前言：尋找寫作靈感？中文期刊網用心挑選的資本市場改革下的證券交易，希望能為您的閱讀和創(chuàng)作帶來靈感，歡迎大家閱讀并分享。

證券市場是證券發(fā)行和交易的機制運行載體,其目的是為市場主體提供融資的渠道。市場經濟發(fā)展到一定階段,資本供需和資本結構需要頻繁調整的矛盾十分突出。證券市場改革正是為了化解上述矛盾,它以證券發(fā)行實現籌資和投資對接,以證券交易解決證券及其代表的權利和風險的流動性問題。近兩年來,關于多層次資本市場的呼聲越來越高,其原因是因為中國證券市場融資能力萎縮,單一的、行政管制的主板市場不能滿足多層次的企業(yè)融資需求等。從理論上說,多層次資本市場能夠最大限度地滿足多樣化的市場主體對資本的供給與需求,有效實現供求的均衡。   而從國際社會資本市場結構改革實踐來看,建立多層次資本市場體系,完善資本市場結構,提高資本市場容納多層級公司的能力,提高資本市場效率成為國際社會發(fā)達國家資本市場改革的根本宗旨。所以,加快我國資本市場改革,完善我國的多層次資本市場法律體系已經迫在眉睫。而完善中國多層次資本市場法律制度,其核心在于建立和完善證券交易制度。   一、交易制度是多層次資本市場法律制度改革核心   (一)我國證券市場演進中的問題   中國證券市場存在的主要問題之一就是交易市場單一,這不僅導致證券市場缺乏良好的融資功能,也是證券交易制度不健全的根本原因。主要表現在:   1、證券市場以主板市場為主體,其他市場萎縮或者缺位。從整體來看,目前我國證券市場是單層的。一般地,根據上市公司的規(guī)模、披露義務、財務要求和監(jiān)管要求等的差異,可以把證券市場的層次劃分為主板、二板和三板。一般來說,主板上市的公司的規(guī)模、財務要求要高于二板和三板。我國目前以主板市場為主體。首先,我國二板市場盡管醞釀已久,但是剛剛推出,尚處發(fā)育階段。目前的深圳證券交易所的中小企業(yè)板塊,其上市標準與主板的上市標準基本沒有區(qū)別,性質上類似主板。同時,創(chuàng)業(yè)板市場的推出,很多人認為前景光明。但是筆者認為不容樂觀,不僅因為相應的基礎交易制度尚待發(fā)展和完善,而且由于缺乏股指期貨和融資融券,創(chuàng)業(yè)板市場會對主板市場資金形成資金輸出效應,造成主板市場的股價大幅波動,并且缺乏相應的熨平機制。其次,我國目前沒有嚴格意義上的三板市場。很多人把我國的“代辦股份轉讓系統(tǒng)”當成是三板。這種說法不盡準確。“代辦股份轉讓系統(tǒng)”是經中國證券業(yè)協(xié)會批準,于2001年7月16日正式開辦,主要為退市后的上市公司股份和原STAQ、NET系統(tǒng)歷史遺留的公司的法人股提供繼續(xù)流通的場所。現有代辦股份轉讓系統(tǒng)依然依托證券交易所系統(tǒng),并且交易的企業(yè)很少,不包括眾多的不能在主板上市的眾多的非上市公司,顯然不是真正的三板。最后,各地的產權交易中心、托管中心也不是三板。因為:(1)這些證券交易場所的設立都未經國務院依法批準,①其合法性值得懷疑。(2)這些證券交易場所達200多個,條塊分割。而未來的三板應當是全國性、統(tǒng)一性、電子化的場外交易市場。(3)各地的產權交易中心的交易對象以實物產權為主,而未來的三板市場交易對象應當是作為無形資產的證券。   單層市場造成了證券上市標準的同一化,基本剝奪了中小企業(yè)和不成熟企業(yè)通過證券市場直接融資的要求,違反了為所有企業(yè)都要創(chuàng)造融資機會的原則。而且,不同的企業(yè)的上市條件、披露要求不但導致市場效率的降低,也會降低市場的流動性。   2、以現貨交易為主體的單一產品市場格局。   資本市場化條件下,證券交易品種必須有不同標準、不同類型、不同品質的證券,否則就會劣幣驅逐良幣。