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汽車產業作為制造業支柱產業，對于一國經濟現代化進程具有特殊重要的意義。由于該產業本身的經濟貢獻及其對諸多關聯產業的重要影響，其發展態勢對國民經濟健康發展產生較大影響。近年來，得益于國家汽車生產和消費政策支持，我國汽車制造業煥發蓬勃活力，產銷量保持高速增長（年均20%以上），以致在受到2008年國際金融危機沖擊情況下，我國汽車產業成長仍逆勢上揚，到2010年，其產銷量已位居世界前列。汽車制造業因其產品價值較大、技術研發投入高、產品開發周期相對較長，因而企業經營過程對資本投入需求強度較高。汽車產業這一屬性決定其在資本結構尤其是債務融資結構上具有鮮明特征，由此形成的融資結構特征亦必對企業經營風險和績效產生深刻影響。已有研究中關于債務融資與公司績效關系仍然存在較大爭議，概括起來有“無關論”[1][2][3]、“正向影響論”[4][5][6][7][8][9][10]、“負向影響論”[11][12][13][14]、“倒U型關系論”[15]等觀點。在此，以我國汽車制造業上市公司為研究對象，采取統計對比分析方法，從水平和結構角度分析我國汽車制造業資本結構中的債務融資特征及其對企業績效的影響。   一、汽車制造業上市公司債務融資水平與結構特征   （一）汽車制造業上市公司債務融資總體狀況   資產負債率是衡量上市公司債務融資水平及結構的重要指標。按債務期限長短將公司債務融資分為流動負債和長期負債，一般來說，流動負債是指債務期限小于一年（含一年）的負債，長期負債是指債務償還期限在一年以上的負債。相關指標計算公式如表1所示，其中所有指標均以賬面價值計算。使用CSMAR（國泰安）數據庫中2001～2009年的汽車制造業上市公司數據為樣本，樣本中剔除了財務狀況異常的上市公司（ST和*ST）及數據缺失的上市公司。根據2001～2009年我國汽車制造業上市公司的552個樣本數據（見表2）顯示，我國汽車制造業上市公司9年的資產負債率（即總負債與總資產的比例）平均為50.24%，流動負債占總負債的比例平均為88.54%，長期負債占總負債的比例平均為11.46%。從表2可以看出，在我國汽車制造業上市公司債務融資中占據絕對主導地位的是流動負債，而長期負債則占極小比重，這反映出我國汽車制造業上市公司嚴重偏好于期限較短、流動性強的流動負債或短期負債。從2001～2009年我國汽車制造業上市公司資產負債率的變化趨勢看，汽車制造業上市公司資產負債率由2001年45.55%上升到2009年的53.39%，雖然在2007年其資產負債率有所下降，但從總體上來看，資產負債率仍有不斷上升的趨勢（見圖一，下頁）。同時，從圖二（下頁）還可以看到，流動負債比率波動較大（近期呈下降趨勢），而長期負債比率則較平穩（近期呈上升趨勢）。在負債總額中，流動負債從2001年到2003年逐漸增加；在2003年，汽車制造業上市的流動負債比率達到最大值90.05%；2005年后，汽車制造業上市公司的流動負債比率開始逐漸下降；后稍有上升，但在2009年又大幅下降到最低值86.03%。汽車制造業上市公司長期負債水平則相對波動較小，2003年后基本呈平穩狀態，2009年有較大幅度增長。對于這一統計特征的可能解釋是：我國汽車制造業上市公司開始逐漸重視其債務融資結構，注意到了流動負債過大給企業帶來現金流壓力及可能導致的風險，開始逐步調整其債務融資結構，以使其債務融資結構更加均衡。   （二）汽車制造業上市公司債務融資水平及結構特征   為更好地認識我國汽車制造業上市公司債務融資總體狀況及其特征，將2001～2009年全國非金融類上市公司作為參照。通過比較分析觀察我國汽車制造業上市公司與全國非金融類上市公司在債務融資結構上的差異，其中全國非金融類上市公司剔除了財務狀況異常（ST和*ST）、數據缺失及數據異常的上市公司。