點。上市公司的信息獲得往往可以通過證券交易所以及證券管理機構指定信息披露的網站、報刊等途徑，而非上市公司更多地可能就要通過從非上市公司直接取得或通過其他各種可能的途徑開辟信息獲悉渠道。此外，通過新聞媒體的報道也不失為一個有效途徑，當然，面對各種紛繁復雜的新聞報道，如何去偽存真、去粗取精，既不偏聽偏信、盲動盲從，又適時而動、果敢機智地抓住機遇，可能就不僅要依據于決策者的智慧和洞察力，更要仰仗于整個管理團隊的冷靜思考和精誠合作了。

2．價值評估與購并價值的實現

任何一項購并活動都有其特定的價值目標，因此，企業在確定購并方案和草擬購并計劃時，根據實際情況，正確合理地確定購并價值就成為整個購并決策的基礎。再好的購并方案，如果沒有正確合理的價值預測，也很難實現企業購并的目標。

一般說來，上市公司的市場價值根據股票市場的信息是很容易求得：假設公司的股票全部流通。可以用某年的平均股價乘以流通股票數即得到該上市公司的市場價值。過去，由于我國資本市場存在著股權二元分置的狀況，所以對于不流通股的價值確定往往成為一個難題。股權分置改革的逐步推進改善了二元分置狀態下對股票市場根本原則所造成的扭曲，使得上市公司的估價標準趨于規范和真實，股票價值也更加與市場原則接軌。盡管如此，仍有一點需要特別引起主并企業的注意：就是確定了上市公司的市場價值并不等于就確定了上市公司的全部真實價值。上市公司的市場價值再加上公司負債，才反映了理論上的上市公司資產的全部價值。實踐中，目標上市公司的市場地位、購并整合能力、管理層持股、渠道能力、品牌效應等諸多因素也直接決定了購并是否具有深厚的價值源泉，也應被考慮在內。對上市公司的價值定位，既應注意對公司已實現業績的評價(往往反應在股價上)，又關注對其發展能力和潛在價值的評估，而這些往往需要一個較為科學的綜合評價指標體系，這個體系應該包括一個比較綜合的量化和非量化的綜合分析框架，對購并目標上市公司進行整體價值的綜合初步評估。

對于上市公司的價值評估尚且如此困難，對于非上市公司的價值評估更是一個復雜的過程。對于非上市公司而言，其市場價值并不能通過股票市場直接觀察到，為了求出上市公司的價值我們必須采取其他的方法。對此，國內學者郝成林、劉維慶認為，確定目標非上市公司的自由現金流量非常重要，確定了非上市公司的現金流量現值，就可以確定可接受的最高購并支付價格。具體的做法是，根據對目標非上市公司的自由現金流量的估計和不同的貼現率，將每年的自由現金流量和被購并企業的最終價值進行貼現，從而計算出目標非上市公司的價值。產權交易市場也為非上市公司之間的并購重組提供了價格發現的平臺，是完善、健全的資本市場體系不可或缺的重要組成部分。

當然，在實際估價過程中，應該以理論估價和產權交易市場價格為參照，在充分考慮各方面的影響下，對非上市公司進行正確的定價。實務中，就要做到既要考慮自身的實力，又要考慮目標企業被購并的可能性，進行購并成本和收益的充分比較和估算，以獲取購并價值的利益最大化的實現。

3．公司治理模式與整合的實現

公司的治理結構是公司賴以代表和服務于它的投資者利益的一種制度安排，其主要內容包括：如何配置和行使控制權，如何監督和評價董事會、經理人和員工，以及如何設計和實施激勵機制。一般而言，良好的公司治理能夠利用制度安排上的互補性質，選擇一種結構來降低人成本，并能夠解決、協調公司各方利益分配問題。目前國內的法人治理研究主要集中在上市公司領域，對于廣大成長中的非上市公司，由于非上市公司是我國市場經濟轉軌過程中的特殊產物，如何設計好符合自身需要的法人治理模式還是一片空白。

實務中，無論是對于目標上市公司還是目標非上市公司的購并活動，都必須關注對方的治理結構問題、雙方在治理結構上的差異問題以及雙方未來的公司治理模式問題。特別是對于非上市目標公司而言，由于我國許多非上市公司的公司治理結構仍然很不規范、不合理，具體的治理模式上也存在著諸多差異，所以購并雙方對此必須有一個清醒的認識。此外，購并雙方社會、文化、法規、管理理念、管理規范等要素也必須達成一種共識。特別是購并后的公司治理模式，決定著企業的重大利益群體(股東、董事會、監事會、高管)制度的設置，它不僅會直接影響著高管人員和核心員工的留用，同時也對未來企業的運行起到極其重要的保障作用。在不同的文化和法律環境下，雙方對于同一概念的理解常常會存在較大差異。依據單方面的理解貿然地處理不同群體的關系及其社會責任，常會產生雙方難以接受的后果。

