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金融資產投資辦法范文1

[關鍵詞]基金營銷　家庭金融資產

盡管目前我國居民家庭在金融資產方面的需求十分旺盛，但作為適合家庭金融投資的基金卻呈現出不溫不火的態勢，究其原因，目前我們大多數基金公司所推出的基金產品從結構上來說，和家庭金融資產的需求無法契合，導致消費者無法從中產生認同感，同時在營銷渠道環節，渠道權力的缺失也進一步遏制了基金業的市場拓展。

一、家庭金融資產的選擇理論

在家庭金融資產的選擇理論當中，需要根據不同的情況進行相關的投資決策，其中，在已有的研究成果當中，人力資本因素、房產因素、風險偏好以及參與成本是比較重要的。

1、人力資本：在風險性投資當中，如果是以家庭為單位，那么人力資本的影響十分重大。這里所考慮的是家庭收入的前瞻性，一般來說如果家庭未來的工資收入并沒有異性的保險因素或有很大的不確定性，那么家庭持有的風險資產水平更高，研究統計會高出百分之二十，而這類家庭擁有風險資產的可能性也會更高。在這一結論下，對于家庭未來收入預期并不看好的情況下，為首先保證家庭消費的正常水平，在金融資產的投資選擇上，較好的流通性產品是首選，保證及時買賣兌現能降低一定的風險。

2、房產因素：對于大多數家庭，尤其是貸款買房的年輕人來說，房產所占據的儲蓄計劃勢必會影響家庭對風險資產的持有量。在家庭收入相對穩定的情況下，高額的房產價值讓家庭在資產配比方面肯定會有所偏重，而此消彼長，家庭參與股票投資的可能性會減少。

3、風險偏好：不同投資產品在風險承擔方面的數值時不同的，盡管相對應的獲益值也呈反比，但家庭個體對于風險的理解和看法都不一樣，因此存在風險厭惡的家庭或個人適合進行相對安全的投資產品。

4、參與成本以及信息成本：任何投資行為都是在風險評估之后進行決策的，也就是說，家庭金融資產投資是在家庭確定了自身成本投入的規模以及股權溢價的程度能夠至少彌補參與股市的固定成本時才會進入。

二、開放式基金在產品營銷方面的問題分析

就以上羅列的家庭金融資產選擇理論不難發現，在以家庭為單位進行金融資產配置選擇時，諸多因素影響是一大特征。而在投資市場中，基金公司作為金融資產的供給商，是否能夠適時地提供基金產品――能滿足市場需求的，同時在產品供給渠道上多下工夫，對于基金公司業務的開展尤為重要。

在目前的家庭金融資產投資方案中，商業銀行推出的以利率、匯率、商品期貨、股票等作為基礎資產組合出的理財產品頗受歡迎，而基金公司推出的產品大多只能實現商業銀行投資產品銷售額的十分之一，而這其中基金公司的投資產品大多以股票投資和債券為主，股票型基金所占據主導地位的現象讓不少投資者對于基金的概念停留在“風險相對較低、獲益相對較少”的股票投資。

就我國目前的經濟發展來看，正處于城市化快速發展的階段，在這一階段中，房地產在資產配置當中無疑是最重要的，房產投資對于風險規避的確也是相當有效的。與此同時，金融危機對金融個體的影響輻射到了我國的實體經濟。在這種經濟環境之下，居民在對未來收入不確定性增大的時候，考慮降低風險資產持有也是順理成章的，而目前我國基金公司所供給產品的高風險性恰巧成了滯銷的理由。

此外，在我國社會保障制度并不健全，資本市場也正處于向全流通轉變中，這些制度性因素也必將增加居民家庭對股票型資產的回避。近些年基金公司的產品結構里以股票型基金等高風險的資產占據了絕對份額，這種產品結構與我國居民家庭的需求是不一致的。

從一系列的分析結論中可以發現，我國的基金業在接下來的發展中需要推出更多適合市場需求產品，其中低風險應該是這些的產品主要特征。

三、基金渠道的策略渠道分析

在基金產品銷售的渠道中，基金公司直銷渠道在前兩三年已經呈現出下滑態勢，而與此同時，券商渠道的銷售額從宏觀上的百分比也越來越小。而銀行對于基金銷售的重要性反而說明基金公司銷售在渠道拓展方面的不力，由商業銀行控制渠道權力恰恰是導致目前基金銷售滯后的一個重要原因。

自從銀監會于2005年9月頒布《商業銀行個人理財業務管理暫行辦法》以及《商業銀行個人理財業務風險管理指引》以來，商業銀行在理財業務方面的發展速度是空前的。問題在于商業銀行有了自己的理財產品后，基金產品的推廣在利益最大化的驅使下自然就失去了動力。而同樣作為主要銷售渠道的券商營業部，基金產品對于券商的經紀業務收入的擠占也成為渠道內部的沖突之一，而隨著券商也推出自身理財產品，其銷售基金產品的動力逐漸減弱也是順理成章。另外值得一提的是，不管是通過銀行還是券商渠道來進行基金產品銷售，認購費用或申購費都比較高，這對于家庭金融資產的選擇來說，參與成本并沒有顯得多小。

可見，這種基金銷售現狀要想有所改變，渠道策略的變更是必須的。首先需要挖掘的是保險公司渠道。因為和傳統的商業銀行以及證券市場相比，保險公司渠道在基金推廣的過程中在利益和客戶需求方面并不存在沖突。而保險公司自身產品的低收益率以及純保障特性，也是趨勢保險公司重視基金銷售的利益驅動力。另外除了傳統金融渠道之外，理財超市等第三方渠道的大力發展也很有必要。從屬性上說，理財超市屬于完全的理財產品渠道商，在超市里可以銷售各式各樣的基金產品，同時還可以銷售銀行理財產品、保險公司產品等金融產品。在渠道建立方面，網上銷售的模式也值得嘗試，目前網上銷售大多是各個基金公司在自身公司的網站上銷售，一個基金購買者要在60余家基金公司的數百種產品里篩選，必將耗費極大的搜索成本。為了促進網上銷售，應發展集合所有基金產品的網上超市。

四、結語

由此可見，我國的基金公司造成目前局面下的銷售受阻，規模難以發展，優質客戶數不斷減少的現象。從基金公司營銷策略的層面上看主要由兩方面決定，首先是我國基金公司所推出的產品在結構上不能滿足我國居民家庭對于金融資產的需求。這其中，基金產品過分依賴股票型基金的現象十分明顯，由此帶來的高風險讓不少家庭望而卻步，與股票型基金的大份額相比，債券型、貨幣型、保本型產品供給不足。此外在我國社會保障制度并不健全的環境下，加上金融危機和家庭收入前瞻性缺失所造成的經濟前景不明朗，更加降低了家庭對風險資產的配置。在這樣的市場局勢下，我國基金公司要想走出困境，首先要根據市場需求進行產品結構的改善，尤其要增加低風險產品的供給。

此外，商業銀行作為基金產品最為倚賴的營銷渠道，由于理財產品的推出并熱銷，對基金產品銷售的熱度降低也是無法回避的。與此同時證券公司在平行銷售時發現基金產品的銷售會擠占券商的經紀業務收入，加上券商資產管理產品的推出，對基金營銷的內在動力也在喪失。所以基金公司渠道范圍方面比如拓展，局限于商業銀行和證券市場是行不通的，網上銷售、理財超市等渠道應該積極嘗試。

參考文獻

[1]劉新亮．我國開放式證券投資基金市場營銷分析[D]．上海財經大學．2005

[2]姚維剛．劉秀蘭基金投資理念營銷之管見[J]．華北電力大學學報．2006(3)

[3]鄭季林．我國開放式基金市場營銷策略研究[D]．上海海事大學．2005

[4]陳建梁．吳丁杰．銀行系基金公司銷售策略研究[J]．南方金融．2005(5)

[5]葉柯．中國開放式基金營銷研究[J]．中央財經大學學報．2006(8)

金融資產投資辦法范文2

關鍵詞：房地產 融資市場

，我國的房地產業已經毫無疑問地成為國民的支柱產業，然而，與房地產業的重要地位和發展速度極不相稱的是，房地產融資市場的發展卻步履蹣跚。作為典型的資本密集型產業，房地產業對金融市場具有天然的高度依賴，而發展滯后的房地產融資市場必然會危及房地產業的健康發展。當前，如何加快房地產融資市場的發展已成為整個房地產業所面臨的最緊迫課題。

近年來，隨著國家對房地產業逐步實施了一系列的宏觀調控政策，特別是日趨嚴格的土地和金融信貸政策使房地產業遭遇了前所未有的資金困境。為了因應融資困局，房地產業開始探求多元化的融資渠道，諸如信托、基金、上市以及私募融資等形式開始頻繁地出現在公眾視線當中，而房地產融資也成為業內最受關注的議題，房地產金融創新的探討與實踐嘗試將成為今后一個時期房地產業的主旋律。

一、房地產融資市場格局的形成背景

當前房地產融資市場格局的形成有著其深刻的政府政策背景和產業發展背景。認清融資市場格局的形成背景有助于我們更好地認識地產融資市場的游戲規則，理解其存在的合理性并及時地把握地產融資市場的發展趨勢。

