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作者：孫寅 林偉 姜軍 單位：中國人民大學(xué)商學(xué)院

文獻回顧與假設(shè)提出

（一）PE/VC、ipo與盈余管理學(xué)者們對風(fēng)險投資在企業(yè)首次公開發(fā)行（IPO）過程中發(fā)揮的作用有不同的看法，主要有“認(rèn)證假說”、“監(jiān)督假說”和“躁動假說”。Megginson和Weiss（1991）研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)投支持企業(yè)的IPO抑價度比沒有風(fēng)投支持企業(yè)的抑價度要低，有風(fēng)投入股的企業(yè)的價值得到了更真實的反映，并由此提出了“認(rèn)證假說”，即風(fēng)險投資家十分重視自身的聲譽，從而盡量使IPO定價能真實地反映企業(yè)的內(nèi)在價值，聲譽因素使得風(fēng)險投資家真正發(fā)揮認(rèn)證作用。Barry（1990）以美國1978～1987年間上市企業(yè)為研究對象，并依據(jù)配對原則選擇320家風(fēng)投支持的企業(yè)和320家沒有風(fēng)投支持的企業(yè)，發(fā)現(xiàn)前者的抑價度明顯低于后者，前者在發(fā)行之后吸引了更多的機構(gòu)投資者、更優(yōu)秀的承銷商和審計師，他們認(rèn)為風(fēng)投加入企業(yè)之后，風(fēng)投的監(jiān)督、監(jiān)管作用使得這些公司的質(zhì)量得以提升，即“監(jiān)督假說”。風(fēng)險資本入股企業(yè)之后也可能帶來負(fù)面影響，Gompers（1996）的研究表明，有經(jīng)驗的風(fēng)險投資家支持的企業(yè)比欠缺經(jīng)驗的風(fēng)險投資家支持的企業(yè)在IPO時具有更低的抑價度，并由此提出了“躁動假說”。風(fēng)險資本家必須定期在資本市場上募集后續(xù)資金以持續(xù)經(jīng)營下去，尤其是在欠缺聲譽的情況下，風(fēng)險投資家于IPO的表現(xiàn)對于后續(xù)的成功融資極其重要，因此他們要靠好的IPO記錄來提升自己的聲譽，以維持作為市場參與者的活躍度。毫無疑問，PE/VC對企業(yè)首次公開發(fā)行具有重大的影響，但學(xué)術(shù)界關(guān)于二者關(guān)系的研究主要集中在IPO抑價、上市首日表現(xiàn)以及IPO以后長期業(yè)績表現(xiàn)等方面，從PE/VC角度研究IPO盈余管理的文章少之又少，實證研究更是幾乎空白。Jain和Kin（1995）以1976～1988年北美證券市場為研究對象，根據(jù)配對原則選出有風(fēng)險投資持股組和無風(fēng)險投資持股組，實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在IPO前有風(fēng)險投資持股組的資本費用高于沒有風(fēng)險投資持股組，說明風(fēng)險投資能夠?qū)驹噲D減少資本費用粉飾利潤的行為起到了抑制和監(jiān)督作用。Luo（2006）調(diào)查了美國1996～2000年間679家有風(fēng)險資本支持的IPO企業(yè)，發(fā)現(xiàn)IPO企業(yè)當(dāng)年的操控性應(yīng)計利潤與IPO后（鎖定期內(nèi)，鎖定期滿1年后，鎖定期滿兩年后）由同一風(fēng)險投資入股的其他IPO企業(yè)數(shù)目負(fù)相關(guān)。這主要是因為企業(yè)出現(xiàn)IPO盈余管理，投資者最終會識別出來，這給風(fēng)險投資家的聲譽造成了巨大的損害，為了挽回形象就要付出更多地成本代價。SharonP.Katz（2008）研究得出IPO前有PE背景的公司確認(rèn)損失確實比非PE背景普遍及時，越及時說明其公司治理越好，盈余管理程度越低，這是因為私募股權(quán)股東相對于外部投資者更容易獲得更多的企業(yè)財務(wù)的真實信息，可以更多參與參股公司治理，使得PE對所投資公司的未來前景有更準(zhǔn)確的預(yù)期，為了使企業(yè)有更好、更穩(wěn)定的業(yè)績，私募股權(quán)投資會抑制“內(nèi)部人”的盈余管理行為。張凌宇（2007）以2001～2004年的上市企業(yè)為研究對象，研究創(chuàng)投入股對IPO抑價度的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，西方關(guān)于此領(lǐng)域的理論研究并不適用于中國的資本市場，創(chuàng)業(yè)投資入股與IPO抑價度之間并無顯著關(guān)系。

