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一、價值投資理論與現代證券投資組合理論的比較   (一)價值投資理論   價值投資理論是1934年由本杰明•格雷厄姆與戴維•多德在他們合寫的被譽為“投資圣經”的《證券分析》(SecurityAnalysis)一書中首次提出的。價值投資理論主張，投資者的注意力不要放在股票市場行情變化上，而要放在股票背后的企業身上。   在本杰明•格雷厄姆價值投資理論之后，沃倫•巴菲特、格倫•格林伯格、彼得•林奇等投資家又進一步發展了價值投資理論，將企業的成長性也納入價值投資的思維，并且運用理論指導投資實踐中并取得了豐厚的投資收益。巴菲特在回答中央電視臺記者提問時以最為精煉的語言表達價值投資:“一看一家公司未來5—10年的發展，二是價格要合適，三是公司要信得過”。價值投資理論認為:   (1)市場是非完全有效的，至少某些時候是無效的。價值投資理論認為將所有投資者都假設為理性投資者的假設是錯誤的，正因為市場的非有效性，才會經常給價值投資者提供買入證券的價格低于內在價值的機會，也提供了賣出證券的價格高于內在價值的機會。   (2)奉行積極的投資策略。與證券市場并非是有效的市場理論假設相對應的是，價值投資理論就是要尋找被市場低估的證券，因此采取的是積極的投資策略。   (3)把風險定義為公司經營業績與預測發生較大的偏離。價值投資理論認為股價波動是難以準確預測的，盡管股價長期來說具有向價值回歸的趨勢，但如何回歸、何時回歸是不確定的。因此價值投資把風險定義為公司經營業績與預測發生較大的偏離，其把重點放在公司業績的研究上，將公司定價與留有足夠的安全邊際作為風險控制的重要手段。   (二)現代證券投資組合理論   1.科維茨模型   現資組合理論起源于馬柯維茲于1952年發表的《證券組合選擇》一文，提出了投資組合具有降低證券投資活動風險的作用機制的結論，最優證券的組合投資是為了實現風險一定情況下的收益最大化或收益一定情況下的風險最小化。   馬柯威茨模型以期望收益率(亦稱收益率均值)來衡量未來收益率的總體水平，以收益率的方差(或標準差)來衡量收益率的不確定性(風險)，其推導出的最優證券組合是無差異曲線族與有效邊界相切的切點所對應的組合。   馬柯威茨均值方差模型提供了一個很有參考價值的原理———投資組合的風險分散原理。該原理認為:選擇相關程度較低的證券構建多樣化的證券組合，組合的總體方差就會得到改善，風險就會分散。   2.資本資產定價模型   在馬柯維茲的均值方差組合理論的基礎上，夏普、林特納、莫辛等人對資本市場總體定價行為進行了深入研究提出了著名的資本資產定價模型(CAPM)。   CAPM的創新主要體現在:(1)明確了切點組合結構，提出并證明了分離定理;(2)提出了度量投資風險的新參數:βi=Cov(Ri，Rm)/Sm;(3)提出了一種簡化形式的單因素定價模型。資本資產定價模型認為最優證券組合是無差異曲線與證券市場線(有效邊界)的相切點。單因素模型后來又被推廣為多因素模型。   (三)價值投資理論與現代證券投資組合理論的對立   通過對現代證券投資組合理論與價值投資理論的分析，我們可以看到兩者間的區別。   1.對市場是否為一個效率市場的觀點不同   現代證券投資組合理論假設投資者是理性人，認為市場是一個有效的市場，因此不可能長期戰勝市場。而價值投資理論認為市場并非有效的，投資者由于受信息處理能力的限制、信息不完全的限制、時間不足的限制以及心理偏差的限制，將不可能立即對全部公開信息做出反應，市場經常會犯錯誤。   2.對待風險的觀點不同   例如，資本資產定價模型理論的風險度量指標β系數是證券i與市場證券組合m收益之間的協方差除以市場證券組合m收益的方差。在無分紅的情況下，收益=(期末價格—期初價格)/期初價格，因此其度量的是證券i相對市場綜合指數的波動幅度，相對綜合指數波動大的風險大;反之，風險小。因此，其實質是衡量股票價格的波動率。   價值投資者并不非常關注股票價格的波動率，他們關注的是和股票密切聯系的上市公司，關注的是上市公司的業績與成長。因此，他們認為投資的風險是上市公司虧損或者上市公司的實際業績比預測的業績低了很多。巴菲特指出了β值的荒謬，他說:“一個相對市場已經陡直下跌的股票……在低價位時比它在高價位時變得‘更有風險了’”。［1］   ———這就是β值如何度量風險的。同樣毫無幫助的是，β值不能區分“賣寵物石或呼拉圈的單一產品玩具公司與另一家大富翁游戲或者芭比娃娃的玩具公司之間的內在風險”。