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摘要：從2018年10月份國務院決定設立民營企業債券融資支持工具，緩解企業融資難問題以來，信用風險緩釋憑證（CRMW）的發行量突然上升，在短短數月，達到了過去幾年發行總量的數倍。由于我國信用緩釋工具（CRM）市場處于發展的初期，市場機制相對不完善，存在諸多問題亟待解決。另外，發展CRM市場需要牢牢把控各類型的風險，使CRM服務于“堅決守住不發生系統性風險的底線”的目標。

關鍵詞：信用風險緩釋工具；存在問題；風險管控

一、引言

信用風險緩釋工具（CreditRiskMitigation，CRM）自從2010年誕生以來，發展一直處于緩慢甚至停滯的狀態。雖然2016年9月，中國銀行間市場交易商協會相關指導文件以及配套標準協議文本，并將信用風險緩釋工具擴充為4種，試圖推動信用風險緩釋工具市場的發展，但一直處于不溫不火的狀態。2016年第四季度至2018年的前三個季度甚至沒有一只信用風險緩釋工具發行。從2018年10月份，國務院決定設立民營企業債券融資支持工具，推動CRM產品發行以來，截止2019年3月底，這段時間已經有89只信用風險緩釋憑證（CRMW）發行，呈現井噴的態勢。此外根據相關研究，CRMW指數正在研究編制過程中，CRM市場將會更加豐富，投資者的避險選擇也會更多。雖然中國目前的債券存量排在世界上前三位，但是由于歷史和經濟金融體制的原因，能夠用于對沖債券信用風險的金融工具少之又少。隨著我國債券市場"剛性兌付"打破，以及政府隱性擔保的減少，實際上市場對CRM存在著內生需求。缺乏有效的信用風險轉移分散機制和工具對我國金融市場的發展深化帶來了嚴重的制約。因此當前階段CRM對于維護宏觀金融穩定，促進債券市場的直接融資和信用風險分擔，保證債券市場參與者參與的廣度和深度，提高宏觀監管效率具有非常重要的戰略意義。另外，迅速發展的CRM市場以及更加豐富的CRM種類勢必會帶來各種問題，從各方面給金融機構以及監管機構帶來更大的挑戰。如何在專注保持CRM的信用風險轉移功能與維持CRM產品的吸引力之間保持平衡同樣值得各方思考。