（一）政府政策背景

政府政策背景主要包含兩方面內容：一是配合宏觀調控，政府在房地產領域實施了比較嚴格的土地和信貸緊縮政策；二是出于防范金融風險的考慮，金融監管當局對商業銀行的房地產信貸業務做出了進一步的限制，諸如停止流動資金貸款、提高資本金比例、嚴格貸款審批等。

1、宏觀調控政策仍將持續

從宏觀經濟形勢來看，近年來我國的GDP一直保持高速增長狀態，但是在經濟高速發展的同時出現了嚴重的結構性失衡，突出表現就是固定資產投資增長過快，尤其是房地產投資。2003年房地產貸款突破1萬億大關，同比增長29.7%，占同期固定資產投資總量的23.7%。固定資產投資增長過快對國民經濟的正常運行造成了極大的負面，出現了諸如信貸規模極劇膨脹，原材料、能源等生產資料的價格上漲過快，產業結構失衡等方面的經濟。為了抑制這種不正常的固定資產投資增長，政府有計劃地出臺了相應的緊縮調控政策。

具體到房地產業而言，政府將繼續執行嚴格的土地與信貸政策，從土地和資金兩個方面對房地產業的發展進行調控，尤其是接連出臺的信貸緊縮政策更是有力地限制了銀行系統對房地產業的資金支持。一方面是土地價格的不斷高漲，另一方面是銀行系統的資金閥門被逐步擰緊，面對調控的雙重夾擊，原有單一的房地產融資市場格局受到嚴重沖擊，供血不足的房地產業被迫尋求多元化的融資渠道。

根據經濟周期理論與慣性理論，宏觀經濟運行特別是固定資產投資增速不可能迅速被降低。因此，我們有理由認為，政府的緊縮政策將在一段時間內（3－5年）持續下去，而打造多元化的融資渠道也將成為房地產融資市場的核心任務。

2、緊縮信貸意在化解金融風險

除了配合宏觀調控政策而實施緊縮金融政策之外，緊縮金融政策的另一個重要意義就在于防范房地產金融風險。根據央行的《房地產業發展和金融的支持》（央行研究局，2004）以及《2004中國房地產金融報告》（央行房地產金融分析小組，2005）這兩份研究報告，目前我國房地產金融存在以下幾個方面的重大風險：

第一，土地購置與房地產開發資金過分依賴銀行信貸，超過60%的開發資金是直接或者間接來自于銀行系統，房地產投資的信用風險與市場風險集中于商業銀行。一方面，較低的融資成本與貸款門檻容易誘發企業利用銀行信貸杠桿來進行高負債經營，這在增加企業財務風險的同時也加劇了貸款企業的違約風險；另一方面，部分地區由于市場過熱而存在較高的市場投資風險，一旦泡沫破裂房地產價格下跌，作為抵押物的房地產將會大幅度貶值。

第二，金融體系不健全，金融機構經營不規范、管理不嚴格，金融機構之間缺乏合作，特別是信息共享程度很低。這突出表現在：貸款審查不嚴格、抵押物管理不規范、利用“假按揭”騙貸等等。與房地產業市場化形成鮮明對比的是我國金融業的壟斷與落后，由于缺乏與市場經濟相符合的經營機制、監管機制與激勵機制，因而造成銀行系統存在許多經營漏洞，這是導致近年來金融機構在房地產業務方面頻繁出現大案要案的根本原因。

第三，由于土地儲備制度不完善，再加上銀行監管不到位、缺乏有效的擔保措施等問題，向政府土地儲備中心發放的土地儲備貸款也面臨著較大的市場風險與信用風險。

通常情況下，上述這些潛在的風險可以通過業務創新、強化管理以及改進經營機制等更加積極的方式來進行化解，但由于近年來房地產金融業務發展過猛，金融資產規模與風險同步迅速累積，因此在這種情況下，金融監管當局便借助宏觀緊縮調控的時機對房地產業實行了更為嚴格的緊縮信貸政策。

結合國內金融市場改革的發展進程以及國際上房地產業通常的資本構成狀況，我們認為這種嚴格的銀行信貸政策在商業銀行系統完成市場化改革之前很難有所松動，但是監管當局在限制銀行資金進入房地產業的同時也將有意識地積極推動建設其他的融資渠道，特別是信托以及房地產產業基金。

（二）產業發展背景

產業發展背景主要包含兩方面內容：一是由市場競爭引發的行業集中度提高，房地產企業在大規模擴張的同時對房地產融資市場提出了更高的要求；二是房地產行業運作模式的轉變，使得房地產運營重心向金融運作傾斜。

1、市場競爭引發行業集中度提高

由于存在規模經濟效應，房地產業隨著市場競爭的加劇，在馬太效應的作用下，必然導致行業集中度越來越高。與此同時，房地產暴利也將終結，素質低、實力差和經營不規范的企業將被淘汰出局。據權威部門預計，今后5至10年，現有近3萬家房地產公司將有90%以上在競爭中消亡，取而代之的是逐步形成一批年銷售規模過百億元的跨區域經營的特大型房地產集團，事實上，這種全國性的地產大鱷早已浮出水面。行業集中度的提高使得融資主體對于地產融資市場提出了新的更高要求，因而其影響意義非常深遠。

伴隨著行業集中度的提高，企業資產規模的迅速膨脹，一方面房地產企業迫切需要金融機構能夠提供數額龐大的、穩定的、低成本的融資服務，而傳統上以商業銀行為主渠道的單一地產融資體系根本無法滿足企業擴張的需要，這就迫使房地產企業必須打造自己的金融平臺，包括發行信托計劃、收購上市公司、參股金融機構、發起設立地產基金以及海外上市等等；另一方面，房地產企業又要在擴張的同時竭力規避融資風險，保持財務穩健，實現企業持續、快速、健康發展，這就要求企業必須對其資本結構進行合理調整，通過諸如降低資產負債率，擴大股權融資比例等，保持穩健而靈活的資本結構。

2、房地產行業運作模式的轉變

隨著房地產行業專業化分工的日益深化，傳統的“開發商主導”運作模式正在逐步向“投資商＋發展商＋建筑商”三位一體的運作模式轉變。在該運作模式下，投資商為項目提供資金但不參與具體項目的管理；發展商除了組織實施投資之外，還要負責項目的選擇、評估、協調以及項目建成之后的運營管理；建筑商負責項目的規劃與施工建造。如果不考慮資產證券化以及定向投資等其他因素，單從運作模式上看，這種三位一體的運作模式已經具備了不動產投資基金管理運作的基本雛形。

行業運作模式的轉變可以說是房地產企業在行業競爭過程中走向分化的一個必然結果。隨著行業競爭的加劇，房地產金融職能將得到不斷強化，房地產業的運營重心逐步由地產項目運營向金融運作傾斜，房地產業的運作在很大程度上將會是一種金融運作。從發展趨勢來看，那些善于借助多種融資渠道、諳熟金融市場運作并具有深厚的行業運作背景的開發商將有望轉型為房地產投資商或者不動產投資基金管理人，與此相對應的是投資商和不動產投資基金也將成為主導中國房地產市場的兩種主流業態，房地產行業的競爭最終將集中體現在投資管理能力與金融運作技巧方面的競爭。

綜上所述，無論是市場競爭引發的行業集中度提高還是行業運作模式的轉變，都深刻地影響著房地產企業的融資需求，而融資主體需求的轉變則是推動房地產融資市場再造的決定性力量。未來房地產金融市場必將呈現出融資渠道多樣化與資金性質多元化的局面，而走產融結合的道路將是未來房地產金融市場最顯著的發展趨勢。二、當前房地產融資市場的主要特征

監管當局不斷出臺的緊縮政策削弱了對銀行信貸的依賴，在客觀上帶動了信托、地產基金等金融創新工具的；而產業自身升級與分化則決定了未來房地產融資市場的嶄新格局。在這些復雜因素的綜合下，當前房地產融資市場呈現出以下主要特征：一是以銀行信貸為主導的單一融資格局；二是其他融資渠道雖然總量不大，但是卻代表了房地產融資市場的發展方向；三是房地產融資市場體系不健全。

（一）以銀行信貸為主導的單一融資格局

2004年我國房地產開發資金總額為17168.77億元，同比增長29.9%，相應地，房地產融資總規模也在逐年攀升。房地產開發資金主要來源于銀行信貸、自籌資金、定金及預售款和其他資金②。受宏觀調控政策的影響，銀行信貸增長幅度一路下滑，2004年銀行信貸只占開發資金總量的18.4%，自籌資金與定金及預售款增幅較快，分別占資金總量的30.3%和42%。由于預售款中大部分是銀行對購房者發放的個人住房貸款，因此總體上看至少有60%以上的資金是來自銀行系統，融資渠道過分依賴商業銀行。

由于融資渠道單一，所以在銀行信貸被收緊之后，沒有相應的融資渠道能夠進行有效的資金彌補，因而造成房地產企業的嚴重貧血。這種現象并不意味著房地產市場資金匱乏，而是缺乏資金注入房地產業的高效渠道。

