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一、引言   債務期限結構是指短期債務和長期債務在企業債務融資中所占的比例結構。鑒于短期債務和長期債務在公司治理中所起作用以及對企業價值影響的不盡相同，債務期限結構反映出企業債務融資的許多基本問題，也構成了債務融資研究的重要組成部分。近幾十年，國內外一些經濟學家圍繞債務期限結構問題從理論上進行了廣泛而深入的研究，形成了債務期限結構方面不同的相關理論。關于債務期限結構的理論文獻最早可以追溯到1974年Merton在《金融雜志》第29期上發表的論文“公司債務的定價：利率結構的風險”。在假設資本市場是完美的嚴格假設條件下，給出了債務期限結構與公司價值無關的結論。隨后，有關債務期限結構理論研究集中在放松嚴格假設和調查債務期限結構相關性問題，如成本、信息不對稱和稅收等。總體看來，解釋債務期限結構選擇的現有理論可以歸為四類：成本理論、信號傳遞理論、稅收理論和期限匹配理論。有關債務期限結構選擇的實證研究始于20世紀90年代中期并逐漸成為公司金融研究的熱點問題。近年來，國內部分學者也對債權期限結構選擇進行了理論和實證研究，如楊興全、鄭軍(2004),袁衛秋(2004,2005)，肖作平、李孔(2004)等人。相對于國外的研究，國內學者對債務期限結構的研究起步較晚，研究較少。有鑒于此，筆者在回顧國外文獻的基礎上，盡量兼顧國內的研究。在此基礎上，將涉及到債務期限結構影響因素的文獻加以歸納，總結出了可能影響公司債務期限結構的三大類相關因素：行業因素、公司特征因素和公司治理結構因素。   二、影響債務期限結構的因素   1.行業因素   戰略公司財務理論認為，產品競爭、公司的行業特性、產品生命周期等行業因素與公司的資本結構進而債務期限結構有著強烈的互動關系。企業所處的行業特性不同，其所具有的債務結構也存在不同。某些行業，如建筑業，其生產周期較長，所需的長期資金較多，于是需要較多的長期負債；而商品流通行業，存貨和應收賬款等流動資產較多，所以，短期負債占較大比例更為適宜。Smith(1986)認為管制行業（如公共事業公司)的管理者較非管制行業的管理者對未來投資決策具有較少的自由度。這一管理者自由度的減少降低了長期債務的逆向激勵效應，因此，與非管制行業相比，管制行業的長期債務比例相對較高。根據Flannery(1986)的研究，金融公司的信息不對稱性比工業企業嚴重。結果，金融公司比工業企業發行期限更短的債務，管制公司比工業企業發行期限更長的債務。Barnea,Haugen和Senber(1980)認為，由于投資者對金融公司的資產評估較難，這些公司資產替代效應發生的概率較高，因此公司應該選擇短期債務融資來減少股東進行過度風險的激勵。從國外經驗研究的結果看，Scherr和Hulburt(2001)、El-vasiani,Guo和Tang(2002)、Barclay,Marx和Smith(2003)的經驗研究都發現行業因素顯著影響公司債務期限結構選擇。國內學者大都也發現行業對債務期限結構有重要影響(肖作平，2006；陳文浩和任娟華，2007)。   2.公司特征因素   (1)與成本理論相關的影響因素   ①成長機會   Myers（1977）認為，如果債務期限在增長期權到期之前結束，則短期債務能夠減輕投資不足問題，因為這給了貸款者和公司重新簽訂契約的機會。因此，在公司的投資機會集中，擁有較多增長期權的公司應使用期限較短的債務。Barneaetal.(1980)等認為，公司未來投資機會越多，負債融資產生資產替代與投資不足的概率越大，使用較多的短期債務能夠有效抑制股東的資產替代行為。這是因為短期負債的價格對公司資產風險變動較敏感。擁有大量的未來投資機會的增長型公司應選擇較多的短期負債融資。大多數實證研究表明公司成長機會與債務期限結構負相關（Smith,1995；Guedes和Opler,1996；肖作平和李孔，2004）。   ②自由現金流量   Jensen（1986)認為債務能減少自由現金流量的成本。債務的控制作用在于降低管理者所能控制的自由現金流量，從而保證管理者行為符合股東目標，進而降低成本。Jensen(1986)進一步認為，當管理者存在著利用公司自由現金流收益從事獲得非金錢私人利益的過度投資道德風險行為時，短期債務融資有利于削減公司的自由現金流量，并通過破產的可能性，增加管理者的經營激勵。Hart和Moore(1995)認為，短期債務融資契約的治理效應主要體現在對公司的清算與約束管理者對自由現金流量的隨意決定權方面。因此，具有大量自由現金流量的公司應發行更多的短期債務，債務期限結構與自由現金流量負相關。   ③公司規模   一般說來，大公司的信息不對稱問題與問題相對較低，其所擁有的有形資產也較多，因此，大公司較容易接觸長期債務市場。