但是普通投資者能夠通過考慮消費者行為以及消費產品公司的競爭力方法來做區分，而且還可以斷定何時股票價格暴跌意味著買入的機會。   3.對待最優證券投資組合的處理不同   現代證券投資組合是通過無差異曲線與有效邊界的相切點得出的，不同的投資者因為其對收益與風險的投資偏好不同，因而最優證券投資組合也不同，因此最優證券投資組合有無數種。而價值投資者對待價值的判定非常接近，一種證券如果具有投資價值，那么絕大多數價值投資者也會認為其具有投資價值，因此其最優證券投資組合可以只有一個。   (四)兩種投資理論的優缺點  #p#分頁標題#e# 綜上所述，現資組合理論采取了定量分析最優證券投資組合，提出了投資分散化理論，這些對于我們進行最優證券投資組合都有著很好的借鑒作用。但是現代證券投資組合理論在對待市場的效率性、對待風險的測評以及組合的構建方面和價值投資組合有很大的不同?，F代證券投資組合理論存在著在風險的度量上更多考慮市場價格因素、不同時期β系數差別、無差異曲線的測定、期望值的概率預測等問題。   而價值投資理論并不太關注股價的波動而更關注公司的經營。價值投資者認為，投資這一行為應是“根據詳盡的分析，使本金安全和滿意回報有保證的操作”。顯然，價值投資理論更加接近股票投資的本質。   在全球證券投資實踐過程中，誕生了一位偉大的價值投資家沃倫•巴菲特，在其過去的46年投資過程中，年均復利收益率高過市場指數收益率10%以上，價值投資理論戰勝了效率市場理論。華東師范大學易祖瓊以1998—2009年在上海證券交易所交易的所有股票數據為樣本，采取國外學者最常用的四個指標B/M(股東權益賬面價值與市值的比率)、E/P(每股收益與價格的比率)、S/P(每股主營業務利潤與價格比)和C/P(每股經營活動產生的現金流量與價格比)構建價值型投資組合與成長型投資組合，并比較這兩種投資組合在樣本期間的收益率情況，得出基于B/M、S/P和C/P構建的價值型投資組合能夠在大多數年份明顯的戰勝成長型投資組合，獲得超額收益率［2］。此外，中國地質大學的孫美運用市凈率模型實證了價值投資在我國具有適用性，即便是在國際金融危機的情況下，價值投資都表現出強勁的勢頭。［3］   然而，傳統的價值投資理論雖然也設計投資組合，但基本上是依據主觀與定性化的方法來構建，其風險控制與收益的保障基本靠對投資對象的把握來實現。隨著現代金融市場產品的不斷出現，以及市場體系的日益復雜化，特別是全球市場的一體化，價值投資者僅靠對個別投資對象的研究和管理已難以有效地控制風險、追求收益的最大化。   二、基于價值投資理論的最優證券投資組合的構建   (一)構建思路   兩種證券投資組合理論各有其優缺點，本文試圖吸收各自優點，以巴菲特的價值投資理論為基礎，從理論上探討基于價值投資理念的最優證券投資組合。   在巴菲特的價值投資理念中，就是要投資具有持續競爭力的公司，產業的穩定性以及投資的公司必須具有高而穩定的凈資產收益率是巴菲特所關注的。投資的公司必須具備投資價值，買入的股票價格必須低于測算出來的股票內在價值，并且留有“安全邊際”，中長期投資的股票必須有高過市場證券組合的投資期望報酬。   根據巴菲特的投資理論，我們吸收價值投資將虛擬經濟與實體經濟相結合的優點，揚棄現代證券投資組合以價格波動率作為風險的度量，以上市公司凈資產收益率的標準差作為風險的度量，選取凈資產收益率高、凈資產收益率標準差低的公司來構建最優證券投資組合。由于所選的公司凈資產收益率波動很小，就可通過遞推的方式預測出公司未來5－10年的投資期望收益率。我們可借用現代證券投資組合理論的方法推導出證券組合的收益率和證券組合的風險。最后，以在單位風險條件下最高投資回報率的那組股票作為基于價值投資理念的最優證券投資組合。該組合的本質就是:組合之中的股票具有較高的持續競爭力并且定價被低估(投資回報率高)。這樣我們就既保留了巴菲特的價值投資理論的精華，又將現代證券投資組合理論融合到了價值投資組合的構建中，實現了兩者優勢互補。   (二)基于價值投資理論的最優證券投資組合模型   1．模型構造的理論假設   一是證券市場并非是效率市場，我們可以通過主動性投資取得戰勝市場指數投資收益率的超額收益率。   二是價值投資者是根據上市公司是否具有持續競爭力，是否具有高的凈資產收益率并且公司業績穩定來選擇投資的股票。   三是價值投資者有共同的投資偏好，既考慮組合要戰勝市場證券組合，取得令人滿意的收入，又要考慮單位風險條件下的組合收益率要高，并依此構建投資組合。   