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一、引言   長期以來，公司融資結構領域的研究都將企業的各種債務看成是同質的，并據此來研究企業應如何在債務和權益之間進行選擇，從而確定一個最優的資本結構(袁衛秋，2004)。然而，企業發行的各種類型債務，在到期時間、優先級、限制性條款、有無擔保、是否可以轉換以及是否可以贖回等許多方面都存在明顯差異(肖作平，2006)。圍繞各種類型債務的期限不同，公司債務期限結構的選擇問題引起了大量學者的關注，并取得了豐富的研究成果。公司財務領域的研究表明，債務期限結構會影響公司價值。一方面，更多的短期債務使得管理者(代表股東的利益)時常面臨還本付息的壓力，并經常性地減少企業的自由現金流，從而有效約束管理者的過度投資問題和資產替代問題(Myers，1977;Jensen，1986)。而且使用更多的短期債務，勢必使得管理者需要經常到資本市場上進行融資，因而將受到更多的投資者監督，從而有利于降低管理者的成本(Stulz，2000;Datta等，2005)，提高公司價值。另一方面，也有研究認為，使用更多的長期債務有利于提高公司價值。因為發行長期債務有利于債務人規避利率的波動風險，且長期債務的發行成本和交易成本總體要顯著低于短期債務(Brick，Rav-id，1985)。基于上述的分析，本文在理論的框架下，通過回顧現有研究成果提出本文的研究假設，并以2001～2005年中國滬深兩市A股上市公司為研究樣本，實證檢驗了債務期限結構對公司價值的影響。   二、研究假設   在完全市場的假設下，Stiglitz(1974)的研究表明，公司價值與債務期限結構無關。然而，現實中市場是不完全的。因此，隨后的研究從市場的不完全性，如信息不對稱(Flannery，1986;Diamond，1991)、稅收因素(Brick，Ravid，1991;Ravid，1996)、負債的成本(Myers，1977)、權益的成本(Datta等，2005)等各個理論視角出發分析探討了債務期限結構對公司價值的影響關系。特別是基于理論的相關研究指出，使用更多的短期債務(或債務期限的短期化)有利于提高公司價值。首先，使用更多的短期負債使得管理者(代表股東的利益)時常面臨還本付息的壓力，并能夠經常性削減管理者可支配的自由現金流，從而有效約束管理者的過度投資和資產替代行為，降低負債融資的成本(Myers，1977;Jensen，1986);其次，使用更多的短期債務融資，迫使管理者需要經常進入資本市場進行融資，因而使得管理者受到來自承銷商、投資者、評級機構等市場相關利益主體的更多監督，從而有利于約束管理者的各種敗德行為，降低管理者的成本(Stulz，2000;Datta等，2005)。此外，Rajan和Winton(1995)的理論模型也表明，短期債務賦予了債權人更大的延展彈性，使得債權人以最小的成本來有效監督管理者，即短期債權人能更積極、有效地監督管理者。Datta等(2005)的研究發現，債務期限結構與管理者持股比例顯著負相關。而管理者持股有利于聯合管理者與股東的利益，從而降低成本(Jensen，Meckling，1976)。   基于上述研究，我們認為，公司價值與債務期限結構之間存在一種負相關的關系。也就是說，考慮到短期債務融資的治理效應，使用更大比例短期債務的公司具有更高的市場價值。而且當公司具有更嚴重的問題時，使用更大比例的短期債務將更有利于提高公司的價值。因此，提出本文的兩個研究假設:假設1:其他條件相同的情況下，公司價值與債務期限負相關。假設2:在具有更嚴重成本的企業中，公司價值與債務期限的負相關關系更明顯。   三、實證研究   (一)樣本選取   本文選取2001～2005年中國深滬兩市僅發行A股的非金融類上市公司為樣本，剔除ST、PT、凈資產為負、負債比例大于1以及數據缺失的上市公司樣本，最終得到并確認的有效樣本有3531個。各年度樣本分布情況如表1所示。數據來源于深圳國泰安公司提供的《中國上市公司財務年報數據庫》和《中國上市公司財務指標分析數據庫》(CSMAR)。   (二)變量定義   1.因變量   本文的實證分析涉及兩個因變量:公司新增投資水平和公司價值。公司新增投資水平用于OLS回歸預測公司當年的期望新增投資水平，進而來計算公司的自由現金流量。