我國目前證券交易品種表面上有股票、債券、基金和金融衍生品,但實質上非常單一。我們交易品種以股票為主體。其他交易品種要么沒有,要么規(guī)模很小。對于債券,一是規(guī)模小,二是債券品種也十分單一。我國大多的債券是風險極低,同時收益也極低的國債和金融債券,具有中間風險特征的企業(yè)債券規(guī)模與之無法相比。②根本無法滿足市場需要。   造成交易品種單一的原因各種各樣,但其中最根本的原因還是由于我國單一的證券市場不能為各種交易品種提供方便而又快捷的交易場所。   一般認為,發(fā)行市場決定交易市場,發(fā)行制度決定了交易制度。筆者認為,這種觀點值得商榷。從實踐來看,一級市場和二級市場是相輔相成的,沒有一級市場,就不可能有二級市場;但反過來,沒有二級市場,一級市場發(fā)行的證券沒有靈活變現的渠道,一級市場需求就會萎縮,一級市場很難長久存在。本質上,交易市場決定發(fā)行市場活躍程度和規(guī)模,一個健康成熟的交易市場必然促進發(fā)行市場的發(fā)展。   單一的金融產品格局不僅缺乏避險工具,市場坐莊行為得不到有效抑制,對證券市場的交易制度的演進和創(chuàng)新構成巨大的障礙。而且,境外針對中國股指期貨所推出的金融產品對中國市場形成了巨大壓力,迫使中國盡快推出股指期貨。[1]   (二)交易制度是多層次資本市場法制建構的核心   1、2005年修訂后的《證券法》對證券交易制度原則性改革。新《證券法》較為大膽地改變了我國原有證券法中的某些強制性規(guī)則,盡管它們實際上僅僅還是原則性規(guī)定,盡管它們還需要復雜的具體性規(guī)則加以補充完善,但這些原則為我國未來的證券交易制度的健康發(fā)展奠定了基礎,對于我國未來的證券交易制度之完善具有重要作用,可以說是本次證券法修改中最重要的制度變革。一是,確立變單一市場為多重市場原則。我國原有的《證券法》采取單一的集中證券交易市場原則,原有的市場政策采取了限制法人股市場(NET市場與STAQ市場)發(fā)展,禁止各省分散的證券交易柜臺存在的僵硬作法。自2004年中央“國九條”以來,建立包括主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和柜臺交易三板市場的呼聲日益高漲,多重證券市場的發(fā)展將成為某種必然。我國2005年新修訂《證券法》第39條的規(guī)定大膽改革了我國長期以來實行的證券市場政策,具有重大意義。二是,變單一現貨交易制度為現貨與期貨多品種交易原則。我國《證券法》第42條的這一規(guī)定實際上成為我國雙邊資本市場建設的重要起點。我國原有的證券法采取單一現貨交易原則,法律禁止證券期貨交易,禁止信用交易與透支交易,禁止融資融券。但隨著我國證券市場的發(fā)展,此種單一品種交易原則的弊端逐漸顯露。實質上,我國《證券法》中的這一原則規(guī)定目前僅僅解決了我國雙邊資本市場建設中的法律障礙。在此基礎上,我國未來還將面臨著金融期貨交易所的建立與完善,金融期貨交易規(guī)則的建立與完善,金融期貨交易結算會員制的建立與完善,金融衍生交易品種的發(fā)展與完善等多個發(fā)展階段。三是,變單一集中競價交易制度為多種交易制度原則。我國原有的證券法采取單一的集中競價交易制度,法律禁止在集中競價交易規(guī)則外發(fā)展其他的交易制度,這與世界各國的證券市場規(guī)則均有不同。從理論上看,不同投資者的交易需求根本不同,法律不應當要求不同證券投資人在交易中去適應單一的僵硬的集中競價交易規(guī)則,而應當適應證券投資人的不同交易需求發(fā)展集中競價交易規(guī)則、大宗交易規(guī)則、控制權轉讓交易規(guī)則。[2]#p#分頁標題#e#   2、交易制度改革是多層次資本市場法制建構的關鍵。