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作者：丁一兵 鐘陽 何彬 單位：吉林大學

國內外相關文獻綜述

現(xiàn)有關于貨幣國際化決定因素的國內外文獻中，大多是從一些具體因素如貨幣發(fā)行國的經濟規(guī)模、國際貿易情況、貨幣的公信力、貨幣的交易成本及外部性等幾個方面或上述因素的綜合考察進行了詳細分析，形成了各種不同的理論與觀點，對貨幣國際化決定因素問題的進一步深入研究具有重要參考價值。一國的經濟規(guī)模及實力對一國貨幣的國際化程度會產生十分重要的影響。Eichengreen（1998）對美元、日元和英鎊等貨幣在外匯儲備中的份額與這些國家GDP占全球GDP的比重進行回歸分析后得出：一國占全球GDP中的比重每增加1％，則該國貨幣在全球外匯儲備中的份額將增加5％。在加入滯后因變量后，國家經濟規(guī)模的影響顯著下降；在添加了出口份額的變量后，結果表明：一國GDP在全球份額中的比重增長1％，該國貨幣在各國外匯儲備中增加0．8％。元惠萍（2011）通過計量分析考察了美歐日英四種貨幣國際地位的實際影響因素，認為貨幣國際地位最重要的影響因素是GDP，換言之，貨幣國際地位需由經濟實力說話。近期從國際貿易視角對貨幣國際化程度的影響進行論述的文獻包括：Gerald和James（2003）對中世紀之前及13世紀的國際貨幣史進行了歷史回顧，并對17世紀之后的國際貨幣、共同貨幣及貨幣聯(lián)盟進行了分析，結論表明一國國際貿易的發(fā)展對其貨幣成為國際貨幣具有重要的意義。Anderson和van　win－coop（2004）利用一個新開放條件下的宏觀經濟模型進行分析，指出進口商品的市場份額對采用進口商貨幣計價有著重要的影響。

貨幣價值的穩(wěn)定和預期未來穩(wěn)定的信心對一國貨幣國際地位的影響也不容忽視。Hayek（1978）關于貨幣競爭的研究認為，幣值的不穩(wěn)定就會產生不確定性，金融機構便不愿接受那種幣值不穩(wěn)定的貨幣。只有那些信譽度較高的貨幣才能代替以前的（國際）貨幣成為國際貨幣。Friberg（1998）指出計價貨幣的選擇不僅依賴于利潤函數(shù)，同時還依賴于兩國匯率波動的程度。李稻葵，劉霖林（2008）通過對各國央行國際儲備、貿易結算以及國際債券中的各國貨幣比重進行計量分析，得出一國通貨膨脹率、匯率升（貶）值率及波動幅度等是影響一國貨幣國際化水平的顯著因素。由一國貨幣在其他市場流通所產生的交易成本、搜尋成本大小或者由此引發(fā)的外部性效應對貨幣的國際化也發(fā)揮重要作用。Krugman（1980）認為：世界上使用統(tǒng)一的貨幣能夠降低交易成本，交易成本降低，使貨幣產生外部性，接著國際貨幣的持久性發(fā)揮作用。有些國家貿易和經濟發(fā)達，但貨幣卻沒有國際化。Craig和Waller（2000）引入了貨幣持有成本的概念，指出持有成本更小的貨幣在國際交易中可能會形成對高持有成本貨幣的替代性，從而成為國際貨幣。馬丹和陳志昂（2010）對美國國際貨幣地位的影響因素進行研究發(fā)現(xiàn)，網絡外部性是決定美元國際地位的重要因素。

通過上述文獻回顧不難發(fā)現(xiàn)，國內外學者運用不同方法從上述幾個方面對貨幣國際化的條件及外部性問題進行了分析，具有較高的理論與實際價值。但前人的研究也存在不足之處：一方面，國內學者較少運用計量手段對國際貨幣的選擇問題進行實證研究，大多進行理論性的闡述，對于實際經濟發(fā)展水平與國際貨幣選擇的關系問題也較少作具體分析。另一方面，國內外學者多是選取當前主要的儲備貨幣發(fā)行國作為研究對象，忽略了一些潛在儲備貨幣的發(fā)展動向，當前除了幾種主要的儲備貨幣外，還有一些貨幣以結算功能在國際市場上流通，有的貨幣需求量也較大，不可小視，應該在實證研究中考慮加入這些樣本國。我們將在前人對貨幣國際化影響因素分析的基礎上，加入貨幣發(fā)行國人均GDP和FDI流量對貨幣國際化進程之作用的分析。下文我們將進行具體的實證考察。

