前言：尋找寫作靈感？中文期刊網用心挑選的融資模式盈余管理與公司治理探析，希望能為您的閱讀和創作帶來靈感，歡迎大家閱讀并分享。

摘要：文章利用2007—2018年我國上市公司數據探究不同融資模式下債權治理效應對公司盈余管理的影響及其作用機制。研究發現：銀行貸款、信用債權對上市公司盈余操縱的治理作用較為明顯，而債券債權對上市公司盈余質量的治理作用并不明顯；銀行貸款和商業信用的債權治理作用對抑制民營企業盈余管理更為顯著；不同市場化進程地區的債權治理效應存在異質性。

關鍵詞：融資模式；盈余質量；融資約束；成本；公司治理

0引言

會計信息是資本市場運作的基石。會計信息構成了資本市場上連接資金供給者與需求者的重要紐帶，而較高盈余質量的財務信息則能給投資決策提供更多有效幫助，對于準確判斷公司價值具有積極作用[1]。近年來，財務操縱、信息批露真實性等與會計信息密切相關的話題被不斷提及并引發多方關注，在此背景下探究不同融資模式對公司盈余管理行為的影響及其內部作用機制，不僅有利于公司治理水平提升的對策研究，而且對于推動我國資本市場不斷對外開放以及注冊制的不斷完善有著重要意義。融資需求是企業進行盈余管理的重要動機。公司在面臨融資約束帶來融資需求的壓力下存在向上的盈余管理動機，以獲取更多的資本支持[2]。銀行等金融機構在貸款過程中主要通過企業提供的財務信息來判斷企業未來償債能力，進而判斷企業的信貸風險。為了獲取銀行貸款，企業往往會把應計盈余管理和真實盈余管理作為重要的盈余管理策略。企業上調盈余管理的程度和企業所獲得的信貸資源也有著較強的相關性[3]。因此，企業面臨的融資約束是影響企業向上盈余管理的重要因素。公司內部存在的成本是管理者為了自身利益進行盈余管理的另一個重要因素。相對于公司所有者而言，公司管理者更具有信息優勢。兩權分離帶來的成本導致管理者追求更大的控制權收益。委托問題形成的成本使得管理層有著較強的盈余管理動機[4]。特別是上市公司面臨虧損時，管理層的盈余管理行為更強[5]。債權融資模式正逐步成為我國企業主要的融資渠道。自Jensen（1986）提出“債務治理假說”理論以來，大量研究表明，企業的債權治理效應體現在兩個方面：一是企業本身通過獲取債權資本支持，緩解融資約束；二是債權人通過債務合同條款設計，加強對債務人經營活動和投資決策的影響，減小成本。綜上，本文聚焦以下問題：第一，債權治理作用如何影響我國上市公司的盈余管理水平，不同種類債權對上市公司盈余質量水平的影響是否一致；第二，不同債權種類的債權治理作用對不同產權性質的上市公司盈余治理管理水平有何影響；第三，不同種類的債權治理作用對不同市場化水平地區的上市公司盈余管理水平影響如何。此外，債權治理影響上市公司盈余質量管理的內部作用機制也亟待厘清。

