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2008年底國際金融危機(jī)爆發(fā)以來，受國家實施的宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響，我國的地方政府通過成立各種類型的投融資平臺形成了地方政府債務(wù)的迅速擴(kuò)張。與此同時，我國商業(yè)銀行信貸資金投放也出現(xiàn)了大規(guī)模擴(kuò)張之勢。地方政府債務(wù)擴(kuò)張與寬松貨幣政策實施在時機(jī)上的“巧合”，使得我們不得不懷疑地方政府的債務(wù)擴(kuò)張的“幕后推手”就是寬松的貨幣政策。為此，國內(nèi)的大量研究都做了相關(guān)的證明。如潘敏［1］（2011）等認(rèn)為，寬松的貨幣政策條件下，天量的信貸資金投放帶來了地方政府的債務(wù)擴(kuò)張，從而有可能導(dǎo)致地方信貸的風(fēng)險上升。彭興韻、施華強(qiáng)［2］（2009）認(rèn)為，在寬松的貨幣政策刺激下，中國銀行信貸膨脹導(dǎo)致了地方政府投融資平臺的盲目擴(kuò)張等等。   對此，本文也將對地方政府債務(wù)擴(kuò)張與寬松貨幣政策間的關(guān)系進(jìn)行驗證，以期對相關(guān)的研究成果進(jìn)行補(bǔ)充。與以往的研究相比，本文的創(chuàng)新在于：第一，論證使用的方法不同。由于地方政府債務(wù)數(shù)據(jù)的不透明，已有的關(guān)于地方政府債務(wù)的大多數(shù)研究都是定性的分析。對此，我們通過對歷年中國人民銀行公布的商業(yè)銀行“對政府債權(quán)”數(shù)據(jù)的整理，反推出地方政府債務(wù)規(guī)模的變化，并基于此進(jìn)行計量分析，從而使得研究結(jié)論更科學(xué)。第二，論證得出的結(jié)論不同。我們通過實證分析發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)致地方政府債務(wù)擴(kuò)張的原因并不是寬松的貨幣政策。貨幣政策只是在地方政府債務(wù)擴(kuò)張的過程中起到催化作用，而不是像大多數(shù)研究所認(rèn)為的那樣是“根本的決定因素”。   一、理論假設(shè)   地方政府通過投融資平臺實現(xiàn)債務(wù)的迅速擴(kuò)張與針對當(dāng)前地方政府官員的激勵與約束機(jī)制有關(guān)。中央和地方政府之間事權(quán)和財權(quán)關(guān)系已經(jīng)由原來計劃經(jīng)濟(jì)體制下單純的行政命令關(guān)系逐步轉(zhuǎn)變成為當(dāng)今的市場經(jīng)濟(jì)體制下的委托關(guān)系。中央政府作為委托人，追求的目標(biāo)是全社會人民福利最大化，并委托地方政府執(zhí)行。然而，正如委托理論所揭示的那樣，作為人的地方政府的行為取向往往存在逆向選擇與道德風(fēng)險。地方政府官員基于自身政治利益的最大化，往往熱衷于完成最容易體現(xiàn)自身績效的任務(wù)，體現(xiàn)在“看得見、摸得著”的大規(guī)模基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上，從而導(dǎo)致地方政府官員具有獲取長期貸款的強(qiáng)烈需求。這就是地方政府債務(wù)擴(kuò)張的內(nèi)部驅(qū)動因素。   要實現(xiàn)地方債務(wù)的現(xiàn)實擴(kuò)張，還受外部環(huán)境的影響，具體包括兩個方面：一是約束條件，二是激勵因素。地方政府債務(wù)擴(kuò)張的約束條件，從法律的角度上來說是非常嚴(yán)厲的。例如我國的《預(yù)算法》規(guī)定“地方各級預(yù)算按照量入為出、收支平衡的原則編制，不列赤字，除法律和國務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券。”