二、信用衍生產品與信用風險緩釋工具

信用衍生產品是指，用來分離并轉移信用風險或將借款人違約的風險轉移到貸款人和債權人以外實體的各種工具和技術產品的統稱，一個特點是并未轉移基礎資產的所有權。信用衍生產品根據其是否具有融資功能可以分為兩類，即融資型信用衍生產品，如信用聯結票據（CLN）、（合成）CDO等，以及非融資型信用衍生產品，如信用違約互換（CDS）、總收益互換（TRS）和CDS指數產品等。信用衍生產品在20世紀90年代誕生初期的發展并不順利。信用衍生產品雖然能夠幫助金融機構在節省資本金的同時轉移風險，但是由于市場上缺乏統一的定價標準和有效交易的保護機制，市場規模一直較小。在1997年亞洲金融危機及1999年7月ISDA對CDS的創立及違約定義等內容做出進一步規范化以后，信用衍生品的市場交易規模才開始了急劇增長。根據相關統計，全球信用衍生品未清償名義總額在1996年僅為500億美元，2002年底增長至1.9萬億美元。另外，在2007年次貸危機前夕，單CDS未清償名義金額規模更是增長至接近60萬億美元。在此期間，由于監管的缺失甚至空白，市場轉向投機化，大量與避險初衷相悖的新型信用衍生產品如合成CDO、CDO-squared出現并盛行。銀行逐漸失去信用衍生品市場的主導地位，加上大量合約沒有真實債務相對應并且市場定價混亂，金融市場風險被放大，為后來次貸危機的爆發埋下了禍根。2008年次貸危機爆發，信用衍生產品市場規模迅速萎縮，2008年與2010年CDS全球未清償名義總額分別跌至42萬億美元與不足30萬億美元；而結構更為復雜的信用衍生品如CDO-squared，single-trancheCDO等更是幾乎銷聲匿跡。危機后，美國、歐洲等各國政府和監管機構紛紛出臺了相關的政策進行救市，取得了相應的積極作用。2009年2月，英國政府頒布2009《銀行法》，以保持金融系統穩定和監管機構的公信力為目標，提出了金融服務補償計劃（FSCS）、特別解決機制（SRR），加強了監管部門的監管權力，并針對銀行因各種原因而造成的破產提出了相關的規則（劉紅，2009）。美國政府通過了《多德-弗蘭克法案》，對信用衍生品頭寸進行集中清算和統一監管；加大交易對手風險計量方式的計算，深化風險控制。同年3月與7月，ISDA了“大爆炸”與“小爆炸”協定書（實際上后者在內容上包含前者，并在做了一定的完善和增補），引入衍生品市場的決定委員會，對信用事件、繼承主體認定等內容的判定更為清晰和權威，最大程度上避免了市場上信息不對稱現象可能造成的破壞；采取了市場拍賣和結算機制，實質上為現金結算交割提供了參考標的和“最終價格”。危機后各國以及相關組織采取的措施使得信用衍生品市場的規模不斷穩定下來，逐步向產品結構簡單化、產品類型標準化、定價機制透明化的方向回歸和靠攏。CRM從本質上講是信用衍生產品的一個類型，具有信用風險轉移的相同本質。它的產生、發展實際上是比較曲折的，同時具有很強的中國特色。CRMA與CDS是合約類產品，一般進行場外交易，監管機構對于創設規模、創設機構并無明顯的限制，也無需向協會進行創設備案；CRMW與CLN屬于憑證類的標準化產品，在場內交易，銀行間市場交易商協會對創設規模、創設機構的資質等具有較為嚴格的控制和認定標準，同時產品創設需要向協會進行創設備案。另外，CRM與國外以CDS為代表的信用風險轉移產品具有較大差異，主要體現在產品結構更為簡單和細化、監管機構起到的作用更強、杠桿的控制更嚴厲等方面。由于我國金融市場普遍存在“剛性兌付”，同時參與CRM交易的門檻高、CRM的定價十分不完善，金融機構并不愿意深度參與CRM交易，CRM市場的熱度一直不高甚至一度進入停滯狀態。

