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從證券交易所成立算起,我國(guó)A股市場(chǎng)已經(jīng)走過(guò)了16年。在這些年中,無(wú)論是新股的上市發(fā)行,還是國(guó)家政策的調(diào)整,都在為中小投資者提供投資機(jī)會(huì),但他們并沒(méi)有從股票市場(chǎng)獲得較大盈利。在我國(guó)A股市場(chǎng)中,信息分布不對(duì)稱,信息的傳遞既需要成本,也有時(shí)滯和障礙,在這種情況下,中小投資者按照流行的投資模型進(jìn)行投資,是不能夠達(dá)到預(yù)期效果的,因此,要對(duì)不適合我國(guó)A股實(shí)際的投資理論與模型有所突破和創(chuàng)新。從股票市場(chǎng)發(fā)展至今,大部分投資者處于凈虧損的狀態(tài),即使有小部分投資者獲利,其收益率也低于市場(chǎng)平均利率,甚至低于銀行儲(chǔ)蓄存款利率。只有小部分機(jī)構(gòu)投資者真正獲得了較大的利潤(rùn)。   造成這種現(xiàn)象的原因有多種,從宏觀角度看是由于我國(guó)股票市場(chǎng)的整體不發(fā)達(dá),從微觀角度,則是投資者自身缺乏完善的投資理論來(lái)指導(dǎo),中小投資者只能借助于小道消息和一些錯(cuò)誤的投資模式進(jìn)行投資。本文將通過(guò)對(duì)價(jià)值投資理論研究,論述價(jià)值投資組合的理論方法及在我國(guó)現(xiàn)實(shí)環(huán)境下的應(yīng)用策略,為機(jī)構(gòu)及個(gè)人投資者運(yùn)用價(jià)值投資方法提供一個(gè)合適的投資方法,適應(yīng)當(dāng)前及未來(lái)一定時(shí)期市場(chǎng)發(fā)展的價(jià)值投資組合方法和應(yīng)用策略。   價(jià)值投資理論是1934年由格雷厄姆與多德合寫的《證券投資》中首次提出的。后來(lái),沃倫•巴非特,馬里奧•加比利,格倫•格林伯格,羅伯特•H•海布倫等投資家按照價(jià)值投資理論在實(shí)踐中都取得了豐厚的收益,從而使價(jià)值投資理論的影響大增。價(jià)值投資理論的產(chǎn)生源于對(duì)1929年經(jīng)濟(jì)危機(jī)的反思,其策略共同點(diǎn)是摒棄技術(shù)分析,按照股票的內(nèi)在價(jià)值來(lái)確定其是否有投資價(jià)值。在有關(guān)研究中,學(xué)者對(duì)價(jià)值投資策略的分類并沒(méi)有給出一個(gè)嚴(yán)格統(tǒng)一的定義。國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要將價(jià)值投資分為兩種策略:價(jià)值型投資和成長(zhǎng)型投資。價(jià)值型投資關(guān)注企業(yè)的現(xiàn)狀和過(guò)去,以企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表為基礎(chǔ),尋找低市盈率,高股息,以公司的權(quán)益、負(fù)債等為指標(biāo)。成長(zhǎng)型投資策略是尋找未來(lái)有良好市場(chǎng)前景的公司,高的銷售率和收益率,生產(chǎn)市場(chǎng)前景廣闊的新產(chǎn)品。兩種策略按情況可以單獨(dú)運(yùn)用或者同時(shí)使用。   一、價(jià)值股和成長(zhǎng)股的界定   本文將兩類股票的定義總結(jié)為:價(jià)值股是指那些過(guò)去市場(chǎng)表現(xiàn)較差,因此價(jià)值被低估的股票,所謂市場(chǎng)表現(xiàn)包括兩個(gè)方面:一方面是指股票的買賣收益,另一方面是指股票對(duì)應(yīng)一些會(huì)計(jì)指標(biāo)的增長(zhǎng)情況;成長(zhǎng)股與之相反,是指過(guò)去市場(chǎng)表現(xiàn)表現(xiàn)較好,因此價(jià)值被高估的股票。筆者認(rèn)為,在實(shí)證研究中劃分價(jià)值股與成長(zhǎng)股主要有三種標(biāo)準(zhǔn):   (一)股票過(guò)去價(jià)格表現(xiàn)   如De.Bondt和Thaler的研究,他們以股票過(guò)去3年或5年的累積超常收益率為標(biāo)準(zhǔn)將股票劃分為贏家與輸家,發(fā)現(xiàn)輸家組合在組建期之后3年或5年的表現(xiàn)顯著地優(yōu)于贏家組合;CLR的研究也采用股票過(guò)去5年的累積超常收益率為標(biāo)準(zhǔn)。   (二)市場(chǎng)對(duì)股票未來(lái)表現(xiàn)的預(yù)期   這種預(yù)期往往以B/M,C/P及E/P①這些比率來(lái)代替,Graham和Dodd的研究提出價(jià)值策略優(yōu)于市場(chǎng)表現(xiàn),即投資于那些B/M,C/P及E/P較高或者過(guò)去價(jià)格表現(xiàn)較差的股票可獲得超常收益,LSV的研究提出反向投資策略(ContrarianInvestment)可獲得超常收益,反向投資策略就是指買進(jìn)價(jià)值股和賣出成長(zhǎng)股,其中劃分價(jià)值股與成長(zhǎng)股的指標(biāo)是B/M、C/P、E/P以及銷售額增長(zhǎng)率;LSV的研究指出價(jià)值股在盈余報(bào)告公布時(shí)的市場(chǎng)反應(yīng)要好于成長(zhǎng)股,其中劃分標(biāo)準(zhǔn)為B/M、C/P及銷售額增長(zhǎng)率;Fama與French的研究指出在全世界范圍內(nèi)價(jià)值股可以獲得比成長(zhǎng)股更高的收益,其中劃分價(jià)值股與成長(zhǎng)股的指標(biāo)是B/M。   (三)股票對(duì)應(yīng)會(huì)計(jì)指標(biāo)的表現(xiàn)   如采用銷售額或凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)率,這種劃分標(biāo)準(zhǔn)一般不單獨(dú)使用,而是與前兩者配合使用,如LSV的研究就是將銷售收入增長(zhǎng)率分別與B/M、C/P、E/P組成二維指標(biāo)。   二、數(shù)據(jù)的處理與描述   (一)樣本選取   本文研究中所采用的數(shù)據(jù)來(lái)自萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù),部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)自金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)。本文以2000年5月到2006年6月,上證180板塊為研究對(duì)象。在數(shù)據(jù)處理方面采用以下幾種方法:   1.前視偏差((Look-aheadBias)。一些研究假設(shè)投資者擁有某些基本信息,而實(shí)際上他們不可能獲得這些信息。例如,一些文獻(xiàn)假設(shè)投資者在一月份就掌握了公司的前一年度的盈余數(shù)字,而事實(shí)上在國(guó)內(nèi)報(bào)表披露截止日為每年的四月份。為了避免“前視偏差”,本文在計(jì)算B/M和E/P時(shí)采用5月份第一個(gè)交易日的收盤價(jià)除以公司上一年度的年報(bào)相應(yīng)數(shù)據(jù)。   2.IPO(首次公開(kāi)發(fā)行)收益偏差。在有關(guān)國(guó)內(nèi)IPO的研究中發(fā)現(xiàn)股票首次發(fā)行的一段時(shí)間內(nèi)存在比較大的超常收益,同時(shí)本文的研究中涉及比較兩種組合在劃分前后1年的收益是否存在反轉(zhuǎn)現(xiàn)象;所以為了剔除IPO現(xiàn)象以及保持?jǐn)?shù)據(jù)的完整性,本文在劃分組合時(shí)選入兩種組合的股票必須是上市1年以上的股票。針對(duì)上證180篩選出2000年5月份已經(jīng)上市至少一年的股票81只。   3.財(cái)務(wù)困境偏差。在國(guó)內(nèi)上市公司中,那些被ST或PT的公司往往承擔(dān)比較高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)這些股票往往成為市場(chǎng)的炒作對(duì)象,價(jià)格的波動(dòng)比較大,為了避免這些因素對(duì)兩種組合收益的影響,本文研究中剔除出這些被ST或PT的公司。   (二)組合的分組,構(gòu)造和收益計(jì)算   1.計(jì)算單只股票的B/M值。用每股凈資產(chǎn)除以股票價(jià)格,價(jià)格采用每年5月份第1個(gè)交易日的收盤價(jià),每股凈資產(chǎn)采用上一年度的凈資產(chǎn)除以全部股本。   2.劃分價(jià)值股組合和成長(zhǎng)股組合。本文研究的對(duì)象為兩種極端組合的收益情況,根據(jù)股票的B/M值從高到低排序,剔除出B/M值為負(fù)的股票,取出前20名加入價(jià)值股組合,取出最后20名加入成長(zhǎng)股組合。本文研究的時(shí)間跨度為6年,每年有兩個(gè)組合。   3.計(jì)算兩種組合在分組后1年的平均累積超常收益率。本文的劃分點(diǎn)為每年的5月初,所以1年指的是5月份至來(lái)年的4月份,采用月收益。本文在計(jì)算超常收益時(shí)采用市場(chǎng)調(diào)整超常收益(Market-ad-justedExcessReturn)方法。#p#分頁(yè)標(biāo)題#e#   (三)價(jià)值投資組合和成長(zhǎng)投資組合的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果本文的研究主要以B/M值為分組標(biāo)準(zhǔn),得出兩個(gè)組合的描述性統(tǒng)計(jì),以E/P值為劃分標(biāo)準(zhǔn)的組合特   三、價(jià)值股組合和成長(zhǎng)股組合的實(shí)證檢驗(yàn)   (一)兩種組合市場(chǎng)表現(xiàn)的差異性分析———“過(guò)度反應(yīng)假說(shuō)”②檢驗(yàn)1.檢驗(yàn)方法首先,本文采取De.Bondt和Thaler(1985-1987)提出的有關(guān)“過(guò)度反應(yīng)假說(shuō)”檢驗(yàn),對(duì)兩種組合在分組前后的收益差異進(jìn)行檢驗(yàn),即檢驗(yàn)其是否存在反向修正的現(xiàn)象,以及兩種組合的差異是否存在顯著性的差異。