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摘要:PPP項目的融資主體是建設單位，但施工單位與建設單位的利益高度對接，深度分析PPP項目的融資風險，有助于施工單位優化決策。有鑒于此，本文將首先探究融資風險的基礎理論，并設計風險評估公式。之后，將對PPP項目融資風險的解釋變量進行分析，以展現各類風險的運行機理。最后，會以實踐應用視角，提出遠期利率協議、福費廷業務、多渠道融資、股權內部轉讓及作業成本法，在PPP項目融資中的變通與應用。
引言
PPP是由政府規劃，社會資本主導的基礎設施融資模式。在地方政府融資能力大幅下降的背景下，PPP融資模式在十八大后被引入我國?；A設施服務于社會，公眾理應在使用中支付報酬。而PPP項目的投資人，應在保障服務性價比的前提下設定投資收益。依據國際慣例，PPP項目的年收益一般在4－5%。由此可見，PPP融資模式的收益周期長、融資規模大，風險高于一般基建投資。深入分析各類風險，并探尋應對策略，是保障PPP融資模式穩步發展，并造福社會的必要條件。
一、融資風險的理論解析
融資風險由財務風險與經營風險構成。財務風險是指，資金及投資品價值變化帶來的風險。經營風險是指，因經營不善而導致的虧算，本質上仍是投資品價值低于融資+融資成本所引發的風險。由此可見，財務風險與經營風險的本質相同，但誘因存在差異。將融資流程拆分為五項環節，并標注各環節風險。
二、PPP項目的融資風險
(一)利率風險
利率是利息與本金的比率，在開放的市場環境中，若資金供給充裕且風險預期降低，則利率下降，反之則反是。PPP項目的盈利周期較長，在償還融資的過程中，極易受利率變化影響。進一步分析可發現，自2008年后，各主要國家央行紛紛降低標準利率，資金的使用成本大幅降低。在這一環境下，利率的下調空間已極為有限，依中長期視角分析，利率走高的概率不斷加大。將利率走高轉變為正值，并帶入公式(1)可發現，PPP項目的融資風險將大幅提升。
(二)匯率風險
匯率是本國貨幣與他國貨幣的比價，通常借助美元計量。2016年12月，PPP項目實行證券化管理，部分投資人會借由香港獲取國際資金。操作方式為將人民幣計價的證券資產，融入投資基金。再以基金名義，申請以美元計價的國際融資。償還時，將人民幣收益依據匯率轉變為美元。我國雖為貿易順差國，但外匯占款已大幅下降，M2超過美歐總和，匯率下行壓力陡增。自2016年初，人民幣匯率已累計下降13%，若中美貿易戰持續，則下行預期增強。同時，在美聯儲制定縮表計劃后，美元將繼續升值，民間匯率與離岸匯率或低于在岸匯率。受此影響，企業融資成本將大幅增加。
(三)違約風險
違約風險是指，銀行等金融部門，中斷融資協議而引發的連帶風險。PPP項目的融資規模通常較大，金融部門分期支付資金。在風險預期加劇，或資金流不足等情況下，金融部門會終止協議，PPP項目的資信評級也將下降，再融資的難度將大幅攀升，資金鏈極易斷裂。2017年，為應對美元縮表，我國大幅收緊表外業務，市場流動性趨緊。PPP項目的回報率較低，且不享受創新性企業的優惠政策，因此部分金融機構，尤其是民營金融機構逐漸縮減PPP投資，違約風險不斷加劇。例如，某PPP項目的融資額為1億元，建設周期為3年。2018年首批融資3000萬元已到位。但2019年，金融部門減緩貸款的發放速度，并提出終止融資協議。若接受新協議，則該項目將被迫終止。
(四)退出機制不暢