三、CRM發展面臨的問題

我國信用風險緩釋工具市場處于初步發展階段，與歐美成熟市場相比，依然存在眾多問題，特別是定價機制不完善、標的資產類型扎堆等問題亟待解決。當然，這些問題不可能在短期內立刻解決，需要監管機構、金融機構等各參與方在長期中的不斷磨合與試錯中解決。1.定價機制不完善。從理論上講，金融資產的價格等于未來現金流基于某個收益率的折現，具體有結構模型和簡約模型等，但在目前我國的CRM市場并不適用（雎嵐，2013）。首先，雖然我國的CRM市場的交易正朝著市場化的方向前進，但畢竟目前CRM市場處于起步階段，各種基礎設施建設不完善，缺乏統一公認有效的定價模型。其次，CRM的定價實際上是對標的資產發行人信用風險的定價，其研究需要大量基礎資產的違約數據來做支撐。由于我國債券市場歷來存在“剛性兌付”的現象，投資者購買債券即默認有政府或者大機構兜底，不會違約。雖然近幾年違約事件呈增多趨勢，但樣本數量仍然難以支撐相關研究。此外，我國金融市場的利率市場化進程仍然緩慢，并不能夠為CRM的定價提供穩定可靠的參考利率和收益率曲線，使得CRM定價缺乏相關基礎。2.信用債市場“剛性兌付”的現象尚未被完全打破。自2014年“11超日債”違約開啟“債券違約元年”以來，我國信用債市場違約現象逐年增多，2016、2017年與2018年的違約規模分別達到393.77億元、337.49億元與1205.61億元，歷年不足1%的違約率與銀行不良貸款率相比低得多。這一現象也反映了剛性兌付的現象尚未被完全打破。剛性兌付給我國CRM市場的發展帶了巨大阻礙。首先，剛性兌付在一定程度上造成了信用債評級的同質化與模糊化，致使我國信用債市場上AA評級以下的債券占比過低，很多資質較差公司的債券獲得了較高的評級。如果在定價過程中給予債券評級較高權重，那么CRM定價可能會過低。如果信用保護過程中剛性兌付被打破，信用保護賣方在后期會承擔較大損失。其次，現實條件下債券違約樣本過少，對CRM定價技術的發展造成了相當的阻礙。最后，剛性兌付下金融機構也會傾向于選擇自擔風險，普遍愿意維持低風險高收益的狀態，而不愿通過付費方式降低信用風險暴露，CRM市場自然不會發展起來。因此，需要逐步打破剛性兌付，以加強金融機構尋求信用保護意識，推動CRM市場的發展，保證經濟資源的合理配置。3.參與機構類型少、數量少。在我國，金融機構參與CRM交易必須具有相應的資格，需要向銀行間市場交易商協會備案。根據交易商協會的文件，目前我國共有93家金融或非金融機構或非法人產品具有交易資格，包括49家核心交易商和44家一般交易商。由交易商協會的備案名單，CRM交易和發起的參與方主要是銀行、券商以及非法人產品，而實力雄厚的保險公司以及數目眾多的農商行等尚未包含在內。根據現有發行數據，提供信用保護的機構基本為大型銀行或擔保公司（中債增信），信用保護賣方較少。因此信用風險在交易商協會備案的大型金融機構之間傳遞，并未充分發揮其風險分散、緩釋的作用。另外，這種情況也是造成市場上投資者的風險偏好較為一致、缺少風險偏好投資者、CRM產品供需失衡進而限制該市場規模發展的原因之一。而根據國際經驗，在北美金融市場，保險公司是最大的信用保護出售商，從銀行和券商部門接收了大量的信用風險；相反在歐洲金融市場，銀行向保險公司出售了大量的信用保護，保險公司是信用保護的凈購買方。另外，在歐洲市場出售信用保護的銀行大多規模比較小，一般為地方性質的銀行，購買信用保護的銀行大多為跨國大銀行。4.標的資產類型扎堆，CRM熱度能否延續值得考慮。在2010年交易商協會推出CRM之初，有9只信用風險緩釋憑證發行，標的主體大都為大型國企，標的資產類型也大都為評級AAA的信用債，金融機構持有業務開拓、試探的目的。此后幾年鮮有新的工具發行，僅在2016年《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》推出后發行過一只。而2018年10月份以來密集發行的幾十只信用風險緩釋憑證的標的主體則均為大型民企，標的資產類型也大都為評級AA或AA+的債券，期限均較短。可以看到CRMW歷史上兩次密集發行，選擇的標的資產類型均存在扎堆現象。另外，由于美國次貸危機等的原因，信用衍生工具在我國一直被宣傳并誤認為破壞金融市場穩定的“洪水猛獸”，信用衍生工具一直與高風險、高投機性相聯系，部分投資者甚至反對CRM的創新。這些情況給CRM的發展產生了阻礙，CRM熱度的延續與投資者觀念能否轉變有很大的關系。