根據(jù)De.Bondt和Thaler提出的有關(guān)“過(guò)度反應(yīng)假說(shuō)”檢驗(yàn),對(duì)于T>0,應(yīng)用:(ACARv-ACARg)>0(1)本文采用式(1)來(lái)檢驗(yàn),為了檢驗(yàn)在檢驗(yàn)期的每個(gè)月價(jià)值股組合收益是否顯著地優(yōu)于成長(zhǎng)股組合,本文對(duì)檢驗(yàn)期1年中的每個(gè)月,對(duì)兩種組合的收益差做t檢驗(yàn),t檢驗(yàn)的計(jì)算過(guò)程如下:   t=ACARv-ACARg2S2/N,(2)其中S2=∑Nn=1(CARv-ACARv)2+∑Nn=1(CARg-ACARg)22(N-1)(3)2.實(shí)證檢驗(yàn)本文將兩種組合在檢驗(yàn)期1年的平均累計(jì)超常收益率表示在兩張圖表中,如圖1所示,價(jià)值股組合除了在分組后的第1個(gè),第4個(gè)以及第9個(gè)月的平均累計(jì)超常收益率為負(fù),在其它月份的收益均為正,且正的收益明顯大于負(fù)的收益的絕對(duì)值,3個(gè)月持有期的收益為0.073%,1年持有期的平均收益為0.057%;與之相對(duì)的是,如圖2所示,成長(zhǎng)股組合在1年的檢驗(yàn)期當(dāng)中,平均累計(jì)超常收益均為負(fù)值,1年持有期的平均收益為-0.064%。從前文的論述我們知道B/M值代表市場(chǎng)投資者對(duì)股票的一種預(yù)期,B/M值較高代表投資者對(duì)這一類股票的未來(lái)收益預(yù)期較低,圖1和圖2表明實(shí)際收益和這種預(yù)期正好是相反的。   其次,根據(jù)De.Bond和Thaier提出的檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)兩種組合的收益差,從圖1可以看出,從檢驗(yàn)期的第3個(gè)月開(kāi)始,兩種組合的收益差別已經(jīng)顯著的大于零。價(jià)值股3個(gè)月的平均累積超常收益率為0.073%,而成長(zhǎng)股3個(gè)月的累積超額收益率為-0.223%。如表4。以1年為持有期,兩個(gè)組合的收益差為0.121%(t=1.075),這個(gè)檢驗(yàn)結(jié)果與“過(guò)度反應(yīng)假說(shuō)”相符。   (二)兩種組合的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)檢驗(yàn)   1.檢驗(yàn)方法———CAPM-β檢驗(yàn)。   針對(duì)“風(fēng)險(xiǎn)改變假說(shuō)”③的觀點(diǎn),即組合收益差異歸因于兩種組合承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)不同,本文采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)兩種組合進(jìn)行測(cè)試,以檢驗(yàn)兩種組合在檢驗(yàn)期的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。本文檢驗(yàn)組合在檢驗(yàn)期間的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù),檢驗(yàn)期間為6年,以月收益為回歸變量,由于受到債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的限制,本文的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為固定收益證券的月無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率,數(shù)據(jù)來(lái)自金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)(www.resset.cn)。式(4)和式(5)分別給出了價(jià)值股與成長(zhǎng)股的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?同時(shí),在檢驗(yàn)中構(gòu)造一個(gè)新的套利組合,即買進(jìn)價(jià)值股,賣出成長(zhǎng)股,如式(6)所示,Jensen指數(shù)αJ可以測(cè)試套利組合是否能獲得超常收益。   Rv-Rm=αv+βv(Rm-Rf)+εv(4)   Rg-Rm=αg+βg(Rm-Rf)+εg(5)   RJ=αJ+βJ(Rm-RJ)+εJ(6)   其中Rv表示價(jià)值股的收益,Rg表示成長(zhǎng)股的收益,Rm表示市場(chǎng)收益,本文采用上證180指數(shù)的月收益,RJ表示套利組合的收益,Rf表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益,本文采用固定收益證券的月無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。α為截距項(xiàng),β為風(fēng)險(xiǎn)系數(shù),ε為擾動(dòng)項(xiàng)。   2.檢驗(yàn)結(jié)果   本文采用SPPS軟件分別對(duì)上式進(jìn)行一元回歸檢驗(yàn)   3.