（二）多元化的融資渠道日趨活躍

其他資金來源盡管占開發資金總量的比例不到10%，但是它們對房地產融資市場的意義卻是不容小覷。

盡管仍存在障礙，但是業內對于房地產產業基金的重要地位和作用還是有著難得的高度共識，而市場中已成功發起設立的幾家準地產基金正在積極地進行探索式房地產產業基金道路的有益嘗試?？梢灶A見，隨著《產業基金法》的出臺，產業基金合法地位的確立，產業基金模式必將成為房地產融資市場的中流砥柱。

資金信托計劃是近年來最活躍的地產融資工具，雖然其融資額在整個房地產融資總量中僅約占1%，但是它所表現出來的創造性、靈活性與適應能力卻讓我們嘆為觀止。為了改善房地產融資市場的疲弱局面，2004年10月銀監會公布了《信托投資公司房地產信托業務管理暫行辦法（征求意見稿）》，該暫行辦法將對符合規定條件的房地產信托業務放寬限制，這將有可能把資金信托計劃變為真正意義上的房地產信托。

此外，上市也是近年來業界非常關注的一個融資話題。上市融資雖然門檻較高，而且上市后要接受較嚴格的監管，但是從規范經營管理，實現企業長遠發展戰略規劃的角度看，走上市的道路是一個必然的選擇。由于現階段我國股票市場正處于變革的攻堅期，國內企業通過證券市場直接融資的難度較大而且不穩定因素較多，因而紛紛尋求海外上市融資。

（三）房地產融資市場體系不健全

盡管房地產融資渠道呈現多元化的發展趨勢，但是這些渠道所提供的產品卻難以滿足市場需要。例如，單個資金信托計劃不得超過200份信托合同的限制，而且需要提供齊全的項目手續文件。房地產項目的銀行信貸審核就更為嚴格、貸款條件也更為苛刻。由于市場存在嚴重的資金供求失衡，從而直接導致了房地產融資成本的高企，相當多的企業因資金鏈斷裂而被迫出讓項目，有的企業鋌而走險借助地下金融或者進行資金“尋租”。這些不正常現象反映了由于房地產融資市場體系的不健全所導致的諸如金融創新不足、監管限制過多、政策引導不利等諸多。監管當局在強調防范房地產金融風險的同時，卻忽略了構建一個適合國情的、符合發展需要的、健全的房地產金融市場體系。

三、 房地產融資市場的發展趨勢

通過深入細致的市場，并諸多房地產行業數據指標，我們認為就整體而言，房地產業的發展是合乎邏輯的，是符合市場的。同時，鑒于房地產業在國民經濟中所處的重要戰略地位，政府不可能對其進行打壓或者對房地產業的生存困境不予理睬，肯定會考慮在銀行信貸緊縮環境下房地產業的融資出路問題。從短期來看，由于政府對房地產市場調控的成效并不理想，有可能繼續出臺不利于房地產業發展的土地與金融政策，諸如增加經濟適用房供給來平抑房價，提高首付比例限制投資性購房等等；但是從中長期來看，政府必然會適時地放松相關的調控政策以支持房地產業的發展，房地產業仍然是極具活力與投資價值的行業，而房地產融資市場的發展前景也將非常樂觀。

根據前文的研究，我們預計房地產融資市場將呈現以下重大的發展趨勢：

（一）融資市場格局多元化

以銀行信貸為主導的單一融資格局將會逐步被多元化的融資格局所替代。隨著房地產行業的不斷發展以及融資政策的逐步放松，除銀行信貸之外的各種融資渠道的發展空間將被進一步打開，預計房地產信托業務管理辦法也會在近期有所突破，而直接融資環境的改善將很快提上議事日程。屆時，我們會看到融資市場將出現產業投資基金、銀行信貸以及房地產信托三足鼎立之勢。

（二）房地產融資體系逐步健全

房地產融資體系的健全包含兩個方面：一是圍繞房地產融資而構建的具有不同市場功能的金融機構體系，二是構建提高房地產金融資產流動性的市場體系。就金融機構體系而言，除了原有的商業銀行、信托公司以及保險公司之外，還將出現專業化的房地產投資基金、抵押資產管理公司、互助儲蓄銀行以及儲蓄貸款協會等金融機構。就構建市場體系而言，關鍵是要建立房地產金融資產的流通市場體系。通過借助資產證券化、指數化、基金化等金融手段，房地產金融資產才能順利地實現流通和交易，流通市場把本來集中于房地產信貸機構的市場風險和信用風險有效地分散到整個金融市場中。

（三）資產證券化積極推進

資產證券化是構建房地產金融資產流通市場的前提條件，巨額的房地產資產經過證券化之后就可以實現分割交易，極大地改善了資產流動性。由于住房抵押貸款信用風險相對較小，資產質量較高，因而證券化的住房抵押貸款將成為流通市場的主流品種。房地產抵押貸款的證券化過程應由抵押債權者、政府擔保機構、債券發行人、投資者以及中介機構共同參與完成。

（四）金融產品創新層出不窮

房地產市場中不斷變化的投融資需求是金融創新的原動力，隨著房地產業的不斷發展，未來房地產融資市場中的金融創新主要體現在以下兩個方面：一是如何滿足企業日益多樣化的融資需求，例如目前市場中資金信托計劃的花樣就層出不窮，資金的性質可以是債權或股權，資金的期限可以是單期或多期滾動，資金的投向可以是定向或非定向；二是如何幫助企業規避融資風險，通常融資主體都會面臨利率風險、期限配比風險③，有時還會面臨一定程度的匯率風險。金融產品創新在客觀上降低了房地產企業的融資成本，提高了融資市場的效率，有助于融資市場體系的進一步完善。

綜上所述，房地產融資市場的健康發展是決定房地產業興衰成敗的關鍵。隨著房地產業的不斷深化發展及其融資環境的逐步改善，我們相信中國的房地產融資市場必將步入快速、健康、持續的發展階段。：

1. 央行房地產小組，《2004房地產金融報告》，2005.8

2. 央行局課題組，《中國房地產業和金融的支持》，《金融時報》，2004.3

3.張紅，《房地產學講義》，清華大學出版社，2004.9

4.王希迎等，《房地產融資新解》，中國經濟出版社，2005.2

5.特瑞斯·M·克勞瑞特［美］，《房地產金融：原理和實踐》，經濟出版社，2004.12

金融資產投資辦法范文3

爸爸今年84歲，他1984年在東北長春市退休，至今已經25年了。盡管退休時工資很低，但這些年國家不斷漲工資，孩子們也經常給他“財政補助”，他和媽媽這些年從來沒有為錢發過愁。

2006年我回家，爸爸跟我說：“我和你媽這些年一共攢了快20萬元錢。目標是攢到30萬元，到我們走時給你們3個子女每人分10萬元遺產。”我聽后又笑又無可奈何，爸媽過慣了窮日子，這20萬元真是一點點省出來的。

2008年5月，我又回到家。爸爸偷偷跟我說：“目標看來實現不了啦，我們的積蓄變成12萬元了。”原來媽媽為了提前實現30萬元的目標，2007年6月，在妹妹的慫恿下，拿10萬元進入股市?，F在賬面只剩兩萬元多了。

爸爸馬上又說：“不過現在的情況還真讓我有點擔心，如果你有時間，我倒想跟你探討一下?！边@可是爸爸少見的態度。他雖然只讀過3年小學，但天性聰敏好學，13歲做過會計學徒，16歲做過日本勞工隊的書記員，解放后還當過報紙主編。他50年里從未間斷過學習――每天讀《參考消息》，手邊總放著一本字典。爸爸是一個真正有學問的人，知道術業有專攻，所以盡管面對的是兒子，他仍然拿出請教的態度，因為我畢竟有兩個經濟類的碩士學位。

我驚喜之余，還有點擔心，希望爸爸的問題別太難，能讓我不辜負我的學位。我已經53歲了，可不知怎么回事兒，我還是像小孩兒一樣，依然渴望得到他更多的承認。

爸爸問：“什么叫滯脹？”爸爸總是關心時髦問題，我笑了，輕松地說：“就是經濟增長慢了，物價反而增長快了?！?爸爸又問：“那我們長春現在是不是滯脹？”我說：“這不一定，要看綜合經濟數據，比如GDP增長速度、零售物價指數、失業率等等。”

爸爸說：“我看不懂那些數據，但我知道長春豬肉兩年前7元，現在15元；每天站在我們院外十字路口，掛牌子打零工的人，去年二三十人，今年增加到四五十人；我們家保姆，去年工資500元，今年你媽給漲到了700元?！?/p>

我有點沒把握地說：“這可能就是滯脹的一些苗頭。”“那我和你媽這年齡的人積蓄怎么才能保值？我們只希望這些積蓄能保證生活水平不下降，不至于給你們添麻煩。我和你媽每月還能領到退休工資，這個院子里有些人就靠吃原來的積蓄生活，大家每天都在討論怎樣才能讓自己的金融資產不貶值?！卑职肿炖锟偸钦f著與時俱進的詞，說完后，他還刻意盯了我一下，好像是說：別以為老頭兒什么也不知道。