四、相關風險管控

風險管理是金融業務開展必須考慮的一項工作，而對于處在發展初期的CRM更需要做好風險防控，讓CRM真正成為一個“堅決守住不發生系統性風險的底線”目標的工具。1.謹防CRM的投機化與監管套利。一般來講，信用衍生產品能夠通過將風險轉移至偏好且善于管理風險的企業與部門來降低信用風險并提高金融體系的效率。一旦CRM變成投機者的套利工具，市場資源配置效率將會急劇下降，走向危機將會是大概率事件。以西方國家的CDS為例，其產生與發展的初期確實起到了分散與轉移信用風險的作用，在提高了資源的配置效率的同時促進了經濟發展。隨著信用衍生產品的逐漸投機化以及各種復雜衍生產品的產生與盛行，信用衍生產品轉移和配置風險的功能被金融機構所拋棄，反而成為了次貸危機爆發的推手。因此維持信用緩釋工具“緩釋與轉移信用風險”的本源十分重要，要謹防CRM的投機化。2.構建相應的風險管理架構。金融機構在參與信用衍生品交易、購買和出售CRM時，會遇到各種各樣的風險、面臨各種各樣的問題，因此在實際業務操作前應當構建完備的治理架構和風險管理架構。一般來講，如果一個金融機構沒有完善的風險管理架構，發生意外損失的可能性會相對較大，后果也會嚴重得多。特別是如果一個金融機構相關業務發展過快，沒有相應完善的風險管理架構，將會面臨很大的問題。良好的信用衍生品風險管理交易架構應當全面綜合考量模型風險、市場風險、流動性風險以及交易對手風險等，這一點在信用衍生品市場逐步從基礎金融產品交易向復雜、結構化產品交易的發展過程中顯得尤為重要。3.防范交易對手風險。在做CRMA與CRMW這類型的無資金支持的信用緩釋工具交易時，應當充分考慮交易對手信用風險。交易對手風險是在2007年金融危機，雷曼兄弟破產以及貝爾斯登事件以后才受到了真正的重視。雖然交易雙方在一筆信用風險轉移交易特別是信用衍生品的交易中，均會面臨一定的交易對手風險，但一般情況下買方面臨的交易對手風險比賣方的更大，因此買方面臨的交易對手風險是市場關注的核心（BIS，2008）。建議在交易前合理評估交易對手風險，根據交易對手的不同信用水平采取增信、提交抵押物與保證金等具體防范措施，控制交易總量并合理分散風險等具體手段方式達到風險的合理控制。4.防范法律風險、道德風險。法律風險對于CRM市場顯得特別重要。由于信用風險緩釋產品本身的復雜性，在參與到信用衍生品市場前，金融機構應當確認其是否具有交易牌照以及作為交易對手是否具有承擔相應責任的能力。信用衍生品市場發展時間較短，發展速度快、創新水平高，我國相關監管法律并沒有完全跟得上產品和市場的發展，存在很多法律和市場規則的相互沖突以及監管的漏洞。加上部分信用衍生產品的設計以及市場參與者的動機即為規避法律監管，如果相關法規統一或者改變，市場參與者受到的沖擊也會比較大。因此市場參與者應當充分了解到CRM法律監管的缺失，從觀念上將法律風險重視起來；認識到這一市場較其他金融市場法律監管改變的可能性和改變的彈性更大，建立健全防范機制，在事前做好應激準備。

五、總結

本文以2018年第四季度CRMW大量發行的現象展開，介紹了CRM的發行狀況；結合信用衍生品與CRM之間的關系，提出了發展CRM存在的諸多問題以及需要注意與管控的風險。根據研究我們可以認為，CRM對于金融市場具有雙重作用。具體來講，如果CRM發展適當并應用于風險的轉移和分散，那么CRM會有助于提高資源配置效率和金融市場穩定；如果CRM發展過當或者應用于投機交易，如果放任其野蠻發展，市場風險將會被放大，資源配置效率和金融市場穩定反而會受到損害。因此在政策制定時應當全面綜合考慮，引導CRM的合理發展。另外可以看到，目前我國信用風險緩釋產品及市場的發展仍然存在較大的問題，CRM市場的建立與不斷完善仍然需要監管機構和市場參與各方的不斷努力。任何市場的建設發展都不是畢其功于一役的，市場作用的逐漸顯現和監管水平的提高正是一步步的試錯過程。雖然CRM市場在當前階段仍然十分弱小并存在投機的可能性，但我們認為我們的金融市場對于CRM工具確實具有迫切的需求。伴隨著我國金融體系的不斷完善和監管水平的不斷提高，CRM市場會不斷發展壯大，并將充分發揮其信用風險轉移和分散的作用。

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作者:王曉煜