各國（地區(qū)）貨幣OTC交易量的比較及其影響因素分析

一國貨幣的對外職能主要體現(xiàn)在三個方面：作為記賬單位、交易媒介和價值貯藏工具。作為交易媒介，各種貨幣在全球市場中的OTC交易量也存在著較大的差異，尤其是發(fā)展中國家與發(fā)達國家（地區(qū)）的貨幣交易量差距更為顯著。具體的交易情況見圖1。無論以何種貨幣職能標準衡量，美元都是當今世界的頂級貨幣，以交易媒介職能衡量也并不例外。從圖1中可以看到美元各年的OTC交易量仍遠高于其他貨幣，任何后起的貨幣都難以撼動美元的國際地位。而歐元次之，其OTC交易量也相對較大，隨著歐元區(qū)經濟的發(fā)展，其不斷拉大與其他貨幣交易量的距離，圖1中顯示除美元外，后兩年其他貨幣與歐元的OTC交易量也存在相當?shù)牟罹唷Ｈ赵陀㈡^也是重要的國際貨幣，但二者的OTC交易量與歐元、美元的交易量差距逐漸拉大，其國際地位呈現(xiàn)出弱勢狀態(tài)。從圖1中可以觀察到，菲律賓比索是所列貨幣中交易規(guī)模最小且增速緩慢的貨幣，與其相比較，巴西新克魯賽羅和人民幣的OTC交易量經歷了快速的增長，尤其是人民幣2010年的交易量上升更為迅速，以較大的優(yōu)勢超出了新克魯賽羅的交易量，形成了跳躍式的增長態(tài)勢。經濟學家對貨幣國際化的影響因素進行了大量研究，一些影響因素也得到了廣泛的共識并得以驗證。但是為了更為具體細致地分析貨幣國際化的決定因素，我們將在現(xiàn)有研究的基礎上另行加入可能會對貨幣國際化有一定影響的經濟指標。本文認為一國經濟發(fā)展狀況、國際貿易規(guī)模、幣值穩(wěn)定性和FDI流量的大小是影響貨幣國際化的重要因素。

一國的經濟發(fā)展狀況往往決定了該國貨幣的國際地位，一國貨幣的國際化從根本上是該國經濟實力的反映。首先，一個總體規(guī)模較大的經濟實體可以為本國貨幣提供較堅實的經濟基礎，而且有抵御外部經濟擾動的充足實力，不易受到經濟波動和各種外部沖擊的影響。同時一國經濟規(guī)模越大，經濟實力越強，其貨幣在國際交易中的網絡外部性越大，交易成本減少的也越多，因而給貨幣使用者帶來的收益也越大。經濟的總量和實力一般用國內總產出來衡量。如美元、歐元和日元三種主要國際貨幣與其貨幣發(fā)行國的經濟規(guī)模就存在著顯著的相關關系。其中美國和歐元區(qū)的經濟規(guī)模基本占世界總產出的20％－25％左右，與之相應，美元和歐元在交易貨幣中所占的份額也穩(wěn)居于前兩名（方琢，2006）。其次，一國的實際經濟發(fā)展水平在一定程度上決定該國是否有能力將其貨幣推向世界市場。世界經濟的客觀事實證明一些國家的總體經濟規(guī)模較大，但是其經濟資源的人均占有量未必強大，國家的整體生活水平難以與國家總體經濟規(guī)模相稱，其實際經濟發(fā)展水平還相對滯后，因此一國的經濟發(fā)展狀況并不能以GDP簡單衡量。當然一國貨幣的國際地位亦不能由國家總體規(guī)模簡單決定。相反，一國的人均GDP對于貨幣的國際地位具有重要的決定作用。只有實現(xiàn)較高的人均經濟資源占有量，國民的生活足夠富足，國內的各種市場才能獲得足夠發(fā)展，整體實力才能真正提升，本國貨幣走向國際市場才能帶給自身以及世界經濟的穩(wěn)定，其貨幣國際化才能增加福利效應。#p#分頁標題#e#

其他一些因素也可能影響到一國貨幣的國際交易量。國際貿易額是反映貨幣需求者與貨幣發(fā)行國之間的某種相互作用關系的量。當一個國家進出口貿易規(guī)模很大的時候，貨幣發(fā)行國推廣其貨幣是有吸引力的，這是因為國內交易者顯然傾向于使用其貨幣進行國際貿易，而他國與該國貿易聯(lián)系越密切，其交易者也越容易接受該國貨幣進行交易。匯率波動程度是反映某國貨幣價格波動情況的變量，如果一種貨幣的價格不穩(wěn)定，不確定性因素便增加了交易者風險，可能會影響市場參與者交易該貨幣的意愿。對于貨幣發(fā)行國來說其貨幣被使用的程度與流入該國或從該國流出的FDI也可能存在著一定的相關關系。一方面，如果貨幣發(fā)行國以外投資者有意愿在該國投資設廠，必然增加對該國貨幣的需求，而且一些跨國公司為節(jié)約交易成本也可能在分公司間的業(yè)務往來中使用該國貨幣作為計價或結算貨幣。另一方面，若貨幣發(fā)行國的投資者想要拓展公司，增強企業(yè)的競爭力而選擇在國外投資辦廠，在條件允許的情況下便會以本國貨幣換取目標國貨幣，自然會增加國外對該國貨幣的持有量。因此流入和流出的FDI總量對增加本國貨幣的國外使用可能具有一定的作用。