爸爸的真問題這才露出來。我一下子懵住了，因為沒想過。

很難有好辦法

現在的股市情況，誰敢向他推薦股票投資？從長期看，股票回報率一定優于債券、現金?？上В徽摻洕?、萎縮還是滯脹，股票投資必勝的前提是長期，這恰恰不適合我爸爸，他已經84歲了。買黃金呢？黃金價錢過去200年扣除通脹才漲了37%?？墒俏野职殖缘呢i肉，2年就漲了1倍，再傻的投資顧問，也不能讓我爸買黃金呀！那就買房子吧，都說房地產保值?？墒欠康禺a變現能力差不說，房地產租金回報率太低，只比銀行存款利率高一兩個百分點。我更不能說：“你把錢放在銀行吃利息和買點國庫券吧。”正是每天的物價上漲，才讓爸爸擔心他的存款和國庫券會貶值的。

可是我的學位，很難讓我在爸爸面前輕易投降，因為我不想讓他感到供我讀學位的錢也滯脹了。于是，我所答非所問地說：“你那點錢就別再考慮什么金融資產投資保值的了，該怎么花，你就花吧?；ü饬?，貶沒了，你不是還有3個孩子嗎？誰都會保證你晚年衣食不愁的。”

爸爸說：“你沒有回答我的問題，其實10萬元和10億元是一個道理。我這10萬元，你不知道怎么保值，給你10億元，你也照樣不知道。”我當然不承認，說“金融資產保值問題，同你的年齡相連。因為你歲數太大了，很難有好辦法。”

爸爸是個得理不讓人的人，80多歲依然不改。他露出我很熟悉的那種較真、不服、好斗的神情，說：“快死的人的錢就不是錢嗎？這種錢就只能眼看著變成紙？我看你這個經濟學碩士也不怎么樣！”我看爸爸開始喘粗氣，他有肺氣腫。我馬上投降，說：“爸，這其實是經濟學的大難題，我是真不知道怎么辦。其實絕大多數專家也不知道怎么辦，說知道的那少數幾位，也是不懂裝懂。”

爸爸笑了，他對成功挑戰了我這個經濟學碩士很高興。然后，他眨眨眼告訴我說：“你知道你媽媽的方法是什么嗎？她又買回一個大冰柜，在里面凍了5只雞，10斤豬肉，10斤牛肉，5斤涮羊肉，5斤帶魚。不僅如此，還買回我一年吃的藥，再加上100斤大米和30斤豆油?！?/p>

無解之題

帶著爸爸的難題，我2008年8月回到澳洲。經歷了10年高速增長的澳洲也開始出現了滯脹。失業率開始抬頭，汽油和食品價格的快速飆升已經讓工薪階層感到有壓力，受影響最大的自然還是失去賺錢能力的退休老人。

我開始向Google請教，沒有一個觀點讓我信服能解決老人積蓄在滯脹下減少的問題。于是，我又向那些正在第一線幫人理財的專家們請教，我分別咨詢了澳洲的持牌資深投資顧問、中國的基金部門經理、香港的投資銀行家和美國教金融的教授。四人的招法盡管有些不同，但最后都強調一點“目前的投資環境做什么都危險！現在的經濟形勢太詭異了，誰都看不懂！還是持有現金和流通性好的短期債券穩當一些！”

我又打電話給一個香港的老朋友，他是香港第一代持牌股票經紀人，他從上個世紀70年代開始做股票生意。這位快60歲了，至今還做股票經紀的朋友，在電話里跟我說：“今天的經濟形勢同70年代石油危機引起的滯脹很相似。我告訴你吧，在滯脹情況下，沒有避風港，別說你爸那點積蓄，就是巴菲特的投資組合和中國政府那上萬億的外匯儲備也得縮水呀?！?/p>

難道爸爸的煩惱是個無解之題――滯脹下，金融財產無法保值？如果是這樣，媽媽的冰柜真就是沒有辦法的辦法。老人的資產投資期短，經不起大風雨，今天虧了，就只能節衣縮食，因為老人沒有多少明天。

記得一位朋友曾同我探討過財富問題。他問我：“什么叫富有？”我說：“就是錢多。”他又問：“多少錢算富有？”我回答：“越多越好。”他說：“不對，準確地說，個人是否富有，不是看他死的時候銀行存折上有多少錢，而是看他活的時候花了多少錢。”我覺得他的道理挺新鮮，有一次回家就講給爸爸聽。爸爸聽完后說：“他到我這個歲數就知道了，我現在擔心的不是生前花多少錢，而是把錢花完了，我還沒死?！币郧奥犎苏f：“人越老越貪財。”不理解?，F在懂了，是因為恐懼。

金融資產投資辦法范文4

關鍵詞:體制變遷;企業部門;貨幣需求

中圖分類號:F830文獻標識碼:A文章編號:1001-6260(2010)02-0098-07

企業是以盈利為目的的生產貨物和提供服務的獨立核算單位,企業貨幣需求則指企業在生產經營過程中為維持運營或擴大再生產所持有的以貨幣形態保存的資產。而作為一個整體,企業部門的貨幣需求對于宏觀政策當局也具有非常重要的意義,貨幣政策當局正是基于對企業貨幣需求的判斷,通過調整貨幣供給或利率影響企業的投資選擇,進而影響實體經濟。因此,分析企業部門貨幣需求規律對于完善我國企業研究和改善貨幣政策的實施效果都具有非常重要的意義。

一、我國企業部門貨幣需求的歷史回顧

1979年開始,以黨的為標志,我國進入了改革開放的歷史新時期,商品經濟開始得到迅速發展,國民經濟運行逐漸擺脫了傳統的產品經濟模式,生產、分配開始更多地借助市場來進行。隨著我國計劃經濟體制逐漸向市場經濟體制轉變,以及企業改革的進一步深入,一方面使得企業得到了快速發展,經營效益大幅度提高,另一方面也影響到其貨幣需求行為,導致企業貨幣需求無論是在數量上,還是在性質上都發生了巨大的改變?？傮w上看,這一時期我國企業貨幣需求主要表現為以下特征:

(一)企業部門貨幣需求在總量上快速增長

以后,隨著指令性計劃與統購包銷政策被取消,我國國有企業逐漸由單純的生產單位向經營性的商品生產者過渡,貨幣對于企業而言不再只是一種記賬符號,其貨幣需求行為也發生了巨大的轉變,國有企業對于貨幣的需求強度也隨之增加。同時,伴隨著非公經濟的快速發展,各類型企業的數量不斷增加,生產規模不斷擴大,一定程度上也促進了我國企業部門貨幣需求規模的進一步增長。截至2008年末,我國企業貨幣需求總規模達到20.9萬億元,比1978年末同比增長了395倍,年均增長率達到22%,見表1。

(二)企業部門各類貨幣需求快速增長,以投資性需求最為顯著

在經濟轉型過程中,我國企業貨幣需求除了在數量上保持較快的增長速度,貨幣需求的動機也不斷豐富。企業持有一定數量具有流動性的貨幣資產,不僅是為了經營周轉的順利進行,也是為擴大投資和積聚抗風險、防備經濟波動保有一定支付能力。從貨幣需求的具體動機看,隨著我國社會主義市場經濟體制的逐步建立,投資性貨幣需求增加已經成為我國企業部門貨幣需求變化的一個顯著特征。表1 我國企業部門貨幣需求統計(1978―2008) 單位:億元

現金存款現金存款197951.9616.7319941616.314696.08198065730.9219951146.218957198163.4851.419961615.924393.7198265.8950.4819972208.431690.29198371.61055.0519982013.435368.511984133.91480.5519993413.940949.51985328.51854.320002742.5481121986246.32518.692001278557129.71987293.22990.7220023500.372339.611988440.93359.8220034649.287299.751989261.63505.4820046322.599685.71990398.24457.4820057451.7112458.611991628.45722.1120068364.6139412.761992929.58023.7820078661.6185011.3319931325.49747.3320089375.92199736.53

注:(1)存款=企業存款+農村(業)存款+非銀行金融機構同業存款,其中非金融機構存款取自《其他存款性公司資產負債表》中“對其他金融性公司負債”項目。

(2)我國并沒有對企業持有現金的連續統計數據,本文采用的企業貨幣持有量通過以下資料整理和計算而得:1988年之前(包括1988年)數據取自于《中國商業外貿統計資料1952―1988》中“年末結余購買力總額”中“企業持有現金”;1989―1991根據中國人民銀行總行計劃資金司貨幣流通處《全國市場貨幣流通量分布狀況調查》整理而得;1992年之后數據根據前一年企業貨幣持有量累加《中國資金流量表》中當年企業部門中“通貨運用”的流量數據而得。

(3)截至論文完成之日,我國還沒有公布2008年資金流量表(金融部分),因此本文根據以下公式測算企業部門2008年持有的現金規模:企業部門2008年末持有現金=2007年末企業部門現金持有規模+2008年我國新增流通中現金×11.7%。其中,11.7%是根據2000年至2007年企業新增現金持有量占新增現金的比重的平均值計算而得。

