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摘要：在私募股權(quán)市場調(diào)整背景下，私募股權(quán)投資的風(fēng)險控制顯得尤為重要。本文首先分析了私募股權(quán)投資的特點，進而分析了私募股權(quán)投資風(fēng)險控制的概念和風(fēng)控策略，最后重點分析了私募股權(quán)投資單個項目的風(fēng)險控制策略。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資；風(fēng)險控制；分段投資；股權(quán)激勵

0引言

據(jù)私募通數(shù)據(jù)統(tǒng)計，私募股權(quán)投資2018年募集額達1.33萬億元，比2017年下降25.6%。中國股權(quán)投資市場2018年投資額約1.08萬億元，同比也下降10.9%，投資案例約1萬起，同比微降1.2%。私募股權(quán)投資（privateequity）指私募股權(quán)投資機構(gòu)投資非上市的股權(quán)，并以策略投資者（StrategicInvestors）的身份積極協(xié)助投資項目企業(yè)的經(jīng)營管理。私募股權(quán)投資的定義有狹義和廣義兩種，私募股權(quán)投資的狹義定義指投資的項目企業(yè)主要處在首次公開發(fā)行上市前的發(fā)展期和成熟期，企業(yè)規(guī)模較大且現(xiàn)金流穩(wěn)定；廣義的私募股權(quán)投資則包括對公開上市前各階段企業(yè)的權(quán)益投資，涵蓋企業(yè)上市前（Pre-IPO）、成熟期、擴張期、成長期、初創(chuàng)期和種子期各階段，相應(yīng)的股權(quán)投資類型分別稱為Pre-IPO資本、重振資本、夾層資本、并購基金、發(fā)展資本、創(chuàng)業(yè)投資和天使投資。廣義的私募股權(quán)投資還包括對項目企業(yè)上市后一系列的投資，常見的如PIPE資本（上市后私募投資）。

1私募股權(quán)投資的特點

投資周期較長，流動性較差。股權(quán)投資投資后，一般需要較長的時間才能退出實現(xiàn)盈利，所以私募股權(quán)投資具有不確定性和長期性的特點。為保證投資順利進行，私募股權(quán)投資機構(gòu)還需要根據(jù)投資行業(yè)和目標企業(yè)的特點，在投資期限上設(shè)置較長的封閉期及投資周期，甚至在投資周期內(nèi)引入其他投資者和追加投資等事宜，防止因投資者贖回而影響整個投資計劃的情況發(fā)生。私募股權(quán)投資的周期一般比較長，國際成熟的私募股權(quán)投資機構(gòu)投資周期一般為5~7年，有時也會達到8~10年，有的甚至超過10年。我國本土的私募股權(quán)投資機構(gòu)投資期限較短，一般設(shè)定為3~5年。主要投資于擴充期和成長階段的企業(yè)。投資創(chuàng)建階段的企業(yè)雖然回報更高，但對應(yīng)的風(fēng)險也更大。私募股權(quán)投資機構(gòu)一般資金實力雄厚，盡管渴求超額回報，但不愿意承擔(dān)太大的風(fēng)險。成熟階段的企業(yè)融資通道較多，間接融資成本往往更低，企業(yè)較少選擇私募股權(quán)融資。因此，盡管私募股權(quán)投資機構(gòu)熱衷于投資成熟階段的企業(yè)，卻難以得到企業(yè)的積極響應(yīng)。成長和擴充階段的企業(yè)融資渠道比較狹窄，其風(fēng)險收益特點也可以滿足私募股權(quán)投資機構(gòu)的風(fēng)險偏好。專業(yè)性較強，對產(chǎn)業(yè)認知度高。私募股權(quán)投資機構(gòu)在選擇投資項目時，不僅要判斷投資行業(yè)發(fā)展階段等行業(yè)情況，更重要的是看項目企業(yè)所處行業(yè)市場地位。如果目標企業(yè)處在整個行業(yè)還沒有發(fā)展壯大的早期階段，則投資風(fēng)險過高；如果目標企業(yè)處在產(chǎn)業(yè)發(fā)展后期，未來市場成長性不足，企業(yè)難以快速發(fā)展，則投資收益也往往較低。所以私募股權(quán)投資機構(gòu)必須具有較高的專業(yè)知識，對投資對象的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域非常熟悉，才能挑選成長性高、管理好、又值得信賴的管理團隊的目標企業(yè)。投資后管理投入資源多。私募股權(quán)投資機構(gòu)投資項目后，不僅要對項目企業(yè)進行跟蹤監(jiān)控，還要提供一系列的增值服務(wù)，在組織變革、市場策略、發(fā)展戰(zhàn)略、后續(xù)融資和資本運營等方面對項目企業(yè)進行扶持、幫助，投資后管理才是私募股權(quán)投資機構(gòu)資源投入的開始。所以，私募股權(quán)投資需專注于熟知的領(lǐng)域進行投資，主要從財務(wù)、重大決策和發(fā)展方向等方面對目標企業(yè)進行投資后管理和資源導(dǎo)入。一般不控股所投企業(yè)。私募股權(quán)投資機構(gòu)投資項目企業(yè)的股權(quán)一般不超過30%，不傾向于控股項目企業(yè)。原因一是私募股權(quán)投資機構(gòu)的管理團隊人數(shù)少，投資項目多，沒有足夠的人力資本和精力來進行單個項目企業(yè)的日常管理；二是外來資本控股項目企業(yè)容易降低目標企業(yè)職工的安全感和挫傷員工的積極性，影響企業(yè)的發(fā)展?jié)撃埽蝗撬侥脊蓹?quán)一旦控股，后續(xù)股權(quán)交易的難度加大，進而拉長投資周期。我國職業(yè)經(jīng)理人制度發(fā)育不成熟，最好的投資管理策略是將企業(yè)交由目標企業(yè)原有管理層進行管理，但在國際私募行業(yè)，有大量私募股權(quán)投資機構(gòu)控股甚至100%購買目標企業(yè)股權(quán)，但獲得投資成功的案例。而且越是在職業(yè)經(jīng)理人制度發(fā)達的國家和地區(qū)，這種趨勢越明顯。