退出機制，是投資人撤資離場的保障措施。PPP項目中，投資人將所融資金投入工程項目，在工程建設過程或完成后，該項工程始終保持投資品屬性，投資人有權將該項目以證券或完整形態出售給其他投資人，進而獲得所需資金。但在現實環境下，多數PPP項目無法達到資產證券化的相關要求，成功離場的阻礙重重。同時，在多數省份，PPP項目的招商工作遇到諸多挑戰，若為投資人鋪設退出機制，則該項目的建設難度更大，社會發展將遭遇負面影響。有鑒于此，退出機制會在行政層面遭遇阻礙。若退出機制不通暢，PPP融資也將面臨極高風險。例如，甲企業在PPP項目中融資5000萬元，在工程過半后，融資成本突然增加。為降低損失，該企業希望出售項目股權。在這一條件下，若甲企業無法成功推出，必將承擔高額損失。
(五)生產經營風險
生產經營風險是指，施工單位在工程建設中所遭遇的風險。工程投資的本質是利用所融資金購買生產資料，再借助專業能力使用各類生產資料建設工程項目。在這一過程中，生產經營環節的專業能力，成為投資效率的主要影響因素。若在管理層面出現失誤，必將導致投資損失。例如，在施工環節出現物料浪費，則該項目的總成本必將增加。或者，在設計環節忽略環保要求，也會導致措施費增加，部分項目甚至會改變設計，綜合成本遠高于預期。再有，施工中若出現安全事故，也將對該項目的整體投入帶來負面影響?？傊琍PP項目的施工環節極為復雜，科學高效的管理工作將使項目投資大幅降低。反之，該項目的投入將遠超預期，融資風險逐步加強。
(一)利率風險的應對策略
利率提升，是PPP項目需要面對的主要融資風險。針對這一問題，PPP項目的財務部門，可設計確定浮動上限的遠期利率協議，以因防范利率浮動帶來的融資風險。遠期利率協議是最為常用的利率管理工具，其核心內容是信貸雙方，依據權威部門公布的利率水平，及時調整利率浮動范圍的協議。在PPP項目的使用中，借方可在此協議的基礎上設定浮動上限，以防范因利率過度上漲而引發的融資風險。實踐中，財務部門可與貸方，將隔夜拆借利率的80%設定為基準利率。同時，雙方應設定半年上浮5%的利率浮動上限。若1年內利率上浮超過5%，則按照5%執行。借助這一協議，融資方的風險將得到控制。綜合分析，PPP融資具有規模大、盈利穩定等特征，在融資環節提出遠期利率協議，通常會被貸方接受。通過穩定利率水平，PPP項目的融資風險將得到控制。
(二)匯率風險的應對策略
匯率變化，會對境外融資帶來風險。針對這一問題，ppp項目的財務部門，可將信貸周期拆短，并參照福費廷業務轉移匯率風險。福費廷業務是由中介部門完成，以固定匯率收購匯票的融資業務。但該業務僅為進出口商提供，在金融服務中需特殊指定。同時，由于匯率變化難以控制，因此福費廷業務的承諾期通常為六個月。因此，在簽訂類似協議的過程中，也應將長期融資切割為若干融資段。實踐中，財務部門可首先與金融服務機構探究，在融資環節使用福費廷協議的可行性。若該機構同意使用此業務，則財務部門應以6個月為單位，對融資周期進行拆分。在此應注意，利用拆分融資周期，轉移債權的行為，違反我國《刑法》第一百七十六條非法吸收公眾存款罪。因此，通過拆分周期所獲融資，應全部用于項目建設。之后，財務部門可借助福費廷協議，以固定匯率償還融資。
(三)違約風險的應對策略
借貸違約，會導致建設與施工單位的資金鏈斷裂。針對這一問題，PPP項目的財務部門，應選擇多家金融部門展開合作，以分擔融資風險。多渠道融資，在基礎設施項目中極為常見，財務部門可靈活使用內源融資、債權融資、股權融資及政策性融資，為本單位提供資金支持。內源融資是企業的內部融資，債權與股權融資，是運用企業證券獲得資金的融資模式，政策性融資是由政府牽線、擔保的融資方式。實踐中，財務部門應首先開展內源融資，并將該項融資作為啟動資金。之后，財務部門應利用債權融資，向商業銀行等金融機構申請貸款，進而使建設資金得到充實。再有，企業應將政策性貸款視為托底措施，并使用股權作為質押物。例如，某PPP項目的融資額為1億元，建設周期為3年。2018年該項目通過債權融資，獲得3000萬元商業貸款。但2019年，金融部門要求終止融資協議。針對這一問題，財務部門應使用內源融資。而參照PPP項目對于企業自有資金不低于30%的剛性要求，財務部門可通過內源融資獲得不低于3000萬建設資金。剩余4000萬的資金缺口，財務部門可要求地方政府提供政策性融資，并將40%股權作為質押物。通過類似的融資模式，總額為1億元的工程項目，將得到充裕的資金支持。
