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作者：楊巨 王思宇 單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院
國(guó)際貨幣體系中，最核心的問(wèn)題在于國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的選擇。然而在這一問(wèn)題上存在普遍的網(wǎng)絡(luò)外部性以及路徑依賴現(xiàn)象：一種貨幣的交易規(guī)模和使用范圍越大，單位交易成本就越低，已經(jīng)在使用該貨幣的國(guó)家就會(huì)越傾向于使用它；其他未使用該貨幣的國(guó)家亦會(huì)被吸引。當(dāng)下的美元正處于這樣一種狀態(tài)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)地位帶來(lái)的對(duì)美元及美元資產(chǎn)的信心、石油黃金大宗商品以美元計(jì)價(jià)等等形成了路徑依賴的現(xiàn)實(shí)條件，如果在短期內(nèi)中止美元的核心地位，勢(shì)必會(huì)產(chǎn)生相當(dāng)大的成本。但是維持現(xiàn)狀的收益確實(shí)大于成本嗎？事實(shí)上，當(dāng)前的國(guó)際貨幣體系存在諸多內(nèi)在問(wèn)題。
1．最大的問(wèn)題：激勵(lì)布雷頓森林體系時(shí)期的美元循環(huán)模式之所以穩(wěn)定，與美國(guó)和外圍國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的狀況是分不開的；而當(dāng)前的美元循環(huán)，則更多地基于虛擬經(jīng)濟(jì)。于是當(dāng)前的國(guó)際貨幣體系相比布雷頓森林體系時(shí)期，既沒(méi)有黃金的硬約束，也失去了內(nèi)在的實(shí)體經(jīng)濟(jì)軟約束。這種天然缺陷使得當(dāng)前模式成為一種非穩(wěn)定均衡。最顯著的表現(xiàn)就是：作為儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)的美國(guó)，總存在濫發(fā)貨幣的傾向。而國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的濫發(fā)，會(huì)自然而然地導(dǎo)致全球流動(dòng)性過(guò)剩。雖然歐元的出現(xiàn)和近年來(lái)歐元使用范圍的不斷擴(kuò)大打破了美元一家獨(dú)大的局面，但不論歐元的國(guó)際地位與美元相比是否還有很大距離，在理論上，都存在著一種囚徒困境：當(dāng)前的國(guó)際貨幣體系沒(méi)有劣幣驅(qū)逐良幣的退出機(jī)制，一種主要貨幣濫發(fā)，必然產(chǎn)生另一種主要貨幣同樣濫發(fā)的激勵(lì)。例如美元超發(fā)，美元兌歐元匯率下跌，如果歐元選擇相對(duì)美元堅(jiān)挺則會(huì)導(dǎo)致歐元區(qū)國(guó)家的經(jīng)常賬戶惡化，同時(shí)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)則因歐元強(qiáng)勢(shì)而傾向于發(fā)行歐元金融工具，反過(guò)來(lái)產(chǎn)生了歐元濫發(fā)的壓力。最終的結(jié)果是美元?dú)W元均走向過(guò)量發(fā)行，次貸危機(jī)之后美國(guó)和歐洲持續(xù)數(shù)年的數(shù)量寬松政策證明了這一點(diǎn)。但全球金融資產(chǎn)價(jià)格會(huì)因?yàn)槿蛄鲃?dòng)性過(guò)剩而過(guò)度膨脹；沒(méi)有實(shí)體經(jīng)濟(jì)支撐，金融資產(chǎn)特別是衍生品價(jià)格遲早會(huì)遇到問(wèn)題，這又將反饋回實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而醞釀危機(jī)。
2．小國(guó)貨幣原罪說(shuō)對(duì)于貨幣地位上的小國(guó)來(lái)說(shuō)，實(shí)際上面臨著一些左右為難的困境：（1）經(jīng)常項(xiàng)目上，小國(guó)如果為逆差，則要借外債來(lái)彌補(bǔ)，導(dǎo)致本幣貶值，債務(wù)負(fù)擔(dān)變重。而若為順差，則外匯儲(chǔ)備不斷積累，本幣升值，儲(chǔ)備縮水，同時(shí)造成輸入性通貨膨脹。不論順差還是逆差，對(duì)小國(guó)來(lái)說(shuō)都不利。（2）匯率上，小國(guó)貨幣若相對(duì)于儲(chǔ)備貨幣升值，則經(jīng)常賬戶惡化；若貶值，則存在像97年?yáng)|南亞金融危機(jī)一樣遭到拋售的風(fēng)險(xiǎn)。小國(guó)貨幣的匯率唯有保持與儲(chǔ)備貨幣的相對(duì)穩(wěn)定，掛鉤是難免的。因此，貨幣地位上的小國(guó)有成為主要儲(chǔ)備貨幣國(guó)的經(jīng)濟(jì)附庸的傾向。這也是當(dāng)前國(guó)際貨幣體系中存在的一大問(wèn)題。當(dāng)然，這種不公平可能普遍存在于除金本位之外的所有國(guó)際貨幣體系之中，要解決并不易。