《擔(dān)保法》規(guī)定，“除了經(jīng)國家批準(zhǔn)為使用外國政府或者國際經(jīng)濟(jì)組織貸款進(jìn)行轉(zhuǎn)貸之外，對向國內(nèi)債權(quán)人舉借的債務(wù)，國家行政機(jī)關(guān)不能提供擔(dān)保。”然而，現(xiàn)實中地方政府仍然可以通過城市建設(shè)投資公司、城建開發(fā)公司、城建資產(chǎn)經(jīng)營公司等各種不同類型的投融資平臺公司進(jìn)行舉債。因此，地方政府可以通過各種手段“變通”而進(jìn)行債務(wù)擴(kuò)張，原來看似硬性的約束條件就被弱化了。不僅對地方政府的約束，就連對地方官員的約束同樣也被弱化。在我國這樣一個單一制國家里，地方政府作為中央政府的人不存在破產(chǎn)制度。一旦下級政府的債務(wù)無法償還，上級政府將承擔(dān)最終償還人的責(zé)任，這就是“預(yù)算軟約束”［3］。因此，在現(xiàn)行行政管理體制下，地方官員因投資失敗付出的代價和機(jī)會成本非常小，針對地方官員的約束條件也被弱化。根據(jù)上述地方政府債務(wù)擴(kuò)張約束機(jī)制的分析，可以得出：假設(shè)1：長期的財政體制與針對地方政府官員的考核機(jī)制是地方政府債務(wù)擴(kuò)張的決定因素。與外部約束條件弱化形成反差的是，近年來針對地方政府債務(wù)的外部激勵因素卻在逐漸強(qiáng)化，主要體現(xiàn)在2008年國際金融風(fēng)暴發(fā)生后我國實施的一系列宏觀經(jīng)濟(jì)與“金融救市”政策。對此，彭興韻、施華強(qiáng)［4］研究發(fā)現(xiàn)，2008年第3季度以來在國際金融危機(jī)沖擊下，我國經(jīng)濟(jì)增長率和企業(yè)盈利能力急劇下降的同時，銀行信貸卻是逐月上升。這與中國在亞洲金融危機(jī)影響下和其它西方發(fā)達(dá)國家在國際金融危機(jī)沖擊下的信貸緊縮情況迥異。急劇膨脹的銀行信貸必然要尋找可靠的出路。恰在這一時期我國為抵御金融危機(jī)實施了積極的財政政策，其中總額達(dá)4萬億的政府投資正是合適的渠道。為了刺激經(jīng)濟(jì)迅速復(fù)蘇，國家出臺的投資拉動計劃使得財政支出被用于基礎(chǔ)設(shè)施或公共支出，這與歐美發(fā)達(dá)國家在危機(jī)期間巨額的財政支出用于向金融體系進(jìn)行注資、國有化或清理不良資產(chǎn)的情況有很大不同。于是短期內(nèi)創(chuàng)造的巨大需求與供給相互匹配，針對地方政府債務(wù)擴(kuò)張的激勵因素形成。   除了宏觀經(jīng)濟(jì)的環(huán)境因素，商業(yè)銀行對地方政府的債務(wù)還具有個體的偏好。這形成了針對地方政府債務(wù)擴(kuò)張的另一種激勵因素。雖然商業(yè)銀行的商業(yè)化改革使得地方政府不再有權(quán)干涉銀行金融機(jī)構(gòu)的人事任免和經(jīng)營決策，明確了銀行與政府間的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，但是在我國這樣一種單一制國家里，良好的“政企關(guān)系”一直是各類經(jīng)營主體追求的目標(biāo)。銀行在支持地方政府的投資項目獲得經(jīng)濟(jì)利益的同時，能夠積累豐富的社會資本，從長期來看對其它的經(jīng)營活動存在“溢出效應(yīng)”。再加上前文分析指出的體制內(nèi)存在的“預(yù)算軟約束”為地方政府的債務(wù)提供了隱性擔(dān)保，對此銀行金融機(jī)構(gòu)也是心知肚明。因此銀行的內(nèi)外部因素共同作用，產(chǎn)生了針對地方債務(wù)擴(kuò)張的正向激勵作用。由此，我們可以得到假設(shè)2。假設(shè)2：國際金融危機(jī)后實施的寬松貨幣政策刺激了地方政府債務(wù)擴(kuò)張。   二、實證檢驗   為考察貨幣政策對地方債務(wù)的影響，設(shè)定如下形式的回歸方程：lngov＝α0＋α1lnmon＋α3lnInt＋ε（1）因變量為銀行的“對政府債權(quán)”，作為地方政府債務(wù)的變量。