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第一階段：在2007年12月26日，根據財政部有關文件的規定，國家開發銀行在吉林省人民政府和延邊州人民政府一次性為石峴紙業償還巨額債務的情況下，核銷對該公司的貸款及利息，從中可以看出，是財政部的大幅度減免使得公司還能夠留在證券市場。
第二階段：2012年,由于公司的主營業務長期處于巨額虧損狀態，公司決定再次進行債務重組，根據重整計劃，擬安排對出資人權益進行調整，即按照一定比例調減出資人持有股份并實施資本公積轉增股本，并引進金誠實業作為公司重整程序的重組方，原因是傳統造紙業務長期處于虧損狀態，因此將退出造紙業務，處置造紙業務相關的資產。因此石峴紙業委托拍賣公司通過公開拍賣方式,擬處置公司的有關設備。最終就資產轉讓事項與金誠實業達成了一致，其同意受讓上述擬處置的全部資產，雙方簽署了資產轉讓協議，至此，金誠實業成為*ST石峴的第一大股東，其余股份處置變現。
二、石峴紙業財務指標分析
本文通過分析石峴紙業2006年到2013年的償債能力、營運分析能力、盈利能力，考察石峴紙業通過財務重組手段進行盈余管理的效果。
（一）償債能力分析
公司2006年償債能力稍高于2007年和2008年，這可能是由于公司重組仍未能快速反應在披露的報表中。2007年是會計準則改革實施的第一年，也正是這一年石峴紙業借助于財政部的支持大幅減免欠債和利息使得石峴紙業證券名稱短暫的由S石峴改回為石峴紙業，公司的各項償債能力也在2007年和2008年得到了顯著改善，但公司的在2009年到2011年的各項財務指標卻在一路下降，直到2012年簽訂重大交易事項協定，指標才一路上揚，可以看出2012年的良好狀況得益于當年簽訂的合同，屬于非經常性的損益，也正是該項交易讓石峴紙業的證券名稱由ST石峴改回了石峴紙業。從2013年的公司新聞可以看出，公司2013年又陷入了出售子公司的境地。可見，公司的實際償債能力并沒有因為債務重組而出現實質性的改變。
（二）營運能力分析
公司的應收賬款周轉次數從2006年4.62到2007年債務重組后有所提升但都不理想，到2011年的36.92次一直在上升，直到2011年和2012年又再次下降，這可能和公司售賣主要資產有關，公司在2012年進行債務重組，將主要設備出售出去并且更改了主營業務范圍，因此銷售渠道不同，可能因此導致應收賬款周轉率的下降。公司的總資產周轉率顯示不高，這可能是因為這些年公司的主營業務一直不景氣導致的，債務重組也未能改變公司的整體周轉率。由此可見債務重組也未能改變公司的實際營運能力。
（三）盈利能力分析
公司的盈利能力主要表現為各種利潤率，而其中最重要也是最具有代表性的利潤率主要為總資產利潤率和營業利潤率，因此本文從這兩方面來分析公司的盈利能力，公司的總資產利潤率在債務重組前是負數，但即使經過債務重組也僅在2007年維持一年的正數，在2008年和2009年均為負數并且2009年的數額已經超過-20%，在2010年雖然有短暫的好轉但也沒能超過1%，并在2011年達到幾年來的最低值，雖然2012年由于債務重組使得總資產利潤率達到峰值，但很快在2013年有大幅度的下降。這說明公司的債務重組并未能實際改善公司的總資產凈利率。再來看公司的營業利潤率，相對于總資產利潤率，公司的營業利潤率相對更能夠說明公司的盈利能力，從表四可以看出，債務重組幾乎沒有對公司的營業利潤率產生影響，營業利潤率始終是小于零的，甚至在2011年達到了-156%的程度，可見，債務重組并沒有真正的改善企業的真實盈利能力。
三、建議
我國上市公司中有很多類似石峴紙業這樣的利用各種盈余管理手段進行保殼行為的上市公司，這為證券市場提高效率和投資者理智投資增加了難度，從上述分析我們可以得出以下幾點對于證券監管機構監管市場的建議：
1.對于目前上市企業的退市制度進行優化。
可以改善目前大批的上市企業大型盈余管理，降低證券市場效率，誤導消費者的情況。可以采取的措施包括：目前我國退市標準大多是以盈利能力為主，可以加進一些償債能力和營運能力作為標準。
2.調節目前地方性企業受地方性政府過度的補助的現象。
石峴紙業就是因為太依賴政府的手的力量才會導致長期虧損但改革緩慢的現象。要改變過度地方保護政策就要改善上市公司間的過度關聯現象，并且設法改善地方上市公司與當地政府間過密的財政聯系。
3.加強證券市場目前對于信息披露的監管。
只有加強信息披露證券的監管才能提高效率，達到凈化股票市場的目的。例如加強目前財務報表附注披露的詳細程度，我國目前的報表附注披露過于簡略，導致很多重要的公司信息模糊不清，這是阻礙市場提高效率的重要因素之一。
四、總結
本文通過對幾經退市風險的石峴紙業的債務重組前后8年的償債能力、營運能力、盈利能力結合債務重組準則的變更進行相應的分析得出，企業為挽救珍貴的殼資源所作出的通過債務重組進行的盈余管理并不能夠達到使得企業的相應能力得到真正的持續發展的作用。虧損狀態的上市企業通過債務重組進行盈余管理的行為只能短暫的提升部分指標，而這樣的行為使得更多依賴于披露的財務報表進行投資活動的投資者不再信賴。這樣就會使得上市公司披露的資料失去其應具有的投資指導風向標的作用，這對于提升證券市場的效率無疑不利。只有進一步加強證券市場的監管，例如對退市制度進行優化、管理地方政府過度補助、加強信息披露的監管才能使上市企業真正走上可持續發展的道路，并提高證券市場效率、凈化股票市場。
作者：王雙 晉芳 單位：東北師范大學商學院 中國海洋大學管理學院