3．特里芬難題如果美元作為全球唯一的儲(chǔ)備貨幣，總會(huì)面臨這樣的兩難選擇：以布雷頓森林體系時(shí)期的美元循環(huán)而言，若持續(xù)保持經(jīng)常項(xiàng)目順差，則除非美國(guó)對(duì)外投資（資本項(xiàng)目逆差）足夠大，否則美元的國(guó)際供給將短缺；而如當(dāng)前的美元循環(huán)，經(jīng)常項(xiàng)目逆差雖然可以滿足美元的供給，但長(zhǎng)期經(jīng)常項(xiàng)目逆差的積累不僅會(huì)產(chǎn)生債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，也意味著美元的濫發(fā)，這兩點(diǎn)都會(huì)導(dǎo)致國(guó)際市場(chǎng)對(duì)美元和美元資產(chǎn)的信心下降。不過(guò)從當(dāng)前的情況來(lái)看，似乎國(guó)際社會(huì)對(duì)此問(wèn)題的容忍度越來(lái)越大，主要原因大概是在官方儲(chǔ)備的資產(chǎn)選擇上沒(méi)有太大余地，以及關(guān)鍵商品的國(guó)際貿(mào)易以美元計(jì)價(jià)。另有一種解釋稱為“抵押資產(chǎn)契約說(shuō)”（Dooley，2004），認(rèn)為在新興市場(chǎng)國(guó)家向美國(guó)輸出商品換得美元、購(gòu)買美國(guó)國(guó)債，美國(guó)使用回流的美元再向外圍國(guó)進(jìn)行直接投資的循環(huán)當(dāng)中，中國(guó)等外圍國(guó)金融體系的效率與美國(guó)相比較低，為了將儲(chǔ)蓄有效地轉(zhuǎn)化為投資，而潛在地產(chǎn)生了一種契約關(guān)系：向美國(guó)輸出的商品，可以看作新興市場(chǎng)國(guó)家為了換得FDI的抵押物。這樣看來(lái)，這種考量超過(guò)了對(duì)當(dāng)前的特里芬難題，也就是美元信心問(wèn)題的擔(dān)憂。Eichengreen（2005）則反對(duì)這種解釋：沒(méi)有一個(gè)跨國(guó)公司是因?yàn)橹袊?guó)向美國(guó)輸入的抵押品才向中國(guó)投資的，契約說(shuō)在邏輯上成立，但在微觀主體層面并不合理。另一方面，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備劇增的時(shí)間與美國(guó)FDI流入的時(shí)間不相符，后者早在92年就開始進(jìn)入中國(guó)，這也是與契約說(shuō)不合之處。所以在特里芬難題是否可以在長(zhǎng)期內(nèi)處于次要地位這一問(wèn)題上，還需要其他的解釋。或者，沒(méi)有合理的解釋的話，就意味著這一問(wèn)題最終仍會(huì)發(fā)作。
4．美元循環(huán)模式的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)美元循環(huán)雖然在一定時(shí)期內(nèi)較為穩(wěn)定，但并不意味著它總是可以在長(zhǎng)期內(nèi)不變的。事實(shí)上，從70年代開始，西歐和日本經(jīng)濟(jì)復(fù)興，其出口的產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差開始減少并出現(xiàn)逆差。作為布雷頓森林體系時(shí)期的美元循環(huán)模式，其回流機(jī)制———經(jīng)常項(xiàng)目順差不再有效，使得這種模式在理論上不可持續(xù)。與此相應(yīng)的，當(dāng)前國(guó)際貨幣體系的美元循環(huán)模式也存在內(nèi)在的不穩(wěn)定因素：
第一，經(jīng)常項(xiàng)目（美元輸出）上：美國(guó)一段時(shí)期以來(lái)的消費(fèi)是以房產(chǎn)、信貸的繁榮為基礎(chǔ)的，07年金融危機(jī)之后一直沒(méi)有得到恢復(fù)；同時(shí)失業(yè)問(wèn)題到如今仍未得到很好地解決，這些使美國(guó)作為世界最大的消費(fèi)市場(chǎng)，吸納世界產(chǎn)品的能力下降。為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，美國(guó)需要保證出口，采取美元弱勢(shì)政策。這不僅使美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差縮小，美元供給的渠道收縮，還會(huì)降低美元的國(guó)際地位。
第二，資本項(xiàng)目（美元回流）上：次貸危機(jī)使各國(guó)購(gòu)買和持有美國(guó)債券的意愿減少，作為當(dāng)前模式的回流機(jī)制，又出現(xiàn)中斷的可能。所以，當(dāng)前的美元輸出和回流機(jī)制都可能會(huì)受到威脅而使整個(gè)體系在長(zhǎng)期中不具備可持續(xù)性。