（二）文獻評述與假設(shè)提出國內(nèi)外關(guān)于PE/VC對IPO盈余管理作用的研究并沒有形成一致的結(jié)論，不同時期、不同的樣本會得出不同的實證結(jié)果。并且之前研究的PE/VC多為狹義的私募，只包括風(fēng)險投資，而本文研究的私募如引言部分所述，包含風(fēng)險投資、產(chǎn)業(yè)基金和并購基金3部分，本文并不將私募與風(fēng)投、創(chuàng)投等概念進一步區(qū)分，而是統(tǒng)一并入廣義的私募范疇，因此，本文在研究主題上有了很大的擴展，更為全面。此外，本文進一步深入探究私募股權(quán)股東的具體特征會對IPO盈余管理產(chǎn)生怎樣的影響，主要包括私募股權(quán)的性質(zhì)和私募股權(quán)股東數(shù)量兩個方面，外資私募和內(nèi)資私募相比究竟誰對IPO盈余管理發(fā)揮更大的監(jiān)管作用？多個私募股權(quán)股東和單個私募股權(quán)股東相比哪種情況下治理效應(yīng)更好？本文首次研究這些問題彌補了該領(lǐng)域的空白。相對于外資私募股權(quán)悠久的發(fā)展歷程，中國私募在組織形式和盈利模式上都處于相對劣勢，盡管近年來內(nèi)資私募在各方面越來越向外資私募靠攏，二者的界限也越來越模糊，但在知名度和活躍度方面，外資私募遠(yuǎn)遠(yuǎn)勝過本土私募，中國很多知名案例的背后都有外資私募的運作，如KRR、凱雷、摩根、新橋等等。內(nèi)資私募相對于外資私募在聲譽度上有很大欠缺。聲譽對于私募股權(quán)投資來說至關(guān)重要，是私募股權(quán)實現(xiàn)資本退出和再融資的根本保障。根據(jù)躁動假說理論（Gom-pers，1996），缺乏聲譽度的內(nèi)資私募更有動機通過一個成功的IPO案例去提高自己的聲譽資本，建立在業(yè)界的威信，并且LUO（2006）也發(fā)現(xiàn)，一個失敗的IPO會對PE/VC的認(rèn)證作用產(chǎn)生影響，影響其之后入股企業(yè)的IPO進程，因此內(nèi)資企業(yè)更有動機發(fā)揮監(jiān)管治理效應(yīng)，抑制盈余管理等有損企業(yè)價值的行為。另一方面，內(nèi)資私募相對于外資私募有更多的內(nèi)部信息，更加真實地了解企業(yè)的財務(wù)狀況，也可以更多地參與企業(yè)的公司治理，因此可以更好地發(fā)揮抑制內(nèi)部人盈余管理的作用，這與SharonP.Katz（2008）研究的信息優(yōu)勢與盈余管理程度的關(guān)系的結(jié)論也是一致的。根據(jù)以上分析，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：相對于外資私募股權(quán)投資基金，內(nèi)資私募對企業(yè)IPO盈余管理的行為發(fā)揮了更強的監(jiān)督和抑制作用。私募股權(quán)投資會對IPO盈余管理起到抑制監(jiān)督作用（張子煒等，2012），那么是否有越多的私募股權(quán)投資入股這家企業(yè)該作用就會越大呢？這種作用是可以疊加的嗎？根據(jù)對樣本的直觀觀察，對于某一家企業(yè)來說，如果只有一家私募股權(quán)投資基金入駐，該私募多為知名度高的大私募，而有多家同時入股的情況多為幾家小私募。此外，一般認(rèn)為多個股東并存時，彼此之間可以起到互相監(jiān)督的作用，但是，這種股權(quán)制衡機制并不一定能提高公司治理效率（杜瑩、劉立國，2002），因為具體還要看股東的性質(zhì)，而且，當(dāng)多家私募股權(quán)股東并存時，這些股東之間可能會存在搭便車行為（張秋來、黃維，2005），紛紛失去了監(jiān)督的積極性，治理效率反而低于只有一個私募股權(quán)股東，進而提出本文的假設(shè)2。