(四)退出機制的優化策略
退出機制不健全，將導致PPP項目長期占用所融資金。針對這一問題，PPP項目的財務部門，可借助價值鏈理論，構建企業內部的“債轉股”交易系統，進而使投資人可通過內部交易退出投資項目。內部股權轉讓，是極為常見的股權交易行為，參與方僅需繳納萬分之五的印花稅，及20－25%之間的股權轉讓所得稅。而在實踐中，通過“債轉股”的形式交易股權，往往無需繳納股權轉讓稅。實踐中，主要投資人應首先選定共同投資伙伴，并確定投資比例。之后，應采用價值鏈理論，邀請材料商、分包商共同入股，并享受項目收益。最后，財務部門可依據投資額及項目成本，計算各投資人股權。當某一投資人要求退出該項目時，其他投資人可協商收購退出者股權，進而使各方利益得到維護。若無人收購該股權，退出者的投資金額將被凍結，并依據該項目所增加的投資，逐步縮小股權。待項目建成后，可待機出售。例如，甲企業在總額2億元的PPP項目中，承諾投資5000萬元，占項目股權的25%。工程過半后，實際到賬2000萬元，甲企業要求退出。但其他企業無力退換這一投資，并通過二次融資獲得建設資金。待施工結束后，在總投資2億元的PPP項目中，甲企業實際投資2000萬元，因此應獲得10%的股權。
(五)生產經營風險的防范措施
生產經營風險，會抬高項目成本。在防范生產經營風險的過程中，施工單位應承擔主體責任，并運用作業成本法，合理分配工程預算。作業成本法，是將工程建設拆分為若干作業單元，并依據作業需求配置預算的財務管理方式。通過作業成本法，生產經營風險將被二級分包商及下屬部門分擔，基層的管理積極性將得到調動，基層單位所承擔的生產與經營風險會大幅縮減。實踐中，施工單位應首先將項目建設劃分為若干作業單元。例如，地基開挖及殘土運輸、主體建設、水電、消防等。同時，可借鑒承包程序，為各項作業制定預算，并確定責任主體。例如，分包單位的責任主體為承包人，下屬部門的責任主體是部門管理層。當出現因管理失誤等主觀責任而引發損失的情況，分包單位應自行承擔后果，而下屬部門管理層的薪酬與獎金將被相應扣除。反之，因管理科學而節約出的經費可作為施工部門的獎金。在使用作業成本法的過程中，財務部門可借助大數據系統，統計各項作業的合理成本，并以此分配預算。
四、結論
文章分析了融資風險的構成，并得出計量公式，深度分析各項變量后得出以下結論:首先，財務部門可設計包含浮動上限的遠期利率協議，以因防范利率浮動帶來的融資風險。其次，財務部門可將信貸周期拆短，并參照福費廷業務轉移匯率風險。再有，財務部門應主動擴寬融資渠道，以分擔融資風險。還有，財務部門可在企業內部構建股權交易系統，進而使投資人可通過內部交易退出投資項目。最后，施工單位應運用作業成本法，合理分配工程預算，以規避經營性風險。
參考文獻:
［1］余春花．PPP模式下準經營性基礎設施項目融資風險預警研究［D］．重慶大學，2015．
［2］宋永杰．城市基礎設施PPP項目融資風險管理研究［D］．廣西大學，2014．
［3］姜慶．PPP模式融資風險管理研究［D］．青島大學，2017．
［4］畢忠利．城市基礎設施PPP模式融資風險控制研究［D］．東北財經大學，2016．
作者:冷靜靜 單位:蒙晟建設有限公司