計量模型的構建及數(shù)據(jù)說明

由于面板數(shù)據(jù)模型含有橫截面、時間和指標三維信息，因此利用面板模型可以構造比一般單獨使用截面數(shù)據(jù)或時間序列數(shù)據(jù)更為具體細致的行為方程，并且可以對一些問題進行更為深入的研究。本文將利用相關指標構建面板數(shù)據(jù)模型，其一般形式可表示為：Yit＝αit＋Xlitβit＋μit；i＝1，2，……N；t＝1，2，……T（1）其中：Xit是k×1維解釋變量向量（k表示解釋變量個數(shù)），βit表示對應于解釋變量向量Xit的k×1維系數(shù)向量，αit為常數(shù)項向量，μit是隨機擾動項向量。這里假設隨機擾動項相互獨立，且滿足零均值、等方差為σ2μ的條件，i，t表示面板數(shù)據(jù)的兩個維度（橫截面和時間）。通常情況下主要利用一國貨幣的幾大職能來衡量一國貨幣的國際地位，這些職能大體上包括記賬單位、交易媒介和價值貯藏等職能。然而有些貨幣在全球市場的計價、儲備數(shù)據(jù)信息難以獲得，因此這里采用各貨幣在全球市場的OTC交易量這一指標來反映其國際地位，將該變量作為上述面板數(shù)據(jù)模型中的被解釋變量，其原始數(shù)據(jù)來自于國際清算銀行2001－2010年每隔三年公布一次的報告（Triennial　CentralBank　Survey）中各貨幣（共18種貨幣）的場外交易量，通過相應計算并經CPI指數(shù)（以2005年為基期）平減將其轉換為實際年貨幣交易量。模型中共包括五個解釋變量，均采用2001－2010年間隔三年的數(shù)據(jù)，具體解釋如下：反映經濟發(fā)展狀況的實際GDP和人均GDP數(shù)據(jù)來自于世界銀行官方網站和《International　FinancialStatistics》；我們以各國的實際貿易額來表示各自的貿易規(guī)模，其原始數(shù)據(jù)均由《Direction　of　Trade　Sta－tistics》查得；匯率波動程度是由美國對各國名義匯率經過HP濾波處理所得到的波動成分來反映的，這里的名義匯率來自http：／／www．trade．gov網站；各國的FDI流入和FDI總量（方向性變量）是由世界銀行官方網站查得。但數(shù)據(jù)庫中并未給出FDI流出量，因此FDI流出量是通過計算得到。同時本文以FDI流入和流出量的加和來表示FDI總量；上述變量中的實際GDP、人均GDP、實際貿易額和FDI總量均經過CPI指數(shù)（以2005年為基期）調整為實際量。根據(jù)所選擇的被解釋變量及解釋變量的相關指標，結合面板數(shù)據(jù)模型的一般形式，所建立的模型具體可表示為：FEit＝αit＋β1GDPit＋β2PGDPit＋β3TAit＋β4ERFit＋β5FDIit＋μit（2）式（2）中，F(xiàn)Eit表示第t期國家i的實際貨幣交易量；GDPit表示第t期國家i的實際國內生產總值；PGDPit表示第t期國家i的實際人均國內生產總值；TAit表示第t期國家i的實際貿易額；ERFit表示第t期國家i的匯率波動程度；FDIit表示第t期國家i的開放投資情況；我們預期β1、β2、β3和β5為正值，β4為負值。