資料來源:(1)蘇寧:《1949-2005中國金融統計》,北京,中國金融出版社,2006。

(2)各年《中國金融統計年鑒》。

(3)中國人民銀行網站。

在改革開放初期,我國市場經濟機制還不健全、企業產權關系并不清晰,我國企業雖然已經成為獨立的經營與投資主體,但是在企業內部,相應的利益約束機制尚未建立,權、責、利還未能有機地結合起來,我國企業,特別是國有企業往往不承擔投資風險或所承擔的投資風險小于投資成功所帶來的利益,企業很容易不顧內部積累的約束而擴張投資。這種企業投資擴張的沖動(主要是直接投資)直接導致我國企業投資性貨幣需求的快速增加。

除了用于直接投資的需求,近年來隨著資本市場的快速發展,我國企業部門用于投資資本市場的投資性貨幣需求也有了明顯的增長,并且企業部門貨幣需求也隨著資本市場的波動而開始發生改變。當股市出現持續上漲,證券投資的預期收益率上升時,為了追求較高收益企業會將大量資金投入資本市場,企業的投資性貨幣需求會相應增加。從具體表現來看,一方面表現為我國企業部門在證券公司賬戶中的客戶保證金存款規模不斷擴大,另一方面則表現為企業更傾向于將定期存款轉化為活期存款,以便用于投資,在銀行的資產負債表中則反映為企業在銀行的存款中活期存款的比重上升,定期存款的比重有所下降。當股市持續下跌時則情況完全相反。圖1反映的是2007年1月至2009年8月間我國企業活期存款與企業定期存款之比和上海證券交易A股每月最高綜合股價指數變化之間的相關關系。由圖1我們可以看出,近年來,我國企業存款活期化與資本市場的變化具有高度的相關性。 在2007年我國股市保持持續上漲的情況下,企業活期存款與定期存款之比總體上保持上升的趨勢,并在2007年12月達到最高值,當月企業活期存款為9.17萬億,而企業定期存款為6.27萬億,兩者的比值為1.46。但從2008年開始,我國證券市場開始持續下跌,與此相應,企業定期存款增長明顯加快,而活期存款的增長有所放緩,企業活期存款與定期存款的比值也相應不斷下降,截至2009年1月份,企業活期存款與定期存款的比值下降到1.01,二者在規模上幾乎持平。之后,隨著2009年2月份開始我國股市有所回暖,企業股票投資熱情有所恢復,在貨幣需求的結構方面,企業存款又再次出現活期存款增長快于定期存款的增長。

圖1 企業存款活期化與我國股市走勢

(2007年1月―2009年8月)

資料來源:中國人民銀行網站各期《金融機構人民幣信貸收支表

(按部門)》和《全國股票交易統計表》。

圖2 我國非銀行金融機構貨幣需求變化

(2006年1月―2009年10月)

注:非銀行金融機構存款=對其他金融性公司負債-其他金融性公司存款中計入廣義貨幣的存款(證券公司的客戶保證金存款)。

資料來源:中國人民銀行網站各期《其他存款性公司資產負債表》。

(三)企業部門貨幣需求的主體結構發生了改變

在1978年之前,我國企業貨幣需求主要表現為國有企業的貨幣需求,1979年之后隨著社會主義市場經濟體制的逐步建立以及金融市場的快速發展,企業貨幣需求主體結構也發生了深刻的變化,具體看,在體制變遷過程中我國企業貨幣需求結構的變化主要體現在以下兩個方面:

(1)企業部門貨幣需求的所有制結構不斷多元化。在改革開放之前,我國企業貨幣需求的所有制結構主要以國有企業為主,集體企業和私營企業比重相對較低。1979年改革開放之后,隨著所有制向多元化方向發展,我國國民經濟中非國有的各類經濟實體異軍突起,多種所有制經濟共同發展的格局逐步形成,非國有各類經濟實體的產值占GDP的比重不斷上升,在貨幣需求主體中,非國有企業也逐漸成為一類舉足輕重的貨幣需求主體。

(2)非存款性金融機構貨幣需求增長較快。為適應改革開放的需要和擴大對外融資的窗口,1979年10月,我國成立了中國國際信托投資公司,之后隨著經濟體制改革的不斷深入,特別是近十幾年來,非銀行金融機構得到了非常快速的發展,證券公司、信托投資公司、金融租賃公司、證券投資基金公司和保險公司等機構不論是在數量上還是在資產規模上都有大幅度增加,其增長速度遠遠超過我國其他各類企業。截至2008年末,我國107家證券公司總資產達到11912億元,基金管理公司61家,管理證券投資基金439只,基金總凈值達到19403億元,新興的汽車金融公司2008年底時總資產規模也達到了381.15億元。隨著非銀行金融機構的種類不斷豐富,企業數量不斷增多,非銀行金融機構對貨幣的需求相應增多,其持有的銀行存款規模也不斷擴大,目前已經成為我國企業部門中非常重要的一個貨幣需求主體。如圖2,截至2009年10月,剔除證券公司的客戶保證金存款,我國非銀行金融機構在銀行的存款規模已經達到2.99萬億元,占到同期我國企業部門存款的9.63%;在非銀行金融機構中,保險公司持有的存款最多,當月末期的商業銀行的存款規模達到9853億元資料來源于保監會網站(circ.省略)。,占非銀行金融機構存款規模比重為32.95%。

(四)企業部門貨幣需求的影響因素不斷豐富

從影響因素看,在經濟轉型過程中,企業貨幣需求的影響因素不斷豐富。一方面,由于引入市場機制,貨幣在國民經濟中的作用不斷提高,企業自主性加強,市場因素對企業貨幣需求影響日漸顯著,貨幣需求強度也因此有所提高。另一方面,雖然我國經歷了30年的改革,但是目前仍處在體制轉型過程中,一些舊有的體制因素還繼續存在并發揮作用,同時任何一項體制改革的實施都會對企業的貨幣需求行為產生影響。具體來看,目前影響企業貨幣需求的因素主要有:

(1)企業的生產經營規模。企業的生產經營規模是決定企業貨幣需求的首要因素。一般來說,在一定價格水平和貨幣流通速度的條件下,企業的生產規模越大,為維持日常生產經營所必需的營業性開支、工資支付和原材料采購等所需款項就越大,企業所需的貨幣量就越多;反之,則越少。

(2)企業的融資成本。不同于居民部門,企業部門的自有資金只占全部營運資金的一小部分,其余主要為借入資金,而借入資金的成本多少直接影響著企業對于持有貨幣規模的選擇。目前,我國企業的融資主要是通過商業銀行的貸款渠道,因此,對于我國企業部門來說,融資成本首先表現為商業銀行的貸款利率。商業銀行的貸款利率直接體現了企業獲得貨幣資金的代價大小,當貸款利率上升時,企業的融資成本相應提高,企業會選擇多持有貨幣,避免因流動性不足而向銀行貸款所導致的成本增加。相反,當利率下降時,企業的融資成本較低,企業則相應減少貨幣持有。除了商業銀行的貸款利率,影響我國企業融資成本的另外一個重要因素是企業獲得銀行信貸的難易程度。由于企業的營運資金在很大程度上依賴銀行貸款,因此銀根松緊或融資的難易對企業形成和持有貨幣影響很大。當銀根松動或融資比較容易的時候,企業預計在需要時可以通過融資而很快取得這部分貨幣,因此會相應降低貨幣持有余額;反之,在銀根緊縮而融資困難時,企業出于本身利益的考慮,必然會加大自己的貨幣持有。

(3)替代資產的預期收益率。對于企業來說,貨幣的替代資產主要包括實物資產和金融資產兩類。首先,在實物資產方面,一般認為實物資產預期收益率即指預期通貨膨脹率。通常,預期通貨膨脹率上升,那么物價水平上漲,企業持有貨幣的實際購買力下降,持幣的機會成本上升,因而會減少貨幣需求,轉而持有更多的實物資產;相反,則增加貨幣持有,減少手中的實物資產。其次,在金融資產方面,與我國金融市場尤其是資本市場的發展水平和完善程度相關聯,目前能夠對我國貨幣起到替代效應的金融資產主要有債券和股票。從關系的方向看,金融資產收益對貨幣需求的影響是使貨幣需求與其作反方向變動,當金融資產收益率明顯高于銀行存款利率時,人們將會增加金融資產投資,減少貨幣持有額,導致企業貨幣需求減少;反之,貨幣需求將會增加。

(4)企業部門的內部結構。從總體上看,企業部門貨幣需求都受到生產規模、融資成本以及其他替代資產收益率等因素的影響。但具體來看,企業分處于不同產業,生產周期與工藝流程都存在差異,同時在不同所有制下的企業經營模式也有很大區別,從而導致不同企業間貨幣需求具有較大差異(Mulligan,1997;李治國 等,2007)。目前,我國正處于經濟體制的轉型過程中,企業部門內部結構也正處在不斷的調整過程中,這種結構調整隨著不同企業的分布發展改變,對我國企業部門的貨幣需求產生了深刻的影響。

綜上所述,我國企業貨幣需求受多種因素影響,既受生產經營規模的影響,又受企業的融資成本、其他資產的預期收益率和企業部門內部結構的影響,故而企業貨幣需求是企業經營過程中內外因素共同影響的綜合反映。