2私募股權(quán)投資的風(fēng)險控制策略

2.1私募股權(quán)投資的風(fēng)險控制

相對于其他投資種類，私募股權(quán)投資在資產(chǎn)配置中屬于高風(fēng)險投資品種，其面臨的風(fēng)險是多方面的，按投資階段可分為項目選擇風(fēng)險、投資決策風(fēng)險和投資后管理風(fēng)險，按風(fēng)險類型又可分為市場風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、管理風(fēng)險和政策及法律風(fēng)險等。其中，經(jīng)濟風(fēng)險主要指因經(jīng)濟環(huán)境影響，私募股權(quán)投資遭受損失的可能性，包括宏觀經(jīng)濟風(fēng)險、行業(yè)風(fēng)險和公司經(jīng)營風(fēng)險。行業(yè)風(fēng)險與投資項目的行業(yè)分布、地區(qū)分布和投資類型密切相關(guān)，表現(xiàn)出高度的集中性；政策、法律風(fēng)險是指因政策變化或違反有關(guān)法律法規(guī)帶來的風(fēng)險，監(jiān)管的空白、組織設(shè)計上的漏洞和銷售環(huán)節(jié)可能產(chǎn)生的風(fēng)險損失。

2.2私募股權(quán)投資的風(fēng)險控制策略

私募股權(quán)投資風(fēng)險控制基礎(chǔ)是建立完善的投資前評估機制和投資后管理體系，分期控制和項目組合投資是常見的風(fēng)控策略。項目組合投資盡可能投資不同的項目，形成項目投資組合，可以從行業(yè)組合、項目階段組合和投資區(qū)域組合三個層面上來進行考慮。其中，在行業(yè)選擇方面，私募股權(quán)投資人一般關(guān)注生物醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)、新消費品、新能源和新媒體等具有增長潛力的行業(yè)；在地域選擇上，目標企業(yè)所在區(qū)域的經(jīng)濟環(huán)境、自然地理環(huán)境、政策環(huán)境、法律環(huán)境和制度環(huán)境都是要考慮的因素，有廣闊發(fā)展前景的新經(jīng)濟增長極最受私募股權(quán)投資機構(gòu)歡迎；在合規(guī)選擇方面，項目的可行性、合法性、規(guī)模、管理團隊整體素質(zhì)、信息不對稱風(fēng)險等都是要重點考慮的因素。私募股權(quán)投資的分期控制主要有事前審查和事中控制，主要手段是對單個投資項目進行風(fēng)險控制。單個投資項目風(fēng)險控制是私募股權(quán)投資機構(gòu)風(fēng)險控制的重點，只有控制好每一個投資項目的風(fēng)險，整體項目投資風(fēng)險才能得到有效控制。