5．新興市場(chǎng)國(guó)家有去美元化、去歐元化的趨勢(shì)，如果沒(méi)有及時(shí)和足夠的協(xié)調(diào)和新的貨幣體系安排出現(xiàn)，國(guó)際貨幣體系以及國(guó)際經(jīng)濟(jì)會(huì)進(jìn)入更加動(dòng)蕩的時(shí)期。總的來(lái)說(shuō)，現(xiàn)行以美元為中心的國(guó)際貨幣體系存在著一系列的內(nèi)在缺陷和潛在風(fēng)險(xiǎn)，那么有一點(diǎn)可以確定的是：不論這一體系相對(duì)于其它可能的國(guó)際貨幣體系選擇來(lái)說(shuō)是否更優(yōu)，長(zhǎng)期來(lái)看它都應(yīng)該是不可持續(xù)的。如果保持現(xiàn)狀不變，未來(lái)大規(guī)模的貨幣危機(jī)在很多學(xué)者看來(lái)是不可避免的。次貸危機(jī)和歐債危機(jī)，即使不是當(dāng)前有缺陷的國(guó)際貨幣體系的直接后果，也必然與其有著深刻的聯(lián)系。當(dāng)然亦有一些學(xué)者，如Dooley，David，Garber（2009）認(rèn)為次貸危機(jī)的爆發(fā)是意料之外的，因此反而會(huì)強(qiáng)化當(dāng)前的國(guó)際貨幣體系，使之持續(xù)時(shí)間延長(zhǎng)。#p#分頁(yè)標(biāo)題#e#
國(guó)際貨幣體系可能的發(fā)展方向：多元化
很多學(xué)者對(duì)未來(lái)國(guó)際貨幣體系發(fā)展趨勢(shì)的看法是多元化。但對(duì)多元化的界定，眾多學(xué)者看法不一，大致又可以歸結(jié)為以下三種情況：1．單一貨幣聯(lián)盟。這是一種類似于超主權(quán)貨幣或者布雷頓森林體系的情況，不同的是，這種貨幣聯(lián)盟并不強(qiáng)調(diào)全球范圍。實(shí)際上可以理解為局域性的最適貨幣區(qū)。2．多重貨幣聯(lián)盟，包括貨幣局制度，平行貨幣制度等。多重貨幣聯(lián)盟可視為向單一貨幣聯(lián)盟發(fā)展過(guò)程中的中間階段。3．主導(dǎo)貨幣區(qū)域化。即一種貨幣在周邊區(qū)域內(nèi)，在政府法定或私人部門事實(shí)選擇情況下，逐漸取得區(qū)域性主導(dǎo)貨幣的地位。在現(xiàn)實(shí)世界來(lái)看，這三種情況歐亞美剛好各對(duì)應(yīng)其一。
歐元區(qū)作為單一貨幣聯(lián)盟，已在統(tǒng)一的貨幣體系下運(yùn)行多年。美洲的情況，北美洲的加拿大和美國(guó)在北美自由貿(mào)易區(qū)的框架下貨幣體系和政策亦有較好的趨同，拉丁美洲則有不少國(guó)家實(shí)現(xiàn)了美元化或有此趨勢(shì)，美洲在事實(shí)上體現(xiàn)出主導(dǎo)貨幣區(qū)域化的現(xiàn)狀。至于亞洲，香港地區(qū)的貨幣局制度是多重貨幣聯(lián)盟的特征，但也正如前所述這是一個(gè)過(guò)渡階段。整個(gè)亞洲在貨幣體系上的統(tǒng)一是一個(gè)復(fù)雜的問(wèn)題。且不說(shuō)東亞與西亞這經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方式和文化上的兩極能否接受貨幣體系的趨同，只在東亞和東南亞經(jīng)濟(jì)圈內(nèi)，將會(huì)出現(xiàn)何種主導(dǎo)貨幣目前也不易確認(rèn)。前段時(shí)間有學(xué)者提出“東亞美元化”，這種方案已經(jīng)是人民幣、日元和亞元之外的第四種方案。當(dāng)然這其中人民幣國(guó)際化的呼聲更高一些，理由在于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展、貿(mào)易地位的穩(wěn)固，乃至中國(guó)政治的日益強(qiáng)勢(shì)會(huì)為人民幣作為本位提供長(zhǎng)期的穩(wěn)定。
總的來(lái)說(shuō)，歐亞美在政治、經(jīng)濟(jì)、文化背景上有很大不同，與其期待全球單一的貨幣體系的形成，不如推動(dòng)歐亞美沿著事實(shí)上選擇的路徑各自發(fā)展。這樣的話，可能會(huì)逐漸演變成三大貨幣區(qū)域———目前已經(jīng)看起來(lái)比較明朗的歐元區(qū)和美元區(qū)，以及較為復(fù)雜的亞元區(qū)。在這一國(guó)際貨幣體系的設(shè)想中，起主導(dǎo)力量的是少數(shù)幾種在不同的次級(jí)區(qū)域之內(nèi)各自起領(lǐng)導(dǎo)作用的貨幣；在區(qū)域之間，因?yàn)橹鲗?dǎo)貨幣的數(shù)量之少，又將具有高度的協(xié)調(diào)性。這種保留多樣性基礎(chǔ)上的統(tǒng)一，也許是國(guó)際貨幣體系未來(lái)發(fā)展的關(guān)鍵所在。