另一方面，由于大公司通常需要較多的剩余資金，因此，大公司也傾向于發行長期債務(Fama和Jensen,1983;Jalilvand和Harris,1984)。對于小公司而言，通常只能發行短期債務，這一方面是因為，小公司在市場競爭中失敗的概率較高；另一方面是由于小公司中管理者通常持有較高比例的股份，因此小公司中股東與債權人之間的問題（如風險轉移、求償權稀釋等）更為嚴重。為了控制兩方面的貸款風險，債權人不得不縮短債務期限(Michaelasetal.1999;Titman和Wessel,1988)。因此，通常認為，債務期限與公司規模正相關。Barclay和Smith(1995），Guedes和Opler(1996),Stohs和Mauer(1996)，肖作平和李孔（2004）證實了上述理論預測。   (2)與信號傳遞理論相關的影響因素   ①公司質量   關于企業質量對于債務期限結構的影響，不同的學者所持的觀點是不同的。Flannery(1986)，Kale和Noe(1990)認為，當公司具有關于其前景的私有信息時，其所有的證券將被錯誤定價。然而，長期債務被錯誤定價的程度大于短期債務。如果債務市場不能辨別公司質量的優劣，價值低估的優質公司就會選擇定價偏離程度較小的短期債務，而價值高估的劣質公司就會選擇定價偏離程度較高的長期債務。在這種分離均衡中，高質量公司將發行更多的短期債務，低質量公司將發行更多的長期債務。因此，公司質量應與債務期限結構負相關。但是，他們同時認為如果優質的公司認為通過發行更多的短期債務將其與劣質公司相區分的代價太高，或劣質的公司認為冒充優質的公司去發行較多的短期債務收益更大，兩種類型的公司將發行相同期限的債務，即存在一個混同均衡的債務市場。此時公司質量與債務期限不相關。在實證研究方面，Stohs和Mauer（1996），Goswam（i2001）等人證實了公司質量應與債務期限結構負相關，即的公司采用債務期限結構可以向市場傳遞其質量類型的信號理論。Barclay和Smith(1995)，Guedes和O-pler(1996)研究證據較少支持公司債務期限結構選擇的信號模型。#p#分頁標題#e#   ②信息不對稱程度   除分離信號均衡(公司選擇債務期限顯示其質量類型)外，混合均衡也是可能的。在混合均衡中，高質量公司和低質量公司都發行期限相同的債務。Flannery(1986)，Barclay和Smith(1995)認為由于長期債務產生更大的信息成本，信息不對稱性嚴重的公司(如高成長型公司)更可能發行短期債務。面臨較少信息不對稱問題的公司將較少關注其債務期限選擇的信號效應，更可能發行長期債務。因此，信息不對稱程度應與債務期限負相關。在實證研究方面，Barclay和Smith(1995），Guedes和Opler(1996)證實了上述理論預測。   ③財務杠桿   Morr（i1992）認為公司使用的債務資金越多，償還債務的壓力就會越大，而在相同的債務水平下，使用短期債務多的公司其財務風險要大于使用長期債務的公司。這是因為短期債務資金的使用期限短，公司所面臨的再融資風險較大，一旦公司稍有經營不慎或外界的影響，就有陷入財務困境，甚至破產的危險。清算風險隨財務杠桿水平的增加而提高。因此，在所有其它方而都一樣的情況下，具有較高杠桿水平的企業期望使用更多的長期債務。在實證研究上，Stohs和Mauer(1996)，Scherr和Hulbur（t2001）證實了財務杠桿和債務期限結構正相關。   (3)與稅收理論相關的影響因素   ①實際稅率   理論研究通常認為實際稅率和債務期限結構正相關。Brick和Ravid（1985)認為，如果利率的期限結構為向上傾斜的曲線，公司發行長期負債的前期利息費用大于展期的短期負債。這時發行長期負債就會產生更多的債務稅盾。公司的邊際稅率越高，這種效應越重要。因此，面臨更高的實際稅率的公司將發行期限更長的債務。在實證研究方面，大部學者的研究證據都無法支持這一理論預測，如Barclay和Smith(1995)，Stohs和Mauer(1996)，Guedes和Opler(1996)，Scherr和Hulburt(2001)，肖作平（2005），楊興全和宋惠敏(2006)等人。但并不能因此忽視其影響作用，畢竟在一些學者的研究中還是得到了證明。   ②利率期限結構   關于利息期限結構對債務期限結構的影響，學者們證明了在不同的條件下存在不同的結論。Brick和Ravid(1985)分析了在利率確定的情況下債務期限選擇的稅收動機。在利率的期限結構為向上傾斜的曲線時，公司發行長期負債的前期利息費用大于展期的短期負債。發行長期負債降低了公司預期的納稅義務而增加了公司市場價值。相反，當利率的期限結構為向下傾斜的曲線時，選擇短期負債能夠提高公司的價值。因此，債務期限結構與利率的期限結構呈正相關。   ③公司價值波動   Kaneetal.(1985)，Sarkar(1999)證明了在存在稅收的條件下，最優的債務期限與公司價值波動性呈負相關關系。