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一、引言   通常情況下，股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)存在蹺蹺板效應(yīng)。這和社會(huì)上資金配置流動(dòng)方向有關(guān)，而資金配置流動(dòng)由投資者行為和金融市場(chǎng)變化等多方因素決定。在宏觀經(jīng)濟(jì)走弱、利率走低時(shí)，債券市場(chǎng)可獲得一個(gè)較高較為穩(wěn)定的收益率時(shí)，此時(shí)投資者選擇放棄股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)收益，進(jìn)而轉(zhuǎn)向投資債券市場(chǎng)，體現(xiàn)為企債指數(shù)升高，而股指走低的現(xiàn)象；同樣地，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)向好，利率升高時(shí)，投資股票市場(chǎng)將會(huì)獲得更高的收益率，此時(shí)投資者更偏好投資股票市場(chǎng)，資金由債券市場(chǎng)向股票市場(chǎng)流動(dòng)，表現(xiàn)為股指攀升，企債指數(shù)下降的現(xiàn)象。股市和債券市場(chǎng)的蹺蹺板效應(yīng)保證了投資者投資時(shí)，可以通過兩市的投資組合規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。然而，當(dāng)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)同時(shí)下跌時(shí)，反映出宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)部存在潛移默化的改變，使得股市和債券市場(chǎng)的資金流動(dòng)，表現(xiàn)為資金大量撤出股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)。那么，這些資金到底流向了何處？下面，簡(jiǎn)單介紹一些我國(guó)的“股債雙殺”現(xiàn)象發(fā)生的歷史。在2000年之后，我國(guó)一共出現(xiàn)了兩次“股債雙殺”現(xiàn)象。時(shí)間分別為，2003年8月到2004年4月，債券市場(chǎng)下跌，大周期上處于熊市的股票市場(chǎng)在此期間也出現(xiàn)了3個(gè)月左右的同跌。而在在2011年的第三季度，股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)同時(shí)走低，造成了保險(xiǎn)和基金的大面積虧損。由于考慮到2005年的股改對(duì)于股市的巨大作用，因而，本文著重研究2011年的“股債雙殺”現(xiàn)象的影響因素。   二、文獻(xiàn)回顧   “股債雙殺”現(xiàn)象在2005年股改之后僅發(fā)生一次，時(shí)間是在2011年第三季度。考慮到股市和債券市場(chǎng)的重要地位，一方面，股市和債市不僅受到宏觀經(jīng)濟(jì)政策影響波動(dòng)較大，例如，宏觀的貨幣政策，尤其是對(duì)于利率和存貸款利率的調(diào)整，國(guó)家的發(fā)展規(guī)劃等，都對(duì)其發(fā)展產(chǎn)生直接影響。而且，在微觀經(jīng)濟(jì)體系中，投資者行為，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)等對(duì)于股市和債券市場(chǎng)也存在影響。因而，本文主要從這兩方面來探究“股債雙殺”現(xiàn)象的成因。在對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策影響方面，本文參考了一些學(xué)者關(guān)于股市和債市的溢出效應(yīng)研究，但是本文僅結(jié)合時(shí)事對(duì)其溢出效應(yīng)原因給出定性分析。在微觀的投資者行為變化中也主要參考新古典微觀理論和現(xiàn)代金融理論中對(duì)于投資者行為的研究。另外，文中只用了存款準(zhǔn)備金率，利率，銀行間拆借利率等數(shù)據(jù)和股市、債市指數(shù)進(jìn)行了回歸分析，作為定性分析的依據(jù)。   