在購并實務中，就要求購并雙方企業必須注重如何通過人的整合來達到購并雙方的良性關聯，這一問題是購并后能否成功實施整合的關鍵性問題。人力資源整合最為重要的出發點就是如何為購并雙方的人員提供可靠的安全保障、公平的晉升機會、優厚的報酬、廣闊的想像力、創造力和發展空間。

其中最為重要的層面有兩個：其一是高層管理者、管理團隊層面，涉及高層接管、高層參與、高層管理互補機制等；其二是與購并雙方企業的員工相關的問題，包括購并方雇員的過渡管理、生產率保持和心理契約重構等問題。

再者，一個科學、可行的公司治理模式之下，也要求有一個更為具體的管理體制與組織結構的整合。管理體制與組織結構的整合是文化整合、人員整合計劃得以進行的前提基礎，購并后整合中的管理體制協調、組織架構重構和模式選擇等也是微觀層面的研究重點；實踐中，管理體制和組織結構整合進行的更為直接和更具效果，是保證購并價值創造目標得以實現的重要制度基礎，也是去除并購后相關利益群體對工作的安全憂慮、權力和資源的喪失、過程的變化、報酬體系的變化以及對未來的不確定性等合作障礙的一個重要依托。

四、小結

“購并”作為企業成長的一種重要方式，從其根本上說，是一種價值活動，不僅涉及價值分配的交易過程，更蘊含著價值創造的整合過程。平淡、瑣碎、貌似常規性工作的并購操作實務背后，是超人的智慧、敏銳的市場洞察力和戰略性的全面設計與通盤考慮，是一個公認的復雜過程。在這一過程中。企業在購并前，必須清楚地了解自己通過購并所要達到的戰略目標，之后根據戰略目標甄別、選擇市場上的目標企業，并根據不同類型的目標企業，對其宏觀環境、中觀環境和微觀環境進行全面的了解，制定較為全面詳盡的購并計劃和一系列具體方案，既包括購并時實施程序方案，又包括購并后的管理整合計劃，以降低購并成本、最大限度地規避購并風險。只有這樣才能保證自己所購并企業能真正為自己所用，達到整合資源、擴大規模、價值創造等根本目的。

由于購并程序較為復雜繁瑣、牽涉方面較多，購并上市目標公司和非上市目標公司的計劃內容和步驟也不盡相同，應該引起我們的充分注意和全面把握。特別是在全球金融危機這一特殊背景下，行業調整、企業洗牌在全球范圍內正如火如荼地展開，國內企業的購并活動也蓄勢待發，必將掀起一個新的浪潮。企業實施購并更要慎之又慎，做好可行性論證，妥善做好各方面的工作安排，在充分利用企業購并成本有可能大幅降低這一有利形勢之下，對目標企業進行全面的了解，對市場做出準確預測，并密切關注不同類型的目標企業所可能引起的整合成本、一些不可預見的費用、機會成本等隱性成本，防止因購并而使自身陷入困境，真正實現價值增值。

參考文獻：

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股權結構設計案例范文6

關鍵詞：信用風險信息披露檸檬市場債券估值

一、今年債券市場信用違約發生的原因分析

（一）經營方面

從民營企業來看，信用違約發生主要有以下原因：一是擴張激進、資本運作頻繁，過于多元化投資；二是過于依賴政策補助來補充現金流；三是大股東、實際控制人存在激進投資風險；四是在債券發行中存在欺詐行為，信息披露不充分。從國有企業來看，信用違約發生主要有以下原因：一是股權結構發生變化，導致企業償債能力被嚴重削弱；二是債務負擔較重，行業景氣度低；三是企業發生重大事故；四是地方財力較弱，債務負擔較重。

（二）財務及其他方面

從總體來看，本輪違約企業的財務特征為：主營業務盈利能力、期間費用控制能力均優于上輪違約企業；在投資上較上輪違約企業更為激進；債務負擔更重，現金流償債能力較上輪違約企業更弱。從財務及其他方面來看，信用違約發生主要有以下原因：一是子強母弱型集團公司為融資主體，債務集中在母公司層面，無優質資產和足夠的現金流；二是短期融資占比過高，債務集中償還壓力大，而融資渠道受阻；三是應收賬款較多，自由現金流不足；四是對外擔保占企業凈資產的比重過大，且被擔保企業自身資本實力弱；五是企業存在去產能和環保壓力。