二、研究設計

(一)企業部門貨幣需求實證模型的選擇與說明

通常來說,規模變量(St)和機會成本(OCt)是企業部門貨幣需求(Mc)函數中兩個必不可少的自變量,同時考慮到我國企業貨幣需求在體制變遷中還受到其他因素的影響,本文也將其他因素納入我國企業部門貨幣需求函數中,計為INt。根據弗里德曼(1991)的研究,在貨幣需求函數的線性展開中,半對數的函數形式要優于其他形式。因此,本文采用式(1)這一最基本的貨幣需求函數模型來進行研究:

lnMct=α0+α1lnSt+α2OCt+α3INt+ε(1)

其中,Mct和St都是相關變量t期的期末值,α0為常數項,α1、α2和α3分別是規模變量、機會變量和其他變量的系數,其中α1反映了企業部門貨幣需求的規模彈性,ε是誤差項。

(二)變量的選擇與數據來源

根據式(1),我們需要分別確定企業貨幣總量的取值及規模、機會成本、制度變量的取值。對企業部門貨幣需求總量,本文直接選用表2中1979―2008年企業貨幣需求的總量數據,記為MC。根據上文對于貨幣需求影響因素的分析,影響企業貨幣需求的規模變量主要是指企業的生產規模,機會變量主要包括貸款利率、實物資產預期收益率和金融資產收益率三個變量,其他變量主要包括貸款規模和企業部門的內部結構兩個變量。以下分別對各變量數值的選取進行界定:

(1)規模變量。Mankiw 等(1986)認為,企業部門的生產總值是規模變量的最佳選擇。而根據上文,在我國體制變遷中,影響企業部門貨幣需求的因素主要是企業的生產規模,該變量與企業生產總值之間也保持高度正相關關系,因此本文選取國內生產總值作為企業生產規模的變量,記為Y。

(2)機會變量。根據上文,影響當前我國企業部門貨幣需求的機會變量包括貸款利率、實物資產預期收益率和金融資產收益率。其中,對于貸款利率,本文采用商業銀行一年期存款利率(記為R1),金融資產收益率采用上證指數的年變化率(記為R2),實物資產預期收益率采用原材料、燃料、動力購進價格指數(記為R3)。其中,原材料、燃料、動力購進價格指數在1989年之前沒有統計,本文采用城鎮消費價格指數中的燃料價格變化指數作為替代。

(3)其他變量。根據上文,影響我國企業部門其他變量包括貸款規模和企業部門的內部結構。

對于貸款規模,我國缺少針對企業部門貸款規模的長期統計數據,針對“非金融性公司及其他部門貸款”的統計也僅從2007年開始,因此本文選取以下貸款規模之和作為企業貸款規?？偤偷淖兞?并記為D。這些貸款包括工業生產企業貸款、商業企業貸款、農業貸款、城鎮集體企業及個體戶貸款和三資企業貸款。

關于企業內部結構,本文選取產業結構和所有制結構兩個變量。關于企業的產業結構,按照國際慣例,企業部門可以劃分為三次產業,即第一、第二和第三產業,產業結構也可以相應表示為不同產業的企業生產總值占企業總產值的比重。根據近年來我國產業結構的特點,第三產業的企業數量與產值占全部企業數量與企業總產值的比重都有很大的提高,同時,根據上文分析,第三產業中非存款類金融機構貨幣需求增長已經成為我國企業貨幣需求的顯著特點,因此基于我國產業結構的特點,本文選取第三產業產值占國民生產總值的比重來反映企業的產業結構變量,記為CJ。關于企業的所有制結構,目前我國的相關統計主要包括兩類:一類是“全國規模以上工業企業主要經濟指標”中按照注冊類型劃分的相關統計,具體數據包括不同所有制工業企業的單位數、工業總產值(當年價格)、資產總計、主營業務收入、利潤總額和全部從業人員平均人數等指標。該類數據一定程度上反映了我國企業部門的所有制結構,但其僅從1999年開始統計,并且在2003-2004年中斷了兩年,因此該數據不適宜于作長期企業貨幣需求函數分析的指標。另一類統計數據是按經濟類型劃分的“全社會固定資產投資規?！?根據上文,我國企業部門貨幣需求與企業投資規模保持高度的相關性,我們可以假定不同所有制企業固定資產投資規模與全社會固定資產投資規模之比可以近似等于企業貨幣需求的所有制結構,因此我們設定國有經濟固定資產投資占全社會固定資產投資的比例作為企業所有制結構的變量,并記做SJ。

本研究的樣本區間是1979―2008年,變量采取的各項指標均為年度數據,國內生產總值、貸款規模、工業品出廠價格指數及原材料、燃料、動力購進價格指數的統計數據來源于各年《中國統計年鑒》,貸款利率、金融資產收益率的數據為根據各年《中國金融年鑒》和各季度《中國人民銀行統計季報》公布的利率數據加權得到。

三、實證分析

(一)單位根檢驗

在建立企業貨幣需求函數模型之前,我們有必要先考察各變量的平穩性問題。本文采用增廣的Dicker-Fuller(ADF)檢驗方法對各變量進行單位根檢驗,并且在滯后階數的選擇上綜合考慮SC和AIC兩個標準,具體檢驗結果見表2。由表2可見,被檢驗的各變量水平值均接受了單位根假設。這表明各變量都不是平穩的時間序列,如果直接采用OLS回歸,有可能產生“偽回歸”的問題。再對這些變量的一階差分進行ADF檢驗后發現,LMh、R1、R2、R3和SJ都在1%的水平上拒絕存在單位根的假設,同時LY和CJ也在5%的水平上拒絕存在單位根的假設。這表明這些變量都是I(1)過程,因此我們可以通過協整檢驗的辦法,來分析變量之間存在的關系。

表2 各變量的ADF單位根檢驗結果

變量水平值檢驗結果檢驗類型5%臨界值變量一階差分檢驗結果檢驗類型10%臨界值LMh-0.447 (C,0,0)-2.968-4.060***(C,0,0)-2.972 LY-1.035(C,0,4)-2.968-3.209**(C,0,3)-2.986 R1-1.625(C,0,0)-2.968-4.458***(C,0,0)-2.972 R2-1.312(C,0,5)-2.992-3.965***(C,0,7)-3.012 R3-2.887 (C,T,0)-3.574-6.418***(C,0,0)-2.972 CJ-1.793(C,0,1)-2.972-3.398**(C,0,0)-2.972SJ-2.548(C,0,0)-2.968-5.200***(C,0,0)-2.972

注:(1)檢驗類型“(c,t,n)”中c、t、n分別表示常數項、時間趨勢和滯后階數。

(2)*、**、***分別表示在10%、5%和1%水平上顯著。

(3)L表示各變量的對數形式。

(二)協整檢驗與長期企業貨幣需求函數

第一步,用最小二乘法(OLS)估計長期企業貨幣需求函數,并通過逐步(stepwise) 回歸法逐步剔除不顯著的解釋變量,最終得到以下簡約(reduced-form)方程:

LMc=-3.91+1.116LY-0.041R1+0.142LL+0.015CJ (2)

圖3 企業貨幣需求函數的回歸

殘差、被解釋實際值和擬合值

其中,括號里的值為標準差,R2=0.998,R2(adj.)=0.998,各個解釋變量的系數都在1%的水平上通過顯著性檢驗,而且估計出的符號也與理論預期的一致。各項結果符合計量要求,回歸效果良好?；貧w殘差、被解釋實際值和擬合值見圖3。

第二步,對OLS的回歸殘差序列進行EG協整性檢驗,即EG檢驗,以檢驗殘差序列的平穩性?？紤]EG兩步法要求以及AIC和SC準則得出合適的檢驗形式是(0,0,0),相應的ADF值是-5.375,小于1%的臨界值。因此可以證明OLS的回歸殘差是平穩的。

(三)誤差修正模型與短期企業貨幣需求函數

上述協整分析表明我國存在穩定的長期

圖4 短期企業貨幣需求函數的遞歸殘差檢驗結果

企業貨幣需求函數,但由于企業在短期內會調整其貨幣持有量,從而使得貨幣需求的實際值與長期趨勢之間并不是完全一致,導致長期靜態模型在實證研究中的統計檢驗和預測效果不理想,所以有必要在考察完企業長期貨幣需求之后,分析和考察企業部門貨幣需求對長期偏離的短期動態模型。接下來我們用線性誤差修正模型構建短期貨幣需求函數,考察貨幣需求對長期偏離的短期動態調整。根據一般到特殊的建模原則,從滯后2階開始并刪除不顯著的變量,得到企業貨幣需求的短期貨幣需求函數如下:

LMh=0.046-0.127ECMt-1-0.15R+0.096CJ-0.016LYt-0.23LYt-2+0.955LLt-3

R2=0.670 R2(adj.)=0.565 D•W=1.59

從上式可以看出,誤差修正模型的各項檢驗都能通過,誤差修正項的系數也顯著為負,說明長期均衡關系對短期波動有明顯的修正作用,并且短期居民部門貨幣需求函數通過了RESET檢驗,遞歸殘差累計和(CUSUM)也基本都在臨界值內。但是,同居民短期貨幣需求相同,企業短期函數的遞歸殘差平方累計和(CUSUMQ)在2006―2007年間也出現了達到或超過5%臨界值的現象(如圖4所示),因此短期企業部門貨幣需求存在一定的不穩定現象。

