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一、引言   基金業績的持續性是指在檢驗區間內基金能夠獲得超額收益，且超額收益能夠保持穩定的一種特性。根據評價期的時間長短，一般將基金持續性分為中短期和長期持續性兩種；而根據選取基準的不同，可以明確地將持續性分為絕對和相對持續性兩種。20世紀90年代以來，證券投資基金盈利能力的可持續性成為證券投資基金研究領域中的一個熱點問題，相關的經典文獻主要有：Jegadeesh、Goetzmann和Ibbotson、Elton和Blake、Carhart等人的研究［1］［2］［3］［4］。近期的研究主要包括：MartinaK．Bers研究了1990～1996年間的國際型基金的業績持續性。發現國際型基金的業績存在明顯的持續性，投資者可以根據歷史業績進行基金投資決策［5］。WilliamG．Droms和DavidA．Walker對美國1971～1990年間共同基金的收益率、周轉率和費率的持續性進行檢驗。他們發現這20年間收益率、費率和周轉率的長期持續性并不存在［6］。Bol－len和Busse利用日頻率數據對美國共同基金業績進行研究發現其存在短期持續性，并且在基金排名中前十名的基金短期持續性十分明顯［7］。RobBauer、RogerOtten和AlirezaTouraniRad研究了澳大利亞共同基金業績和業績的可持續性［8］。在國內，廖長友在單個證券投資基金層面上對基金持有人的現金流加權收益率與基金資產組合平均收益率進行了對比［9］；李憲立、吳光偉和唐衍偉基于回歸分析的多期基金業績持續性評價新模型［10］；楊宏恩采用列聯表法、Z檢驗和Fisher精確檢驗對我國封閉式基金和開放式基金的基金業績進行了持續研究［11］，都得出我國基金業績表現出的持續性比較差，并且具有反轉的特征。而劉建和用列聯表分析、卡方獨立性檢驗、交叉積率（CPR）及Z檢驗和風險調整收益的最小二乘回歸等實證方法［12］，王思為運用斯皮爾曼秩檢驗方法［13］，基于統計分析方法來研究我國基金業績的持續性，他們認為從整體上看，我國基金業績的持續性較差或者不具有持續性，但他們沒有提及基金業績的反轉性。與此同時，趙英鑫采用Spearman相關系數的分析方法［14］，李德輝、方兆本、余雁利用掃描統計量方法［15］，楊華蔚采用列聯表和橫截面回歸方法［16］對我國基金業的業績持續性進行研究，認為我國基金業績在短期內具有持續性或者部分基金具有持續性，但隨著時間推移基金業績持續性迅速下降，即從中長期來看，我國封閉式基金凈值增長率不具有正向持續性，甚至有可能出現反轉現象?？偟膩碚f，這些研究為理解我國基金業的業績是否可持續提供了具有借鑒意義的成果。然而，鑒于證券投資基金的重要性，本文擬用參數和非參數這一新方法來研究我國證券投資基金業績的持續性問題，以期得到一些新的結論。   二、模型的選擇   在本文，將分別采用參數模型與非參數模型來對基金績效的持續性進行研究，其中參數模型選擇橫截面回歸模型：αi，t＋τ＝γ0，t＋γ1，tαi，t＋εi，t這里需要指出的是，由于橫截面數據一般存在異方差的情況，所以在進行橫截面回歸時，我們采取加權最小二乘法，其中權數的計算公式1／（abs（Resid）＋1），這里Resid是一般最小二乘法計算殘差值。另外選擇自相關系數檢驗來對單只基金績效的持續性進行檢驗：而本文所選擇的基金業績的評價指標分別是基金業績評價中的常用指標：詹森指數、特雷諾指數、夏普指數三個傳統的經過風險調整的基金業績評價指標。而其中的自相關系數的檢驗取的是基金絕對的周收益率。   