從表3及圖三（下頁）可以清晰看到，我國汽車制造業上市公司資產負債率水平比全國非金融類上市公司的資產負債率水平高；2001～2007年我國汽車制造業上市公司資產負債率變化趨勢與全國非金融類上市公司資產負債率變化趨勢趨于一致，均為上升趨勢；在2007年有所下降后，我國汽車制造業上市公司資產負債率隨后仍保持著上升趨勢，而全國非金融類上市公司資產負債率則在2006年達到最大值后，開始呈現下降趨勢。關于債務融資結構，從圖四（下頁，左邊縱坐標為流動負債比率值，右邊縱坐標為長期負債比率值）可以發現，與全國非金融類上市公司相比，我國汽車制造業上市公司債務融資中流動負債比重高于全國平均水平，而長期負債比重則低于全國平均水平。綜合上述統計結果，我國汽車制造業上市公司債務融資結構中流動負債占總負債比例過高，而長期負債占總負債比例過低，我國汽車制造業上市公司債務融資結構不夠合理。   綜上所述，我國汽車制造業上市公司整體債務融資水平偏高，其中較大部分是通過短期負債或流動負債來實現的。但其流動負債占總負債比重呈下降的趨勢（見圖二）反映出短期負債比重過高的情況有所改觀，汽車制造業上市公司債務融資結構正在趨向均衡化的積極態勢。同時，我國汽車制造業上市公司長期負債水平較低，企業未能充分通過長期負債進行融資，但該指標有逐漸上升趨勢，這也反映出此種情況有所改善。   二、汽車制造業上市公司債務融資與公司績效關系   參照國家財政部頒布的企業績效評價體系，從上市公司的盈利能力、營運能力及股本擴張能力三方面考察我國汽車制造業上市公司績效，具體績效指標見表4。對我國汽車制造業上市公司2001～2009年財務數據進行分類統計，從我國汽車制造業上市公司盈利能力、營運能力及股本擴張能力與公司債務融資水平之間的關系進行描述分析。   （一）盈利能力與債務融資關系   表5（下頁）統計結果顯示，汽車制造業上市公司在2001～2009年年平均營業利潤率、銷售凈利率及凈資產收益率整體呈上升趨勢，尤其是在2005年后，盈利能力指標有明顯的上升趨勢。但2008年由于受全球金融危機影響，盈利能力水平出現回落。在國家政策支持及全球汽車產業格局發生產銷重心加速向新興工業化國家轉移的趨勢下，2008年后我國汽車制造業上市公司各項盈利能力指標開始回升。從圖五（下頁，左邊縱坐標為盈利能力數值，右邊縱坐標為資產負債比率值）看出，我國汽車制造業上市公司資產負債水平與其公司盈利能力變化趨勢基本趨同。隨著我國汽車制造業上市公司資產負債水平提高，公司營業利潤率、銷售凈利率及凈資產收益率等盈利能力指標也在逐漸上升，公司負債的激勵效應成為這種協同趨勢的可能解釋。另外，在圖六（下頁，左邊縱坐標為盈利能力數值，右邊縱坐標為長期負債比率值）中，長期負債比率與公司的盈利能力在2003年后其變化趨勢也基本趨于一致。#p#分頁標題#e#   （二）營運能力與債務融資關系   從表6（下頁）可以看出，樣本公司2001～2009年年平均應收賬款周轉率有明顯上升趨勢，且在2006年后有較大幅度提升，這從一個側面反映了全球汽車產業格局的轉變和國家政策扶持的效應顯現。另一方面，從樣本公司2001～2009年年平均存貨周轉率的趨勢中可以看出，整體上樣本公司年平均存貨周轉率呈上升趨勢，但在2007年出現最低值，并在2007年后又緩慢上升。這說明，整體上我國汽車制造業上市公司的營運能力較強，但仍有需要改進的地方。從圖七（下頁，左邊縱坐標為營運能力數值，右邊縱坐標為資產負債比率值）可以看出，我國汽車制造業上市公司資產負債水平與其公司營運能力變化趨勢基本趨同。隨著我國汽車制造業上市公司資產負債水平提高，公司應收賬款周轉率及存貨周轉率也在逐漸上升，尤其是在2007年后，汽車制造業上市公司應收賬款周轉率及存貨周轉率有了較大提升，除了得益于國家相關扶持政策外，也一定程度上反映了公司負債融資治理效應。另外，圖八（下頁，左邊縱坐標為盈利能力數值，右邊縱坐標為長期負債比率值）中，長期負債比率與公司營運能力指標并未像資產負債率那樣表現出完全趨于一致，而是呈現某種相反變化趨勢（盡管從2008～2009年表現出一致的變化趨勢）。這反映我國汽車制造業上市公司長期負債率較長時期處于較低水平，未對企業營運能力改善產生顯著影響。   （三）股本擴張能力指標與債務融資關系   從表7（下頁）可以看出，樣本上市公司年平均每股凈資產基本保持平穩，并有上升趨勢；年平均每股公積金振動幅度也較平穩，有下降趨勢；年平均每股收益也大致保持平穩上升趨勢。