1研究假設

當前對盈余管理動機的研究主要集中于以下兩方面：一是公司受到融資約束帶來融資需求壓力而進行盈余管理。融資需求高的公司傾向于通過盈余管理來獲得較多的銀行貸款[2]，且上市公司確實通過盈余管理手段獲取了更多的融資支持[3]。二是成本促使公司管理者為個人利益進行盈余管理。公司實際管理者也存在為避免業績下降被迫離職而進行盈余管理的動機[4]。由于委托-問題的存在，公司大股東往往有著很強的動機進行向上的盈余管理而隱瞞其控股權私利行為。在銀行貸款融資模式的債權治理效應研究方面，以銀行貸款“大貸款人監督”理論為基礎，Shleifer和Vishny（1997）[6]研究發現銀行在與企業簽訂貸款合同過程中會加強對企業內部信息審查，通過在合同中嵌入限制性條款來防止逆向選擇和道德風險。Lin等（2013）[7]認為銀行可以通過有效的信息獲取優勢、可信的威脅等渠道來更有效地監督管理者的自利行為。相關文獻表明，銀行貸款一方面使得企業獲取資本支持，另一方面也加強了對企業經營活管理決策動和投資決策行為的監督，降低了企業內部的成本，進而影響企業盈余質量管理。債券債權目前在上市公司中主要表現為公司債券，其發行過程中有著嚴格的信息披露管理要求，這在一定程度上對企業盈余質量操縱起到了監督作用。通過強制披露內部信息，減小信息不對稱，從而發揮有效的公司治理作用，抑制公司盈余管理行為。在信用債權的治理效應研究方面，Wu等（2014）[8]認為在有效的市場機制下，市場參與者之間長久合作可以促使參與雙方有效減輕信息不對稱，防止盈余操縱。信用債權作為對銀行貸款、債券融資行為的一種有效補充，在金融發展欠發達地區有著顯著的投融資作用。信用債權更能有效發揮債權人的監督治理作用，弱化管理者對公司盈余的操控。基于上文討論，本文提出：假設1：銀行貸款、債券債權、信用債權對上市公司盈余操縱行為具有較為明顯的抑制作用。目前國有銀行依然在我國金融體系中占據主導地位，國有企業更容易獲得銀行貸款，且主要貸款人——國有銀行對國有企業的會計穩健性關注度并不高，因此本文預期銀行貸款抑制民營企業盈余操縱的作用更強。信用債權能夠減小信息不對稱，較好地發揮對企業的監督作用。相對于國有企業而言，商業信用的債權治理效應對民營企業盈余管理有著更為直接的影響，更能降低民營企業的盈余管理。債券融資是企業獲取直接融資的一種重要方式。鑒于目前我國上市公司債券融資總體規模不大，因此債券債權治理效應對抑制上市公司盈余操縱仍存在一定局限性。而公司債券面向市場公開發行而存在較多債權人的情況下，部分債券投資者容易“搭便車”，削弱債券債權對上市公司盈余操縱的治理效應。據此，本文提出：假設2：相對于國有企業，銀行貸款的債權治理作用對抑制民營企業盈余管理來說更為顯著，更能有效地抑制民營企業盈余操縱水平；相對于國有企業，商業信用的債權治理作用對抑制民營企業盈余管理來說更為顯著，更能有效抑制民營企業盈余操縱行為；相對于銀行貸款和商業信用的債權治理效應，債券融資的債權治理效應在抑制我國上市公司盈余操縱上作用不明顯。市場化程度差異對公司治理有著重要影響，特別是對民營企業公司治理影響更大。市場化程度越高，金融市場環境越完善，市場運行機制越健全，越有利于企業以較低成本獲取外部融資支持。程新生等（2011）[9]研究發現，市場化程度較低地區的公司盈余質量較低。而就債券債權而言，發行管理過程中的強制信息披露要求使其公司治理作用受市場化程度高低的影響較小。據此，本文提出：假設3：銀行貸款的債權治理效應更能有效抑制市場化程度低的地區上市公司的盈余操縱行為；信用債權治理效應更能抑制市場化程度高的地區上市公司盈余操縱行為；債券債權的治理效應受市場化程度高低的影響不顯著。

2研究設計

2.1數據來源。為識別債權治理效應與公司盈余質量的影響及作用機制，考慮到2007年我國會計準則發生變化，選取2007—2018年我國滬深交易所上市公司作為研究樣本，并對樣本數據進行如下篩選：（1）刪除樣本期間被ST、PT的企業；（2）剔除財務信息嚴重缺失的樣本；（3）剔除屬性缺失的公司。為了保持結果的穩健，本文將所有樣本數據在公司層面進行了聚類分析。

2.2變量定義。（1）被解釋變量：盈余管理（ABS）。借鑒黃瓊宇等（2014）[10]的研究方法，構造修正的DD模型來測度上市公司盈余管理水平，作為衡量公司盈余管理的指標。同時，也有研究認為，在中國資本市場中修正的Jones模型可以更好地估計上市公司操縱性應計盈余管理。因此還采用修正的Jones模型估計每家公司的操縱性盈余管理指標進行穩健性檢驗。（2）解釋變量：公司債權治理水平（Level），主要以銀行貸款（Level_bank）、債券債權（Level_bond）和信用債權（Level_credit）來表示。其中，銀行貸款以短期借款和長期借款之和與總資產的比值來衡量；債券債權用公司應付債券與總資產的比值表示；信用債權以公司應付賬款和其他應付賬款的和與總資產的比值表示。上述指標均做標準化處理。（3）控制變量：①企業內部成本（Cost）；本文以企業非正常管理費用衡量企業內部的成本,表示企業內部實際管理者對所有者利益侵占程度和大股東對中小股東利益侵占程度。具體以企業當年管理費用總額扣除企業正常管理費用額的余額來衡量企業非正常管理費用指標。②企業融資約束（Investcorp）；本文借鑒Fazzari等（1988）的研究，構建了投資-現金流敏感度模型，用以檢驗債權治理是否能夠有效緩解企業融資約束。為保證研究結論的可靠性，本文還選取了可能影響盈余管理的其他控制變量，如公司資產負債率（Debtratio）、機構持股比例（Instgov）、公司規模（size）、管理費用（Man-age）、公司股東權益收益率（Roe）等控制變量。