四、結論與分析

從企業部門貨幣需求同相關經濟變量的長期關系來看:企業部門貨幣需求與企業產值、一年期商業銀行貸款利率、貸款規模和我國企業部門產業結構之間存在長期穩定的協整關系。從具體變量來看:企業部門貨幣需求具有高產出彈性;在各種機會變量中,僅有貸款利率與企業貨幣需求存在較高的相關性,并且貸款利率與企業貨幣需求之間保持負相關關系;貸款規模與貨幣需求之間存在一定正向關系,當貸款規模上升1%時,企業貨幣需求相應增長0.142%;在結構變量中,隨著經濟體制改革的推進,所有制結構對企業貨幣需求的影響并不顯著,但產業結構變化對企業貨幣需求有著顯著的影響,當第三產業生產總值占國民生產總值的比重增長1%,企業貨幣需求則會相應提高1.5%。

從我國企業部門短期動態貨幣需求函數來看:(1)ECMt-1項的系數通過顯著性檢驗,且系數較高,這說明企業部門貨幣需求在短期具有向長期均衡水平調整的動態調節機制,調整速度也較快。(2)除誤差修正項外,企業部門貨幣需求短期變動還受到貸款利率、產業結構和企業部門產值的影響,其中,企業生產總值近三期滯后值的變動對企業部門短期貨幣需求的影響都通過了顯著性檢驗。(3)我國企業部門短期動態貨幣需求函數穩定性相對較差,不穩定性主要集中在2006―2007年,而這一時期正是我國資本市場上證指數由1163點(2006年1月1日)快速上升到6124點(2007年10月16日)的階段,因此我們可以推測,我國企業部門短期不穩定性可能主要源于金融市場的快速發展。

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Research on Enterprise′s Money Demand in China

ZHANG Hao YANG Li

(College of Finance, Central University of Finance and Economics, Beijing 100081)

金融資產投資辦法范文5

一、當前中國貨幣政策采用數量型調控方式的原因

（一）中國經濟中的利率—信貸渠道不暢觀察中國的利率種類，我們發現商業銀行的貸款利率基本是在一年期存款利率的基礎上，考慮了銀行的邊際成本后加成形成。因此，一年期存款利率是最為重要的長期基準利率。由于一年期的浮動貸款利率水平波動較小，因此，一年期貸款利率基本可以表示市場上的長期借貸利率水平。另外，同業拆借利率和國債回購利率是貨幣市場短期市場利率，基本反映金融機構流動性的變化，具有一定的市場化指標意義。盡管利率市場化不斷推進，但利率和信貸量之間的關系仍不顯著。從1996年6月1日央行開放銀行間同業拆借利率開始，中央銀行一直努力通過擴大貸款利率浮動區間等措施推進利率市場化，從已有的事實來看，擴張性的貨幣政策—降低利率和加大貸款力度—并沒有產生預期效果。從這個階段的調控效果來看，降低利率并不能帶來信貸的擴張，利率—信貸渠道是不暢的。從中國經濟的事實我們發現：經濟增長帶動信貸需求增加，而信貸增加推動工業產出增加，中國實體經濟與信貸之間具有需求拉動和供給推動的乘數效應，信貸規模是中國貨幣政策有效的中介目標；而利率變化與銀行信貸變化之間不存在顯著的因果關系，利率變化與工業增加值變化之間在統計上也不存在因果關系，這說明通過調整利率達不到調控宏觀經濟的目的。與發達國家和地區的貨幣政策調控不同，在中國，調控宏觀經濟的有效手段是信貸量而不是利率，中國經濟中的利率—信貸渠道目前還不通暢，利率與信貸之間幾乎是相互獨立的。

（二）目前，除房地產行業外，利率對全社會固定資產投資影響有限從中國固定資產投資的資金來源結構來看，1998—2011年，19.1%的固定資產投資來源于國內信貸，且呈逐年下降趨勢；約為5.0%的來源于外商直接投資，也呈逐年下降；5.2%的為國家預算內資金；高達72.1%的固定資產投資資金來源于企事業單位的自籌資金和其他資金，且這一比例還在逐年增加。這其中自籌資金的占到大約54%。只有不到1%自籌集資金是通過股票和債券市場來籌集的。可以發現，約有53%的固定資產投資資金來源于企業的內部盈余。因此，在信貸規模占比僅占固定資產投資資金來源不到20%的背景下，利率在企業固定資產投資方面難以發揮調控作用，對整體企業投資行為的調控作用也是極為有限的。但是我們也發現，由于房地產企業的投資資金主要來源于外部市場，利率對房地產投資有明顯調控作用，因此，利率對中國經濟中的資產價格會產生一定的影響。然而，如上所述，在全社會范圍內，這種影響產生的調控效果遠遠不夠，利率對工業企業投資行為難以起到調控作用，而信貸調控則對工業企業會產生明顯影響。

（三）M2是影響物價水平變動的主要因素信貸與M2之間互為因果關系，使得M2和信貸均是貨幣政策調控的有效工具。由于90%以上的外匯儲備的新增部分通過央行票據和準備金來對沖，因此，國內貨幣供應量的增加部分取決于國內信貸的增加量。從趨勢上看，商業銀行各項貸款的信貸規模和M2之間存在明顯的趨同，這一現象也在人民銀行不但控制信貸量同時也控制M2的增速的貨幣政策中得到了充分的驗證。信貸增量和M2增量之間互為因果關系說明寬松的貨幣政策會促進經濟中信貸量的放大；采用準備金率的辦法會導致對沖外匯新增儲備帶來基礎貨幣減少的同時，實際上也是在降低商業銀行可貸資金數量。在這個意義上，M2是信貸規?？刂频墓ぞ咦兞?。從1998年至今，M2和信貸規模一直是貨幣政策有效工具。信貸量增量和M2增量之間互為因果關系在融資結構上表現為信貸是全社會最主要的融資方式，從2001年加入WTO以來的情況看，信貸在非金融機構融資結構中占據了80%以上的份額，而且這一比例并沒有發生實質性的改變，2011年與2001—2002年相比，整個經濟的融資更加依賴商業銀行的信貸。

（四）中國經濟中還不存在利率與匯率的互動機制2005年7月21日，人民銀行宣布人民幣實施盯住一攬子貨幣計劃。從2007年5月21日起，人民幣兌美元交易價日均浮動幅度由0.3%增加至0.5%，出現了人民幣對美元匯率雙向浮動，這些措施的目的是提高人民幣匯率形成的市場化程度。這在一定程度上反映中國的貨幣政策制度邁向獨立性的改革開始進入了新階段，但在貨幣政策執行過程中，利率政策與匯率政策的沖突仍然十分顯著。中國的貨幣政策主要是通過信貸或M2的控制來調控宏觀實體經濟。利率在一定程度上能夠調控房地產投資，但全社會范圍內沒有形成貨幣政策的利率調控機制。而在開放條件下，也沒有形成通過利率去調節匯率形成以對沖資本流動對匯率沖擊的機制，也不存在通過匯率調整對沖外部利率沖擊的機制。中國經濟中還不存在利率與匯率的互動機制。

二、當前中國貨幣政策調控存在的困擾

（一）數量型的貨幣政策調控工具進一步強化，利率無法真實反映全社會投融資邊際成本，利率難以起到優化信貸資源配置的作用，當前信貸規模的快速膨脹可能導致銀行壞賬風險急劇增加從上述分析可以看出，利率與全社會的投資規模和資源配置關系較弱、利率變化與匯率變化幾乎無關，而且由于居民家庭金融消費發展不足，大量研究表明利率與消費也沒有關聯。在這樣的宏觀經濟特征下，貨幣政策對宏觀經濟的調控只能夠依賴于數量型工具。頻繁調整的準備金率和信貸規?？刂瞥蔀樨泿耪哒{控中無奈的必選工具。從2003年以來的情況看，隨著整個經濟環境發生重大變化，尤其是金融體制和壟斷性行業改革進入了新的階段，經濟增長也進入了新一輪的高增長時期。投資增速加快以及一定程度的進口通貨膨脹，導致經濟中CPI開始上升，并在2004年達到了3.9%。央行采取了信貸控制使CPI回落。但在隨后的2006—2007年的宏觀調控中，央行放松了信貸控制，試圖依靠提高利率、準備金和對沖措施來穩定價格。結果是2007年CPI的進一步沖高，達到了4.8%，利率控制信貸和投資的目標再一次落空，導致了在2007年9月以后央行實施季度規模管理措施來調控商業銀行信貸規模。在2008年第四季度，由于金融危機的影響，央行再次放松信貸規?？刂疲⒔档屠?，導致隨后年份CPI不斷上升，2011年7月同比達到了6.5%歷史高位，連續的提高利率、準備金率和對沖措施并沒有使CPI有效回落到目標區間，迫使央行再次實施信貸規模控制。這也再次印證信貸量才是調控中國宏觀經濟的有效手段。除了信貸控制以外，另一個重要的數量調控工具是準備金率。從2007年以來的情況看，央行頻繁調整準備金率來對沖外匯儲備的增長和控制商業銀行的流動性。從2010年1月12日到2011年6月14日央行12次提高金融機構的準備金率，提高幅度達600個基點；為了應對歐債危機對國內經濟的沖擊，央行11月30日又下調準備金率50個基點。頻繁使用準備金率帶來了貨幣乘數的不斷波動，加大監控流通中貨幣量的難度。這種過于依靠調整準備金率來對沖外匯儲備增長的方式會帶來第二個困擾。