多層次資本市場的改革目的是為不同層次企業(yè)提供融資渠道和交易場所,交易制度是多層次資本市場法律制度建設的核心。證券的本質在于其具有可流轉性,在于其可以合法、便利地交易轉讓。而權利證券化形式僅僅是實現其可流轉功能的手段。這是證券區(qū)別于債權契約,區(qū)別于合同文件,區(qū)別于不動產證書,區(qū)別于其他非證券化財產權證書的根本性特征。證券反映的是市場化的資本關系,反映的是特定財產權利交易關系;脫離了證券交易市場,脫離了證券交易制度,就不可能存在現代意義上的證券概念。從這個意義上說,在任何社會中,要想實現權利證券化的過程,要想利用證券這一工具的資本市場化功能,以實現市場經濟關系的深層次發(fā)展,就必須健全和完善證券交易制度,就必須發(fā)展和完善證券交易市場。具體來說:   第一,科學、健全的證券交易制度是高效組織市場、有效進行資源配置的制度基礎。資本市場是資源配置的市場,但是這一功能的發(fā)揮不僅需要一批規(guī)模大、盈利能力強的上市公司,而且需要合理的市場結構的發(fā)育和科學的交易制度的規(guī)范。證券交易制度科學安排在證券市場制度的完善中具有根本性地位。   第二,證券交易制度的本質在于對投資者權利、義務進行合理配置,并對市場風險進行制度性規(guī)避的制度設計。所以,系統(tǒng)、科學的交易制度不僅能夠對投資者利益進行有效的保護,貫徹投資者至上的資本市場基本理念,而且能夠真正踐行證券市場的“三公”原則。在我國新《證券法》的格局下,一旦支持多層次資本市場的證券交易制度的具體規(guī)則得到科學的設計并能夠健康有效的發(fā)展,不僅我國未來證券市場的規(guī)模和趨勢可以樂觀預期,而且困擾我國證券監(jiān)管部門的證券交易規(guī)律與投資人的觀念也會根本改觀。實際上,我國過去證券市場中形成的單一現貨交易觀念和單一集中競價交易觀念是證券市場健康發(fā)展的桎梏,也是我國前期證券市場中坐莊橫行、市場巨幅波動的重要原因。   第三,證券發(fā)行市場對證券交易市場具有明顯的依存性,發(fā)達的證券交易制度對證券市場的發(fā)行和證券交易市場的活絡程度具有決定性影響。證券市場有發(fā)行市場與交易市場之分,兩者相互依存。從表面看,證券交易市場以證券發(fā)行市場為基礎,但實質上,證券發(fā)行市場對證券交易市場有明顯的依存性。交易市場的發(fā)展和供不應求創(chuàng)造著發(fā)行市場的需求;交易市場的價格水平決定著發(fā)行市場的一般價格水平和發(fā)行條件;交易市場的容量和流動性,決定著發(fā)行市場的基本規(guī)模。   因此,證券交易制度的變革在整個證券市場發(fā)展中始終具有基礎性意義。它不僅決定著證券發(fā)行市場的規(guī)模和價格水平,決定著證券交易的規(guī)律,而且決定著整個市場的觀念。但是,從我國目前情況來看,證券交易市場仍處于初級發(fā)育階段,交易制度也不完善。結果導致可交易證券被限于狹窄的范圍之內,人們所說的證券往往并不具有準確的涵義。實際上,在此種非市場化條件下,大量定向募集股份有限公司所發(fā)行的股權證書與有限責任公司授予股東的資產權益證明并無本質差別,而我國證券發(fā)行市場曾經嘗試發(fā)行的記名式不可轉讓債券在性質上與定額存單和債權契約也并無差別。允許此種有名而無實的“證券”利用證券發(fā)行市場不僅會引起對投資者的誤導,而且會嚴重影響投資公眾的投資信心,并對我國證券市場的健康發(fā)展產生負面影響。   二、國外多層次資本市場法律制度改革述評   (一)美國   總體上說,美國資本市場層次結構合理,相應的法律也十分完善。經過長期的發(fā)展,它已經形成了集中與分散相統(tǒng)一,全國性與區(qū)域性相協(xié)調,場內交易與場外交易相結合的全球最為完備的資本市場分層體系,其包括以下幾個層次:   第一層次:主板市場,由紐約證券交易所和納斯達克全國市場所構成,是面向大企業(yè)提供股權融資的全國性市場。