實(shí)證分析 以上的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)以B/M為劃分標(biāo)準(zhǔn)時(shí),價(jià)值股組合的市場(chǎng)表現(xiàn)確實(shí)優(yōu)于成長(zhǎng)股組合,兩者的收益在1年的檢驗(yàn)期內(nèi)存在明顯的差異,這種差異是否可歸因?yàn)橛捎趦蓚€(gè)組合所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)不同,檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。在1年的檢驗(yàn)期當(dāng)中,兩個(gè)組合的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)都顯著的不為零,價(jià)值股組合的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)為0.025,成長(zhǎng)股組合的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)為0.038,這表明價(jià)值股組合的風(fēng)險(xiǎn)小于成長(zhǎng)股組合。價(jià)值股組合的超常收益為37.7%,與之相反,成長(zhǎng)股組合的超常收益顯著地為25.1%。一般來(lái)說(shuō),高風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)高收益,低風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)低收益,但從以上分析可以看出實(shí)證結(jié)果無(wú)法將價(jià)值股組合與成長(zhǎng)股組合的收益差歸因?yàn)閮烧咚袚?dān)的風(fēng)險(xiǎn)不同。另外套利組合存在著超常收益4.23%,因此這一檢驗(yàn)結(jié)果證明了價(jià)值股組合和成長(zhǎng)股組合收益差與風(fēng)險(xiǎn)無(wú)關(guān)的結(jié)論。因此不支持“風(fēng)險(xiǎn)改變假說(shuō)”。   四、結(jié)論   國(guó)外的大量實(shí)證研究表明價(jià)值股在中長(zhǎng)期的市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)于成長(zhǎng)股,本文的研究也再次印證了這個(gè)發(fā)現(xiàn)。在解釋這個(gè)現(xiàn)象時(shí)存在較大的分歧,主要有兩大學(xué)派的解釋“過(guò)度反應(yīng)假說(shuō)”和“風(fēng)險(xiǎn)改變假說(shuō)”。   本文采用B/M劃分標(biāo)準(zhǔn),研究?jī)r(jià)值股組合和成長(zhǎng)股組合在1年檢驗(yàn)期的表現(xiàn),得出以下結(jié)論:首先,從兩種組合的B/M統(tǒng)計(jì)可以看出,由于2000年—2004年期間,我國(guó)股票市場(chǎng)整體行情不好,導(dǎo)致在這4年中B/M值逐漸增大,而在2005年實(shí)行了股權(quán)分置改革后,股票市場(chǎng)行情有所改善,投資者對(duì)行情預(yù)期比較好。   其次,兩種組合的基本面描中可以發(fā)現(xiàn),在杠桿方面兩者不存在太大的差距,這說(shuō)明兩種組合的風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng);從規(guī)模和股本數(shù)來(lái)看,價(jià)值股組合明顯好于成長(zhǎng)股組合。盈利能力方面,成長(zhǎng)股組合要優(yōu)于價(jià)值股組合。   第三,兩種組合在檢驗(yàn)期的收益呈現(xiàn)出明顯的反向修正模式,在檢驗(yàn)期的第3個(gè)月,價(jià)值股組合的平均累計(jì)超常收益己經(jīng)顯著地優(yōu)于成長(zhǎng)股組合,以1年為持有期,兩個(gè)組合的收益差為0.121%,雖然成長(zhǎng)股組合的盈利能力強(qiáng)于價(jià)值股組合,這是由于投資者對(duì)于成長(zhǎng)股組合存在過(guò)高預(yù)期,且進(jìn)一步的檢驗(yàn)結(jié)果與“過(guò)度反應(yīng)假說(shuō)”相符。   最后,本文應(yīng)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)兩種組合的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)進(jìn)行測(cè)試,發(fā)現(xiàn)價(jià)值股組合承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)并不高于成長(zhǎng)股組。因此本文認(rèn)為在以資本資產(chǎn)定價(jià)模型檢測(cè)的前提下,研究結(jié)果不支持“風(fēng)險(xiǎn)改變假說(shuō)”。#p#分頁(yè)標(biāo)題#e#   最后構(gòu)造的三種組合表明,在套利組合中,即賣出成長(zhǎng)股組合,買入價(jià)值股組合后,不管該套利組合是在什么風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下都能獲得超額收益。