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摘要：自金融危機以來，研究者開始把研究重點集中在企業風險承擔，研究領域也從銀行業逐漸轉向一般企業。文章對已有風險承擔相關文獻進行整理分析，對關于企業風險承擔的現有研究結論進行了總結，可分為：企業風險承擔的內涵及其測量方法；從外部環境、企業環境和管理者個人特征方面總結了影響因素；并進行了評述。

關鍵詞：企業風險承擔；影響因素

一、引言

近年來，關于企業風險承擔方面的文獻不斷出現。在企業管理中，風險承擔一直被視為一把“雙刃劍”。企業過高的風險承擔可能會使其投資陷入困境，而過低的風險承擔又會導致其創新性和投入性不足，影響企業長遠發展。因此，企業的風險承擔應保持在怎樣一個適度的水平引起了廣大學者的探討。在此背景下，本文系統地對企業風險承擔領域的研究進行了回顧。

二、企業風險承擔的研究現狀

（一）企業風險承擔的內涵

Frank（1921）認為，企業家可以利用未來不確定機會來獲取利潤和創造價值。這是可以追溯的對風險承擔的最早描述。企業風險承擔體現了企業在日常生產經營活動中的選擇。往往高風險承擔水平的公司傾向于選擇高風險、高收益的投資項目（Amihud和LEV，1981）。投資決策作為企業日常經營中的重要活動，決定著企業的長遠發展。因此，好多學者從投資決策的角度定義企業風險承擔（WRIGHT等，1996；Faccio等，2014）。

（二）企業風險承擔的衡量方法

閱讀文獻，本文將企業風險承擔分三大類來衡量：業績方面、投資方面以及生存方面。首先，衡量風險承擔的最常用指標是業績的波動程度。對于企業來說，如果選擇高風險的投資項目，其收益肯定會有較大的波動。常用的衡量指標有企業盈利縱向波動性σROA、企業盈利的橫向波動性｜ε＿ROA｜、股票回報波動性、特定時間內盈利最大值與最小值之差等。顯然，較大的盈利波動性、股票波動性和盈利最大值和最小值之差都意味著較高的風險承擔。其次，也有文獻采用研發強度來衡量企業的風險承擔水平。公司的研發強度與其風險承擔水平正相關。再次，用生存可能性來衡量。企業存活時間短，破產概率大，則企業的風險承擔水平高。具體度量企業的存活時間或者用Z值來度量企業破產的概率。總的來說上述方法各有利弊。其中關于業績的度量方法是文獻中最普遍采取的。優點是測量方法較為科學，但是，各盈利指標容易受到管理層控制，而且業績波動受除了風險承擔外其他很多因素的影響。投資方面的衡量指標雖然較為直觀，但是反映的并不全面。比如研發支出只是說明企業對其投資方面的風險態度，其他經營、融資方面則沒有體現。生存方面測量的較為客觀，也不易受會計準則的影響，但計算方法較為單一。由此可以看出現今還沒有一個完善的方法來衡量企業風險承擔水平。

（三）影響企業風險承擔的因素

管理者作為一個理性人，往往會選擇NPV為正且回報高的項目，從而使得股東財富最大化。但在現實情況中，企業的風險承擔受到各個因素的影響，并不總能實現上述的理想情況。本文把影響因素分為四大類：現代公司法律制度、宏觀市場環境、公司治理和管理者個人特征方面。

1.外部環境

Acharya等（2011）發現，債權人權利的強度會反向影響公司的風險承擔。即債權人權利越強，企業風險承擔也就越低。Paligorova（2010）也發現債權人權益法律保護程度與企業風險承擔水平呈顯著負相關，但股東權益保護程度與風險承擔水平呈顯著正相關關系。各個國家文化不同，導致企業風險承擔水平也會有差異（HilaryandHui，2008）。Li等（2013）對1997~2006年期間的來自35個國家的7250個公司樣本進行研究，發現個人主義會正向影響企業風險承擔，而不確定性規避與和諧主義則與企業風險承擔具有顯著消極的關聯。金智等（2017）認為，儒家文化會負向影響公司風險承擔，即公司受儒家文化影響越大，風險承擔水平越低。宏觀政策在一定程度上決定企業的投融資行為，進一步影響企業決策，從而導致各企業風險承擔水平不同。緊縮型貨幣政策會減弱企業風險承擔，且這種影響在非國有企業中更為敏感（胡育蓉等，2014；林朝穎等，2014）。當經濟繁榮時，企業對未來的發展持積極態度，進而增加投融資業務。反之，企業會減少對外投資。當然，政府對企業適當的支持行為會鼓勵企業將更多的資本投入研發創新，進而提高風險承擔水平（Boubakrietal．2013）。