該市場對上市公司的要求比較高,要求規(guī)模大,盈利狀況良好,具體條件為總市值或者總資產達到1500萬美元且稅前收益達到100萬美元或者更高。[3]   第二層次:二板市場,由美國證券交易所和納斯達克小型股市場構成,主要是面向中小企業(yè)提供股權融資服務的全國性市場。納斯達克市場對上市公司的要求標準與紐約證券交易所明顯不同,它注重于公司的成長性和預期盈利性。在納斯達克上市的公司普遍具有科技含量高、風險高、回報高、規(guī)模小等特征。   第三層次:由太平洋交易所、中西交易所、波士頓交易所、費城交易所、芝加哥證券交易所、辛辛那提證券交易所等區(qū)域性交易所構成,是主要交易地方性企業(yè)證券的市場,還有一些未經注冊的交易所,主要交易地方性中小企業(yè)證券。   第四層次:由公告板市場和粉紅單市場、第三市場和第四市場構成,是主要面向廣大中小企業(yè)提供股權融資的場外市場。公告板市場和粉紅單市場是專門為未能在全國性市場上市的公司的股票提供報價和交易的市場。第三市場是指已在交易所上市的證券在場外交易。第四市場是指機構投資者之間通過計算機網絡直接交易大規(guī)模的證券。此外,美國全國交易商協(xié)會(NASD)還運營了一個私募證券的自動報價系統(tǒng)(PORTAL),參與該系統(tǒng)交易的是有資格的機構投資者,該市場專門為合格機構投資者交易私募股份提供服務。   第五層次:由地方柜臺交易市場構成,是面向各州發(fā)行股票的柜臺市場。在美國,還有一萬余家小型公司的股票在各州發(fā)行,并且通過當地的經紀人進行柜臺交易。   可見,美國不同層次的市場以不同的公司為服務對象,形成了一個體系健全的“梯級市場”。   多元化的市場格局使美國資本市場在組織結構和功能上形成相互遞進的市場特征,上市公司能夠在不同層次的市場之間自由轉板,充分發(fā)揮了資本市場的“優(yōu)勝劣汰”機制。其分層結構可適應不同企業(yè)對不同融資成本和風險的偏好。這一結構對資源配置發(fā)揮了良好的功能,并大大促進了高新技術企業(yè)的成長。同時,資本和企業(yè)在高度細分的資本市場之間良好的流動性也提高了市場的效率。值得一提的是,美國完善的證券交易制度如券商報價制度、做市商制度為美國多層次資本市場體系結構的完善和功能的良好發(fā)揮提供了充分的制度機制基礎。#p#分頁標題#e#   (二)日本   日本證券市場的主板主要由東京證券交易所和大阪證券交易所的主板交易構成,其中東京證券交易所的主板交易在2008年占到日本全部主板交易量的95%以上。東京證券交易所的主板現分為第一事業(yè)部與第二事業(yè)部兩個層次,兩者的上市證券在品質上有高低之分,但可以平滑轉板與下市。在交易制度上,東京證券交易所全面改造了原有的交易系統(tǒng),建立了適合于散戶交易的投資者指令驅動交易系統(tǒng)、適合于機構投資人交易的證券商報價驅動交易電腦系統(tǒng)、和僅適用于控制權轉讓的場外協(xié)議交易三種制度,它所體現的制度合理性值得中國借鑒。在投資者培養(yǎng)上,東京證券交易所根本改變了其原來的閉鎖政策,采取了鼓勵境外上市公司到日本發(fā)行上市股份、允許上市公司在信息披露上選擇適用日本會計準則或國際會計準則或美國會計準則、大力培養(yǎng)機構投資人和特定投資人制度、吸引和鼓勵國際投資人跨國進行證券交易等諸多做法;目前,在東京證券交易所的整體交易量中,由境外投資人形成的交易量已經占到了60%以上。   近年來,日本業(yè)界普遍認識到多層次資本市場合理構建的重要性。開始積極建設主板以外的其他市場,包括建立的東京證券交易所的MOTH-ERS板、JASTAQ創(chuàng)業(yè)板市場。