這反映出我國汽車制造業上市公司股本擴張能力還較弱，有待進一步提升。在圖九（下頁，左邊縱坐標為股本擴張能力數值，右邊縱坐標為資產負債比率值）中，汽車制造業上市公司資產負債水平與其公司股本擴張能力指標在2003~2008年，兩者之間的變化趨勢相反；而在2008年后，兩者變化趨勢趨于一致。另外，在圖十（下頁，左邊縱坐標為股本擴張能力數值，右邊縱坐標為長期負債比率值）中，長期負債比率與公司股本擴張能力基本呈一致的變化趨勢。這也反映出2008年后我國汽車制造業上市公司長期負債率對公司股本擴張能力開始產生一定促進作用，從而有利于公司成長性潛力的提升。   三、討論及啟示   債務融資比重與產業固有屬性存在較強的關聯。汽車制造業屬于資本密集型、技術密集型產業，產品制造和研發過程均需有大量資本投入需求，其債務融資水平（資產負債率）高于一般產業也是較為正常的狀態（楊喜月，馮穎，2011）。由于我國資本市場建設仍然不完善，直接融資門檻較高，企業融資渠道單一，致使企業依賴于銀行貸款這一間接融資渠道。然而，我國汽車制造業上市公司及借貸銀行的主體均為國有資本主導，從產業戰略和資本所有權本位出發，銀行更傾向于將資金借給這些國有資本主導的企業。同時，也正因為這一狀態的存在，這些企業相對更不擔心“無法還貸造成的破產清算后果”，我國汽車制造業上市公司債務融資軟約束由此形成。   關于我國汽車制造業上市公司債務融資與經營績效關系，公司盈利能力、營運能力以及股本擴張能力有逐年提升的趨勢（除2008年受金融危機的較大影響外），統計結果顯示了公司債務融資對公司績效走勢的正向協同趨勢。對于企業經營績效而言，債務融資具有合法避稅效應、降低成本和改善公司治理作用以及在高成長階段對企業積累利潤的推動作用。但已有研究認為，由于高成長企業比低成長企業具有更多的融資選擇，因此高成長企業的債務融資水平應當是下降的[16]，同時高成長性企業的負債水平越高對公司績效越具有負面影響[17]。   從債務期限結構（長期資產負債率）變化趨勢與公司營運能力變化趨勢來看，債務期限結構與公司營運能力存在負向趨勢。而長期負債比率與公司股本擴張能力基本呈正向一致的變化趨勢。對此，可能的解釋是，我國汽車制造業上市公司在激烈競爭的條件下，普遍存在采取激進式負債營銷方式以推動經營規模的擴張，日漸積累的低水平同質化產品競爭以及賒銷等方式的使用，使得企業資金周轉出現困難。但該行業目前在我國畢竟處于高成長階段，債務融資推動企業利潤積累的結果，加強了企業成長的潛力，這反映在前述“負債率與股本擴張能力的協同趨勢”上。基于上述分析，提出以下對策建議：   第一，對于政府而言，應該盡快推動完善資本市場建設，拓寬企業融資渠道，以使企業具備優化融資結構的環境條件。應大力發展企業債券市場，作為資本市場重要組成部分的企業債券市場目前在我國發展還較滯后。應推動企業債券市場的利率市場化程度、流通體系建設和建立規范債券市場中介機構。為汽車制造業上市公司多元化融資結構的形成創造條件，企業可以借此選擇平衡“破產風險”與“增加收益”之間的合理結構。   第二，應進一步推動資本市場法律體系建設，促進保護投資者利益和企業資本權益人對企業激勵約束作用的發揮。推動國有股減持的進一步實施，為民營資本參與汽車制造業提供便利，也有利于多元化投融資主體格局的形成，進而改善企業治理績效。這一舉措的實施對于降低目前偏高的企業債務融資水平也具有積極的作用。   第三，可以相機推動銀行等金融機構入股汽車制造業。一方面可以為降低企業資產負債率提供投資支持，另一方面也可以為提高長期債務融資比重創造條件，同時可以借金融機構的介入強化債務融資的監督激勵機制。   第四，對于汽車制造業上市公司債務融資結構而言，企業應適當降低債務融資水平以降低市場變化下出現破產清算的危險。在債務融資結構中，應降低相對畸高的短期債務融資水平，提高長期債務融資比重，扭轉激進的經營策略，發揮長期債務融資在支持研發、增強治理效果方面的作用。藉此，一方面減低破產風險，另一方面為企業長期發展蓄養潛力。 #p#分頁標題#e#