二、信用風險的發展趨勢及展望

（一）信用風險發展趨勢

截至2018年8月末，我國債券市場出現實質性違約的發行人共51家，確認違約的債券共132只，本金共1243億元，加上目前還未到期（未確認違約）的債券，違約發行人涉及存續債券量共1843億元，與非金融類信用債19.3萬億元的存量相比，累計占比不到1%。我國信用債市場目前靜態違約率仍很低，但違約逐年增加而且2018年以來有明顯加快的勢頭。從新增違約發行人數量看，2014年有且僅有超日債違約，2015—2016年違約數量逐年增多，2017年由于產能過剩行業盈利和融資環境好轉等原因，新增違約發行人數量較2016年有所減少。截至2018年10月15日，2018年新增的違約發行人已經有28家，為2017年全年總量的4倍以上。從2018年下半年到2019年3月，債券到期或行權的總額大，但從結構來看仍然是以AAA級為主，市場情緒不必過于恐慌。對于AA級債券發行主體來說，在未來一年內，第一、四季度的到期行權規模均超過去一年內相對應月份的發行總量，集中到期規模大，違約風險較高；自2017年12月以來，AA級主體的發行量明顯萎縮，相對于未來兩年內的債券到期行權規模來說，壓力較之前有所增加，在市場行情倒逼之下，“部分行權”或者“不行權”將成為博弈點。

（二）信用風險防控需要關注的具體方面

1.擔保及互保現象

民營企業再融資較難，需重點關注對民營企業擔保較多的發債企業，主要類別為：互保較多的民營企業；對當地民營企業擔保的地方融資平臺，尤其是級別較低的園區、高新區平臺。此外，對于信用風險密集發生、對外擔保比例較高的企業，也需要關注。地方國有企業之間存在的互保情況極為普遍，尤其城投平臺為區域內國有企業進行擔保，國有企業代償的執行概率比民營企業更高。需要結合地方財力和地方債務壓力看待對外擔保占比較高的地方國有企業，謹防區域性金融風險。例如，一家東部地區百強縣主平臺，本來自己的行權資金都已準備好了，但一旦需對區域內其他平臺的擔保進行代償，則會直接陷入無錢可還的尷尬境地。

2.城投平臺的轉型與合并

東部沿海發達地區已完成基建任務的城市，融資平臺將轉型為城市運營管理型企業，將對存量債務進行置換或脫離政府隱性擔保，發行主體將進入企業化運作。其整合方式：城投平臺被當地國資控股平臺吸收，成為當地國資控股平臺眾多板塊中的一部分；將地方半公益性和經營性資產注入城投平臺公司，提升公司獲取現金流的能力。對于中西部地區來說，將仍以有基建需求的城市為主，進行平臺整合和債務識別，公益性質較低的平臺可能不再受到認同。其整合方式：當地大平臺吸收合并小平臺，在各級保留極少數高級別平臺公司。地方各平臺按照交通、住建等職能進行分割，資產重組，分屬于各板塊管理。

3.非標融資到期償還壓力

預計資金信托投放增速將大幅放緩，房地產行業將受到很大壓制。近期供應鏈金融保理、房地產信托投資基金（REITs）、商業地產抵押貸款支持證券（CMbS）和購房尾款AbS規模持續增加，成為房地產企業的重要融資方式，但目前總量仍然較小。

三、信用風險增大對市場的影響分析

（一）信用利差走勢

信用風險既影響預期違約損失，也影響風險溢價，其中前者主要是通過評級差異體現，后者主要由投資者對違約風險預期的變化所決定。由于違約具有集中性、爆發性、系統性、傳染性等特征，信用風險難以被完全分散，投資者會傾向于要求超出預期損失的補償。所以當信用風險集中到來時，風險溢價會顯著提升、利差會顯著擴大且風險溢價的波動幅度可能遠大于實際違約率的波幅。在國內，由于歷史上實質性違約稀少，市場剛性兌付預期很強，違約風險顯著影響信用利差的時期并不多。不過一旦發生，對信用利差的沖擊幅度要遠遠超過其他負面因素的影響。對于低評級個券來說，當市場情緒好轉時，所處行業業績改善明顯、行業內國有企業占比較高的發債企業信用利差會先行下降，其中行業集中度高的企業信用利差調整幅度會更大。從發債企業所在地區來看，目前北京、上海的低評級城投企業信用利差表現較為平穩，河北、天津發債企業的信用利差有擴大之勢。