“對政府債權(quán)”是指銀行對政府性及關(guān)聯(lián)企業(yè)的貸款，所謂政府性及關(guān)聯(lián)企業(yè)貸款是指銀行向政府發(fā)放的或者向與政府有關(guān)聯(lián)的企業(yè)發(fā)放的貸款。這些企業(yè)較多地經(jīng)營著政府壟斷的項目，如政府壟斷的道路建設(shè)、城市改造、供水、供氣等，向銀行的貸款也往往由地方政府財政作擔(dān)保，或者以國有劃撥土地作抵押，或者是相類似公司相互擔(dān)保，貸款真正的使用者和債務(wù)的承擔(dān)者都是地方政府。自變量為廣義貨幣供給（M2）和銀行間同業(yè)拆借利率（7天）。以上三個變量均取自然對數(shù)以避免異方差的影響，所有的數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），時間跨度為2000年第1季度到2011年第2季度，共46個樣本。使用的計量軟件為stata11．0。#p#分頁標(biāo)題#e#   1．單位根檢驗   多數(shù)宏觀經(jīng)濟(jì)變量表現(xiàn)出非平穩(wěn)性，體現(xiàn)在變量時間序列的方差隨著時間的推移而增加，因此不符合經(jīng)典回歸模型的假設(shè)條件，也就無法使用經(jīng)典回歸模型來表示經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象和預(yù)測未來變化。對此，為了獲得可靠且一致的結(jié)果，在進(jìn)行確定或估計各種時間序列之前必須先利用單位根檢驗以確定時間序列的單整階數(shù)。Schwert（1989）［5］對單位根檢驗的整理比較發(fā)現(xiàn)，在所有方法中高級自回歸檢驗法最合適。因此，我們采用ADF檢驗對各變量序列進(jìn)行單位根檢驗。Dickey和Fuler（1989）［3］在DF回歸方程右邊加入滯后項AR（P），成為ADF單位根檢驗，共有如下三個模型：其統(tǒng)計量分別為τ，τμ，τt，對于滯后階數(shù)L的選擇。參考Doldado，Jenkinson，Sosvilla－Rivero（1990）［4］對ADF模型選擇的建議，我們先考慮（4）式，即含截距項和趨勢項。如果檢驗式（4）中系數(shù)不顯著，則進(jìn)一步選擇模型（3）；如果檢驗式（3）中的系數(shù)均不顯著，則進(jìn)一步以模型（2）進(jìn)行單位根檢驗。ADF假設(shè)檢驗為：H0：ρ＝0H1：ρ≠0若經(jīng)ADF檢驗發(fā)現(xiàn)變量無法拒絕零假設(shè)，表示此變量為非平穩(wěn)的，則要將變量進(jìn)行一次差分后，再做一次ADF檢驗。再次檢驗后，如果拒絕H0，則表示變量的一次差分是平穩(wěn)的變量，而原始變量為I（1）的時間序列。本文的ADF單位根檢驗的結(jié)果見表1。   2．Zivot和Andrews（1992）［6］檢驗   ADF檢驗結(jié)果表明，lngov、lnmon、lnint三個變量的水平序列為單位根過程，而一階差分序列為平穩(wěn)的時間序列。然而，ADF檢驗的一個弊端就是，沒有考慮時間序列數(shù)據(jù)中的結(jié)構(gòu)突變。因此當(dāng)所研究的時期含有潛在的結(jié)構(gòu)突變時，ADF檢驗就不能準(zhǔn)確地描述時間序列數(shù)據(jù)的性質(zhì)，嚴(yán)重的會導(dǎo)致錯誤的結(jié)論。對此，Perron（1989）［7］通過在ADF檢驗中引入啞變量以容許結(jié)構(gòu)突變。Perron單位根檢驗的零假設(shè)是：在特定的時間TB發(fā)生外生結(jié)構(gòu)突變的單位根過程，對立假設(shè)是在特定的時間TB發(fā)生外生結(jié)構(gòu)突變的平穩(wěn)過程。Perron的方法對結(jié)構(gòu)突變的時間選擇依賴于事先對數(shù)據(jù)的觀察，即認(rèn)為突變點(diǎn)的選擇是外生的。因此，這要求對結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)擁有完全的信息，并增加了錯誤選擇結(jié)構(gòu)突變時期的風(fēng)險。