2009年1月又由東京證券交易所與倫敦證券交易所集團合資建立了針對全球創(chuàng)業(yè)企業(yè)的TOKYOAIM市場。設立TOKYOAIM的目的是為了給日本以及亞洲具成長性的企業(yè)提供籌資的渠道;接觸更多的投資者,同時還將給國內外機構投資者帶來新的投資機會。與MOTHERS、JASTAQ不同,TOKYOAIM旨在吸引日本公司和其它境外公司,特別是亞洲的公司和國際投資者。新市場將以倫敦的AIM市場(AlternativeInvestmentMarket)為參照。新市場將以AIM市場的監(jiān)管框架和保薦人制度為基礎,并結合日本和亞洲市場的實際狀況進行構建,而其中交易制度改革是根本性所在。   三、以交易制度改革為核心的多層次資本市場法制構建   證券交易制度的改革涉及到證券市場各類主體之間的權利義務的合理設計,因此系統(tǒng)整合絕非易事。本文擬從多層次資本市場證券交易制度中一些重要的、具有共性的方面加以研究。   (一)以無紙化為特征的證券權利結構   信息技術的發(fā)展也極大地推動了證券市場的發(fā)展,其最直接的表現就是證券的無紙化。盡管無紙化證券與公司股東名冊和紙質證券皆為證券權利的表征形式,但是,我國現行《證券法》是以傳統(tǒng)有紙化證券為基礎設計的制度形式,并以有紙化證券作為制度構建的基礎建立了權利的確認、公示、變動規(guī)則。而市場實踐已經從有紙化向無紙化改變,這些制度并未基于這種根本性改變而加以改革,同時由于制度生成本身的慣性特征而深刻影響當下的制度生成。所以,現行的交易制度改革必須正視無紙化這一事實,合理設計證券交易中的權利公示、變動規(guī)則和安全、便利、迅捷的交易與清算條件,以及迅速、便利、可靠的過戶登記制度。具體可以從以下幾個方面來加以設計:   1.認識證券賬戶的法律人格屬性,明確其表彰證券權利的功能。從民法主體理論視角分析,證券賬戶具有主體性特征,從而具有法律人格屬性。申言之,證券賬戶是一個權利的集合,或者說是一個權利的連接點。筆者認為,出于交易便捷要求,為了降低交易成本,任何自然人、法人、其他組織甚至一種財產,一個賬戶,一個符號,乃至于權利本身等,都可以成為某一種權利、義務、責任或法律地位等的連接點,都可成為法律關系的主體。這些主體由于是權利的集合體,就決定了它們既是權利的主體,又是權利的客體。   2.明確無紙化條件下證券和證券賬戶之間的關系。如何確定證券與證券賬戶的關系?借鑒《中介持有證券統(tǒng)一實體法公約(草案)》(下文簡稱《草案》)①第1章第1條的規(guī)定,即“證券”是指任何能夠貸記到證券賬戶,并依照本公約規(guī)定取得、處分的股票、債券、其他金融工具或者金融資產(現金除外)。該《草案》在許多方面發(fā)展了傳統(tǒng)的證券法理論,它緩和了對證券權利性質的表述,擴張了證券的傳統(tǒng)外延,體現了未來金融服務法的思想和發(fā)展方向,也開始構造新型的金融監(jiān)管體系。對于我國證券法來說,《草案》帶來的首要沖擊,就是采用“賬戶定義法”確定證券的含義。按照《草案》定義,凡以證券賬戶加以表彰的金融資產,皆為證券;至于該種金融資產屬于何種類別或者采取何種表現形式,在所不問。而在證券無紙化環(huán)境下,金融資產存儲于證券賬戶,該證券賬戶可分為多種類型,而且證券賬戶的類型不同,證券賬戶反映的投資者權益也將有所差別。   而證券無紙化發(fā)展促生了紙質憑證向證券賬戶的轉變。因為這種轉變,法律出于對權益享有者的權益保護之考慮,強制要求投資者必須將全部擬交易證券存入特定的證券賬戶,賬戶管理者只需要提供證券的存管證明,即證明投資者的股東或者債權人身份,即確定股東和債券持有人獲得公司法和證券法保護的基礎。盡管如此,紙質證券的一些特性不為無紙化賬戶所具有,如紙質證券的質押功能等。