2．單個證券風險度量指標   根據價值投資理論，度量投資一家公司的風險不是這家公司的股票價格波動率，而是買入的公司的經營業績與預期的經營業績間較大的偏離程度。同時，買入公司的股票應當具備長期穩定地增長，應當有高的凈資產收益率，并且能夠穩定地維持高的凈資產收益率。根據上面的觀點，可以根據較長時間的歷史數據計算出一家公司凈資產收益率的平均值(ROE)與標準差σ，在相同均值情況下，凈資產收益率標準差大的公司風險較大。理由如下:EPS=B×ROE(1)g=b×ROE(2)EPS:每股收益;B:每股凈資產;b:留存比率;g:利潤增長率公式(1)證明了一家上市公司的每股收益和凈資產收益率關系密切，當一家上市公司凈資產收益率大幅度下跌，必然會影響到這家公司的每股收益。從公式(2)看到，一家公司的凈利潤增長率和凈資產收益率關系密切、凈資產收益率高的公司，在留存比率相同的情況下凈利潤的增長率也高。也就是說，凈資產收益率和反映一家公司業績的每股收益以及這家公司的利潤增長率正相關，凈資產收益率波動大的公司，其經營業績波動也大，偏離經營業績的預測也高。另外在某一時點靜態地看，股票的價格等于每股收益乘以這個行業的平均市盈率，聯系公式(2)，可以看到一家公司的凈資產收益率越高，在每股凈資產相同的情況下每股收益也越高，這家公司的定價也越高。另外，如果一家公司的凈資產收益率波動越大，那么這家公司的股價波動性也越大。   因此，將凈資產收益率的標準差σ作為風險度量的指標符合風險是與預期的經營業績有較大偏離的假定，符合價值投資理念的風險定義。因此，可以確定一個基本的平均凈資產收益率作為篩選的標準，例如ROE＞24%，選取(ROE－σ)/ROE＞0.80的股票作為構建基于價值投資理念的最優證券投資組合備選股票池的股票。#p#分頁標題#e#   3．單個證券的期望收益率的度量   由于進入備選股票池的股票具有較高且穩定的凈資產收益率，因此可以運用遞推的方法計算單個證券的收益率。假設某公司目前的每股收益為凈資產收益率為留存比率為每股凈資產為D0，凈資產收益率為ROE0，留存比率為b，每股凈資產為NI0，在預測期間公司仍然保持原有凈資產收益率，預測期限為n年，該行業股票的平均市盈率為S，目前股票價格為P0。   4.最優證券投資組合的構建根據模型假設，最優價值投資組合能夠戰勝市場指數且所有價值投資者具有共同的投資偏好，因此，基于價值理念的最優證券投資組合可轉化為單位組合風險條件下組合收益率最高的一組組合。結合現代證券投資組合理論，當組合證券達到8－10只，投資的非系統風險就會得到極大地下降，而價值投資理論認為最好的公司不多，為了取得超額收益，一般采取相對集中的投資策略，吸取兩者優點，從股票池中選取平均ROE＞24%且(ROE－σ)/ROE＞80%，期望收益率大于預期指數收益率的前8只股票，確定最優組合各股票的投資比例(股票數≤8)。   三、結論   本文將現代證券投資組合理論與價值投資理論相結合，吸收各自優點推導出了基于價值投資理論的最優證券投資組合。從表面上看，推導過程和現代證券投資組合理論的均值方差理論沒有太大的差別，但是實際上仍然存在一定程度上的區別。   1.風險的定義與度量不同?，F代證券投資組合風險的定義是股票期望收益率的標準差或者某股票價格波動相對市場證券組合的波動幅度之比，其本質是度量股票價格的波動率?；趦r值投資理念的最優證券投資組合的風險度量是度量公司凈資產收益率的波動率，本質是度量上市公司業績的波動率。將虛擬經濟與實體經濟結合起來。   2.基于價值投資理念的最優證券投資組合的目標函數和馬科維茨的目標函數不同。馬科維茨最優組合是無差異曲線和有效邊界的相切點，不同投資偏好的投資者的最優證券投資組合是不同的。而基于價值投資理念的最優證券投資組合假定價值投資者對價值的判斷基本一致，因此目標函數為單位組合風險下收益最高的一組組合，因此只有一個最優證券投資組合。   3.基于價值投資理念的最優證券投資組合拋棄了β系數的計算，避免了運用證券市場線構建投資組合時β系數穩定性的計算問題。   4.根據巴菲特看一家公司未來5－10年的發展的觀點，以凈資產收益率遞推的方法計算未來5－10年投資收益率，并以此作為期望收益率，具有較強的可操作性。傳統的不變增長以及多元增長股價定價模型大多假定股息分派為無限期，因此定價模型和現實有差距。   通過對上證180指數的實證檢驗，基于價值投資理念的最優證券投資組合可以戰勝市場證券組合，在承擔較小風險程度下獲得令人滿意的投資回報率。