Zivot和Andrews（1992）在Perron單位根檢驗的基礎(chǔ)上進(jìn)行了改進(jìn)。為了避免了主觀選擇結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)的問題，他們利用序貫的方法，通過估計結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)將突變點(diǎn)的選擇內(nèi)生化。Zivot和Andrews（1992）檢驗的零假設(shè)是：該時間序列是沒有任何外生結(jié)構(gòu)突變的單位根過程，對立假設(shè)是該時間序列是含有一次未知趨勢突變的平穩(wěn)過程。根據(jù)Zivot和Andrews，構(gòu)造如下擴(kuò)展的回歸方程：△govt＝α＋γt＋ρgovt－1＋βDUt（λ）＋LiΣθi△govt－1＋εt（5）式（5）與ADF檢驗比較，只是增加了一個啞變量DUt（λ）。對于（5）式，當(dāng)t＞Tλ，DUt（λ）＝1；t＜Tλ，DUt（λ）＝0。此處，λ＝TB／T，其取值范圍是［0．15，0．85］。通過迭代程序檢驗?zāi)Ｐ停?）中對應(yīng)于參數(shù)的t統(tǒng)計量。按照Zivot和Andrews（1992）的方法，對于模型（5）中滯后階數(shù)的選擇是：從最大的滯后12階開始，當(dāng)i的t統(tǒng)計量的絕對值大于1．6，而θi＋n的t統(tǒng)計量的絕對值小于1．6，則可以確定恰當(dāng)?shù)臏箅A數(shù)（n＞0）。對于固定的λ，Zivot和Andrews（1992）提供了最小的t統(tǒng)計量的漸進(jìn)分布以及拒絕零假設(shè)的臨界值。ZA檢驗的目的是選擇給予零假設(shè)提供最弱支持的突變點(diǎn)。因此，選擇旨在使得參數(shù)的t統(tǒng)計量最小，而對應(yīng)于最小的t統(tǒng)計量的年份就是結(jié)構(gòu)突變的時間點(diǎn)。本文Zivot和Andrews（1992）檢驗的結(jié)果見表2。上述結(jié)構(gòu)突變檢驗的結(jié)果說明：（1）銀行“對政府債權(quán)”是結(jié)構(gòu)突變的單位根過程。由于不能在5％的顯著水平上拒絕原假設(shè)，因此在結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)后lngov的均值軌跡不再返回結(jié)構(gòu)變化之前的均值軌跡；（2）廣義貨幣供給是結(jié)構(gòu)突變的趨勢穩(wěn)定過程。該序列在1％的水平上拒絕原假設(shè)，說明結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)后ln-mon的均值軌跡又返回了結(jié)構(gòu)變化之前的均值軌跡；（3）銀行間拆借利率是結(jié)構(gòu)突變的單位根過程。該序列即使在10％的水平上也不能拒絕原假設(shè)，因此結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)后不再返回結(jié)構(gòu)變化前的均值軌跡。這類模型又稱作崩潰模型。   3．實證結(jié)果分析   為了更直觀的體現(xiàn)上述三個變量的結(jié)構(gòu)突變的過程，我們用圖表示出來。上述分析只是計量結(jié)果的一般性描述，那么透過對這些變量的結(jié)構(gòu)突變分析，到底我們可以發(fā)現(xiàn)貨幣政策與地方政府債務(wù)間存在什么關(guān)系呢？對此，我們做進(jìn)一步的說明：   （1）寬松的貨幣政策并不是地方政府債務(wù)擴(kuò)張的決定因素   雖然大量的研究說明2009年以來我國實施的“寬松貨幣政策”導(dǎo)致了地方政府的債務(wù)擴(kuò)張，但是本文的實證結(jié)果并不支持這一觀點(diǎn)，這是因為：第一，地方政府債務(wù)的結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)出現(xiàn)在貨幣供給的結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)之前，而且也先于國際金融危機(jī)爆發(fā)之前（國際上一般以2008年第3季度雷曼兄弟公司破產(chǎn)事件的發(fā)生，作為國際金融危機(jī)爆發(fā)的時間點(diǎn)）。