因此,賦予證券賬戶的人格屬性,無紙化必須堅持與有紙化功能等同原則,實為必要。   3.無紙化與投資者的權利保護。基于證券賬戶的人格屬性和財產屬性的統(tǒng)一性特征,我們不僅要認識到投資者權利的公示的獨特性,而且要明確證券公司、證券登記結算公司與證券賬戶之間的法律關系。這就要求我們既要堅持傳統(tǒng)的證券權利保護原則,又要適應證券權利現代化條件下的實際情況。而準確把握無紙化條件下的證券賬戶的特殊性,就成為構建新型的證券交易制度的重要基礎。值得注意的是,在多層次資本市場改革條件下,證券公司和客戶之間的關系既不能簡單地概括為關系,也不能從而不論地認為是信托關系,在不同的證券市場中,投資者和證券公司的關系并不相同。   (二)建立適合多層次資本市場要求的證券交易制度   基于多種交易制度改革要求確立適合多層次資本市場特征的交易制度是現代資本市場交易主要改革的必然趨勢。這就要求:   1.完善證券市場價格形成機制的法律體系。#p#分頁標題#e#   依價格形成的主導力量不同,可將證券價格的形成機制分為指令驅動制和報價驅動制兩類。在指令驅動制下,交易者提交指令并等待在拍賣過程中執(zhí)行指令,交易系統(tǒng)根據一定的指令匹配規(guī)則來決定成交價格。因此,指令驅動制本質特征在于通過交易者提交指令來向市場提供流動性,證券價格的形成由買賣雙方直接決定。[4]而報價驅動制是指在證券市場上,由具備一定實力和信譽的特許證券商作為中介商,不斷向公眾投資者報出某些特定證券的買賣價格,并在該價位上接受公眾投資者的買賣要求。中介商通過這種連續(xù)的報價,活躍了市場上的證券轉手交易行為,維持了市場的流動性。在報價驅動制下,買賣雙方的委托不直接成交,證券的交易價格由報價的中介商直接決定。從運作方式來看,指令驅動制和報價驅動制主要有以下幾點不同:第一,流動性提供方式不同。第二,對市場參與者信息掌握程度的假設不同。第三,對市場風險的假設不同。[5]從市場交易制度來看,主板市場一般采取指令驅動制度,實行集中競價交易;創(chuàng)業(yè)板市場由于主要是中小型企業(yè)的股票,流通盤相對較小,容易遇到流動性不足的問題,多數國家采取報價驅動制度,法律要求證券商履行做市義務。這一制度有助于維持創(chuàng)業(yè)板市場的高度流動性,并有效降低證券市場的波動。   2.構造符合多層次資本市場建設要求的交易制度體系。根據2004年國務院的“國九條”和2005年修訂后的《證券法》,我國將在未來的一段時間內全力推行多層次證券市場制度,改變過去實行的單一集中競價證券市場政策。按照世界多數國家的實踐經驗,各國的證券交易市場可分為以下幾類:其一,實行以指令驅動的集中競價交易制度為主而以證券商報價驅動為輔的主板證券交易所,如紐約證券交易所;其二,實行以證券商報價制度為主而以集中競價交易制度為輔的二板證券交易所,如美國NASTAQ證券交易所;其三,實行以聯網柜臺交易和證券商報價制度為基本特征的三板市場,如美國目前交易量極大的公告板交易市場。筆者認為,這三方面的證券市場制度均應當得到發(fā)展。在交易制度上,法律不僅應當允許集中競價的證券交易,而且應當允許采取證券商報價制度的大宗證券交易,還應當允許以協(xié)議轉讓制度和證券商報價制度為特征的控制權轉讓交易。從理論上說,證券市場的發(fā)展應當首先考慮多層次證券交易投資人的需求,應當首先考慮到多重證券市場和多種證券交易制度發(fā)展的要求,當然也應當考慮到避免市場震蕩、合理保護中小股東投資利益的要求。   (三)多層次資本市場轉板交易制度的科學建構   多重資本市場的生命力所在也是其流動性,包括同一市場同一層次上股權的流動性,同一市場不同層次之間股權的流動性和不同市場間股權的流動性。多層次資本市場轉板交易主要是不同市場之間的流動性。