原因是公司價值波動性低避免了公司由于擔心可能發生的破產成本而頻繁地對其資本結構進行調整，這樣這些公司就會傾向于發行長期債務而不是短期債務。換句話說，所有價值波動性高的公司都將由于對資本結構的關注而定期地發行短期債務。   (4)與期限匹配理論相關的影響因素資產期限結構:理論研究通常認為資產期限結構和債務期限結構正相關。Morris(1976)認為為了降低融資成本，降低清算風險，負債的期限應該與資產期限相匹配。Stohs和Mauer(1996)，Scherr和Hulburt(2001)，袁衛秋(2005)，楊興全和宋惠敏(2006)證實了上述理論預測。   3.公司治理結構影響因素   (1)第一大的股東持股   理論研究通常認為第一大股東持股和債務期限結構負相關。Inderst和Muller(1999)認為控股股東持股比例較大，控股股東和債務人之間存在的嚴重問題，控股股東可能有強烈的動機侵害債權人的利益，即控股股東會迫使管理者從事資產替代和投資不足，以便使財富從債權人手中奪取。由于短期債務需要頻繁的續借，Stulz(2000)認為短期債務是監督內部人機會主義的一種極有力的工具。因此，隨著第一股東持股比例的增大，控制股東與債權人之間的沖突加劇，債務成本上升，于是短期債務使用增多，以緩解債務成本。Marchica（2006)研究證實了第一大股東持股與債務期限結構顯著負相關。   (2)少數大股東持股集中度   理論研究通常認為少數大股東持股集中度和債務期限結構正相關。Pagano和Roell(1998)認為公司存在多個股東的好處有兩方面：一是能夠對管理者形成有效的監督；二是股東之間的相互監督可以內部化控制私人收益。LaPortaetal.(1999)認為，擁有足夠股份的第二大股東可以在一定程度上限制控股股東的掠奪。Nagaretal.(2000)研究表明，如果公司擁有一些持股比例相當的股東，則股東之間的相互監督可以抑制某個大股東對公司利益轉為私有。因此，少數大股東持股集中的提高，有助于提高公司治理水平，能在一定程度上抑制控股股東的機會主義行為，減緩了成本問題，從而減少對短期債務的使用。Marchica(2006)證實這一觀點。   (3)管理者持股   管理者持股比例對債務期限選擇的影響是混合的。由于現代企業的特征是管理權和所有權相分離，公司管理者可能采取只利于自己而不利于股東的投資決策的激勵，從而產生管理者與股東之間的委托問題。Jensen和Meckling(1976)認為管理者持股有助于使管理者和外部股東的利益相一致。當管理者持股比例較低的公司傾向于使用長期債務以避免外部監督，而隨著管理者持股比例的提高，管理者與股東之間的利益一致性不斷提高，債務期限漸縮短。因此，管理者持股與公司債務期限結構負相關。Dattaetal.(2005)實證了上述觀點。   (4)國家持股   由于政府持有公司的股份，使其具有絕對或相對的控股地位，這樣政府就會干預公司經營或銀行借貸。政府干預公司經營或銀行借貸對公司債務期限結構選擇的影響：一是通過財政補貼降低公司的違約的可能性，從而使公司更容易從銀行獲得長期貸款；二是直接通過對銀行借貸決策的影響，幫助公司獲得貸款，并且，為了降低官員輪換對貸款成本的影響，這種貸款更多的是長期貸款（Fanetal.,2003）。政府持股比例越高，干預公司經營或銀行借貸的程度越嚴重，公司獲得長期貸款的可能性越高。因此，國家持股與公司債務期限結構正相關。#p#分頁標題#e#   三、結論與展望   在總結國內外諸專家學者研究的基礎上，本文歸納得出了可能影響債權期限結構選擇的相關因素。但在該領域內仍存在著一些問題需要作進一步的思考與探究，主要體現為：   1.債務期限結構替代指標的選取。目前對債務期限結構的衡量方式有三種：一是現存到期長期或短期債務與企業總債務的百分比，這種方法計算簡單，但做會混淆債務期限和債務數量。二是企業各項負債到期期限的賬面加權平均值，這種方法能夠對不同期限的債務區別對待，但需要獲得各項債務組成的信息；三是新發行債務工具的到期期限，即增量法。增量法能確定不同期限的債務融資選擇的決定因素，更適合于檢查公司債務期限結構的選擇能否向市場傳遞其未來前景的信號，而不適合于檢驗資產期限和債務期限的匹配原則。上述這三種計算方法均存在不足，因此如何找到更準確的債務期限結構替代指標，對于研究結論的有效性非常關鍵。   2.不同來源債務資金的期限結構問題。目前對債務期限結構的研究主要集中于對銀行貸款的探討，而對于債券、融資租賃、商業信用等債務資金的期限結構關注較少。因此未來的研究有必要探討不同債權人結構對債務成本及企業債務融資的影響作用。   3.對公司債務期限結構影響因素的分析主要集中在公司特征因素上，缺乏對我國上市公司治理結構如何影響債務期限結構選擇的理論和實證分析，如股權結構、董事會特征、CEO任期、投資者法律保護、公司控制權市場和產品競爭市場等。