三、分析思路   “股債雙殺”現(xiàn)象指的是股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)同時(shí)出現(xiàn)持續(xù)下跌的情況。這種情況在我國(guó)股票和債券歷史上一共發(fā)生2次，表現(xiàn)是股指和債企指數(shù)同時(shí)下跌，特征是持續(xù)時(shí)間為3～6個(gè)月。下面本文將從宏觀和微觀兩個(gè)角度分析“股債雙殺”現(xiàn)象的內(nèi)在原因。   1．宏觀經(jīng)濟(jì)影響分析———存款準(zhǔn)備金率調(diào)整和利率   雙軌2011年1～6月，為了抑制通貨膨脹和熱錢大量流入，央行6次調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，對(duì)存款類金融機(jī)構(gòu)的存準(zhǔn)率從18．5％調(diào)整至21．5％，直接凍結(jié)資金多達(dá)3700多億。在貨幣從緊的宏觀形式下，商業(yè)銀行可放貸資金減少，被迫不得不控制信貸額度。通過2011年第三季度的上海銀行間拆借利率（Shibor）走勢(shì)也可以看出，在第三季度，銀行同業(yè)拆借率保持在一個(gè)穩(wěn)定的較高水平內(nèi)，反映了當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上資金緊缺的狀況。同時(shí)，由于宏觀貨幣政策調(diào)控，商業(yè)銀行的存貸款利率提升有限，但是要求的融資信用額度較高。相對(duì)的是，金融以及非金融機(jī)構(gòu)，民間自然人等以更高的利潤(rùn)參與到多種形式的資金交易中去，形成了與商業(yè)銀行并駕齊驅(qū)的多元化的社會(huì)融資體系。利率雙軌制的存在使得對(duì)資金的尋租成為可能。在同一經(jīng)濟(jì)體系下，不同市場(chǎng)主體對(duì)于資金價(jià)格的承受能力不同，導(dǎo)致了競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的不公平。對(duì)銀行基礎(chǔ)利率對(duì)股市債市指數(shù)做一元回歸，也發(fā)現(xiàn)其存在著顯著的反方向影響。商業(yè)銀行可貸款的縮減，造成的直接影響就是中小型企業(yè)的融資成為困難。據(jù)2011年的國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，在抽樣調(diào)查的3．8萬小型微型工業(yè)企業(yè)中，僅有15．5％的企業(yè)可以獲得銀行貸款，這對(duì)于發(fā)展初期的企業(yè)可謂是舉步維艱。在這種情況下中小型企業(yè)不得不尋求其他的融資渠道———民間融資。民間借貸指的是除正規(guī)借貸之外的借貸，它處于國(guó)家宏觀調(diào)控和金融監(jiān)管的范圍之外，不在官方的統(tǒng)計(jì)報(bào)表中被披露，屬于一種非正規(guī)的金融活動(dòng)。其實(shí)，民間借貸在我國(guó)具有悠久的歷史。自從1978年之后，隨著商品經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，民間借貸也進(jìn)入其蓬勃發(fā)展階段。民間借貸具有參與主體和資金來源的廣泛多樣，借貸方式靈活，借貸利率市場(chǎng)化等優(yōu)點(diǎn)。而正規(guī)借貸，包括從商業(yè)銀行獲得貸款，從資本市場(chǎng)融資等，一直受大型企業(yè)壟斷，中小型企業(yè)都受到了極大的約束。為了解決資金壓力，保持企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)持續(xù)，中小型企業(yè)不得不尋求民間融資。   2．微觀經(jīng)濟(jì)影響分析———投資者行為研究   2011年，由于從銀行的貸款難，民間借貸市場(chǎng)供需兩旺，借貸利率一路走高，平均年利率超過了20％。根據(jù)中信證券的研究報(bào)告，中國(guó)民間借貸市場(chǎng)總規(guī)模超過了4萬億，約為銀行表內(nèi)貸款規(guī)模的10％～20％，在最為活躍的溫州等地，民間借貸得到了政府的極大支持。一些地方民間融資的利率甚至超過了100％。這對(duì)于投資者來說是極大的利誘。