轉板交易制度是多重資本市場環(huán)境下,體現不同市場間股權流動性的制度設計。建立轉板交易規(guī)則的意義在于:第一,有利于企業(yè)的融資,提高市場的活絡性,并為不同風險偏好的投資者提供了相得益彰的投資渠道。第二,對資本市場整體建設而言,完善轉板交易制度可以在不同層次市場間形成良好的流動機制,使多重資本市場能夠形成一個有機整體,有助于形成一個升降有序的市場環(huán)境,通過市場選擇指導企業(yè)合理定位,各個層次的市場和企業(yè)成長周期相匹配,促進不同層次市場上市企業(yè)類型的標準化,為投資者提供了更為科學的投資環(huán)境,實現資本市場資源優(yōu)化配置效率的最大化。第三,就節(jié)省融資成本和監(jiān)管成本而言,轉板制度的建立使得滿足目標市場上市條件的企業(yè)可以直接通過轉板來完成從原市場到新市場的過度。在轉板機制建立以前,由于不同市場的割裂性,企業(yè)需要有一個先從原市場退市,再在新市場上市的過程,無疑給企業(yè)增加了巨大成本,也給監(jiān)管帶來困難,并增加了監(jiān)管成本。靈活的轉板機制的建立單從效率上就是對傳統(tǒng)制度根本改進。   建立轉板制度,對于三板市場來說意義非同尋常,對此學界和業(yè)界也沒有根本分歧。然而就創(chuàng)業(yè)板與主板市場之間的轉板而言,實踐中還存在一些爭議,主要有:首先,創(chuàng)業(yè)板不是主板的下級市場,沒有為主板培養(yǎng)上市對象的義務;其次,按照企業(yè)的成長過程來講,有資格探討轉主板上市的創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)必定是走出了成長期,步入成熟期的大型企業(yè),是整個創(chuàng)業(yè)板市場的中流砥柱,是當地交易所培養(yǎng)起來的明星企業(yè)。這樣的企業(yè)轉主板上市,必定會對創(chuàng)業(yè)板市場和原交易所造成巨大損失。因此,創(chuàng)業(yè)板上市公司轉主板上市相比三板企業(yè)轉板來說就更為復雜。針對這種情況,交易所通常會在創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市時與之簽訂的上市協(xié)議當中對企業(yè)未來的轉板與下市做出明確規(guī)定,對企業(yè)的轉板與下市做出了相應限制,規(guī)定在合理期限內,企業(yè)提出轉板與下市請求的條件和要求必須合理,交易所有最終的決定權。   這種做法可以合理調和企業(yè)發(fā)展與交易所利益之間的矛盾。所以,創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)轉主板上市,必須首先要滿足上市協(xié)議的合理性要求,其次才是是否滿足主板上市條件的要求,以及是否通過監(jiān)管部門審查。解決了這些,接下來要面對的就是如何構建轉板規(guī)則和轉板程序的問題。轉板規(guī)則和程序是轉板制度里最具有操作性的部分,對于轉板的順利實現有著具體的指引和約束作用。   因此,未來三板市場制度設計中對于滿足主板、創(chuàng)業(yè)板上市條件的三板上柜公司,應當提供相應的轉板機制,允許其上升到主板、創(chuàng)業(yè)板。在上柜協(xié)議中,明確轉板條件,由交易所控制轉板規(guī)則的合理性,同時保障發(fā)行人相應的選擇權。   應當說明的是,各個證券市場的界限并不是涇渭分明,完全隔離的。一方面,本層次的市場之間應當互聯互通。另一方面,各個層次的市場也可以互相轉板。符合主板條件的三板、二板公司可以升為主板,同樣,不符合條件的主板、二板公司也可以轉入三板。總之,應當保持公司在各個市場轉換通道的暢通,這對保持市場競爭性,提高市場活力,促進公司治理均有裨益。