2.3估計方法。（1）基本回歸模型設計為估計債權治理效應對公司盈余質量的影響，構造如下模型：ABSit=α0+β0*Levelit+σ0*Controlit+δi+γt+εit（1）其中，i、t分別代表第i個企業和第t個年度。ABSit表示盈余管理，由修正的DD模型和修正的Jones模型估算盈余管理水平。Levelit為公司債權治理水平的變量，Controlit表示一系列公司層面的控制變量，εit表示隨機誤差項。δi、Yt是控制了企業和年度固定效應，并且使用在公司層面進行了聚類穩健標準誤。（2）機理檢驗設計為檢驗債權治理效應對公司盈余管理的內在影響機理，設計模型下：Costit=α1+β1*Levelit+σ1*Controlit+δi+γt+εit（2）Investcorpit=α2+β2Levelit+θ2Levelit*Cashit+σ2Controlit+δi+γt+εit（3）式（2）和式（3）分別用以檢驗債權治理效應對企業內部成本、企業融資約束的影響。式（2）中的因變量是企業內部成本（Cost），以企業非正常管理費用表示。式（3）中的因變量是企業融資約束（Investcorp），Cash為公司經營活動現金流，用以檢驗債權治理是否能夠有效緩解企業融資約束。

3結果分析

3.1基準回歸結果。表1呈現了債權治理對盈余管理的基本回歸結果：銀行貸款、債券債權和信用債券與公司可操縱性盈余質量管理的系數都為負，且至少在5%水平上保持顯著。驗證了前文研究假設1，說明目前在我國上市公司中，債權的公司治理效果較為明顯，能夠有效抑制上市公司的盈余管理行為，提升了上市公司盈余管理質量。

3.2穩健性檢驗。采用修正的Jones模型重新估計盈余管理指標進行穩健性檢驗。研究發現，其回歸結果與基準回歸并沒有發生根本性變化，系數的符號和顯著性基本保持一致，這說明本文的結論是穩健的。

3.3異質性分析。（1）國企與民企為了進一步考察債權治理效應的異質性，將上市公司樣本分為國有企業和民營企業兩類。表2回歸結果表明：相對于國有企業，銀行貸款的債權治理作用在抑制民營企業盈余管理方面更為顯著；相對于國有企業，商業信用的債權治理作用在抑制民營企業盈余管理方面更為顯著；相對于銀行貸款和商業信用的債權治理效應，債券融資抑制上市公司盈余操縱的作用不夠明顯。因此，不同種類的債權治理作用對不同產權性質企業的盈余質量有著不同的影響，不同種類的債權治理效果具有明顯的異質性。驗證了前文假設2。（2）市場化程度依據市場化進程差異將所有樣本分為兩組：公司所在地區市場化發展程度指數小于樣本市場化指數中位數的為市場化程度較低組，否則為市場化程度較高組。下頁表3回歸結果表明：對市場化程度較低地區而言，銀行貸款和盈余質量指標的回歸系數為負，且較為顯著，說明銀行貸款的債權治理效應更能有效抑制市場化程度較低地區上市公司的盈余管理行為；對市場化程度較高地區而言，信用債權與上市公司盈余質量管理的回歸系數為負，且較為顯著，說明信用債權治理效應更能抑制市場化程度較高地區上市公司盈余管理行為；債券債權的治理效應受市場化程度高低的影響較小。驗證了前文的研究假設3。

4結論與啟示

本文研究發現：銀行貸款、信用債權對上市公司盈余操縱的抑制作用較為明顯，債券債權的治理效應并不顯著。同時，公司所有權及市場化程度差異使得債權治理存在異質性效應，銀行貸款和商業信用的債權治理對抑制民營企業盈余管理行為的作用更為顯著；銀行貸款的債權治理效應在抑制市場化進程較低地區上市公司的盈余質量管理行為方面更為有效，而信用債權則更能抑制市場化進程高的上市公司盈余管理行為。進一步探究債權治理效應的作用機制發現，公司內部成本的降低和融資約束的緩解是企業降低盈余操縱的重要原因。不同融資模式帶來的債權治理效應通過影響企業內部的兩類成本和降低企業外部面臨的融資約束困境來實現公司治理，同時減小了企業與投資者之間的信息不對稱，促進了企業會計信息質量的提高，提升了企業的盈余質量水平。由此，本文提出如下建議：第一，以資本市場注冊制改革為契機完善配套機制和相關法規。一方面，通過完善信息披露制度和退市制度強化資本市場對上市企業的優勝劣汰，將企業會計信息質量進一步與企業股權融資能力掛鉤，防止惡意做空做多的市場扭曲、違法情況出現；另一方面，通過注冊制改革配套立法等措施嚴肅中介機構責任，為會計信息質量提升創造有利條件。第二，以資本市場注冊制改革為契機，拓寬融資渠道，改善融資結構。長期以來，我國融資結構無法適應產業結構升級的要求。從國內來看，存在股權融資比例過低，債務融資受杠桿率約束，過于依賴銀行體系貸款，中小企業融資貴、融資難等問題。從國外來看，瑞幸咖啡事件使中國企業境外上市可持續性受到影響，在中美摩擦升級的預期下，企業境外融資困難凸顯，應堅定推進注冊制改革提升直接融資，特別是股權融資比例，縮小地區間企業融資能力差距，降低融資成本，進一步推動形成公司治理水平提升與資本市場環境改善相輔相成的良性循環。

作者:楊書波 李瀟 單位:中南財經政法大學財政稅務學院 北京大學博士后流動站國家開發銀行博士后科研工作站