假設(shè)2：相對于有多家私募股權(quán)同時入股一家企業(yè)的情況，只有一家私募股權(quán)投資基金入股對企業(yè)IPO盈余管理的抑制作用更大，發(fā)揮的治理效應(yīng)更好。

研究設(shè)計

（一）樣本介紹與數(shù)據(jù)來源本文以2003～2011年間上市的所有A股企業(yè)為研究對象，收集其IPO前一年的財務(wù)數(shù)據(jù)。因為私募股權(quán)投資基金數(shù)據(jù)起點為2003年，故以2003年為起點。此外，目前2012年企業(yè)年度報告尚未出具，故截止到2011年。剔除金融行業(yè)和缺失值后，共保留929個樣本公司。其中，相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安經(jīng)濟金融研究數(shù)據(jù)庫和Wind金融資訊，PE/VC數(shù)據(jù)來源于CVSource。#p#分頁標(biāo)題#e#

（二）變量描述如表1所示，可操縱應(yīng)計利潤（|DAi,t|）為因變量，采用Dechowetal(1995)一文中修正的JONES模型方法計算，代表盈余管理程度。是否為外資私募（Foreign）、是否為內(nèi)資私募（Local）、是否為多家私募（Multiple_PE）、是否為單家私募（Single_PE）為本文研究關(guān)注的自變量，其余為控制變量。

實證結(jié)果

方程1回歸結(jié)果如表2所示，無論是單變量回歸，還是加入了其他控制變量，變量Local的系數(shù)始終在0.05的水平上顯著為負(fù)，分別為-0.026和-0.025。這表明，相對于有外資私募入股的企業(yè)，內(nèi)資私募股權(quán)投資對IPO盈余管理的抑制作用更大，印證了假設(shè)1。這可能是因為內(nèi)資私募為了構(gòu)建聲譽資本更有動機發(fā)揮公司治理作用，而且內(nèi)資企業(yè)掌握更多的內(nèi)部信息，也更有能力抑制內(nèi)部人盈余管理。方程2回歸結(jié)果如表3所示，無論是單變量回歸，或者加入其他控制變量，變量Single_PE的系數(shù)始終為負(fù)，分別為-0.028和-0.031。這表明，相對于有多個私募股東來說，只有一家私募股東時其對公司治理效應(yīng)更好，對IPO盈余管理行為起到了更好的抑制作用，印證了假設(shè)2。這可能是因為多個私募股東并存時可能存在搭便車現(xiàn)象，失去了監(jiān)督的積極性，反而治理效果更差。

結(jié)論

企業(yè)上市過程中的盈余管理一直是學(xué)術(shù)界和實務(wù)界關(guān)注的熱點，IPO中的財務(wù)信息失真將會給投資者和利益相關(guān)方造成更大的損失。隨著私募股權(quán)在中國的興起和發(fā)展，私募股權(quán)在資本市場的高活躍度和對公司治理的高參與度使得私募股權(quán)對盈余管理的作用成為一個新的研究熱點。前人研究已經(jīng)證明私募股權(quán)投資基金對IPO盈余管理起到抑制作用，私募發(fā)揮了良好治理作用。本文以2003～2011年間所有上市的A股企業(yè)為研究樣本，進一步檢驗，當(dāng)私募股權(quán)股東具有不同特征時，其對IPO盈余管理的影響會有什么不同，是加強還是削弱了私募股權(quán)的公司治理效應(yīng)。實證結(jié)果表明，相對于外資私募股權(quán)，內(nèi)資私募股權(quán)對于IPO盈余管理的抑制作用更強，并且只有單一私募股東比有多個私募股東的治理效應(yīng)更好，因為它有效避免了搭便車現(xiàn)象。