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一、引言   投資對經濟持續穩定增長具有十分重要的作用。長期投資則關系到企業的生存與發展,因為長期投資往往具有投資金額大、影響時間長、變現能力差、投資風險大和不經常發生等特點。對企業而言,長期投資的科學決策是充分利用投資機會同時又避免嚴重的投資決策失誤的重要保障,是企業牢牢抓住投資機會,求得長期穩健發展的基礎。如何科學地進行長期投資決策,是人們一直以來力圖弄清的問題。因此,本文對長期投資決策分析方法進行系統的梳理與總結,并比較其各自的優劣長短。長期投資決策的評價指標主要有投資利潤率(ROI)、投資回收期(PP)、凈現值(NPV)、現值指數(PI)、內含報酬率(IRR)等。一般情況下,當NPV≥0,NPVR≥0,PI≥1,IRR≥i(i為資金成本或項目的期望收益率),項目投資才具備可行性,可以考慮接受該項投資。但是,這些方法主要存在以下幾個方面的缺陷:1.投資利潤率和投資回收期法則,沒有考慮資金的時間價值,這是一個嚴重的問題,對于長期投資而言,更是如此。2.凈現值法則和現值指數以及內含報酬率方法,考慮了資金的時間價值,但是沒考慮項目的風險性。長期投資的風險性是進行投資決策必須要考慮的一個重要問題,是否充分考慮了項目的風險性,也是投資決策是否合理的一個重要考量。3.對于長期投資而言,管理者在項目建設的過程中可能具有的管理靈活性,對于項目投資而言,也是十分重要的。因此,關于投資決策的新發展是將期權概念引入投資決策中以考察管理者在投資建設過程中的靈活性。這就是實物期權方法。本文對實物期權方法進行了介紹,并對這些方法進行了分析比較。得到的結論是,要根據項目的特點,選擇最適合的方法,對于現金流比較穩定的項目,采用凈現值法則并參考現值指數與內含報酬率等指標,可以給投資者一個較為簡單符合直覺的判斷依據。對于較為復雜的項目,管理者在建設過程中的管理靈活性是至關重要的,采用實物期權方法,可以為我們決策提供更為深入的考察思路,提供有益的參考。但實物期權自身也有其局限性,主要是項目隱含期權的價值如何的確定,是一個較為困難的事情,隱含期權的價值是傳統凈現值法則與實物期權法則之間的根本區別所在。實物期權在大型項目、跨國投資、高風險行業的決策中,將發揮越來越重要的作用。下面我們先介紹長期投資決策的主要方法,然后對各個方法進行比較,指出其優點與不足。最后得到結論。   二、長期投資決策方法的文獻回顧   長期投資是指為維持生產能力而進行的期限超過一年的投資,包括構建廠房,購置機器設備,或者進行期限超過一年的股票或債券投資。我們這里主要探討實物投資方面。包括更新改造投資和擴大再生產投資。長期投資由于期限長,資金占用量較大,長期中不可控因素多,一些長期投資往往具有不可逆性,使得投資決定一旦做出,其對企業的影響將難以消除,如果造成損失,將對企業帶來巨大的影響。這樣一來,長期投資的成功與否,對企業的生存與發展有著至關重要的影響。對長期投資決策分析方法的探究,是業界與學術界一直努力探索的問題。人們在進行長期投資決策分析時所采用的方法主要有:凈現值法、回收期法、年平均投資報酬率法、現值指數法與內含報酬率法等等(董維莊、薛運蓉,1998)。下面我們逐一進行簡要介紹,為了后面進行比較分析,我們盡可能在一個統一的框架內進行。   2.1凈現值法則(NPV)   凈現值表示投資的未來凈現金流的貼現值之和。其計算公式為:其中,NCFi為第i期的凈現金流,項目投資初期,凈現金流為負,表示項目的投資,后期中凈現金流為負則表示追加的凈投資。凈現金流為正,則表示項目的產出帶來的正的收益。ri表示第i期的利率,則表示貼現率。決策規則:項目的凈現值大于0,則投資,否則,就放棄。如果存在多個備選項目進行比較,則選擇凈現值最大的項目。   2.2投資回收期法則(PP)   投資回收期是將項目的全部投資收回時所需要的期限。也就是使下式成立的最小的n。。項目的回收期越短,則說明可以越早收回投資,項目就越好,因為回收期之后的收入在投資者看來則是凈利潤。決策規則:與期望的回收期比較,如果較短,則可行,否則,放棄。回收期法則考慮的是多久可以收回投資,方法簡單,具有一定直覺上的吸引力。其局限在于:1沒有考慮資金的時間價值。