模型的估計及結果分析

由于我們的樣本數(shù)據(jù)屬于“寬而短”的面板數(shù)據(jù)類型。一般情況下，對于這種數(shù)據(jù)結構，大多不進行單位根檢驗，偽回歸現(xiàn)象基本不存在。本文認為面板模型中變量的殘差序列是平穩(wěn)的，變量之間是協(xié)整的關系。在這樣的面板數(shù)據(jù)模型中，由于解釋變量數(shù)超過時期數(shù)，不具備采用變系數(shù)模型的條件。下面，根據(jù)F檢驗來確立變截距模型與等截距模型的選擇問題。在截面維等截距模型中，通過計算得到殘差平方和RSS＊＝6．00E＋17，而在變截距模型中，殘差平方和RSS＝4．03E＋17，故F＝（RSS＊－RSS）×（NT－N－K）／RSS×（N－1）＝1．41，而F統(tǒng)計量在1％的顯著性水平下的臨界值為F0．01（17，49）＝2．35637，故接受原假設，采納等截距模型。其中：N－1表示受約束回歸的約束個數(shù)，T表示面板數(shù)據(jù)的時期數(shù)，K為模型中變量的個數(shù)；在時間維等截距模型中，通過計算得到殘差平方和RSS＊＝6．00E＋17，而在變截距模型中，殘差平方和RSS＝5．42E＋17，故F＝（RSS＊－RSS）×（NT－T－K）／RSS×（T－1）＝2．25，而F統(tǒng)計量在1％的顯著性水平下的臨界值為F0．01（3，63）＝4．10864，故接受原假設，采納等截距模型。這里T－1表示受約束回歸的約束個數(shù)，T、K的含義同上。我們可以進一步通過固定效應模型冗余性檢驗來判斷應采用混合模型還是固定效應模型。固定效應冗余性檢驗的零假設是固定效應模型是冗余的。通過計算我們得到檢驗結果的P值為0．1719，于是接受原假設，應采用混合模型，即認為混合模型優(yōu)于固定效應模型。綜合以上分析可以看出，從截面上看，不同截面之間不存在顯著性差異；從時間上看，不同個體之間也不存在顯著性差異。同時根據(jù)固定效應冗余性檢驗的結果，最終可以判斷所建立的模型是一種混合估計模型。#p#分頁標題#e#

對于混合面板數(shù)據(jù)模型，我們利用普通最小二乘法（OLS）來估計參數(shù)，估計結果見表1。表中調整后R2的結果反映出模型的設定較為合理，可以作為研究問題的依據(jù)。表1中各貨幣發(fā)行國的GDP和人均GDP兩個解釋變量的估計系數(shù)均在1％的顯著性水平下拒絕了解釋變量系數(shù)為0的原假設，同時由兩變量的估計系數(shù)符號可知，二者均對一國貨幣的國際化產生積極影響。在其他條件不變的情況下，一國的GDP與人均GDP水平越高，各國投資者越傾向于選擇該國貨幣進行交易，在國際社會中對該國貨幣的認可度越高，該貨幣的國際地位得以提升。反之，一國的GDP與人均GDP水平越低，各國投資者使用該國貨幣的意愿越低，對該貨幣的需求量越少。而一國的實際進出口貿易額、一國的匯率波動程度以及一國的FDI總量等幾個解釋變量的估計系數(shù)均不顯著，表明在我們的研究框架下這幾個變量并不是影響一國貨幣國際地位高低的重要因素。

結論及政策含義

本文通過運用面板模型，以各貨幣在全球外匯市場的場外交易量代表各國貨幣的被接受程度，實證分析了各國的經濟發(fā)展狀況與人們對其貨幣的選擇傾向之間的關系。結果表明：貨幣發(fā)行國的GDP和人均GDP均對一國貨幣的國際化產生積極的影響。在其他條件不變的情況下，一國的GDP與人均GDP水平越高，各國投資者越傾向于選擇該國貨幣進行交易，在國際社會中該國貨幣越受到人們青睞，該貨幣的國際地位得以提升。反之，一國的GDP與人均GDP水平越低，各國投資者使用該國貨幣的意愿越低，對該貨幣的需求量越小。由此可見，一國的總體經濟規(guī)模支撐著其貨幣的國際化，是本國貨幣國際地位提升的重要前提條件之一，為本國貨幣走向世界提供了堅強的后盾。如果沒有強大的經濟規(guī)模，貨幣國際化無從談起。但是一國的總體經濟規(guī)模并非本國貨幣國際化的充分條件，只是依靠較大的總體經濟規(guī)模仍無法給貨幣國際化以足夠的推動力，還需要借助于實際經濟發(fā)展水平的支撐，只有實際經濟發(fā)展水平達到相當?shù)母叨龋泿艊H化才有可能真正獲得成功。借鑒其他國家的經驗，也許可從中得到有益的啟發(fā)。這就需要我們對于貨幣國際化的影響因素做出準確的判斷，以保證我們在貨幣國際化過程中降低風險，獲得最大收益。盡管中國已經在總體經濟規(guī)模上占據(jù)了一定優(yōu)勢，具備了一定的經濟實力，但是我們仍要清晰地認識到國家的人均資源占有量還相當有限，消費不足現(xiàn)象長期存在。民富則國強，政府應該積極采取各種措施，解決經濟結構、收入分配失衡等問題，做到藏富于民，只有這樣國民的整體生活水平才能得以提高，國家的實際經濟實力才可得到快速提升，進而為人民幣國際化的順利開展鋪平道路。