三、數據來源和處理   （一）數據的選擇   選擇我國的開放式證券投資基金作為研究對象，并且依然選擇開放式基金中的股票型基金、混合型基金與債券型基金作為研究對象，選取的時間段為依然為2007～2010年，因此只要某基金是2007年以前成立發行的，并且到目前為止還沒退市的基金，則納入研究對象。但是由于本章主要研究是基金業績的持續性，因此筆者以年為單位，將2007～2010年分為四個研究時間段，并且以前一個時間段作為排名期，后面一個時間段為評價期，這樣就形成2007～2008年、2008～2009年、2009～2010年三個排名期與評價期的配對，進而對基金績效的持續性進行研究。而對單個基金的績效的持續性進行檢驗時，采取基金2007～2010年的周收益率數據，只有在2007～2010年具有完整數據的基金才納入研究樣本。   （二）數據的處理   首先，Wind數據庫中，將開放式基金的數據按股票型基金、混合型基金、債券型基金三個類別的基金在2007～2010年的基金單位凈值數據導出，對每只基金剔除不完整年度的數據。在導出的754只開放式基金數據當中，各年度具有完整數據的基金數據并且能按排名期與評價期形成配對的基金數據統計結果如表1：表1樣本數據表年份股票型基金混合型基金債券型基金總和2007～200883106252142008～2009120122292712009～201015714083380然后，計算基金的日收益率，這里采用的是基金日單位凈值的對數收益率。采用對數收益率的好處在于將其轉換為周收益率，月收益率的時候只要簡單相加便可，比簡單收益率更加精確。研究單個基金績效持續性時，也計算基金的周收益率數據。第三步，將無風險收益率的數據和上證指數的日收盤價轉換為對應的日對數收益率序列。第四步，按照計算公式分別計算詹森指數、特雷諾指數、夏普指數。第五步，按照各個模型（包括參數模型與非參數模型）的計算公式，計算各個檢驗方法分別計算模型的系數或者檢驗指標，并檢驗各個系數或者檢驗指標的有效性。所有數據的處理與計算過程本文均采用Matlab來完成。   四、我國證券投資基金整體績效持續性的實證結果  #p#分頁標題#e# （一）股票型基金   首先對股票型基金業績持續性進行參數檢驗，分別對股票基金的在排序期與評價期詹森指數、特雷諾指數、夏普指數進行橫截面的加權回歸，其中Beta系數如果為正，并且通過有效性檢驗，代表基金的業績須有持續性，反之基金績效不具有持續性。分別對三個指數的三個時間段的配對進行了檢驗，其檢驗結果的統計見表2：從表2的統計結果來看，股票型基金當中只有Sharpe指數在2008～2009年表現出顯著持續性，而在其他情形下，大部分Beta系數雖然為正，但是基本上都通不過統計檢驗。各個模型的截距項雖然大部分顯著為正，但其不具有明顯的經濟學意義。另外各個模型的R方普遍偏低，這一方面與數據是橫截面數據有一定的關系，另一方面也與股票型基金的業績的微弱的持續性有一定的關系。然后，對股票型基金業績持續性進行非參數檢驗，其檢驗的結果如表3所示。從表3的統計結果來看，Fisher精確檢驗法認為股票型基金業績不存在持續性，而卡方檢驗、交叉積比率檢驗與Spearman秩相關檢驗則都一致認為股票型基金在2008～2009年（特雷諾指數、詹森指數）期間存在顯著的持續性。另外卡方檢驗結果認為股票型基金在2009～2010年期間（夏普指數）存在顯著的持續性，交叉積比率檢驗認為股票型基金在2009～2010年期間（特雷諾指數、詹森指數、夏普指數）的績效存在顯著的反轉性。Spearman秩相關檢驗認為股票型基金績效在2008～2009期間表現出顯著的持續性?？傮w而言，各個非參數檢驗的檢驗表現出不一致性，我國股票型基金的績效存在微弱的持續性。   （二）混合型基金   這里對混合型基金業績持續性進行參數檢驗，分別對混合型基金的在排序期與評價期詹森指數、特雷諾指數、夏普指數進行橫截面的加權回歸，其檢驗結果的統計見表4：從表4的統計結果來看，從Beta系數來看，混合型基金的績效在2009～2010年期間（詹森指數、夏普指數）表現出顯著的持續性，而在2007～2008年期間（特雷諾指數、詹森指數）則表現出顯著的反轉性。同樣剩下的Beta系數雖然為正，但是基本上都通不過統計檢驗。另外，與股票型基金的橫截面模型回歸結果一樣，各個模型的截距項雖然大部分顯著為正，但其不具有明顯的經濟學意義。另外各個模型的R方普遍偏低，這一方面與數據是橫截面數據有一定的關系，另一方面也與混合型基金的業績的微弱的持續性有一定的關系。然后，對混合型基金業績持續性進行非參數檢驗，其檢驗的結果如表5所示。從表5的統計結果來看，Fisher精確檢驗法認為混合型基金業績不存在持續性，而卡方檢驗、交叉積比率檢驗與Spearman秩相關檢驗則都一致認為混合型基金在2009～2010年（特雷諾指數、詹森指數、夏普指數）期間存在顯著的持續性。另外，交叉積比率檢驗與Spearman秩相關檢驗認為混合型基金在2007～2008年期間（特雷諾指數、詹森指數）的績效存在顯著的反轉性。但交叉積比率檢驗與Spearman秩相關檢驗又同時認為混合型基金在2007～2008年期間（夏普指數）的績效存在顯著的持續性?？傮w而言，各個非參數檢驗的檢驗表現出不一致性，我國混合型基金的績效存在微弱的持續性。   （三）債券型基金   這里對債券型基金業績持續性進行參數檢驗，分別對債券型基金的在排序期與評價期詹森指數、特雷諾指數、夏普指數進行橫截面的加權回歸，其檢驗結果的統計見表6：從表6的統計結果來看，債券型基金當中只有特雷諾指數在2007～2008年表現出顯著反轉性，而在其他情形下，大部分Beta系數也表現為負數，但是基本上都通不過統計檢驗。同股票型基金一樣，各個模型的截距項雖然大部分通過了顯著性檢驗，但其不具有明顯的經濟學意義。另外各個模型的R方普遍偏低（要比股票型基金與混合型基金的模型要高），這一方面與數據是橫截面數據有一定的關系，另一方面也與混合型基金的業績的微弱的持續性有一定的關系。然后，對債券型基金業績持續性進行非參數檢驗，其檢驗的結果如表7所示。從表7的統計結果來看，Fisher精確檢驗法認為債券型基金業績不存在持續性，而卡方檢驗認為債券型基金在2009～2010年（夏普指數）期間存在顯著的持續性。而交叉積比率檢驗認為債券型基金在2009～2010年期間（特雷諾指數、詹森指數、夏普指數）的績效存在顯著的持續性。但交叉積比率檢驗認為債券型基金在2007～2008年期間（夏普指數）的績效存在顯著的反轉性。Spearman秩相關檢驗債券型基金在2007～2008年期間（特雷諾指數）的績效存在顯著的反轉性，而它又認為債券型基金在2009～2010年期間（詹森指數）的績效存在顯著的持續。總的來講，各個非參數檢驗的結果表現出不一致性，我國債券基金的績效存在微弱的持續性。   五、研究結論   本文利用參數和非參數方法，選擇2007～2010年的基金年度凈值數據，對我國證券投資基金的業績持續性進行了研究。從橫截面回歸的參數檢驗方法的結果來看，我國的混合型基金業績具有一定的持續性，并且在某些時段能通過顯著性檢驗，但某些時段又表現出一定的反轉性。而股票型基金與債券型基金的業績的持續性比較微弱，雖然部分時段Beta系數為正，但基本通不過顯著性檢驗。從非參數方法的檢驗結果來看，Fisher精確檢驗法認為我國的股票型基金、混合型基金、債券型基金的業績都不具有明顯的持續性。而卡方檢驗、交叉積比率檢驗與Spearman秩相關檢驗則認為我國股票型基金、混合型基金、債券型基金的績效在特定時段具有持續性。結合參數檢驗的方法與非參數檢驗的方法來看，我國混合型基金業績的持續性要好于股票型基金的業績，而債券型基金業績的持續性相對較差。