2對各期現金流的分布情況考慮不足。尤其是對回收期以后收到的現金流,不予仔細考慮,無法區分相同回收期的項目之間的差異。改進的方法,將現金流貼現,計算現值回收期,這樣,可以解決資金的時間價值問題。方法為,求最小的期數使得貼現的凈現金流之和為0.其表達式如下:在實際應用中,往往和凈現值相結合,可以對長期投資項目的收益情況進行比較,從而選擇最優的投資項目。   2.3年平均投資報酬率法(ROI)   年平均報酬率:各年平均利潤與初始投資額之比得到各年投資報酬率,得到年平均投資報酬率。計算公式為:其中,PR為各年的利潤額,TC為初始投資總額,年平均投資報酬率越高的項目越有吸引力。當投資的報酬率大于期望的報酬率時,則認為投資是可行,否則,就放棄該投資。但是,該指標也沒考慮資金的時間價值。將資金的時間價值考慮進來,可以改進為現值平均報酬率,方法是將各年利潤額貼現,然后計算現值的平均報酬率。   2.4現值指數法(PI)   現值指數:投資未來報酬的總現值與投資額的現值之比。其計算公式為:其中,表示投資額的現值。這考慮了多期(J期)投資的情況。現值指數法反映了投資的回收能力。該指數越大,反映其盈利能力越強,越有吸引力。決策規則:當PI大于1時,表示投資能收回成本,項目可行。否則,應放棄。   2.5內含報酬率法(IRR)   內含報酬率:是指使得項目的凈現值為0的貼現率,記為IRR。其計算公式為:內含報酬率IRR越高,項目越有吸引力。如果內含報酬率低于無風險利率Rf,則項目不可行。因為該項目還不如直接將資金用于無風險投資(如存銀行,購買國債)的收益高。決策規則:將內含報酬率與預先設定的期望報酬率進行比較,大于期望報酬率則進行投資,否則應放棄。以上五種方法是傳統的投資決策方法,其主要的優點是簡單,符合人們的直覺。對于小型投資,便于快捷的得出一個直觀的結論。其主要的問題是:1投資回收期法和年平均利潤率法,都沒有考慮資金的時間價值,給投資決策帶來較大的偏誤。尤其是在項目建設期限較長,投資須陸續進行,而融資成本在不斷變化的情況下,這兩種方法的參考價值將大大降低。當然,可以將現金流按照資金時間價值貼現,但這樣一來,就喪失了某種直觀性,不如凈現值法則等。2凈現值法則、現值指數法和內含報酬率法則都考慮了資金的時間價值,提高了指標的決策參考性。但是,這些指標在處理長期投資項目的風險性方面,存在較大的爭議。對風險溢價的問題處理是否得當,將影響其在投資決策中的作用。不僅如此,它們都沒有考慮項目投資建設這一長期過程中管理者所具有的靈活應變能力,實際上隱含在項目建設中的管理者靈活選擇的可能性是具有價值的。考慮這種管理靈活性的方法,稱為實物期權法。#p#分頁標題#e#   2.6實物期權法(RealOptions)   自從Mayer(1977)對傳統的凈現值法則提出質疑并首次提出實物期權(RealOptions)的概念以來,“衍生思想者”們將金融期權的理念運用到實際投資決策領域,找到了實物期權方法,以刻畫精明的投資家們在紛繁復雜、風云變換的投資環境中具有的管理靈活性所帶來的潛在價值。實物期權法則認為:投資項目的價值不僅來自單個投資項目所直接帶來的現金流量,還來自成長的機會。長期投資項目的價值應該將其隱含的選擇權價值考慮其中,得到經期權調整的項目價值,該價值等于傳統的NPV+OV(期權價值)。這些期權價值(OV)隱含在長期投資項目中,具體如下:   (1)延遲期權(Optiontodefer)。管理者可以根據市場條件的好壞而決定是立即投資還是等待更有利的時機再投資。延遲期權類似金融中的看漲期權,一旦投資,這種延遲投資期權的價值應作為投資的機會成本納入其考慮的范圍。典型的例子是當管理者擁有一份租約、許可證或者專利權,在規定的一段時間內,他有權力推遲投資以等待更為有利的信息,而不必立即做出投資決定。對房地產開發商而言,在獲得土地兩年內擁有延遲期權。   (2)改變經營規模的期權(Optiontoalteroperatingscale)。企業在經營過程中,可以根據經濟形勢是否有利而改變規模,這相當于金融中的障礙期權(BarrierOptions)。當經濟形勢好于預期,企業可以擴大經營規模,即擁有擴張期權(Expand);反之,若發現經濟不如預期時,企業可以削減生產規模,必要時可以處理掉一部分固定資產以減少損失,即企業擁有收縮期權(Contract)。