（二）過于依靠準備金的對沖措施導致外部沖擊內部化，帶來了人民銀行的對沖行為替代了銀行的商業化行為這一矛盾，使得對沖的貨幣政策與國內實體經濟的真實貨幣政策需求產生偏差經常賬戶余額波動性擴大，加上資本流入流出的不確定性，增加了貨幣對沖的難度，提高了現有的貨幣對沖成本，貨幣政策的自主性降低。為了保障貨幣政策調控國內經濟的主動性，數量型的調控方法進一步提升，信貸規模的調控地位進一步強化。2007年以來，央行更加注重采用提高準備金的方式取行央行票據來對沖外匯儲備的新增。因為準備金的利率水平（目前法定準備金利率1.62%，超額準備金利率0.72%）遠低于約4%左右的央行票據利率。這在降低央行對沖成本的同時使得國內信貸政策更加依賴于新增外匯儲備的變化，導致信貸政策偏差國內經濟實際，這可能是2011年上半年央行分6次提高準備金率300個基點，從而導致貨幣政策調控方向出現明顯偏差的重要原因。另一方面，由于中國經濟中的金融部門和實體經濟之間存在較為明顯的分離，央行的對沖行為進一步使短期金融市場上資本賬戶余額的變化沖擊傳遞到中國實體經濟上來，從而會進一步沖擊中國貨幣政策對實體經濟的調控效果。

（三）由于金融摩擦的存在，國內外利差不是導致短期資本流動的根本原因，導致利率很難起到調控資本流動的作用從時間序列數據來看，我們發現中美兩國利差的變化不是資本賬戶資本流動的原因。這說明在國內利率與匯率之間不存在互動機制的特征下，資本流入流出多是對人民幣升值的預期，中國經濟中其他金融資產收益預期以及全球經濟形勢導致的，而不是中美利率變化引發的。當前貨幣政策調控困擾源于這樣的貨幣政策調控邏輯：通過提高準備金率和發行央行票據來對沖由于外匯儲備的增加帶來的外部沖擊，從而調控經濟中的信貸量和M2。但這樣的調控模式會導致：數量型調控工具進一步強化，利率很難起到優化信貸資源配置的作用；央行的對沖行為替代了銀行的商業化行為，使得被動實施的對沖貨幣政策會在一定程度上偏離國內實體經濟的真實需求；過多使用數量型的對沖工具導致利率與匯率互動機制失效。

三、貨幣政策改革的政策建議

（一）信貸量和M2依然是當前中國貨幣政策最有效的調控工具，但必須依靠資金邊際成本的變化優化信貸結構，加速利率的市場化可以考慮在放松現有的商業銀行信貸浮動利率定價自的基礎上，有選擇性地放開一些金融機構的貸款利率，并使用貼息貸款等方式加大對中小微企業的金融支持。同時改變整個經濟過多依靠信貸的投融資模式，加速公司債券和股票市場等證券市場的發展步伐，形成多元化的投融資格局。

金融資產投資辦法范文6

資產證券化（ABS），是指由原始權益人將一組流動性較差的資產進行重新組合，使其在可預見的未來所產生的現金流保持相對穩定，轉讓出售給特設目的主體(Special Purpose Vehicle，SPV),SPV通過相應的信用增級，以該組資產預期現金流量收益為基礎，向投資者發行資產支持證券,用發行證券籌集的資金,支付原始權益人作為轉移資產的對價,然后用受讓資產產生的收入向證券投資者支付證券本息的過程。

實現資產證券化需要特殊的法律制度支持，主要指“真實銷售”和“破產隔離”。真實銷售指證券化的資產與原始權益人完全剝離，資產權利和風險全部真正轉移給SPV，即使原始權益人破產清算時，其債權人對證券化資產沒有追索權 ；“破產隔離”不僅僅是資產與原始權益人的隔離，還要實現與SPV以及SPV的母公司破產相隔離，即這些公司的破產不會影響證券化資產，證券化的資產不作為這些主體的破產財產用于償還破產主體的債務，以保護證券化資產投資人的利益。

SPV的設立目的是最大限度地降低發起人的破產風險對資產證券化的影響，實現原始權益人對證券化資產的 “真實出售”以及證券化資產與發起人的“破產隔離”。同時，SPV在原始權益人和投資者之間充當金融中介機構的作用，負責購買資產、組成資產池、信用增級等，決定著證券化能否順利實現。

二、SPV的性質

SPV是一個破產隔離實體，其經營范圍主要限于資產證券化業務，業務性質屬于傳統的非銀行金融機構的范疇。與傳統的非銀行金融機構相比，SPV的資產委托給發起人進行管理，因為作為原始權益人，發起人有管理原本屬于自己資產的經驗和能力。但在有些國家，SPV的資產必須由獨立第三方（受托人）管理。同時，SPV的權益全部移交獨立受托管理機構進行托管，然后憑此發行資產支持證券，受托管理機構作為投資者代表持有證券的全部權益，收取證券本息，并支付給投資者。當SPV出現違約時，受托管理機構將代表投資者采取必要的法律行動。因此，SPV應是一個特殊的非銀行金融機構。

三、SPV的組織形態及功能運作

SPV組織形式的選擇很大程度上取決于各國稅收規定，一般來說，可以采用公司、信托、有限合伙等形式組建。目前國際上的SPV大部分采取特設目的公司和特設目的信托兩種形式。

（一）特設目的公司

特設目的公司是原始權益人將證券化基礎資產真實銷售給一家專門從事證券化運作的公司，由其發行資產支持證券。公司擁有證券化基礎資產的實質所有權，有權對該資產產生的現金收益進行任意分割組合，向投資者發行不同檔次或支付來源的的多種類型證券。特設目的公司是以經營資產證券化業務為目的而特別設立的，其目的不在經營，主要在于持有證券化資產，隔離原始權益人的破產風險。

（二）特設目的信托

特設目的信托是以資產證券化為目的而設立的信托。證券化發起人（委托人）將證券化資產信托作為SPV的信托機構（受托人）設立特定目的信托，然后通過信托發行證券。根據信托法原理，委托人將基礎資產信托后，基礎資產與委托人獨立、委托人的債權人就不能再對這部分資產主張權利，從而實現了基礎資產與原始權益人破產隔離的要求，在原始權益人與SPV和投資者之間筑起一道防火墻。同時信托財產不同于SPV的固有財產，不屬于清算財產之列，其債權人無權追及其信托財產，體現了信托財產的獨立性。

四、SPV的運用

臺灣地區起草《金融資產證券化條例》時，開始只規定了特設目的信托形式，后來才增加特設目的公司制度；而《不動產證券化條例》則只規定了信托形式的特設目的機構，沒有采納特設目的的公司形式。

在美國，特設目的信托的主要種類有：（一）授予人信托，即以過手證券的形式發行單一種類的不可分割的信托受益證書，信托證書持有人作為授予人，對其在信托財產中的受益權按份納稅，信托財產不再征稅；（二）所有人信托，與該信托能發行兩種以上級別證券，既可以發行與授予人信托類似的所有權憑證，也可以發行與公司型特設目的主體相似的債券或多級債券。但所有人信托在發行多種證券之后，要作為納稅主體納稅。（三）主信托，其作為可選擇的證券化結構在美國增長較快，尤其在信用卡資產證券化結構中更為常見；（四）金融資產證券化信托，其稅務結構簡單，為諸如信用卡等負債義務的證券化提供了便利。

在法國，證券化交易所需要的SPV被稱為應收款共同基金（FCC）。FCC本質上是沒有法律人格的共同所有關系，其設立具有彈性，只有在發行的股份證書中至少有一種類型是面向公眾投資者的情況下，其募集說明書才需要法國監管機構的簽證，其組織運行由管理公司和保管人進行。FCC不可以借款，其基金的使用有嚴格的限制，不能出于融資的目的將應收賬款出售或抵押。在日本， SPV可以采取公司、信托和合伙三種形式組建。

五、我國資產證券化中SPV的實踐

（一）公司型SPV構建的法律障礙

我國《公司法》對公司的固定經營場所和法定最低資本金等都有強制規定。這使得作為“空殼公司”的SPV很難獲得公司法中的公司地位。特設目的機構需要將其絕大部分收益返還投資者，自身并無留利，基本上是一個空殼公司，并沒有提取公積金的必要，也與《公司法》關于法定公積金的規定不符。因此，在現行情況下，以特設目的公司實施資產證券化目前在我國是行不通的。

（二）信托型SPV的法律制度支持