借鑒Richardson(2006)的定量計量方法，企業的期望新增投資水平應為企業成長機會的增函數，并與上一年的實際新增投資水平、公司規模、負債水平、現金資產、現金股利等因素有關，而公司的自由現金流量則等于現有資產正常經營產生的自由現金流量減去公司當年的期望新增投資水平。公司價值指標則用于分析債務期限結構對其的影響。因為會計指標容易被粉飾，在國內外研究中主要以Tobin’sQ來衡量公司的市場價值。本文沿用這一研究慣例，同時，考慮到中國上市公司非流通股的折價問題，參照Chen和Xiong(2002)的研究成果，將采用三種方法來計算公司的Tobin’sQ指標。此外，鑒于國內有不少學者以每股凈資產來反映非流通股的股價，我們也將應用這一方法來計算公司的Tobin’sQ值，從而增強研究結論的客觀性和可比性。   2.解釋變量———債務期限結構   現有的研究中，關于公司債務期限結構的度量方法主要有兩種:一是資產負債表法;二是增量法。限于可獲得數據的局限性，本文借鑒Barclay和Smith(1995)、肖作平(2006)、肖作平和廖理(2007)等相關研究的度量方法，把公司債務期限結構定義為長期債務占總債務的比例。同時，使用長期借款占總借款的比例來度量公司的債務期限結構。   3.控制變量   本文主要考慮公司規模、負債水平、盈利能力、發展機會等公司特征變量對公司價值的可能影響。變量的具體定義和計量方法如表2所示。   (三)經驗模型   首先，使用模型(1)來預測公司當年的期望新增投資水平，進而利用該指標來計算公司當年的自由現金流量;其次，應用計量模型(2)和(3)來驗證本文的研究假設，其中，模型(2)以長期債務比例為解釋變量，模型(3)以長期借款比例為解釋變量。#p#分頁標題#e#   四、實證結果分析   (一)描述性統計結果   表3為樣本數據的描述性統計分析結果。表3的數據顯示，以TobinQ衡量的樣本公司市場價值的均值為1.95，且樣本公司的負債率平均達到了49.75%;樣本公司的長期債務占其總負債的比率平均為15.82%，而標準差也達到了17.29%，說明各樣本公司的債務期限結構差異比較大;樣本公司的自由現金流量均值為－0.06，而其標準差為0.33，這說明各樣本公司的自由現金流量差異很大，因而樣本公司中以自由現金流量來衡量的潛在成本也就存在很大差別。   (二)相關系數和分析   表4為主要變量的Pearson相關系數分析結果。從表4中可知:公司的長期負債占總負債的比例(或長期借款占總借款的比例)與衡量公司價值的多個TobinQ指標都顯著負相關，即長期負債比例(或長期借款比例)越高，公司的價值越低。這與本文的理論分析結果和研究假設都一致。此外，公司的長期負債比例與公司規模、負債水平、盈利能力、發展能力都顯著正相關，而長期借款比例與公司規模、盈利能力顯著正相關，因而在下文的OLS回歸分析中應該注意和解決這些變量間的多重共線性問題對回歸結果的影響。   (三)單變量的方差分析結果   在描述性統計分析的基礎上，本文以樣本公司價值的均值為分界點，把樣本公司分為“高公司價值”和“低公司價值”的兩個子樣本，從而對公司的債務期限結構進行單變量的方差分析，其結果如表5所示。表5的結果顯示，“高TobinQ組”的子樣本公司的長期負債比例均值為12.37%，而“低TobinQ組”的子樣本公司的長期負債比例均值為16.59%，且兩個子樣本間的長期負債比例均值的差異顯著水平達到了1%。這一結果表明，具有較高公司價值的樣本公司具有較低的長期負債比例，意味著使用了較多短期債務融資的公司具有較高的市場價值。同樣的結果在以長期借款比例來衡量公司債務期限結構的方差分析中也可得到，且在以其他指標(如Tobin80、Tobin70、Proxy_Tobin)衡量公司價值的情況下，結論同樣成立(見表5)。   (四)OLS多元回歸分析結果①   根據經驗模型(2)和模型(3)進行全樣本的OLS多元回歸分析，回歸結果如表6所示。從表6可知，所有回歸模型的F統計量都在1%水平下顯著，且調整后的R2從0.3074到0.5239，這表明模型的整體擬合效果良好并具有較高的模型解釋能力。而所有模型的方差膨脹因子從2.99到4.02，表明模型的多重共線性問題并不嚴重，回歸結果具有較高的有效性。   