在極端情況下,企業可以暫時停產,待經濟好轉時再重開(ShutdownandRestart)。   (3)放棄期權(Optiontoabandon)。當市場變得極其糟糕管理者認為不可能好轉時,可以將固定資產或其他有價資產賣掉以收回殘值。在資本密集型行業,固定資產的殘值可能是一筆相當可觀的收入,相當于企業擁有一份看跌期權。   (4)轉換期權(Optiontoswitch)。當企業可以采用多種具有替代性的投入要素生產同一種產品,或者同一投入要素可以生產不同的產品(不一定是同時生產),企業就擁有了轉換期權。對具有替代性的要素而言,企業可以根據各自的成本相對優勢或者工藝的改進,選擇相對低廉的投入品,達到降低成本的目的;對能生產多種產品的情形,企業可以產品的相對價格優勢或產品的需求變化,采取最佳生產方式。   (5)階段投資期權(Time-tobuildoption)。適宜階段投資的情形。當一項投資是分階段進行,其支出也是分階段逐步發生時,各階段可以看作是一系列子項目,每一階段的支出都使企業獲得進行下一階段投資的期權,當投資過程出現不利的信息時,企業可以停止投資以避免進一步的損失。這是一種復合期權。這是來自項目具有不同階段的復合期權,可用于新品研發的投資決策。   (6)增長期權(Growthoptions)。對一系列連續投資而言,若前期的投資是后續投資的必要前提,只有當前期投資完成后,后續投資才有可能,這時,前期投資實際上獲得了后續投資的期權。這對跨國經營、某些戰略收購,可能是相當重要的。因為前期的投資,使后續投資成為可能,所以階段投資期權和增長期權應該看作前期投資所獲得的收益。那么,由傳統的凈現值法則認為得不償失的項目,出于戰略上的考慮,也許是可行的。1990年代后期,實物期權的價值概念和定價技術引起了學術界、管理顧問和投資分析師們的廣泛關注。實物期權方法先后在石油、天然氣等自然資源行業、制造業、電信等行業得到應用并取得了成功。并在國外逐漸成為風險投資決策的重要依據。   三、長期投資決策分析方法的比較   這里,我們主要分析凈現值法則、內含報酬率法和實物期權方法。對于投資回收期法則和年平均投資報酬率法則,其主要問題是沒考慮資金的時間價值,前已述及,在此不再贅述。   3.1凈現值法則(NPV)   傳統的凈現值法則認為:投資項目的未來預期收益按一定的貼現率貼現后的價值大于投資額,企業就應該進行投資。凈現值法則看似直觀易懂,但這種貼現現金流方法(DCF)在實際中面臨四大問題:(1)貼現率的確定;選用無風險利率則忽略了項目的風險性,考慮風險的大小而將無風險利率進行調整似乎是一個可行的辦法,但如何調整在實踐中并非易事。更重要的是項目風險會由于未來不可預料的事件而改變。而靈活的管理策略和高超的管理技巧又會減少項目的風險。(2)項目的預期現金流如何準確估計,這在長期投資中尤其困難。(3)未考慮項目對其他資產的現金流的影響;(4)未考慮項目對未來投資機會的影響。這些問題,現值指數法同樣存在(這里不再贅述)。關于貼現率的選擇問題,有人提出在無風險利率的基礎上,根據項目的風險大小選擇相應的風險溢價,作為貼現率。而風險溢價的大小,則根據與項目風險相似的既有項目的風險溢價來確定,或者,根據資本資產定價模型(CAPM)來確定風險的市場價格,進而確定項目所應具有的風險溢價。對于無風險利率,凈現值法則假定為常數,實際上,無風險利率與項目現金流的期限有著密切關系。大量文獻研究了無風險利率與對應期限之間的關系,探討利率期限結構。一些文獻試圖利用利率期限結構的結果來對不同時期收到的現金流采用不同的無風險利率來貼現,如周榮喜和車君(2010)的嘗試。   3.2內涵報酬率(IRR)   內含報酬率IRR方法似乎可以避折現率的選取問題,內含報酬率IRR可理解為項目實際得到的報酬,看來也很符合人們直覺,較之凈現值法則,不需要估計折現率。但內含報酬率存在以下問題:第一,當預計現金流量各年不等時,內含報酬率指標的計算繁雜。第二,在某些特定情況下,會出現多個內含報酬率現象。第三,在評價兩個不同方案時,有時會出現內含報酬率指標與凈現值指標相互矛盾的情形。第四,內含報酬率指標不遵從價值追加法則(張信東,2000)。