根據(jù)現(xiàn)代金融學(xué)理論中關(guān)于投資者行為的分析，認(rèn)為投資者行為是非理性的，這一性質(zhì)決定著投資者在面對(duì)超常的利益誘惑時(shí)，會(huì)忽略投資帶來的風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，投資者面對(duì)超常利潤(rùn)時(shí)會(huì)出現(xiàn)“追風(fēng)效應(yīng)”，“羊群效應(yīng)”等。因而，在民間借貸規(guī)模和容量迅速膨脹時(shí)，投資者更傾向于選擇將資金從股票和債券市場(chǎng)上撤出，投資地下錢莊等。通過對(duì)股票指數(shù)和利率做回歸發(fā)現(xiàn)，股指高低和利率走勢(shì)有反向運(yùn)動(dòng)的規(guī)律，一定程度上印證了股民會(huì)在通過判斷利率高低來選擇投資資金方向的時(shí)機(jī)。下面，本文將通過一些具體的案例來反映2011年當(dāng)時(shí)投資者面臨的民間借貸膨脹的情況。根據(jù)央行溫州中心支行監(jiān)測(cè)口徑顯示，2011年一季度各月份溫州民間借貸綜合年利率分別為23．01％、24．14％和24．81％，單季上漲11．91％，比上季度漲幅高8個(gè)百分點(diǎn)。同樣在民營(yíng)經(jīng)濟(jì)活躍的江蘇，民間借貸利率年息甚至高達(dá)60％以上，是一年期銀行貸款利率6．56％的近10倍，過高的資金成本已經(jīng)使很多小企業(yè)脫離實(shí)體。2011年，溫州民間借貸市場(chǎng)規(guī)模將近1100億元，比去年同期增長(zhǎng)近40％。在市場(chǎng)貨幣供應(yīng)量較少，銀根收緊的情況下，面對(duì)高額的利息收入，投資者選擇將資金撤出股市和債市，轉(zhuǎn)而投資民間借貸，民間借貸市場(chǎng)資金的補(bǔ)充很大一部分來自于個(gè)體和企業(yè)的股票債券資金。從上面兩點(diǎn)的論證中，可以得出以下結(jié)論，“股債雙殺”這一現(xiàn)象一方面是受宏觀貨幣政策影響，另一方面是金融市場(chǎng)中存在于股票和債券市場(chǎng)的部分資金流入民間借貸造成的短時(shí)間內(nèi)股票和債券市場(chǎng)走低。下面，本文將對(duì)“股債雙殺”現(xiàn)象帶來的影響進(jìn)行總結(jié)。#p#分頁標(biāo)題#e#   四、“股價(jià)雙殺”現(xiàn)象帶來的影響   1．對(duì)保險(xiǎn)業(yè)和基金業(yè)的影響   2011年“股債雙殺”時(shí)期，主要依靠投資股票、債券和流動(dòng)性產(chǎn)品的保險(xiǎn)業(yè)和基金業(yè)投資收益大幅下降，甚至出現(xiàn)大幅虧損。據(jù)國(guó)泰君安數(shù)據(jù)顯示，剔除分紅、融資及非經(jīng)常性因素后，第三季度凈資產(chǎn)變化，中國(guó)太保損失7．2％，中國(guó)平安損失7．5％，人壽損失10．6％。另外，2011年第三季度債券型基金平均跌幅達(dá)到4．5％，跌幅最大的債基（剔除分級(jí)債基子份額）下跌幅度達(dá)到14％。盡管，在2011年第四季度和2012年年初，保險(xiǎn)業(yè)和基金業(yè)出現(xiàn)了取得了不錯(cuò)的收益，但是“股債雙殺”現(xiàn)象一定程度上削弱了保險(xiǎn)業(yè)的償付能力，引起基金業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)的震蕩。   2．對(duì)資本市場(chǎng)的影響   投資者資金流入民間借貸市場(chǎng)，緩解了中小型企業(yè)融資困難的狀況，有助于企業(yè)度過難關(guān)，持續(xù)經(jīng)營(yíng)。但是由于目前我國(guó)對(duì)于民間借貸的管制不足，民間借貸的寬松融資要求短期內(nèi)緩解了企業(yè)融資困難的狀況，但是其“高利率”還是存在著極大償付隱患。從長(zhǎng)期來看，一些企業(yè)由于無法償付高額的利息和及時(shí)償付本金，造成破產(chǎn)，不規(guī)范的民間借貸，也對(duì)一些企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的生命安全造成威脅。   3．