從模型Ⅱ和Ⅴ的結果可知，在不引入公司特征等控制變量的情況下，無論是以長期債務比例還是長期借款比例來衡量的公司債務期限結構，都與公司價值在1%水平下顯著負相關。而當把公司特征作為控制變量引入回歸模型后，分析結果卻顯示債務期限結構與公司價值的線性關系并不具有統計顯著性(見表6中的模型III和IV)。我們認為，這主要是債務期限結構變量與公司特征變量高度線性相關所導致的結果。有鑒于此，在引入公司特征等控制變量的同時，還引入了控制變量與解釋變量(債務期限結構)的交互項，回歸分析結果如表6中的模型Ⅳ和Ⅶ。結果發現，無論是以長期債務比例還是長期借款比例來衡量的債務期限結構都與公司價值顯著負相關，且顯著水平都達到了1%。而從交互項的分析結果可知，ROA•DM1、ROA•DM2的系數都在1%水平下顯著為正，這表明當公司的盈利能力提高時，債務期限結構與公司價值的負相關性會減弱。然而，從總體上看，債務期限與公司價值仍然顯著負相關，假設1得到經驗支持。   上述的分析已經證實了債務期限結構與公司價值的負相關關系，但債務期限短期化有利于提高公司價值的內在機理是否為短期債務有利于降低管理者的成本呢?既然債務期限短期化通過降低管理者的成本，提高了公司的價值，那么，短期債務的使用在那些具有更嚴重問題的公司中比在那些問題比較輕的公司中，更利于提高公司的價值，即債務期限與公司價值的負向關系在問題更嚴重的公司中將更顯著。基于這一分析，將樣本公司根據問題嚴重程度不同分為兩個子樣本:“高成本公司”和“低成本公司”，并分別進行回歸分析。   借鑒Jensen(1986)和前人的度量方法，利用自由現金流量來度量公司潛在問題的嚴重程度。Jensen(1986)的研究指出，具有更多自由現金流量的公司將很可能導致更高的成本，因為管理者會利用這些超額的自由現金流量來謀取私人收益。而公司自由現金流量的計量則借鑒了Richardson(2006)的度量方法。表7為公司當年期望新增投資水平的預測模型分析結果。預測出公司當年的期望新增投資水平后，進而公司的自由現金流量就等于(經營活動的凈現金流量+研發費用－折舊與攤銷－當年的期望新增投資)/總資產。根據得到的自由現金流量水平(FCF)，把總樣本分為“高FCF”和“低FCF”的兩個子樣本，并分別進行OLS多元回歸分析，結果如表8所示。從表8可知，所有回歸模型的F統計量都在1%水平下顯著，且調整后的R2從0.4880到0.6019。這些結果表明，模型的整體擬合效果良好并具有較高的模型解釋能力。而所有模型的方差膨脹因子從2.53到4.42，表明模型的多重共線性問題并不嚴重，回歸結果具有較高的有效性。從表8中模型1和模型2的回歸分析結果可知，無論是在“高FCF”子樣本，還是在“低FCF”子樣本，以長期債務比例衡量的公司債務期限結構與公司價值都在1%水平顯著負相關，但可以發現，“高FCF”子樣本下債務期限結構變量的回歸系數為－0.74，明顯小于“低FCF”子樣本下債務期限結構的回歸系數－0.59。因此，從回歸系數的大小和符號可以得到，在“高FCF”子樣本中，債務期限結構對公司價值的影響更大，即在具有更嚴重成本的子樣本公司中，公司價值與債務期限的負相關關系更明顯。因而假設2得到檢驗通過。同樣的結論，也可以從以長期借款比例來衡量公司債務期限結構的回歸分析中得到，結果如表8中模型3和模型4所示，在此不再贅述。#p#分頁標題#e#   五、結論及啟示   在傳統的理論框架下，以中國深滬兩市僅發行A股的非金融類上市公司2001～2005年的數據為研究樣本，本文實證檢驗了債務期限結構對公司價值的影響關系及其內在機理。研究結果表明，公司價值與債務期限顯著負相關，且這種負相關性在具有更嚴重的成本的公司中更為明顯。這一研究結論表明，債務期限結構確實能夠影響公司價值。具體而言，債務期限的短期化或使用更多的短期債務有利于提高公司價值，其內在的機理是使用更多的短期債務能夠有效降低管理者的成本。在中國國有股“一股獨大”導致的所有者的實質缺位以及造成的“內部人控制”問題，一直困擾著中國上市公司治理的改革實踐。在此背景下(特別是在其他各種治理機制都不能有效發揮作用的背景下)，積極利用短期債務融資契約的治理效應，有效約束管理者等“內部人”攫取私人收益的各種敗德行為，不失為中國上市公司治理改革實踐的一種有益嘗試，而融資契約的治理效應也正是中國上市公司治理實踐一直忽視的方面。