而且,在進行長期投資決策時,單純看內含報酬率可能使決策有失偏頗,因為內含報酬率規則還存在以下問題:(1)未考慮投資規模。(2)不能比較具有不同回收期的項目間的優劣。關于多個內含報酬率的問題。其產生的根本原因在于在項目存續期間,凈現金流的符號會改變兩次以上。因此,張信東(2000)提出將項目的凈現金流進行區分,凈現金流為負的表示項目的投資,而凈現金流為正的則表示項目產出的資金,這部分資金用內含報酬率來貼現是不合適的,因為這部分現金流不大可能再投資于項目本身,而是投資于別的項目。因此,其貼現率應該改為再投資所獲得的合意收益率來作為貼現率。這樣,項目評價中就不可能存在多個內含報酬率的情形,而且也更切合實際。不過,在實際中,這往往涉及什么才是再投資合意的收益率的問題,這可能使得內含報酬率的確定具有主觀性。而且,將一個項目的評價與未來的再投資所獲得的合意收益率聯系起來,可能使問題變得更復雜。在實踐中,決策者往往需要將內含報酬率和凈現值法則以及投資回收期等指標綜合考慮。#p#分頁標題#e#   3.3實物期權法(RealOptions)   實物期權方法與傳統投資決策方法相比,其根本之處在于考慮了管理靈活性所帶來的期權價值。然而,在實踐中,期權的價值卻是難以精準確定。首先,對于相當一部分長期投資而言,投資者一旦投資,成本可能就無法收回,具有沉沒成本的性質,使得投資具有不可逆性。管理者的靈活性可能價值并不大。其次,這些期權是隱含在項目長期投資決策中,并不能單獨分割出來,不能進行交易。因此,不可交易的期權,其真正的市場價值如何,并非毫無爭議。而要以此來進行投資決策,可能也是困難的。第三,期權的價值難于確定還不僅僅在于其不可交易性,還在于它本身的計算是復雜的,尤其是當多個期權相互作用,形成復合期權,其價值的確定就變得更復雜了。實際投資項目往往涉及不止一種期權,這多重相互作用的期權(Multipleinteractingoptions)提升了企業向上增殖的潛力,規避了企業價值下跌的風險,后續的各種期權的存在會影響一種期權的價值,改變其執行與否的決策,相應地,前面的期權的執行會從根本上改變基礎資產的性質、狀況,從而改變投資的風險結構與風險暴露的程度。各種期權之間的這種相互作用,會產生替代效應和互補效應,故多重相互作用的期權的存在,其總體效應并不能將各期權價值簡單相加。多種期權存在時對投資決策的最終影響,不僅取決于各期權的價值的大小,還取決于它們之間的可加性和各期權會執行的聯合概率分布。第四,實物期權的觀念對中國的決策者,可能還有一個接受過程,這也是它在中國的長期投資決策中應用不廣泛的一個重要原因(潘慶華、王冬冬,2003)。然而,實物期權的方法,至少給我們提供了一個如何考慮戰略投資決策,投資管理的靈活性如何變為現實的價值的一個思路。對于高風險行業,多階段投資的項目,對于跨國投資等,具有重要的參考價值,是對大型項目實施更精細化管理的一個未來研究方向。   四、結論   本文分析比較了各種長期投資決策方法的優勢與局限。主要是,較早使用的投資回收期法和年平均利潤率方法,沒有考慮資金的時間價值。不過其優點在于比較直觀、符合直覺。在人們意識到資金時間價值的重要性以后,對項目評價的方法轉化為以凈現值法則為主的貼現法則。包括凈現值法、現值系數法和內含報酬率法則。其主要的優勢是易于理解,符合直覺,主要問題在于對風險現金流的確定與貼現率的選擇上,可能造成投資決策的主觀性。還存在一個絕對指標與相對指標間所共有的局限。不過,這個在實踐中,可以相互參考,得到更全面綜合的評價。關于這一點,潘慶華和王冬冬(2003)提出用層次分析法(AHP)來進行多目標評價與選擇。實物期權方法則在貼現法則的基礎上,考慮了長期投資決策中的管理靈活性,并借助金融學的期權思想,為管理靈活性確定出一個相對合理的價值,為戰略投資決策、復雜投資和高風險行業的投資決策提供參考,更符合當今日益復雜的投資環境中更為精巧的決策管理實際,是未來投資決策分析方法向前推進的一個方向。   在實際應用中,應該根據項目自身的特點,選擇合適的投資決策分析方法,并非越復雜越好。各個方法各有利弊,有待改進,應該根據長期投資的備選項目的特點和企業長期發展戰略,靈活選擇。多方論證,仔細分析,全面考察,多指標結合,對于正確的投資決策無疑是有幫助的。