因此從時間的邏輯上來說，不能證明我國為了抵御國際金融危機(jī)而實施的寬松貨幣政策導(dǎo)致了地方政府債務(wù)的擴(kuò)張。第二，我們在上述單位根檢驗之后，又對貨幣供給、利率與對政府債權(quán)三者間進(jìn)行了協(xié)整分析（限于篇幅原因，本文沒有列出），結(jié)果發(fā)現(xiàn)貨幣供給、利率與對政府債權(quán)間不存在任何協(xié)整關(guān)系。因此，從長期來看，貨幣政策與地方政府債務(wù)間并沒有穩(wěn)定的因果關(guān)系。也就是說，我國地方政府債務(wù)擴(kuò)張的動力應(yīng)該在于財政體制、考核機(jī)制等深層次的原因。所以，從側(cè)面應(yīng)證了本文的假設(shè)1。   （2）寬松的貨幣政策助長了地方政府的債務(wù)擴(kuò)張   雖然不能肯定寬松的貨幣政策導(dǎo)致了地方政府的債務(wù)擴(kuò)張，但是可以明確的是，寬松貨幣政策的實施加速了地方政府的債務(wù)擴(kuò)張。對此，我們對上述三個變量進(jìn)行相關(guān)分析，發(fā)現(xiàn)lngov與lnmon的相關(guān)系數(shù)達(dá)到了0．8974，呈高度正相關(guān)；lngov與lnint的相關(guān)系數(shù)為－0．0599，呈弱負(fù)相關(guān)。另外，雖然表2證明了M2在結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)后又返回到原來的均值軌跡，但是我們不能忽略的是，M2在結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)上實現(xiàn)了截距項DUt（λ）的突變。簡單的說就是，雖然廣義貨幣供給在2009年第2季度后又恢復(fù)到原來的增長趨勢，但是第1季度的結(jié)構(gòu)突變使得廣義貨幣供給增長的基數(shù)從此后大大增加。金融危機(jī)后，我國突然大規(guī)模增加的貨幣供給必然需要尋找適合的“消化渠道”，于是助長了地方政府的投融資平臺的規(guī)模擴(kuò)張。所以，直接證明了本文的假設(shè)2。#p#分頁標(biāo)題#e#   三、政策啟示   為了抵御國際金融危機(jī)的沖擊，我國實施的寬松的貨幣政策有力的刺激了實體經(jīng)濟(jì)，同時也為地方政府的債務(wù)擴(kuò)張?zhí)峁┝擞欣耐獠織l件。但是，實證研究證明，寬松的貨幣政策實施之前，地方政府已經(jīng)通過投融資平臺等工具實現(xiàn)了一定程度的債務(wù)擴(kuò)張；寬松的貨幣政策并不是地方政府債務(wù)擴(kuò)張的決定因素，而只是在地方政府債務(wù)擴(kuò)張的過程中起著推動作用。明確這一點(diǎn)，對于我們的政策實施具有很重要的啟示。一直以來，我們都把導(dǎo)致地方政府投融資平臺債務(wù)擴(kuò)張的責(zé)任，很大一部分歸咎于國際金融危機(jī)后我國實施的寬松的貨幣政策上去，而忽略了長期以來，我國不合理的財政分配體制、官員考核機(jī)制等內(nèi)在因素的影響。實際上，我們要杜絕地方政府債務(wù)的盲目擴(kuò)張，最根本的出路還是要進(jìn)行財政分配體制、官員考核機(jī)制等長效機(jī)制的建設(shè)。最近國家關(guān)于地方政府投融資平臺政策的少許松動，再一次點(diǎn)燃了各級地方政府投融資平臺實現(xiàn)債務(wù)擴(kuò)張的激情。對此，我們不能因為當(dāng)下從緊的貨幣政策而忽視地方政府實現(xiàn)債務(wù)擴(kuò)張的強(qiáng)烈動機(jī)，而是要未雨綢繆，統(tǒng)籌兼顧長期利益與短期利益的統(tǒng)一，從而保證國民經(jīng)濟(jì)的長期穩(wěn)定發(fā)展。