對(duì)投資者的影響   在短期內(nèi)，投資者利用資金的流動(dòng)來獲取高收益，但是整體來看，民間借貸的高風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。盡管現(xiàn)在市場(chǎng)上出現(xiàn)了所謂的民間借貸擔(dān)保公司，但是國(guó)家對(duì)于民間借貸擔(dān)保公司管制不嚴(yán)格，這些公司的經(jīng)營(yíng)狀況，管理質(zhì)量無法保障。因而，盲目地轉(zhuǎn)移投資可能會(huì)給投資者帶來巨大的虧損。   4．長(zhǎng)期影響預(yù)測(cè)   2011年的“股債雙殺”現(xiàn)象僅出現(xiàn)了三個(gè)月，時(shí)間較短，而且之后，在股市低迷情況下，投資者資金回流股市，使得股市復(fù)蘇。但是，一方面，資金流入民間借貸市場(chǎng)，而國(guó)家無法監(jiān)管這部分資金的流動(dòng)，使得國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)政策難以發(fā)揮其作用。另一方面，由于“羊群效應(yīng)”的存在，更多的投資者投入到股市和民間借貸市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)投資中去，在不規(guī)范的民間借貸市場(chǎng)運(yùn)作下，可能會(huì)造成投資者資金回收困難，投資者喪失信心，進(jìn)而引起社會(huì)動(dòng)蕩。   五、政策建議   1．央行豐富貨幣政策，加快市場(chǎng)利率化改革   為了避免“股債雙殺”現(xiàn)象再次發(fā)生，央行在制定貨幣政策時(shí)，提高其科學(xué)性和準(zhǔn)確度，不僅要考慮可監(jiān)測(cè)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，同時(shí)也要考慮可能存在的隱患，通過豐富貨幣政策籃子，來緩解大幅資金流動(dòng)帶來的對(duì)股市和債券市場(chǎng)的沖擊，保證金融市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展。另外，正規(guī)借貸和民間借貸的利率雙軌化也造成了民間借貸的不規(guī)范。實(shí)際上，當(dāng)銀行存貸款利率上調(diào)，因而，央行可以考慮通過調(diào)整存款類機(jī)構(gòu)的存貸款利率來抑制民間借貸的膨脹。   2．規(guī)范民間借貸市場(chǎng)，完善相應(yīng)法律法規(guī)   民間借貸正規(guī)化已經(jīng)是一個(gè)被提及很久的問題。國(guó)家在這方面也做了努力，1999年的《最高人民法院關(guān)于人民法院審理借貸案件的若干意見》第六條規(guī)定，民間借貸的利率可以適當(dāng)高于銀行的利率，各地人民法院可根據(jù)本地區(qū)的實(shí)際情況具體掌握，但最高不得超過同類貸款利率的四倍（包括利率本數(shù)）。超出部分的利息不予保護(hù)。但是這些規(guī)定已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法滿足目前的實(shí)際情況。因而，國(guó)家應(yīng)該盡快建立和健全民間借貸行為的法律法規(guī)，規(guī)范具體的操作環(huán)節(jié)。利用法律手段，來保護(hù)借貸雙方的利益，引導(dǎo)民間借貸健康發(fā)展。   3．建立和完善中小型企業(yè)信用制度   中小型企業(yè)通過商業(yè)銀行融資困難已經(jīng)是不爭(zhēng)的事實(shí)，其中主要原因是中小型企業(yè)的信用額度較低。為解決中小型企業(yè)借貸問題，政府應(yīng)該建立和完善征信制度，對(duì)企業(yè)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，制定獎(jiǎng)懲措施，構(gòu)建一個(gè)有效的信用體系。與此同時(shí)，中小型企業(yè)也應(yīng)該加快企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革，建立誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)的形象，只有這樣，才能從根本上解決中小型企業(yè)的貸款問題。