3私募股權(quán)投資的單個項目風(fēng)險控制

分段投資和合同制約。分段投資指按照項目進程將投資資金分階段劃撥，當前階段項目運作效果好或達到理想預(yù)期目標，后續(xù)投資資金才劃撥到位，上馬后期工程。分段投資可有效降低資金一次性到位，可能發(fā)生的投資項目徹底失敗和投資全部損失的風(fēng)險，同時，還能促使項目公司增強管理責(zé)任心和專款專用。另外，私募股權(quán)投資機構(gòu)還常常簽訂一系列否定性和肯定性條款的合同，約定企業(yè)不能做和必須做的事項，并用調(diào)整表決投票權(quán)和董事會席位，甚至解雇管理層等對違約行為的懲罰措施，防止企業(yè)原始管理層做出不利于私募股權(quán)投資機構(gòu)的行為。另外，合同制約還會設(shè)置追加投資的優(yōu)先權(quán)、防止股份稀釋等條款保障或約束目標企業(yè)管理者。對管理層的股權(quán)激勵和違約補救。當項目公司管理層達不到約定的業(yè)績指標時，項目公司管理層要承擔(dān)一系列責(zé)任。私募股權(quán)投資機構(gòu)常常會設(shè)立業(yè)績目標條款，當項目公司管理層達到一定的業(yè)績目標，私募股權(quán)投資機構(gòu)會依據(jù)對賭協(xié)議，對管理層進行股權(quán)的激勵或適當懲罰。另外，私募股權(quán)投資機構(gòu)還與項目公司簽訂投票權(quán)協(xié)議，保證在一些重大問題上擁有特別投票權(quán)。私募股權(quán)投資機構(gòu)為約束管理層，實行股權(quán)激勵和違約補救，最常見的約定和操作是對賭協(xié)議，對賭協(xié)議實質(zhì)是一種期權(quán)形式，是一種不借助于金融工具的股份比例調(diào)整的直接約定形式，即投融資雙方對股份比例調(diào)整進行約定。國外對賭協(xié)議通常涉及財務(wù)績效、非財務(wù)績效、贖回補償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向等六個方面的條款，國內(nèi)應(yīng)用的對賭協(xié)議條款較少，對國內(nèi)企業(yè)的對賭協(xié)議主要采用財務(wù)績效條款。股份比例調(diào)整。除了期權(quán)形式，私募股權(quán)投資機構(gòu)通過投資后管理手段對企業(yè)的經(jīng)營、財務(wù)狀況進行跟蹤和了解，運用復(fù)合型的金融工具，通過債權(quán)和股權(quán)轉(zhuǎn)換的權(quán)利，調(diào)整投資的股份比例，并對企業(yè)管理者形成一定的壓力或激勵，從而保護投資人的利益和分享企業(yè)成長的收益。如果目標公司經(jīng)營達到預(yù)期業(yè)績目標，私募股權(quán)投資機構(gòu)會將優(yōu)先股股權(quán)轉(zhuǎn)換成普通股，項目企業(yè)無須償還股權(quán)投資本金和利息，此時私募股權(quán)投資機構(gòu)進行的投資是股權(quán)投資，不僅可以取得股息及紅利等收益，還可以實現(xiàn)資本增值退出；當項目企業(yè)沒達到業(yè)績指標時，私募股權(quán)投資機構(gòu)為確保投資安全將其優(yōu)先股權(quán)轉(zhuǎn)換為債權(quán)，項目企業(yè)需要在一定的期限內(nèi)還本付息，此時私募股權(quán)投資是債權(quán)投資。股份比例調(diào)整的復(fù)合金融工具常見的有優(yōu)先股股票和可轉(zhuǎn)換債券等可轉(zhuǎn)換證券，可認股債券，可認購期權(quán)及各種股權(quán)和債權(quán)能相互轉(zhuǎn)換的金融工具組合。其中，相對可轉(zhuǎn)換股票，可轉(zhuǎn)換債券更加穩(wěn)健、安全，雖然可轉(zhuǎn)換債券從投資方式上不是真正的私募股權(quán)投資，但能達到和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股相同的效果。需要指出的是，股權(quán)投資機構(gòu)所投資的可轉(zhuǎn)換公司債一般不是公開發(fā)行的，而是投融資雙方有了合作意向后投融雙方自行約定的，因此不會受到發(fā)行規(guī)定的嚴格限制。

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作者:黃永鑫 單位:南開大學(xué)