2.企業環境

企業環境主要分為企業特征和公司治理。現在的文獻對這兩方面的研究越來越豐富和多樣化。企業特征主要描述了企業戰略、內部控制、財務彈性和社會網絡與企業風險承擔的關系。張先治和柳志南（2017）認為，公司戰略對風險承擔作用顯著。相對于實施防御型戰略的公司，實施進攻型戰略的公司的風險承擔水平顯著較高。吳寧等（2015）發現內部控制與風險承擔水平顯著負相關。企業的財務彈性描述了企業流動資金的充裕程度，企業的財務彈性越高，說明該企業有越多的流動資金來進行投資。王振山和石大林（2014）通過研究，認為公司財務彈性越高，則公司風險承擔水平也就越高。張敏等（2015）發現社會網絡會正向影響企業風險承擔。關于公司治理方面，已有大量學者做了豐富的研究。（1）企業所有權性質。大量研究顯示，國有股權比例與企業的風險承擔水平負相關（Narjess等2013、Lee等2016）。對于這一現象，最普遍的解釋是國有企業是為政治目的服務的。國有企業在做投資決策時會更多地考慮政治因素，因而會選擇收益低同時風險也較低的投資項目。李文貴，余明桂（2012）認為，企業風險承擔水平會受到國有企業這一股權性質的抑制，并且這種抑制效應主要存在于中小規模企業。（2）股權治理。對于股權治理與企業風險承擔的關系，現有文獻一共呈現出了三種。Wrightetal.（1996）和Gad-houmetal.（2003）通過研究非銀行上市公司所有權結構與公司風險承擔之間的關系，發現非銀行上市公司股權集中度與公司風險所承擔的水平成正比。但是，解維敏和唐清泉（2013）的研究結果表明大股東持股比例與公司風險承擔之間存在U型關系。潘紅波等（2014）通過研究我國2003～2011年間民營上市公司，發現企業風險承擔會受到股權集中度的負向影響。王振山和石大林（2014）通過研究也支持了兩者之間呈負向關系這一觀點。（3）董事會治理。董事會規模、獨立董事比例和兩職合一的問題都是這一領域主要研究內容。通常企業風險承擔水平會隨著董事會規模的擴大而降低。（Haider，2016，NakanoandNguyen，2012；關伯明和鄧榮霖，2015；鄭曉倩，2015）。Fama（1983）通過研究發現，獨立董事由于與公司沒有關聯，所以能更客觀地對公司管理層的決策行為進行監督和考核，從而提高風險承擔水平。關伯明和鄧榮霖（2015）的研究論證了這一發現：獨立董事的比例與企業風險承擔水平呈顯著正相關。但也有文獻表明企業風險承擔與獨立董事無關（Ferreroetal.2012；吳衛華等，2014）。還有文章認為兩者關系并不顯著（胡勤勤、沈藝峰，2002）。當兩職合一時，董事長可能為了使自己的利益得到最大化，從而選擇投資低風險的項目來損害企業利益（Kim，2011）。（4）高管激勵。根據理論，管理者為了維護種種私人利益，一般傾向于規避風險。因此，股東需要采取適當的激勵措施，使管理者與股東的利益趨于一致。大量研究都表明，高管激勵會提高企業的風險承擔水平。

3.管理者個人特征方面

Hambrick＆Phyllis（1984）提出了高層階梯理論，提出管理者之間是異質的，而這些異質性使得個體的風險傾向不同，進而影響公司做出不同的管理決策。（1）高管人口統計學特征。女性高管相對于男性高管更加規避風險，傾向于選擇低風險低收益的投資項目（Baber和Odean,2001）。所以女性CEO、女性董事長及女性CFO均能顯著降低企業風險承擔水平（Faccio等，2014；呂文棟等，2015；陳金龍等，2015）。祝繼高（2012等）利用金融危機提供的自然實驗機會，分析了女性董事的謹慎性和風險規避傾向是否會影響公司的投資決策。發現在金融危機期間，女性董事比率越高的公司投資水平下降得越快，而且這種效應主要集中在過度投資的公司中。但是李彬等（2017）通過分析1998~2015年中國滬深交易所1256家A股上市公司，發現女性CEO與風險承擔水平正相關，擁有女性CEO的企業其風險承擔水平反而高于擁有男性CEO的企業；在民營企業中，女性CEO對企業風險承擔的正向影響更加顯著。（2）高管心理特征。以往的研究假設人都是理性的，而行為金融學指出，管理者在面對不確定時，往往會有不同的認知偏差，進而導致企業的風險決策產生差異（Kahneman和TVERSKY,1979）。余明桂等（2013）發現管理者過度自信與企業風險承擔水平顯著正相關。葉建宏（2017）發現，具有參軍經歷的核心高管在決策中更加激進，企業聘請這些高管可以提升經營業績、增加企業風險承擔水平。（3）高管政治特征。Granovetter（1985）和Li等人（2001）發現政治關聯可以帶給公司更多的資本和資源支持，從而激勵公司投資高風險項目。余明桂等（2008）認為高管政治關聯與企業風險承擔正相關。但是戴娟萍等（2015）發現政治關聯降低了民營上市公司風險承擔水平。還有學者認為CEO政治關聯和企業風險承擔并沒有直接顯著的關系（馬紅，2018；游亞等，2015）。此外，錢先航和徐業坤（2014）通過研究民營上市公司，發現相比非更替年份，官員更替年份企業的風險承擔更大，且企業實際控制人的政治身份能夠顯著弱化官員更替的作用。馬紅（2018）也發現CEO的政治關聯會負面調節其權利與企業風險承擔水平。

三、文獻述評

從以上國內外相關文獻中發現，越來越多的學者開始關注企業風險承擔這一領域。國內外學者不僅從宏觀和微觀層面研究對企業風險承擔的影響因素，還逐漸重視個人因素的作用。但是至今為止，學者們對于各因素與企業風險承擔之間的關系還未得到完全一致的結論。究其原因，可能存在以下兩點。第一、各學者度量各變量的指標存在很大差異。如前文所述，對企業風險承擔的度量方法各式各樣，至今也沒有得出一個能夠全面度量企業風險承擔的指標。因此得出的結論各不相同。第二、樣本數據的差異。各學者研究的國別各有不同，而各國由于政治制度、市場經濟發展程度、文化等的不同導致研究結果也大相徑庭。

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作者:曹燕菲 單位:浙江理工大學