（二）債券投資者需提高自我保護意識

1.關注募集說明書的條款募集說明書是債券發行最主要的合同，是債券違約起訴的核心文件，但實務中募集說明書的作用并未充分體現出來。債券發行文件中關于召開債券持有人會議的觸發條件比較模式化，不夠細致具體，使得債券投資者相對于銀行等其他債權人來說處于明顯弱勢地位。此外，需要注意募集說明書中的以下內容：一是受托管理人是誰，受托管理人的能力如何；二是債券違約起訴時受理的法院為哪方；三是發行人及受托管理人如果未按照募集說明書的約定履行信息披露等義務，是否會被定義為違約行為，債券持有人可以受到何種保護或有權要求行使什么權利。從實務來看，一是債券投資者與受托管理人可能存在潛在的利益沖突。二是地方法院對當地企業可能存在地方保護現象，導致外地的債權人難以起訴立案。三是有些募集說明書僅約定發行人和受托管理人的義務，并未約定不履行義務的后續處理，導致債券持有人無法向法律機構維權。

2.交叉違約條款是否必須設置交叉違約條款的作用是當發行人出現違約之后，其余持有人可以申請法院立案和進行資產保全。自2015年我國發行首只附交叉違約條款的債券以來，附交叉違約條款債券發行規模占信用債的比重開始逐年抬升，2018年（截至9月底）的比重已超18%。我們認為交叉違約條款必須設置。如果發行主體其他債券違約，但債券持有人持有的債券并未到期，也未發生實際性違約，那么在缺失交叉違約條款的情況下，就會難以立案，而且債券持有人申請訴前資產保全的難度也會很大；如果有交叉違約條款，則債券持有人可以迅速申請立案和進行資產保全。

3.主承銷商/受托管理人與債券持有人是否可能存在利益沖突受托管理人可能是債券發行人的主要貸款行，在這種情況下會存在利益沖突。受托管理人也可能由于人員變動、業績壓力等，未能做到勤勉盡責，持續督導也可能僅流于形式上的信息披露和書面溝通，對債券發行人沒有足夠的約束力。從多個債券違約的案例來看，都存在債券發行人不按照受托管理人和評級機構要求披露信息、提交相關資料，以及挪用募集資金等現象。

4.出現違約之后是否可以依賴主承銷商/受托管理人進行協調和組織維權當出現債券違約之后，若依賴受托管理人組織“抱團”維權，可能效率較低。因為在實務操作中，變賣資產進行償債的順序并不是按照債務到期的順序，而是按照資產查封和凍結的輪次。即便是已被抵押的資產，其處置也是由進行查封、凍結、扣押的法院執行，而不是由執行抵押的法院來執行，因此債券持有人要用最快的速度申請資產保全，從而維護自己的利益。

5.主承銷商/受托管理人是否都履行了債券持有人大會的通知義務、債券持有人的參會意愿如何債券持有人大會有可能由于主承銷商和受托管理人未及時通知、不支持遠程參會或授權參會等原因，導致參會人員較少。從實際違約案例來看，在進行地方債務置換時，按照規定，對于將城投平臺債務納入一類債務的情況必須召開債券持有人大會，在議案通過之后一般需要提前償還。對于債權人不同意在規定期限內將債務置換為政府債券的，仍由原債務人依法承擔償債責任，對應的地方政府債務限額由中央統一收回。地方政府作為出資人，在其出資范圍內承擔有限責任。而在近期密集進行的債務置換及提前償還會議中，債券持有人參會不足的情況較為普遍，其原因有可能是受托管理人未通知、債券持有人忽視公告，或債券持有人對議案中提前償還的補償不滿意。

6.債券持有人大會的作用及其是否能夠保護債券持有人債券持有人大會的弊端在于：未明確可以提交的事項和債券持有人大會決議的效力，也未明確對于發行人不配合執行債券持有人大會決議時的解決方式。從實際違約案例來看，當出現債券違約之后，會出現發行人不配合執行債券持有人大會決議等情況。比如，東北特鋼出現不同意債券持有人會議決議的情況，山東山水水泥集團有限公司反對其債券持有人大會通過的多項債項提前到期的議案。由于目前對債券持有人大會的管理存在上述不明確事項，使得債券持有人大會的作用并不能有效發揮。

四、對信用風險管理的探討及建議

（一）債券投資中辛苦調研為哪般

在債券投資中，投資者能否只依據發行人的財務報表進行投資？為什么投資者要進行調研？在投資實務中，投資者不能只依據發行人的財務報表進行投資，而是需要調研，這是因為：一是債券發行流程較長，因而在實際發行時，募集資料已經有所滯后。二是發行人主動披露的頻率低、披露不夠詳細；私募債發行人更無須主動披露。三是信用債流動性較弱，在債券存續期間，如果發行人資質惡化，那么債券賣出難度大，如果持有至到期，則風險較大。對于以攤余成本核算的賬戶，當市場價格下跌時，即便發行人資質下滑，也不會體現在賬戶凈值中，因而投資者賣出愿望較低，但如果持有又會心存疑慮。從交易所和銀行間市場交易商協會的信息披露要求來看，企業債的信息披露要求最為全面；公募公司債需要進行定期披露和披露重大信息；私募公司債按照募集說明書的約定確定是否進行定期披露，但需披露重大信息。從私募債來看，在實際執行中，有些私募債會定期披露年報和中報，也有些私募債不定期披露。從披露信息的詳盡程度來看，定期披露的信息遠不及募集說明書和評級報告詳盡，不足以判斷公司經營情況和信用資質的漸進變化。與上市公司披露相比，更不存在對公司經營數據、發展規劃、擬投資項目等的披露，信息披露程度較淺。而從目前的違約紛爭中可以看出，對于募集說明書披露的信息是否全面、真實、有無隱瞞，也存在爭議。從調研對象來看，比較常見的是財務負責人、證券代表等，而更有價值的調研是對企業工人、車間甚至當地居民的信息調查。調研的價值在于進行盡職核查，核實發行人和募集說明書所述情況是否一致，是否存在未披露重大事項，以及調查公司管理機制、運作效率、戰略規劃等。我們提議：仿照上市公司的管理模式，要求債券發行人披露所有公開信息，披露投資者調研訪談紀要。

（二）如何約束發行人

債券發行流程較長，從編寫募集資料到實際發行，存在一定時間差，因而會存在未公開信息。從實務操作來看，發行人對財務報表粉飾的情況比較普遍。交易所會對發行人的財務報表進行核查監管，也會對部分發行人下發問詢函，發行人必須進行答復。但表外負債不屬于必須公開的內容，即使通過企業的財務報表去核查，也難以摸透實際情況。在債券發行過程中，募集資金用途為用于償還銀行貸款的占比很高。銀行類投資者對發行人的掌控力較強，并有可能通過信貸掌控發行人的抵質押資產。因此同為債權人，當地銀行要比非銀行類機構具有更多的優勢。非銀行類投資者本身僅僅是持有信用債，當發行人的信用資質嚴重惡化時，應迅速采取法律手段，比如聘用具有經驗的律師對債券及早進行處理。

（三）投資者能夠做些什么

對于投資者來說，在資產端可通過一些風險預警軟件保持對持倉主體的跟蹤，并對資質較弱的主體持續調研。從歷史違約案例來看，在出現問題之后，投資者常采取的方式是召開債券持有人大會并且要求發行人對債券追加抵質押和擔保，與發行人談妥條件，還可以將資產出售給專業的不良資產處置公司和垃圾債投資者。在負債端，負債來源有可能是來自于機構或居民，而機構的申贖行為存在一致性，會對賬戶的流動性產生較大影響。管理人的動機是將長期穩定負債與資產進行對應，但投資者可能會因為持倉估值發生波動而進行贖回。對于以成本法核算的賬戶，如果發生“踩雷”事件，在當日不能及時進行調整估值，必將使得知情投資者先行贖回，從而將損失留給后來的投資者。以市價法進行核算的賬戶估值依據為中債估值、中證估值或收盤價格，但價格也可能存在被市場情緒、輿情等影響的可能性。銀行業本身就是經營風險的行業，銀行業不良率遠高于目前債券市場的違約率，銀行與券商的差異在于誰是信用風險損失的最終承擔者、對于不良資產是否計提撥備等。基金的估值應恰當地反映持有資產的公允價值。由于大部分信用債的活躍度較低，在經濟下行周期中，廣義基金對信用風險存在低估現象。當持倉信用債主體資質惡化時，債券的市值下跌，流動性急劇減弱，賣出價格需要在中債/中證估值之外加上流動性溢價來補償，基金應及時調整該持倉券的估值。如果發生某些事件使得基金持倉主體潛在違約概率大幅上升，該事件的影響使得潛在估值調整對前一估值日基金資產凈值影響較大的，也需按照會計準則對該主體所有持倉券整體計提減值，使得投資者承擔同樣的風險和收益，這樣資金可能就不再有提前撤出的動機。對于負債端不穩定的機構來說，建議做好流動性管理，提高組合中流動性較強的債券品種比例，降低低評級債券的比例。